做空PPI做多CPI为何失效（做空PPI做多CPI为何失效）

回望2021年底，“做空PPI、做多CPI”基本成为了市场的一致预期。从主要支撑逻辑来看，“做空PPI”的思路，大致基于大宗商品的供给上升、基数效应拖累等预判。同时，“做多CPI”的策略，主要缘于部分下游消费类企业主动提价、及对从PPI向CPI乐观传导预期的推演。然而，年初以来市场的真实走势，并没有与“做空PPI、做多CPI”的预期保持一致，相反，在“背离”的路上越走越远。

“做空PPI、做多CPI”策略失效，根源在于大宗商品价格年初以来，一路大涨。比如，能源类商品中，从1月1日至3月1日，鹿特丹煤炭价格上涨了119%，WTI、Brent原油价格分别上涨了37%、35%，NYMEX天然气价格上涨了24%。

不仅仅是能源类商品，基本金属的价格，年初至今，也普遍出现较大幅度的上涨。典型的如，LME铝价格上涨了24%、并刷新历史新高，LME锡价格上涨18%、刷新历史新高，LME镍、铅、铜价格涨幅也分别达到了22%、5%、3%。

以往市场关注较少的农产品，价格上涨幅度、速度，更是惊人。截止3月1日，BMD棕榈油价格年内涨幅已经达到58%、创下历史新高，CBOT豆油、大豆、玉米、小麦的价格涨幅也分别在20%-40%左右，绝对价格水平纷纷刷新了历史新高。

大宗商品价格的大幅上涨，并不能简单用俄乌等地缘政治事件来解释。事实上，在俄乌等地缘政治事件爆发前，能源商品、基本金属及农产品价格，均已进入到持续上涨通道中。那么，追根溯源，大宗商品价格为何能趋势上涨，与市场一致看空的预期完全背离？

美国传统油气企业和OPEC的举动，能帮助我们理解大宗商品价格上涨的核心逻辑支撑。我们可以看到，从2021年至今，尽管油价持续大幅上涨，但无论是美国页岩油企业、还是一众OPEC成员国，都选择了与过往完全不同的生产策略——“严格控产”。以往油价大涨之后，页岩油企业和OPEC往往会选择大幅增产、以此赚取更多利润，而后者的演绎又最终会使得油价在供给端扩张之后由涨转跌。然而，这一经典的油价变化路径，在美国页岩油企业和一众OPEC成员国选择控产后，不复存在。2021年以来，真实世界呈现的是，供给弹性的大幅下降，使得需求微微的增幅，便可以让油价“涨势燎原”。

与油价的变化逻辑相似，铜、铝、锡等基本金属以及各类农产品的供给弹性，从2021年开始，都出现大幅度的下滑。供给弹性的缺失，通过影响大宗商品价格的走势，最终改变了通胀的形成机制。对于海外主流央行而言，不得不开始面对“货币收紧”、“通胀回落”与“经济平稳”的这个“不可能三角”困局。

回顾历史，全球上一次面对“货币收紧”、“通胀回落”与“经济平稳”的这个“不可能三角”困局，还要追溯到上世纪70年代到80年代的大滞涨时期。时任美联储主席沃克尔在“通胀回落”与“经济平稳”之间，选择了前者，通过连续大幅度地收紧货币政策，最终成功压低了美国的通胀水平。当然，对于市场而言，央行收紧货币政策和经济衰退的同时出现，无疑意味着风险资产将进入到剧烈波动的阶段。

鉴往知今，2022年，下调收益率预期目标、并做好风控管理，或能帮助市场参与者行稳致远。

（作者为兴业证券首席策略分析师）