分拆上市方案设计（企业分拆上市专题研究报告）

（报告出品方/作者：国海证券，胡国鹏、袁稻雨）

1、英雄迟暮：昔日全球巨头难免拆分结局

传统巨头多元化并购时代走向落幕，分拆上市成为巨头企业提高竞争优势、改 善公司治理的破局之路。2021 年 11 月，日本大型工业集团东芝、百年跨国巨头 通用电气、美国医疗器械巨头强生相继发布声明，拟将公司拆分上市。从企业成 长周期来看，在经历初创期与快速发展期，逐渐进入成熟期之后，企业往往通过 兼并收购发展壮大、提升市占率，乃至成为多领域的行业巨头；

但随着公司规模 扩张、市值提升，公司治理效率不佳、竞争优势不突出等问题接踵而至，这些联 合混合企业亟需调整发展思路，尝试通过拆分提高运营效率，一方面有利于实现 业务向核心能力聚焦，资源向核心业务集中，另一方面拆分上市也有利于新业务 的市场价值被充分发现，以提高公司内在价值。

1.1、 东芝：经营困境下一拆为三

日本大型工业企业东芝集团在合并中成长壮大为多领域行业巨头，但体量庞大 逐渐带来公司治理困境。东芝创立于 1875 年 7 月，是日本最大的半导体制造商， 也是第二大综合电机制造商，其业务包括数码产品、电子元器件、社会基础设备、 家电等。百余年来，东芝集团的发展关键词在于“并购”。

二十世纪，东芝集团 通过收购东京电器株式会社、日本医疗电气株式会社、东芝车辆株式会社等多家 企业逐步成为日本工业领域的龙头；进入二十一世纪以来，东芝集团又收购了美 国西屋公司、瑞士兰吉尔公司，接受了 TM T&D 株式会社、富士通株式会社等部 分业务的转让，成为当之无愧的多领域垄断巨头。截至 2021 年，东芝旗下共计 拥有296家子公司和超过11万名员工。随着业务的不断扩充与规模的迅速膨胀，多元化经营效率受到挑战，甚至出现了财务造假等一系列问题，也引起了部分股 东不满，集团管理的灵活性亟待提升，分拆上市成为破局关键。

为提高股权价值、改善公司治理和管理结构，2021 年 11 月，东芝宣布拟分拆为 基础设施、元件和半导体三家公司独立上市。2012 年起，公司的发展思路从加 法转换到减法，开始逐步转让东芝移动显示株式会社、东芝生活产品株式会社等 多项业务。为进一步增强业务重点、促进更灵活的决策和更精简的成本结构，2021 年 11 月 9 日，东芝宣布计划将公司分拆成三家独立的公司，成为日本第一家大 型企业分割上市的案例，整个重组过程预计将在 2023 财年下半年完成。

其中， 东芝核心业务将被分拆为两家新的上市公司，一家是基础设施服务公司（能源）， 另一家是技术设备公司（电子元件、电控元件），而第三家公司（半导体、存储 器）将持有东芝所拥有的内存芯片厂商 Kioxia Holdings 和东芝科技公司 Toshiba Tec 的股份。东芝此次分拆上市的主要推动力在于提高股权价值和改善 公司治理。一方面，通过分拆，基础设施服务和元件公司将更好地利用各自竞争 优势和增长动力实现可持续的盈利增长，同时东芝有意向将持有的部分股份变现 返还给股东，作为股东回报。另一方面，东芝致力于改善公司治理，新创建的企 业都将由独立的董事会和管理团队领导，各公司将拥有更强的独立性和灵活性。

1.2、 通用：分拆寻求轻装前行

经历 20 世纪 80 至 90 年代的激进并购后，百年跨国巨头通用电气在金融业务的 推动下达到顶峰，但在 2008 年金融危机遭受重创后，市值迅速萎缩并欠下巨额 债务。19 世纪末，通用电气在美国创立后迅速发展为家电、喷气发动机和动力 涡轮机领域的领导者。20 世纪 80 年代起，在杰克·韦尔奇领导下的通用迅速扩 张，公司金融服务业务由最初的消费贷款逐渐扩展到汽车租赁、房地产投资、私 人信用卡等领域，集团公司数量与资产规模迅速攀升。

2000 年，通用电气以 5940 亿美元成为美国市值最高的公司，业务涉及家电、影视、保险等，号称定义了“美 国时代”。21 世纪初，通用电气商业版图进一步扩张。但在 2008 年全球金融危 机的冲击下，通用电气的金融产业遭受重创，受到巨额债务拖累，通用电气目前 市值仅剩约 1171 亿美元，从巅峰期跌去 80%。

出于削减债务、简化业务等因素的考量，GE 宣布将公司一分为三，分别专注于 航空、医疗和能源业务。2021 年 11 月 9 日，美国工业巨头 GE 宣布了拆分计划， 今后将主要聚焦于航空业务，能源、医疗板块将被剥离为两家独立的公司。按照 分拆计划，2023 年通用电气将完成剥离医疗保健业务，只保留约 20%的股权；2024 年将旗下的可再生能源、电力和数字科技业务整合并剥离。自 2018 年公司新任 CEO 卡尔普上任以来，公司持续通过资产出售、精简业务以削减债务、改善企业 现金流。

此次拆分后，GE 将彻底告别多元化运营，专注于最核心的航空业务， 主要为飞机制造商波音公司和空客公司制造发动机，并继承通用电气的其他资产 和债务。通用将高精尖的医疗、新能源业务拆分成独立的新公司，一方面有利于 进一步削减公司债务，另一方面也有利于实现更为灵活的经营模式，使得三重领 域的业务优势得到充分发挥。

1.3、 强生：一拆为二强化业务优势

强生集团依托专精式收购成为美国医疗器械巨头，疫情冲击使业务差异分化加 剧，消费部门增长趋缓。强生公司成立于 1886 年，在全球 60 个国家建立了 250 多家分公司，是世界上规模最大且产品最多元化的医疗卫生保健品及消费者护理 产品公司。近 20 年来，强生集团在快消领域和医药领域持续并购，不断扩张商 业版图，陆续收购了辉瑞药业消费保健品部门、大宝以及摩蒙塔制药的部分股权， 目前市值达到 4300 亿美元，近四十余年来企业市值实现数倍扩张。

但近年来， 公司医疗和消费两部分业务的分化日益加大，新冠疫情的冲击更加强化了这一趋 势，医疗部门业务表现强劲而消费部门增长趋缓，2020 年强生药品部门营收占 比达到 55%，医疗设备部门营收占比达到 28%，而消费者部门的营收占比仅 17%， 主营业务增长存在的巨大差异不断提醒着强生需要对公司业务进行调整、分拆。

为聚焦优势业务、重新梳理产品线，强生计划分拆为两家上市公司，分别专注 于医疗和消费领域。2021 年 11 月 12 日，强生宣布计划将公司分拆为两家上市 公司，一家专注于药品和医疗设备，另一家专注于消费品，该拆分将在 18 至 24 个月内完成。此次拆分上市一方面强化了强生的优势业务，将高利润率处方药和 医疗器械部门与增长趋缓的消费者业务部门分开，通过更有针对性的业务战略推 动优势部门业绩增长。

另一方面梳理了产品线，有利于有效地为患者和消费者两 类目标群体服务。上述拆分完成后，原公司将保留制药和医疗设备等优势部门， 销售癌症治疗药物 Darzalex 等；而拆分出来的消费品新公司则包括保健品、皮 肤美容、基础健康三大板块，有望成为另一全新的消费品巨头。公司预计，包含 医药和医疗器械部门的新强生在 2021 财年预期能够实现 770 亿美元的营收，新 的消费者健康公司同期能产生 150 亿美元的营收，相比之前会有明显的业绩改善。

2、见微知著：企业分拆上市的底层逻辑

2.1、 产业升级是并购潮涌与分拆独立的关键驱动力

技术革新引发的产业升级是并购潮涌与分拆独立的关键驱动力，近一百年来全 球共出现六次大的并购潮。一轮科技周期引发的产业革命升级是决定企业并购重 组或分拆上市的关键驱动因素，近一百年来全球共出现的六次并购潮中，四次与 一轮新科技周期的开启相契合。1890s 的电气化革命、1920s 汽车业的飞速发展、 1990s 的信息技术革命以及 2010s 的移动互联网革命均诞生了推动历史进程的巨 头，也贡献了近百年来的四次全球并购潮。

具体来看，在 19 世纪末第二次工业 革命的背景下，全球制造业发展迅速，分散的小作坊逐渐发展为现代工厂，并通 过横向并购的方式追求行业垄断，美国钢铁集团垄断美国钢铁业是当时的典型案 例。在 20 世纪 20 年代，随着汽车流水线作业的应用与普及，汽车业迎来突破式 发展，大型汽车商通过垂直并购扩大经营空间成为本轮并购潮的主要特征，通用 汽车并购上下游厂商是当时的典型案例。

上世纪 90 年代至互联网泡沫破裂之前， 在全球化浪潮和信息技术革命的共同催化下，大型科技互联网公司登上历史舞台， 并通过跨国并购的方式进入全球市场，微软收购 Hotmail 即是当时的典型代表。 2014-2020 年，在移动互联网迅速普及的背景下，科技行业新一轮的并购潮兴起， 并造就了 FAANG 等科技巨头公司，Apple 并购 Beats 即为典型案例。总的来看， 一轮科技革命下的产业升级使得企业以提高规模经济降成本、扩展生产边界提效率为主要经营目标，通过并购来谋求更广阔的经营空间是合理选择。（报告来源：未来智库）

宏观经济的稳定增长与金融业务的创新发展对并购潮的兴起有一定的促进作用。 宏观层面看，全球历次并购浪潮均发生在经济复苏至繁荣的稳定增长时期，经济 繁荣是企业并购浪潮兴起的重要条件之一，20 世纪 60 年代的并购浪潮就主要是 由于经济的快速发展所推动。在经济上行周期，一方面企业对未来发展有更乐观 的预期，所以有动力通过并购加杠杆的方式扩大经营。另一方面，宏观经济处于 高景气背景下，企业现金流充沛且外部融资环境较友好，有助于并购活动的进行。 除此之外，金融业务的创新发展对并购潮的兴起同样有一定的促进作用。20 世 纪 80 年代美国金融创新层出不穷，当时垃圾债的盛行使得现金流紧张的企业也 能通过加杠杆的方式行并购之举，金融业务的创新发展催生了 1980s 以杠杆收购 为主要形式的并购潮。

并购热潮通常以监管政策的趋紧而收尾，且一轮大的并购潮后，多元化企业通 过拆分上市重回精细化运营是大势所趋。并购热潮如何结束？一轮强监管周期的 开启往往标志着并购热潮的收尾，我们以 20 世纪 80 年代、90 年代两轮并购潮 的结束方式做分析。上世纪 80 年代是在垃圾债盛行的背景下，杠杆收购和管理 层收购成为市场主流，而随着 80 年代后期监管层加大对垃圾债券的管理力度， 本轮并购热潮宣告结束。上世纪 90 年代并购潮的结束同样源于政府部门的强监 管，只不过反垄断成为本轮强监管周期的核心。

在 21 世纪初美国政府开启新一 轮的强监管周期后，科技企业大量的违规并购行为被曝光出来，使投资者对科技 行业未来的信心大幅受挫，这其中以微软反垄断案的影响最为深远，直接导致了 本轮并购潮的结束。从并购潮的后续演绎来看，一轮大的并购潮结束后，多元化 企业通过拆分上市重回精细化运营是大势所趋。一方面，政府强监管周期下，反 垄断成为超级巨头的达摩克里斯之剑，政策层面不支持大企业再进行大规模并购。 另一方面，随着经济周期、产业周期的拐头向下，并购重组后形成企业集团的弊 端开始显现，效率低下、创新不足等劣势开始显现，通过拆分上市重回精细化运 营是超级巨头的必然选择。

2.2、 分拆上市是符合企业生命周期的自然规律

从企业生命周期的维度看，企业实行分拆上市是周期大势、自然规律。企业生 命周期是指企业诞生、成长、壮大、衰退乃至死亡的过程，企业在经过兼并收购 后最终走向拆分上市是符合企业生命周期的自然选择。具体来看，一个企业在经 历孕育期、成长初期、高速成长期三个阶段后，核心主业的市占率得以快速上升， 成为行业的新兴龙头企业，并逐步进入企业发展的稳定成长期。在这一时期，从 企业的内生角度看，在第一成长曲线保持稳定成长背景下，形成第二成长曲线， 孵化第三、第四成长曲线是主要发展方向。从外延角度看，企业开展大规模并购， 走向集中化、垄断化是必然选择，在一轮大的兼并浪潮下，之前的细分龙头企业 也有望成为巨头垄断公司，同时企业进入成熟期。

进入成熟期的大集团企业往往 面临着经营效率低下、创新意识不足等难题，为了推动企业经营的简单、专注与 高效，应对单一市场更激烈的竞争格局，大型的企业集团往往在这一时期开始推 动分拆上市，一方面保持传统主业的独立发展，但由于传统主业已经进入衰退期， 缓慢萎缩是难以避免的。另一方面，新业务板块因为分拆上市导致经营效率出现 明显提升，得以快速成长为细分行业的龙头。总的来看，分拆上市是符合企业生 命周期的自然规律，在企业进入成熟期后，通过将新业务分拆上市的方式有助于 其开启新一轮的生命周期。

从公司经营角度来看，混合合并往往存在效率低下、创新不足、风险暴露三大 劣势，分拆上市有助于企业摆脱上述弊端。我们以通用电气公司作为典型案例来 分析，在经历 20 世纪 80-90 年代的激进并购后，通用电气市值于 2000 年达到 6000 亿美元的顶峰，与此同时在公司经营中效率低下、创新不足、风险暴露三 大劣势也开始逐步显现出来。第一，在通用电气成为混合联合企业（Conglomerate）后，公司经营层面的效率低下、企业浪费行为层出不穷，极大地拖累了公司的经 营质量。

通用电气在 2017 年公布的 38 亿美元的管理支出中，有超过 40%的管理 费用是可以通过高效化经营的方式去削减的。第二，创新不足、分心副业也是企 业在混合合并后出现的一大弊端，通用公司就出现了忽视产业研发、分心短期金 融收益的现象。在上世纪 80 年代杰克·韦尔奇成为通用 CEO 后，他轻视传统制 造业务的发展，而将企业重心落脚在全球化与多元化业务上，进军金融服务业成 为企业的战略核心。不可否认在 20 世纪 90 年代随着美国资本市场的蓬勃发展， 通用电气旗下的通用电气资本成为推动公司发展的主要引擎，在 90 年代末通用 电气资本占全公司的营收比例接近 50%。

在韦尔奇的领导下，通用公司越来越追 求短期利润的增长，而忽视对科技创新、产业研发的投入，最终导致公司发展陷 入泥淖。第三，混合合并容易导致企业面临较大的风险敞口。以通用电气为例， 在遭遇 2008 年金融危机的冲击后，通用电气受到重创，后续相继退出了金融服 务、传媒娱乐、家电等非主营业务。总的来看，如果通用电气在早期就贯彻分拆 上市、独立运作的经营思路，效率低下、创新不足等问题可以实现有效规避，在 2008 年金融危机冲击下也可以将损失降低到最小。

从市场投资角度看，混合合并企业同样存在回报率低下、高溢价并购资产、财 务漏洞等问题，并不是投资者最青睐的优质资产，只有分拆上市才能顺应资本 市场的发展趋势。我们依旧以通用电气作为代表案例来分析，作为 1896 年道琼 斯工业指数设立时的12家初始成员之一，自1907年起通用电气就被纳入指数中， 直至 2018 年 6 月被剔除道指成分股，通用电气 111 年的道指成分股历史作古。 这一现象反映了混合合并企业并不是市场投资者最青睐的优质资产，其主要存在 回报率低下、高溢价并购资产、财务造假三大问题。

具体来看，当巨头企业进入 到生命周期的成熟阶段，开始放弃创新驱动而是依靠收购兼并等资本驱动的方式 实现业务发展，往往标志着企业本身的收入增长陷入停滞，投资回报率不高的问 题突出。以通用公司为例，通用电气不止一年是道指成分股中表现最差的，这与 其进入 21 世纪后收入增长陷入停滞密切相关。此外，大企业在资产并购过程中 难以避免出现溢价购买资产的现象，这将导致合并后的混合联合企业难以估值， 即使采取分部估值法，对公司市值的呈现仍然无法像专精企业那样准确。第三， 复杂的代价是可能存在的财务黑箱。经过几十年的并购重组，通用电气得以横跨 数百家企业在全球各地开展不同业务，自己也成为历史上最复杂的公司之一。

这 种复杂性可以有效地掩盖公司在日常经营中存在的财务漏洞和错误，在此背景下 投资者很难对这种巨头公司进行估值分析，导致最后放弃投资。总的来看，在经 历大规模兼并重组后的企业往往不是投资者最青睐的优质资产，只有通过分拆上 市才能顺应资本市场的发展路径，实现其企业价值的最大化。

3、极往知来：顺势做拆分，聚焦赢未来

3.1、 分拆上市制度在我国日益完善，布局正当时

2019 年以来我国分拆上市制度日益得到完善，分拆上市在我国起步较晚但发展 迅速，随着北交所的开市，后续资本市场有望在分拆上市浪潮下迎来新一轮扩 容。2019 年 3 月，证监会发布《科创板上市公司持续监管办法》，指出达到一定 规模的上市公司，可以根据有关规定，分拆业务独立、符合条件的子公司在科创 板上市，为分拆上市提供了初步的政策指引。2019 年 12 月，证监会正式发布《上 市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》, 确立了上市公司分拆子公司在 境内上市的主要规则,在分拆实质性条件、程序性要求、分拆监管与发行规则衔 接等方面做出了相应规定。

2021 年 11 月，北京证券交易所正式揭牌开市，为大 型企业分拆子公司上市融资提供了新选择，我国分拆上市制度日益得到完善。在 政策指引下，2019 年以来共计 89 家 A 股企业发布拟分拆上市公告，宣布将分拆 子公司至科创板或创业板上市，主要集中于医药生物、电子等新兴成长行业。

11 月 15 日北交所开市当天，南钢股份发布了两市首份分拆子公司赴北交所上市的 预案，拟将其控股子公司钢宝股份分拆至北交所上市；此外还有多家公司透露出 积极信号，表明将持续关注北交所政策，结合自身实际情况筹划相关工作。总的 来看，2019 年以来我国分拆上市制度日益得到完善。作为服务创新型中小企业 的主阵地，北交所的开市为符合产业变革趋势和具备高新技术的专精特新中小企 业提供了更有效的融资平台，也为大型企业的创新业务板块分拆上市提供了更为 广阔的融资窗口, 后续我国资本市场有望迎来新一轮扩容。

3.2、 分拆上市顺应潮流，聚焦科技创新与产业升级

从中观产业趋势来看，2010-2015 年在移动互联网科技浪潮下，中小企业迎来一 波黄金发展时期；2016-2020 年在供给侧结构性改革的持续推动下，行业龙头聚 集效应显著。2010-2015 年是以移动互联网为核心的中小企业黄金发展时机，宏 观经济转型升级，战略新兴产业呼之欲出，前沿性的产业政策成为 2010-2015 年互联网产业链蓬勃发展必不可少的催化剂。

在积极的产业政策支持下，从苹果 产业链到移动互联网再到“互联网 ”，优质赛道不断衍生，“由点至面”的移动 互联网产业链崛起。2016-2020 年在供给侧结构性改革的持续推动下，各行业龙 头聚集效应显著。具体来看，2016 年以来我国由增量经济步入存量经济时代， 供给侧结构性改革成为主旋律，传统政策空间逐步收窄叠加新一轮金融强监管周 期开启，而中观层面缺乏明显的科技产业趋势与变革性的技术突破。在此背景下， 传统产业经历了一轮行业集中度的快速提升，龙头企业市场份额和盈利能力实现 突破式发展，“以大为美”成为时代关键词。

着眼未来，当前时代的关键词是“专精特新”和“双碳目标”，在新一轮科技产 业周期下中小企业迎来发展机遇，大型企业将其高精尖业务分拆上市是顺应时 代潮流的正确选择。当前时代的关键词有两个，一个是“专精特新”，一个是“碳 达峰”。在“双循环”发展新格局之下，“补短板”与“锻长板”将是“十四五” 期间的两大产业趋势主线，新一轮科技产业周期呼之欲出。

展望未来，科技创新 日益成为我国提升潜在经济增速、跨越“中等收入陷阱”、突破科技封锁的重要 抓手。在能源转型和专精特新等产业政策的推动下，创新型中小企业以及大型企 业的创新型业务有望迎来新发展机遇。在此产业趋势下，大型企业将其高精尖业 务分拆上市是顺应时代潮流的正确选择，有助于其聚焦产业升级与自身科技创新 实力的提升。（报告来源：未来智库）

3.3、 避免盲目多元化，分拆上市利好巨头商业布局

盲目多元化最终会导致企业产生巨额亏损，无论是海外的通用电气、安然公司， 还是国内的部分集团企业，均证明过度多角化经营战略难以长久维持。从微观 企业运营角度看，海内外的多个案例已经证明盲目多元化最终会导致企业的巨大 亏损，效率低下、创新不足、风险暴露三大问题会一一浮现。

具体来看，通用电 气在 2016-2020 年六个财年的年报中，仅有两个财年净利润为正，且利润规模距 离之前高点也相差甚远，直至今日通用电气仍未走出之前盲目扩张造成的困境。 安然公司是美国 20 世纪末知名的能源公司，1997 年起公司建立互联网商品交易 平台，安然公司开始从一个传统的天然气运营商向能源交易商转变，业务多元化 趋势明显。但从 2001 年起，市场开始怀疑安然公司的盈利方式，猜测该公司有 财务造假的现象，随着 2001 年 10 月美国 SEC 开始对安然公司正式调查，标志着 安然公司多元化转型的失败，最终该公司成为当时美国历史上最大的破产企业。

国内方面，在经历 2016-2020 年供给侧结构性改革驱动下的行业集中后，国内部 分集团式企业盲目多元化经营的弊端也开始显现。2020 年以来在疫情冲击、经 济下行压力持续加大背景下，部分企业面临较大生存危机，最终落得破产重组、 被政府接管的结局。以上案例均表明企业过度多角化经营难以长久维持，盲目多 元化会导致企业在遭受外部风险冲击时抗压能力不足。

从新时代互联网巨头的商业布局来看，各板块独立经营的模式能保证企业实现 稳定且有效率的运营，互联网巨头将医疗健康等高精尖业务进行分拆上市已成 为主流趋势。我们以阿里巴巴、京东、网易、字节跳动四大新时代的互联网巨头 为例，作为已进入成熟期且业绩稳定的龙头企业，互联网巨头均采取了各板块独立运营的商业模式，且将部分高精尖业务进行分拆上市，这一举措既保证了企业 核心业务与非核心业务的分离，有助于其聚焦主营业务发展；又实现了医疗健康 等高精尖业务的独立运作，以凸显其重要的战略地位。

具体来看，阿里巴巴以阿 里云、蚂蚁金服和菜鸟作为核心科技，为其淘宝、天猫等电商核心业务搭建起完 善的基础设施，并通过已经盈利的核心业务为其它新兴商业模式提供充足的现金 流。此外，为了更好地实现新兴商业模式的发展，阿里健康、阿里影业相继在 2014 年借壳上市，成功实现了更大的成长空间和盈利能力。京东、网易作为我 国知名的互联网巨头，均具有较为成熟的业务范围，且各板块运行较为独立。值 得关注的是，京东也从多年前就开始布局大健康行业，2020 年 12 月京东健康在 港交所上市，再次体现了互联网龙头顺势做拆分的战略布局。字节跳动作为我国 新兴的互联网巨头，商业版图布局清晰，各条线业务独立运作特征显著，成功规 避了企业多元化经营的诸多弊端。

从当前已经实现分拆上市的子公司来看，赛道优势加成下更受资本市场青睐， 往往可以得到比母公司更高的估值溢价。我们统计了部分已经实现分拆上市子公 司的市值与估值水平，发现在地产、建筑、电气设备、钢铁、医药等多个行业里， 均存在分拆出高估值子公司上市的现象。我们以地产行业作为重点分析，由于地 产企业将物业服务公司进行分拆上市较为普遍，我们统计了中国恒大与恒大物业、 融创中国与融创服务等五对地产公司与其物业子公司的市值与估值，发现分拆上 市的物业服务子公司估值均显著高于地产母公司，且恒大物业的市值已经超过中 国恒大，表明在赛道优势的加成下，属于新兴产业的子公司更受资本市场青睐， 往往可以获得比母公司更高的估值溢价。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站

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