玻尿酸领导者华熙生物（全球透明质酸又名玻尿酸）

公司主营透明质酸（又名玻璃酸、玻尿酸）生产及销售，由于透明质酸具有良好的保水性、润滑性、黏弹性、生物降解性及生物相容性等理化性能和生物活性，是广泛应用于骨科、眼科、普外科、泌尿外科、胃肠科、 耳鼻喉科、口腔科、整形外科、皮肤科等医药领域的重要原料药，并在肿瘤治疗靶向药物载体、骨骼修复/再生、再生医学等生物医药世界科技前沿领域具有较大的应用潜力。

华熙生物营收主要由三大部分组成：原料产品、功能性护肤品、医疗终端产品；收入比例大概为40：33：25；功能性护肤品这几年占比逐渐提升，原料占比有所递减，但收入绝对金额都是逐步放大的。这三者的毛利率其实差不多， 分别是76%、87%、79%。

原料产品这部分，目前是全球最大的透明质酸生产企业，按照销售口径测算，2018年市占率是36%（180/500），2019年下滑5.26%至是33.3%（200/600），尽管下滑，依然是全球最大份额的。全球原料产品销量这块最近几年的CAGR保持在20% 。

医药终端这部分，公司是国内唯一同时拥有发酵法生产玻璃酸钠原料药和药用辅料批准文号，并实现商业化生产的企业。医药级产品质量高于欧洲药典、日本药典及中国药品质量标准，主要质量参数核酸、内毒素等杂质水平分别是欧洲药典国际标准规定值的1/50和1/20，达到国际领先水平。

医药级原料产品拥有全面的全球注册资质，在国内取得7项注册备案资质（同时拥有药用辅料和原料药批准文号），国际上取得了包括欧盟、美国、韩国、加拿大、日本、俄罗斯、印度在内的注册备案资质23项。下图是公司医药级原料产品在国际上取得的产品注册情况及与同行业主要公司的对比图：看得出华熙生物技术挺不错，因为医药级产品兼具技术及法规门槛，是综合跨门交叉学科，很厉害。市占率38.59%（2018年的销量口径测算=7.7/20）。医药级原料产品这一领域大概是几十亿的市场空间，但是增长速度很快。

功能性护肤品这一块，全球市占率为43.49%（2018年的销量口径测算=108.725/250）。但是，如果按照金额口径测算，2018年这方面的营收是2.9亿元，远远低于上海家化（71.38亿元）、珀莱雅（23.61亿元）、丸美股份（15.76亿元）。

与国外化妆品消费对比差距也较大， 中国人均消费43美元，只相当于日本15%、韩国18%。未来空间比较足。

本质上，透明质酸即玻尿酸主要应用于医美领域。目前中国医美领域仍处于成长期，2018年渗透率1.2%（1251亿元），韩国8%，全球大概约8%。随着女性地位的提高，以及悦己主义抬头，可支配收入提升，渗透率大概率向翻倍看齐。根据Frost & Sullivan预测，2018年-2022年全球化妆品级原料销售复合增速为12.7%；全球医药级原料销售复合增速为15.6%。公司行业赛道处于高增长趋势。

公司商业模式是集中采购-在研生产-销售（国内直销为主、国外经销为主）。其中，医疗终端产品比较特殊，是以经销商买断为主。结算方面，直销通常是月度或交货后两到三个月内付款，经销通常会给予行业内规模大、知名度高、长期稳定合作的3个月账期，初次合作、采购量小的经销商现款现结。现金流虽然没有白酒那么强劲、有预收款项，但整体符合资金运转常规。

估值大概可以用两个维度来考量：1、消费行业习惯性用的PE估值法；2、分部估值相加法。

1、wind一致性预期今、明两年净利润7.41、10亿元，A股这边主营化妆品的有珀莱雅、丸美股份、御家汇，美股有雅诗兰黛。对比发现，A股化妆品行业更享有估值溢价，中枢位置44-80倍，而雅诗兰黛只有31倍；雅诗兰黛目前的市值刚好对应中枢估值，而A股化妆品股价基本涨到明年对应的估值中枢位置。

2、按照wind一致性预期今、明两年净利润7.41、10亿，则华熙生物三部分业务净利润原材料：医药终端：功能性护肤品=（今年）2.964：1.8525：2.4453；（明年）4：2.5：3.3亿元。

化学原料市场估值中枢在18倍，即原料部分公司理论上值53.352亿元；功能性护肤品市场估值中枢在44-80倍，我们中位数60，则这块业务理论上值146.718亿元；医药部分，我们按创新药恒瑞医药的历史给的最高上限90倍来算，理论上值166.725亿元。这三部分加总今年理论上市值为366.795亿元。

明年推算以此类推，理论上市值为495亿元。