fpga有哪些上市公司（上海复旦研究报告）

（报告出品方/作者：开源证券，吴柳燕、刘翔）

1、 上海复旦：国内 IC 设计领先企业，FPGA 持续快速成长

上海复旦成立于 1998 年，是国内专注于数字芯片设计和芯片测试的领先厂商。 公司业务重点布局金融、社保、消费电子、工业控制、智能电表以及高可靠应用等 多个领域。1998 年，公司起步于电话机专用电路、摩托车点火脉冲发生电路和汽车 专用电路。1999 年，公司推出 8K 存储卡芯片，并于 2000 年成功在香港创业板上市。 在香港成功上市后的 5 年里，公司陆续推出智能卡芯片、电能表 MCU、RFID 芯片 和手机 SoC 芯片，成功打入金融、交通、消费电子等市场；公司推出 NFC 控制芯片 于 2015 年应用于公交一卡通。2017 年，公司的 SLC NAND Flash 和 NOR Flash 产 品实现研发和批量销售双突破。公司积极把握 FPGA 芯片国产替代机遇，经过多年 技术积累，在 2016 年推出 65nm 千万门级 FPGA，并于 2 年后升级为 28nm 亿门级， 达到国内领先、国际一流水平。2020 年，公司推出国内首款 28nm PSoC 芯片。在未 来 FPGA 芯片的国产替代浪潮中，上海复旦有望成国内领导者。

复旦系背景显著，股权激励确保核心技术人员长期稳定。上海复旦的董事会主 席、副总经理、总工程师、副总工程师都曾就职于复旦大学，产品总监、安全实验室主任也长期任职于上海复旦。因此，上海复旦的核心管理人员具有较强的复旦大 学背景。团队成员拥有丰富的产业经验、优秀的管理水平和深厚的技术水平。

上海复旦股权相对分散，背靠上海国资委和复旦大学。截至 2022 年 6 月 30 日， 公司第一大股东是由上海国资委 70.2%控股的上海复旦复控科技产业控股有限公司， 第二大股东是由复旦大学 100%控股的上海复旦高技术公司，前两大股东分别持有公 司 13.46%和 13.10%的股份。稳定雄厚的国有资本为公司在具有高技术壁垒的 IC 设 计领域的发展奠定了基础。 员工持股平台增强管理团队和技术团队的长期稳定性。根据公司公告，公司现 有高管人员合计持股 2720.7 万股，占公司总股本的 3.34%。公司共设有 4 个员工持 股平台，即上海圣壕、上海煜壕、上海煦翎、上海壕越，参与持股的员工数为 150 人，占公司总员工数的 9.8%，合计持股 3517.2 万股，占公司总股本的 4.32%。

公司拥有 5 大业务和 4 大产品线。公司现有安全与识别芯片、非挥发存储器、 智能电表芯片、现场可编程门阵列（FPGA）四类产品线，并通过控股子公司上海华 岭集成电路技术股份有限公司（华岭股份）提供芯片测试服务。公司与产业链上下 游厂商构建了长期稳固的合作关系。公司产品成功导入三星、LG、VIVO、海尔、海信、联想等国内外知名厂商，FPGA 等高可靠性产品获得客户的高度认可。

五大业务稳步增长，高可靠级芯片持续放量。2018-2021 年公司营业收入从 14.24 亿元稳步增至 25.77 亿元，2018-2021 年归母净利润分别为 1.05 亿元、-1.63 亿元、 1.33 亿元和 5.14 亿元。2019 年半导体市场竞争加剧导致公司产品尤其是存储产品价 格下滑，毛利率下滑叠加高研发投入导致公司出现亏损。根据公司公告显示，从 2018 年推出 28nm亿门级 FPGA 芯片开始，公司年均 FPGA 相关芯片出货量超过 6000 万。 2021 年行业景气上行，需求旺盛，公司 4 大产品线均销售良好，收入同比增长 52%。

FPGA 及智能电表 MCU 收入占比提升，产品结构改善。根据公司公告，2021 年公司 FPGA 芯片和智能电表 MCU 芯片收入分别为 4.27 亿元和 2.95 亿元，占公司 总收入比为 12%和 17%，较 2018 年分别提升 4 个百分点和 6 个百分点。公司积极发 展 FPGA 芯片产品，收入占比持续提升。

盈利能力显著提升，FPGA 芯片贡献高毛利。根据公司公告，2019 年公司毛利 率下降主要系安全与识别芯片和非挥发存储器产品的毛利率下降所致，叠加公司高 研发费用和管理费用致使当年净利润出现亏损。2020 年以后公司产品结构改善，研 发费率和管理费率明显降低，盈利能力显著改善，2021 年毛利率达到 58.91%，同比 增长接近 13 个点。公司最新 2022H1 业绩显示，毛利率进一步提升至 65.00%。分产 品看，FPGA 及相关芯片毛利率最高，近两年毛利率水平稳定在 80%以上。受益于 半导体行业的高景气，公司其他的 3 大主要产品线 2021 年的毛利水平较 2020 年均 有 10 到 20 个点的提升。

销售费率相对稳定，研发费率和管理费率有所下降。2021 年公司销售费用率、 管理费用率和财务费用率分别为 6.66%、4.35%、-0.05%，管理费率较 2020 年下降 1.7 个百分点，研发费率较 2020 年下降 2.2 个百分点。

上海复旦研发费率高于同业平均水平。近两年公司研发费率虽然有所下降，但 是研发支出始终保持较高水平，处于同业第一梯队。持续稳定的研发投入有利于提 高公司的核心竞争力，稳固其在细分领域的市场领导地位。除了安路科技营收规模 较小，高端产品仍处于市场化起步阶段，研发费率高于公司，上海复旦的研发费率 显著高于同业其他厂商。在具有高技术壁垒的 IC 设计领域，公司丰富广泛的半导体 产品有望保持更新迭代，能够不断适用市场的多样化需求。

上海复旦研发团队相对稳定。公司的研发人员擅长领域覆盖数字电路、模拟电 路和系统设计。2020 和 2021 年，公司研发人员超过总员工数一半；2021 年研发人 员轻微减少，主要由于部分同业厂商薪资待遇相对更高导致公司研发人员有所流失。 同业厂商中，2021 年紫光国微和安路科技研发人员数同比增长 19.5%和 24.9%。考 虑到安路科技专注于 FPGA 芯片，未来在 FPGA 等高技术壁垒产品领域，上海复旦 预计会面临来自紫光国微和安路科技的竞争压力。

上海复旦销售费率处于同业领先地位，但销售费用额较紫光国微等厂商仍有差 距。2021 年公司销售费率为 6.66%，较同业厂商高出至少 2 个百分点。但是销售费 用额为 1.72 亿元，较紫光国微的 2.44 亿元和兆易创新的 2.21 亿元仍有一定差距。截 至 2021 年底，上海复旦销售人员为 270 人，占公司员工比为 17.64%，团队规模大于 国内同业厂商。

2、 国产 FPGA 市场需求旺盛，公司具备技术领先优势

FPGA（Field-Programmable Gate Array，现场可编程门阵列）芯片是逻辑芯片重 要的分支之一，是基于可编程器件（PAL、GAL）发展而来，以半定制化、可编程 的独特属性在近几年的芯片大潮中占有一席之地，被称为“万能芯片”。FPGA 具备现 场可编程性，上市时间短，成本低于完全定制化的 ASIC，相较通用型产品（如 CPU） 拥有更大的并行度等优势。在 5G 通讯、人工智能等目前技术路径尚未完全定型，并 且需要进行快速迭代升级的应用场景下，FPGA 可以辅助 CPU 提供理想的系统解决 方案。

（1）相较于 CPU，FPGA 芯片具有明显的并行计算优势，图像处理速度要优于 CPU。相对于 GPU，FPGA 可重复编程，同时在能耗方面优势明显。 （2）相较于 ASIC，FPGA 芯片的开发周期更短，芯片流片周期短，可以帮助企 业缩短产品的上市时间。ASIC 方案有固定成本而 FPGA 几乎没有，但是随着使用量 的增加，ASIC 方案由于规模经济效益，在成本上更有优势。此外，FPGA 内部的逻 辑块和连接可以进行多次设计以完成不同的逻辑功能，可重复编程的特性可以帮助 开发者灵活调整芯片功能，实现产品的快速更迭，能够更好地适应 5G、AI 等应用需 求。 根据 Frost&Sullivan 数据，中国 FPGA 市场从 2016 年的 65.6 亿元增长至 2020 年 150.3 亿元，年均复合增长率约为 23.1%。预计到 2025 年中国 FPGA 市场规模将达 到 332.2 亿元，2020-2025 年年均复合增长率约为 17%。

2.1、 FPGA 芯片聚焦高可靠性应用，有望持续高增长

上海复旦的 FPGA 产品主要应用于高可靠领域。普通民用 FPGA 产品以性能、 功耗、成本为优先，且多是大批量生产。而高可靠级别 FPGA 主要应用场景对产品 要求更加苛刻，通常不需要最先进的制程工艺，对产品可靠性和稳定性要求尤为突 出，所以该类 FPGA 也多呈现小批量、定制化、高毛利的特点。 2018 年上海复旦发布新一代拥有完全自主知识产权的亿门级 FPGA 产品，成为 国内首家推出超大规模亿门级 FPGA 产品的设计厂商。目前，上海复旦着重布局 SRAM型FPGA，主要包含千万门级、亿门级FPGA芯片以及嵌入式可编程器件 PSoC 三大品类，量产工艺制程覆盖 65nm-28nm。公司 14nm 十亿门级 FPGA 芯片预计于 2022 年底完成流片，2023-2024 年有望进入量产阶段。

28nm FPGA 技术水平国内领先。上海复旦 2018 年发布了采用 28nm 工艺制程 的亿门级 FPGA 产品，该产品包含 700k 左右容量的逻辑单元，SerDes 速率可达 13.1Gbps，核心技术参数优于国内主要同业厂商。公司招股说明书披露的数据显示， 2019年和 2020年，公司 FPGA 芯片收入分别为0.84亿元和 1.53 亿元，同比增长 22.2% 和 82.7%，毛利率分别达 97.22%、95.26%。根据公司 2022H1 业绩公告，公司 FPGA 产品类型已达数十款，累计为超过 500 家客户供应高可靠级别 FPGA 产品。 FPGA 业务收入高速增长。根据公司公告，上海复旦 2021 年 FPGA 及其他芯片 的收入为 4.27 亿元，同比增长 109%。2022H1 收入为 3.78 亿元，同比增长 121%， 接近 2020 年全年的收入，预计上海复旦 2022 年 FPGA 芯片相关收入有望超过 8 亿 元，保持 100%的年增长率。到 2023-2024 年，公司的 14nm 十亿门级 FPGA 芯片有 望量产，公司在高可靠 FPGA 领域预计将保持技术优势，带动公司相关收入持续增 长。我们预计到 2024 年，FPGA 业务收入为 16.58 亿元，占营收比 35%，毛利润占 比45%。2021-2024年FPGA业务营收和毛利润的年均复合增长率分别为57%和62%， 成为提振上海复旦整体业绩的核心驱动力。

公司具备自主开发工具，FPGA 设计不受国外 EDA 和 IP 公司的限制。上海复 旦在 FPGA 国产化进程中有实力提供自主研发的独立完备 FPGA 应用设计体系（包 括 IC 设计、IP、EDA），打通了 FPGA 设计中的关键环节。FPGA 设计流程中用到 EDA 和 IP 需要芯片厂商向客户提供，以适应客户的要求。 全球主要 FPGA 龙头公司都是向客户提供自家的 EDA 工具。赛灵思目前主推 Vivado 软件套装，其推出时间较早，用户群体多，已经形成良好的生态，产品可以 实现及时迭代，软硬件协同技术比较成熟，可用 IP 库也相对丰富。上海复旦于 2019 年推出新一代亿门级 FPGA 配套开发工具 Procise，该软件由公司自主研发完成，可 以为超大规模 FPGA 提供全流程的自动设计服务，并集成了大量 IP 资源，可以帮 助用户快速实现应用方案的开发。但 Procise 与赛灵思的 Vivado 和 Altera 的 Quartus Prime 相比推出时间晚，版本迭代次数相对较少，EDA 功能及 IP 库资源还需进一步 完善。

2.2、 唯一的国产 28nm PSoC 供应商，积极拓展更多行业客户

根据 Frost&Sullivan 数据，我国人工智能领域的 FPGA 市场规模未来将保持 12%-20%的增长率，预计到 2025 年能达到 12.5 亿元的规模。 公司积极布局 PSoC，扩大 FPGA 收入空间。越来越多的应用场景需求芯片对 大量数据进行算法处理、扮演高速协处理器以外，还要同时执行复杂控制的任务， 这在未来人工智能、高可靠等领域将非常普遍。因此，采用融合架构的 PSoC 将成为 重要的发展方向公司。公司自主研发的青龙系列产品目前已逐步出货，是国内首款 推向市场的嵌入式可编程 PSoC 产品，工艺制程为 28nm，内嵌大容量自有 eFPGA 模 块，并配置有 APU 和多个 AI 加速引擎，主要面向通信、信号处理、图像处理、工 业控制等应用领域。目前上海复旦是国内唯一的国产 28nmPSoC 供应商，产品市场 反响良好。根据公司 2022Q1 业绩会披露，青龙系列 PSoC（主要包括 FMQL45T 和 FMQL45AIT 两款产品）已经实现千万级别的销售规模。

（1）FMQL45T 片内集成了高性能 SoC 处理器和亿门级可编程单元，搭配“复微 阡陌”加速软核，可实现 1TOPS 的端上 AI 算力。 （2）FMQL45AIT 芯片除了高性能 SoC 处理器和亿门级可编程单元以外，还集 成了基于“复微筋斗云”架构的 AI 加速引擎，可单独提供 2TOPS 的 AI 算力。 PSoC 产品助力工业视觉、智能监控等边缘端平台应用。公司与上海申通地铁集 团有限公司、上海高晶检测科技股份有限公司合作对 X 光机进行智能识别系统升级。 升级后的系统可在 0.1s 内完成高精度图像识别，目前已经在上海 11 座地铁站投入试 点。

3、 电表 MCU 龙头有望享受量增，价格能否上行仍需观察

3.1、 国内电表迭代周期启动，海外电表出口需求继续增长

2020 新电表标准开启新一轮电表迭代周期。智能电表 MCU 是电能表内的主控 核心芯片。国网智能电表在2009 年开始集中招标，根据国家电网公开招标数据显示， 过去 10 年里，2014-2015 年国家电网招标量达到 9000 万只的高点，随着智能电表覆 盖率的提升，上一轮电表改造在 2017 到 2018 年逐渐完成。2020 年前国家电网规定 智能电表必须每 10 年进行一次更换，2009 年后投入使用的智能电表近年来陆续进入 更换周期。从 2018H2 开始，电表招标量开始出现明显的回升。根据国家电网电子商 务平台数据，2022H1 国家电网电能表招标量为 4314 万只，同比增长 17.2%。其中单 相电能表和三相电能表招标量分别为 3588 万和 726 万，同比增长 9.5%和 79.6%。考 虑到上一轮招标量高点在 2014-2015 年，预计 2022-2025 年国家电网智能电能表招标 量有望迎来新一轮高峰。

新标准推动电表 MCU 需求增加。2012 年国际法制计量组织（OIML）发布的 IR46 电能表标准于 2016 年在国内正式落地。国家电网于 2020 年 8 月正式发布新版智能 电表技术规范。新标准对照 IR46 标准在通讯方式、寿命要求、软件升级及维护等方 面进行升级，单表 MCU 量和规格有望提升，原因是： （1）器件寿命要求由 10 年提高到 16 年，这对电表 MCU 器件可靠性提出更高 的要求。 （2）电表将由单芯逐渐升级为“计量芯 管理芯”的双芯分离设计。电表 MCU 需 求量有望进一步提升。

智能电表出口带动电表 MCU 需求增长。除了国内统招市场，随着“一带一路” 合作的深入，中国已参与多个沿线国家的智能电网建设，带动了国内智能电表和用 电信息采集设备供应商产进入“一带一路” 沿线国家以及其他拉非地区。目前出口电 能表以 SoC 为主，单表 MCU 需求并不多，未来随着海外市场的扩大，电表 MCU 市 场有望进一步扩大。

亚非拉地区智能电能表未来需求空间较大。根据中国海关总署的数据，2022H1 中国智能电能表出口 2265 万只，同比增长 3.9%，其中亚非拉等发展中国家为中国智 能电表出口重点地区，数量占比约 70%。根据 Berg Insight 的研究报告显示，到 2027 年亚太地区的智能电表安装数复合年增长率为 6.2%。尤其是印度市场，2020 年印度 智能电表的渗透率仅 1%，印度政府计划在 2026 年前新增安装 2.5 亿只智能电表， 成为亚太地区智能电表市场增长的重要动力。随着疫情后全球经济的复苏和能源建 设的推进，未来 3 年中国智能电能表出口量有望保持稳定增长。

3.2、 电表 MCU 第一大龙头，有望受益于行业需求量增长

公司在智能电能表 MCU 市场处于龙头地位。根据公司官网数据，上海复旦早 在 2016 年国家电网单相电表的招标份额便超过了 50%。根据我们测算，2021 年公司在国内单相电能表 MCU 市场占有率约为 59%，下游客户覆盖威胜集团、宁波三星、 河南许继、杭州炬华、深圳科陆、杭州华立等国内主要表厂。

3.3、 MCU 价格同时受产品结构升级及上游晶圆代工成本回落的双重影 响

上海复旦电表MCU价格同时受电能表迭代升级和半导体行业结构性下行影响。 根据公司公告，2018-2020 年，上海复旦电表 MCU ASP 维持在 2.6-2.8 元之间，2021 年 ASP 为 4.1 元，同比大涨 57.52%。未来 MCU 价格变动的影响因素有： （1）更高规格的电表 MCU 占比提升：国家电网针对完全基于 IR46 的智能物联 表尚未形成统一的检验标准，招标还未大批量展开。但是目前招标的过渡版本 2020 标准表在设计上已经逐步向 IR46 标准靠拢，未来完全基于 IR46 标准的智能电表的 全面推行和替换将成为必然趋势，更高规格的智能电表 MCU 的占比将快速提升。

（2）工控及汽车等通用 MCU 占比提升：考虑到公司通用 MCU 已成功获得 AEC-Q100 认证，目标应用领域包括车用雨刮器、车窗、座椅、门锁、空调、电子换 挡器等，公司应用于工控和汽车的通用 MCU 占比有望逐渐提升。 （3）上游晶圆代工成本缓解：此轮半导体行业景气高峰已过，消费电子需求显 著减弱。2020-2021 年上游晶圆代工价格持续上涨，伴随晶圆代工行业产能释放、叠 加消费等部分行业需求减弱，倘若晶圆代工成本缓解或导致 MCU 价格下跌。

4、 存储业务呈结构性分化，布局汽车/航天以缓解消费类需求下滑压力

4.1、 EEPROM 技术接近全球领先，Flash 技术落后龙头一代

上海复旦的存储业务涉及 EEPROM、NOR Flash 及 SLC NAND Flash。公司同时 具备这三类存储产品的设计与量产能力，产品容量覆盖 1Kbit-4Gbit，技术能力或接 近国际一线水平。在 EEPROM 领域，公司技术能力与意法半导体等厂商相当，在 Flash 领域与宏旺电子、华邦电子等领先厂商差距在一代左右。

公司的 EEPROM 和 Flash 产品长期深耕仪表、手机模组、PC 等领域。根据公司 公告，2018-2021 年，公司的存储业务收入年均复合增长率为 25.71%。

4.2、 EEPROM：消费类需求减弱，电表类维持稳定

（1）根据公司招股说明书，2020 年电表 EEPROM 销售量超过 5,000 万颗，国 家电网 2020 年的智能电表招标量为 5,206 万只，公司在国内智能电能表 EEPROM 市 场处于领先地位。随着 2020 年新标准电表推行，电能表 EEPROM 规格将进一步提 升，同时电表市场招标量将在未来 2-3 年达到新一轮高峰，带动电表 EEPROM 收入 稳步增长。

（2）智能手机摄像头和电脑显示器同样是上海复旦 EEPROM 重要应用领域， 下游客户包括欧菲光、丘钛、富士康等一线厂商。智能手机需求疲软，各大手机厂 商进入去库存阶段。根据潮电智库统计数据，2022 年 1-4 月，国内手机摄像头模组 出货量为 12.2 亿，同比下降 9.4%。PC 销售不理想导致电脑显示屏 EEPROM 需求下 滑。根据 IDC 数据，2022Q3 全球 PC 出货量为 7430 万台，同比下降 15%。考虑到 全球 PC CPU 主要供应商 AMD 2022Q3 初步业绩明显低于预期，Intel 更是将 2022 年全年收入预期由原先的 760 亿美元大幅下调至 650-680 亿美元。考虑到消费电子需 求不振以及上游晶圆代工价格的回落，我们预计 2022-2023 年公司消费类 EEPROM 收入或将受到影响。

4.3、 Flash：消费类收入下滑，高可靠级收入继续增长

公司已经与高通、博通、联发科、瑞昱、Intel、NVIDIA 等众多国内外主流主芯 片厂商建立合作关系。2021 年，除了保持传统市场份额基础上，公司相继导入网络 通讯、网络摄像机、可穿戴、WiFi6、显示屏等行业龙头客户，尤其在汽车电子领域有多个项目成功进入量产。 高可靠级 Flash 维持稳定增长。随着低轨卫星网络的发展、北斗应用下游需求 的释放以及“十四五”多个大型航天工程规划出台，中国航空航天将持续高速发展， 航天器也往更高规格和更大负荷量发展，带动高可靠级 Flash 的需求空间不断扩大。 此外，国产 Flash 芯片替代空间较大，预计公司高可靠级 Flash 收入将维持稳定增长。

汽车智能化和自动驾驶渗透率提升，车规 Flash 成为新增长点。根据 IDC 数据 显示，2020-2022 年，汽车存储产品的市场规模大幅上涨，其中 Flash（包括 NOR 和 NAND）年增长率在 40%以上。随着汽车自动化与智能化持续演进，高级别自动驾 驶辅助系统、信息娱乐系统、智能座舱等功能不断升级，高可靠汽车 Flash 产品有望 成为未来驱动公司存储业务成长的新动力。

5、 安全识别业务需求稳健，短期价格或受景气度影响

三大产品线布局智能安全。上海复旦拥有 RFID 与传感芯片、智能卡与安全芯片、 智能识别设备芯片三大产品系列。产品覆盖存储卡、高频标签、NFC TAG、接触式/ 非接触式/双界面智能卡、安全 SE 芯片、安全 MCU 芯片、非接触读写机具以及移动 支付等数多个领域。

短期内价格或受半导体行业景气度下行影响。2020 年受疫情影响，叠加 ETC 应 用大幅下降，公司的安全与识别芯片业务收入同比下降 13.21%。2021 年公司出货量 和 ASP 分别上涨 11.27%和 26.67%，公司业务同比上涨 42.23%。随着晶圆代工成本 缓解，同时未来 2-3 年全球主要晶圆厂新增大量成熟制程产能供应，公司智能卡、 RF 相关产品价格存在回落可能。而社保卡、金融 IC 卡等新卡换发，以及 RFID 及物 联网需求增长给公司带来长期增长动力。

5.1、 RFID：物联网应用拓展，RFID 将逐步替代二维码和条形码

随着物联网的应用范围不断扩大，RFID 将成为主流的感知层技术。未来 RFID 有望在越来越智能化的社会中进一步替代二维码、条形码的市场份额。近年来，RFID 芯片应用越加广泛，覆盖零售行业、汽车电子标识、医疗保健、食品安全、纺织洗 涤、图书馆等多个领域。

公司处于 RFID 行业上游，国内标签和读写机市场规模超 37 亿元。上海复旦产 品主要覆盖高频和超高频 RFID。标签和读写机是 RFID 重要的硬件组成部分。根据 物联传媒统计数据，2020 年中国的超高频 RFID 标签应用量为 42 亿个，读写机应用 量为 33 万个。爱采集网数据显示，超高频 RFID 标签一般价格为 0.1-20 元，读写机 价格为 80-10000 元，其中高价标签和读写机多为工业管理类和车辆管理类超高频产 品。我们假设标签的 ASP 为 0.5 元，读写机的 ASP 为 5000 元。测算得中国超高频 RFID 标签和读写机市场规模约为 37.5 亿元。未来随着 RFID 逐步取代二维码和条形 码，应用量将持续增加，同时应用领域将由服装等领域往工业、车辆管理、医疗保 健、食品安全等市场渗透，预计中国 RFID 市场将进一步扩大。

上海复旦兼具标签和读写器芯片技术。随着 NFC 在手机上的普及，未来 C 端消 费者可借助智能手机 NFC 功能可完成鉴伪，B 端厂商可借助 NFC 标签完成商品的溯 源管理，具有高性价比的集成 PUF 安全算法的高频和超高频 RFID 芯片有着广阔的 市场前景。公司同时具备标签和读写器芯片能力，优势显著。

5.2、 智能卡：社保卡换发需求有望增加，而金融 IC 卡需求稳定

根据沙利文预测，受益于社保卡换发、金融 IC 卡国产替代和物联网应用拓展等 因素的带动，预计到 2023 年中国智能卡芯片出货量将达到 139.36 亿颗、市场规模将 达到 129.82 亿元。

（1）第三代社保卡深入推行，换发空间达 12 亿张。第三代社保卡较第二代功 能性更强（如人脸和指纹识别），安全性更高，适用场景范围更广（如交通出行、场 馆出入、旅游刷卡等）。2021 年起全国各地陆续启用第三代社保卡，同时 2011 年发 行的第二代社保卡步入换发期，未来原有大量的二代社保卡更换需求将陆续释放。 根据人社部公布的数据，截至 2021 年底，中国社保卡持有人数为 13.52 亿，其中三 代社保卡持有人数为 1.38 亿，渗透率为 10%，换发空间超过 12 亿，考虑到第二代社 保卡发行高峰期为 2012-2015 年，社保卡 10 年使用周期，预计 2023-2025 年将迎来 新卡发行高峰期。

（2）金融 IC 卡订购量平稳。根据中国人民银行要求，各商业银行自 2015 年起 逐步停止新发纯磁条介质的银行卡，同时推广发行具有更高安全性、更大存储容量 和更丰富扩展功能的金融 IC 卡。根据中国银联公布的数据，2021 年全国金融 IC 卡 累计发行在 64.5 亿张左右。2016 年起，每年订购量为 10-11 亿张，金融 IC 卡市场需 求相对平稳。

（3）物联网设备需求量稳步增长，安全芯片市场规模持续扩大。智能卡芯片将 脱离卡片形式，以安全 SE 芯片和安全 MCU 芯片的形式，逐步向医疗、可穿戴设备、 定位等应用领域扩展。在万物互联的时代，越来越多的设备开始接入到物联网（IoT） 当中。随着 5G 技术的推进，特别是汽车智能化和网联化高速发展，安全芯片将会成 为电子设备最重要的模块之一。大量的安全芯片很多是使用智能卡芯片或者在现有 智能卡芯片基础上做定制化开发，为公司智能卡芯片收入带来增量空间。

根据 IoT Analytics 数据，2025 年全球物联网设备数量将由 2021 年的 122 亿增长 至 270 亿，带动设备芯片需求同步扩张。根据 IC Insights 数据，2020 年中国物联网 芯片市场规模为 622 亿元，预计 2026 年将达到 1236 亿元，未来 5 年年均复合增长 率为 13.16%。

6、 盈利预测

关键假设： 分产品线看，我们预计 2022-2024 年上海复旦安全与识别产品营收为 9.3/9.5/10.0 亿元，对应同比增速分别为 8%/2%/5%；非挥发存储器产品营收为 9.0/9.0/9.5 亿元， 对应同比增速分别为 25%/0%/6%；智能电表芯片产品营收为 6.6/7.2/7.9 亿元，对应 同比增速分别为 122%/10%/10%；FPGA 及其他芯片产品营收为 8.9/12.0/16.6 亿元， 对应同比增速分别为 109%/35%/38%。

主要考虑到： （1）上海复旦在智能卡（包括社保卡和金融 IC 卡等）领域占据较高的市场份 额。价格方面，受到半导体行业需求减弱影响，智能卡价格预计回落。2021 年，全 国各地陆续启动发行第三代社保卡，预计在 2022-2025 年第三代社保卡有望迎来发行 高峰。金融 IC 卡发行量相对稳定，公司的金融 IC 卡芯片出货量预计保持平稳。 （2）公司在国家电网的单相智能表 MCU 招标市场处于领先地位。考虑到电表 的更替周期为 10 年，2022-2024 年国家电网的智能表招标有望逐步提升。同时，随 着 2020 电表新标准的推广，未来智能表单表的 MCU 需求量有望实现翻倍。此外， 公司通用 MCU 相继导入工控和汽车领域。MCU 整体单价受产品结构升级和上游晶 圆代工价格回落双重影响，未来 ASP 变动仍需进一步观察。 （3）公司 28nmFPGA 产品积极布局高可靠领域，得益于国内高可靠级 FPGA 需求空间不断扩大，公司的 FPGA 芯片出货量有望保持高速增长。此外，公司 14nm 十亿门级产品有望于 2023-2024 年正式出货，有助于进一步提高产品价格，增强公司 的市场竞争力。

盈利预测： 收入方面，根据公司 2022H1 业绩公告，公司 2022H1 收入为 17.02 亿元，同比 上涨 51%。公司多个主营芯片产品将在未来 3 年迎来行业迭代升级周期，同时高可靠级别 FPGA 芯片跨入 14nm 技术节点，进一步缩小与国际顶尖厂商的差距，持续保 持国内领先地位。我们预计公司 2022-2024 年营收为 37/41/48 亿元，同比增速为 43%/12%/17%。 毛利率方面，根据公司公告，公司 2022H1 毛利率为 65.00%，同比提高 9.8 个百 分点，较 2021H2 提高 3.2 个百分点。这主要得益于高可靠级别 FPGA 和 Flash 等高 毛利产品的占比提升和产品售价的提高。考虑到未来公司产品结构有望进一步优化， 同时覆盖下游需求持续旺盛，公司的毛利率仍有持续提升的空间。

净利润方面，安全及识别芯片和非挥发存储器收入保持平稳，智能电表芯片和 FPGA 短期高速增长，中长期保持中低速增长。费用端，公司三费预计将保持温和增 长的态势，三费费率稳中有降。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 11.22/14.17/18.70 亿元，同比增速为 118%/26%/32%，对应 EPS 为 1.38/1.74/2.30 元； 剔 除 非 经 营 性 项 目 影 响 后 ， 我 们预计 2022-2024 年 扣 非 后 净 利 润 分 别 为 10.46/13.36/17.85 亿元，对应同比增速分别为 135%/28%/34%，对应调整后 EPS 为 1.28/1.64/2.19 元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。

,