自由现金流去向（浅谈自由现金流）

现金流指标和价值指标相对于资产、成本费用、利润更客观、更科学，更能综合反映企业管理活动和财务管理的成效。自由现金流创值将传统的资产为中心的财务管理、成本费用为中心的财务管理、利润为中心的财务管理推进到以自由现金流为对象、以价值创造为中心的财务管理阶段。现金流创值要解决的主要问题是企业如何从自由现金流的角度进行财务管理从而实现价值最大化的目标。

借鉴拉巴波模型和杜邦分析系统的思想构建自由现金流管理视角的创值动因解析模型，为企业精细化地进行现金流管理提供一个有价值的分析工具。

拉巴波特模型的借鉴与分析

阿尔费罗德·拉巴波特运用股东价值结构图阐明创造股东价值与基本的价值评估参数或价值驱动因素—销售增长率、营业毛利率、所得税税率、营运资本投资、固定资产投资、资本成本和企业价值增长期—之间的基本联系。

销售增长率、营业毛利率和所得税税率这三个价值驱动因素反映了产品组合、定价、促销、广告、分销和消费者服务水平等经营决策的水平。

商业风险和管理层融资决策则决定了资本成本这一价值驱动因素。

企业价值增长期这一价值驱动因素是管理层对公司投资收益率大于资本成本的预测年限。

从股东价值结构图中可以看出第一个价值影响成分—经营现金流是由经营价值驱动因素、投资价值驱动因素和价值增长期决定。第二个价值影响成分—贴现率是根据资本成本的计算而得出的。

影响企业价值有七个基本动因—首先是宏观因素、它因行业而不同并影响企业价值。

五个是操作因素：销售增长率、现金利润、现金税、固定资产支出和营运资本支出。

销售增长率、现金利润可显示流入的现金；现金付税显示流出的现金；而固定资产和营运资本支出则反映了投资，这些因素对价值形成发挥关键作用。最后一个是基于风险和资本结构的投资所要求的回报率。

拉巴波特模型在企业的创值现金流管理中具有巨大的意义。他将企业未来的自由现金流与企业未来的价值联系在一起，使企业能看清影响企业价值创造的关键动因，有利于企业有针对性的采取管理与控制措施。这令我们兴奋和着迷，但当企业想把这个模型运用到企业实际时，却发现一个非常致命的缺陷。从这个模型中无法精确地确定每个因素对企业价值的影响到底有多大，特别是准备筹划组合措施时，企业不能判定某个因素在组合中占多大的分量。

杜邦财务分析逻辑改造拉巴波特价值评估模型，解决拉巴波特模型留下的缺陷。这一逻辑是从自由现金流折现DCF评价企业价值这一思路出发，尝试构建自由现金流管理创值动因思考逻辑。

在拉巴波特价值评估模型中有两个主要的变量，一个是自由现金流Free cash flow,FCF,另一个就是折现率。

一般来说，企业中进行价值评估时大都以加权平均资本成本作为确定折现率的主要依据，甚至于就用企业的加权平均资本成本作为企业价值评估的折现率。那么就有：

折现率=加权平均资本成本

=权益成本 债务成本

=权益资本成本率*权益比重 债务资本成本率*负债比重

问题的关键就是如何准确地计算自由现金流，按照自由现金流创造的逻辑结构分解自由现金流。

简单地讲，自由现金流就是企业产生的在满足了再投资需要之后剩余的现金流，这部分现金流是在不影响公司持续发展的前提下可供分配的最大现金余额。

估算自由现金流：

运用自由现金流计算企业的价值创造时，关键是要估计企业的自由现金流。估计自由现金流的方法和模型很多，选择拉巴波特的预测评估方法作为参照。这一逻辑认为年度的企业自由现金流估计值就是以所预测的销售收入扣除营业费用和资本支出的净额为基础：

从第一层次来讲，可以看出企业价值是由企业自有现金流量的多少和折现率的高低来决定。折现率高低取决于企业负债成本和权益成本的高低，折现率是由企业的融资政策和融资管理以及融资流程所决定的。第二个层次来讲，企业自由现金流量的大小取决于经营性现金流量和限制性现金流量的比重，这是由企业的业务特征、资产类型、经营决策与投资决策和管理活动所决定的；从第三层次来讲，经营现金流量大小取决于经营性现金回报率、基期投入资本和投资率的大小；限制性现金流量的大小取决于营运资本需求和固定资产净投资现金需求两者的大小。从第四个层次来看，经营性现金回报率又是由税后回报率和相应的现金比率决定的。

依次下去，税后投入资本回报率取决于投入资本回报率和税收效应比率；投入资本回报率取决于营业利润率和投入资本周转率；营业利润率又取决于收入增长率和成本降低率等。

分清楚影响动因，企业就可以有的放矢地开展现金流管理活动。依旧以上分析，影响现金流创造价值的主要因素表现在以下几个方面：

一是企业的核心竞争力强弱，在财务指标首行表现为经营性现金回报率的高低。从先天的角度看，它与企业的经营项目好坏有关，这是企业在选择项目和投资决策时决定的，因此，企业的战略有利于提高项目选择的准确性；从后天的努力看，与企业的经营管理有关，企业销售增长率和成本率降低以及销售回报中的现金比率，特别是投入现金流周转率等都是由经营管理所决定的，企业经营管理活动所决定的业务流程、管理流程、管理组织结构的状况以及管理制度等对他们有直接的影响，同时，企业现金管理的效率也会影响后天的经营效率，因此，企业应该通过流程再造、组织重构、制度重建以及现金集中管理等措施来提高管理效率。

二是新增投资的大小，在财务指标上表现为投资率的高低。在一定的经营效率下，投资率越高，企业的生产经营能力就会越大，生产的经营现金流量就会越多。但是，投资率越高，所需要的现金也会越多。但是，投资率越高，所需要的现金也会越多。从总量上看，企业能否有足够的现金流量用于投资值得关注；从结构上分析，企业内生性现金流量也即企业经营产生的现金流量与企业外源性现金流量的比重大小值得思考。过多地依赖外源性现金流量进行投资，很容易引起现金链的断裂，造成增长性毁灭，企业在追求高增长时需要注意现金链的匹配。

三是资本结构的合理性，在财务上表现为加权资本成本的高低和财务风险的大小以及由此所决定的折现率的高低。它是企业融资决策所决定的，需要在现金流规划时注意匹配。

依据创值模型可运用的管理分析方法：

之前评估企业价值的公式⑦可以被改写为公司⑧：

企业价值=税后投资现金流回报率*现金比率*基期投资现金流*投资率*自由现金流量比率*折现倍数⑧

因素分析法中因素排列顺序一般依据现象之间的内在联系予以确定。所以，企业管理人员首先应对公式⑧中各个因素的排列顺序进行调整，我认为他们之间的逻辑顺序应该是：

企业价值=基期投资现金流*投资率*折现倍数*现金比率*自由现金流量比率*税后投资现金流量回报率⑨

企业根据调整好的因素进行连锁替代分析，从而找出对企业价值影响最大的因素；针对本企业影响最大的因素采取措施，加以管理。

运用敏感性分析技术对影响自由现金流创值的因素加以分析：

敏感性分析是通过分析影响企业价值的某种动因发生变动时引起企业价值变化的幅度，了解各种因素的变化对企业价值的影响程度，从而对企业价值对各个因素变动风险的承受能力做出判断。企业可以对公式⑧实施敏感性分析，敏感性分析可以发现各个因素中对企业价值影响最敏感的因素，从而有效的采取预防或管理措施。