兔宝宝的板材环保等级（家具板材行业之兔宝宝研究报告）

（报告出品方/作者：中信证券，孙明新、冷威）

公司介绍：立足高品质绿色板材，逐步拓展下游成品家居

德华兔宝宝装饰新材股份有限公司成立于 1992 年，2005 年在深交所上市，是国内高 端环保家具板材产销规模最大的企业之一，公司以推进行业环保进程为己任，始终坚持研 发和生产高品质、绿色环保的装饰材料，致力于成为国内领先的装饰材料综合服务运营商。 秉承“兔宝宝，让家更好”的企业使命，公司以高端家具板材为依托，全力布局衣柜、橱 柜、木门、地板等定制类家居产品业务体系，为消费者提供木制家居产品一站式解决方案。

目前公司主要有装饰材料和成品家居两大业务部，其中装饰材料产品包括家具板材、 五金、科技木皮、胶黏剂等，主要通过经销商渠道实现销售，包括专卖店零售业务以及家 装公司、定制家具公司等“小 B”业务。公司产品定位高端，不断推出环保等级从 E1 级、 E0 级、无醛级到除醛级的板材产品，满足消费者对环保及健康属性的需求，产品品质处 于行业领先水平。

公司成品家居产品包括有衣柜、橱柜、木门、地板等，主要通过青岛裕丰汉唐公司为 主的房地产开发商大宗业务模式和兔宝宝家居经销商为主的零售业务模式实现销售。2012 年以来，公司从基础装饰材料产品逐步拓展至成品家居领域，在 2015 年提出“全屋定制” 的全新战略，从好板到好柜，为消费者提供从家具板材供应到柜体定制、家具定制、全屋 定制的一站式服务。

公司营业收入按行业拆分来看，2019 年及之前装饰材料收入占比达到 70%~80%左右， 成品家具收入占比只有 10%左右。但在 2020 年裕丰汉唐实现并表后（2019 年收购），公 司成品家具收入占比大幅提升至 30%以上，装饰材料收入占比则降至 70%以下。

按产品来拆分，公司装饰材料中包含品牌授权部分的收入（主要由于公司采取 OEM 代工模式，后文会详细解释），收入占比约 5%；成品家具板块主要包含衣柜和地板，收入 占比分别在 2%/6%左右，2020 年并表裕丰汉唐后柜类收入占比达到 25%左右。

近年来公司毛利率水平稳定在 16%~18%左右，另外由于全国扩张带来的规模效应， 净利率逐步提升至 8%~10%左右水平（剔除 2020 年大自然股票波动影响公允价值收益）， 未来，随着毛利率较高的成品家具业务收入占比提升，公司整体盈利水平仍有上升空间。 整体而言，2013~2020 年，公司营业收入 CAGR 达到 25%左右，归母净利润 CAGR 达到 60%水平。

股权结构方面，截止 2021 年三季度，公司实际控制人丁鸿敏先生持有公司 2.73%的 股份，德华集团持有公司 30.83%的股份，德华创业投资持有公司 6.83%的股份，由于丁 鸿敏、德华集团控、德华创业投资为一致行动人，三者合计持有公司 40.39%的股份。另 外，2021 年 11 月兔宝宝公告向德华集团定增募资不超过 5 亿元，定增发行后德华集团直 接持股份额将从 30.83%提升至 36.89%，持股比例将进一步集中。

公司发布股权激励计划也彰显对长期发展的信心。2021 年 11 月，公司公告新一期股 权激励计划，激励对象主要为公司（含子公司）任职的董事、核心管理人员、核心技术（业 务）人员，考核要求为：以 2021 年扣非净利润（剔除股权激励费用及员工持股计划费用 等影响）为基数，2022~2024 年扣非净利润增长率分别不低于 20%/45%/75%，对应未来 三年扣非净利润年化增速在 20%左右。

另外，公司也多次回购股份及维持高比例分红，向市场传达对公司价值的认可。一方 面，2018 年以来公司多次公告回购股份，且回购价格均高于公告当时的股价，显示对公 司长期发展的信心，另一方面，2018 年公司公告 2018~2020 年股东分红回报规划，且实 际分红比例分别为 187.59%/57.75%/86.72%，良好地回馈投资者。

人造板行业趋势：政策优化供给侧改革，消费需求往龙头集中

四千亿大行业，上万家小企业

人造板是指以木材及其剩余物或其他非木材植物为原料，加工成各种形状的单元材料， 施加或不施加胶粘剂和其他添加剂，组胚胶合而成的各种板材或成型制品，主要包括胶合 板、刨花（碎料）板和纤维板等三大类产品，其延伸产品和深加工产品达上百种。

由于人造板可以充分利用枝丫材、木材加工剩余物进行生产，从而提升了木材综合利 用率，根据中国林产工业协会测算，1 立方米人造板可代替约 3~5 立方米的原木使用，因 此现代人造板行业的发展缓解了人类需求与木材供应之间的严峻矛盾。

我国人造板产销量整体跟地产行业发展保持较高的相关性，近年来，随着地产增速放 缓，人造板产销量增速也随之放缓至 3%左右。分类来看，胶合板产量占比近年来持续提 升，从 2009 年的 38%提升至 2020 年的 64%，纤维板产销量占比从 2009 年的 30%下降 至 2020 年的 20%，刨花板产销量稳定在 10%左右。

人造板消费结构上的变化主要源于消费习惯、环保性能、产品质量等因素。人造板的 质量主要跟防水防潮、握钉力、吸水膨胀率、抗变形性等指标有关，而这又跟木料含量相 关，纤维板内部是纤维状，刨花板内部是各种碎片，胶合板内部是薄木，因此纤维板、刨 花板和胶合板的木料含量是从低到高，对应产品的防水防潮等性能从低到高；内部含胶量 是从高到低，对应甲醛含量也是从高到低。

另外，由于 OSB 板（定向刨花板）生产过程中使用的 MDI 胶不含甲醛，更满足消费 者对环保健康的需求，参考海外经验，2015年北美地区OSB板产量占其人造板总量的 40%， 目前我国占比不到 1%，因此 OSB 板未来还具有较大发展空间。

截止 2020 年，我国人造板行业总产值达到 7213 亿元。应用方面，人造板主要用于建 筑装饰装修板材、家具、地板、门窗以及包装材料和体育文化用品等方面，用途十分广泛， 其中家具生产用量（含办公家具、厨柜、家居家具、室外庭院家具）约占 65%，对应家具 行业人造板总产值 4500 亿元左右，其中胶合板总产值 2500 亿元。

但人造板行业规模不大，地方小品牌林立，行业集中度仍较为分散。根据中国林产工 业协会统计，2020 年全国共有人造板企业 16000 余家，同比增长 11.6%，胶合板类企业 数量大幅增加是主要原因，企业平均产量规模为 1.9 万立方米/年，即使是兔宝宝作为行业 销售规模最大的企业之一，市占率也不足 5%，主要由于：

劳动密集性企业、投资门槛低：作为行业中使用量最大的胶合板，由于生产加工 流程简单，投资门槛较低，一般来说企业建设年产 5 万立方胶合板生产线，投资 金额只需要 4000 万元左右。

原材料分布零散，产品具备运输半径限制：以桉树和杨树为代表的人工速生林仍 然是中国人造板的主要来源，广西速生桉树资源较为丰富，持续成为人造板发展 的热点地区，纤维板类和刨花板类产量增长态势明显；安徽省以其较好的区域位 置和原料优势，成为东部人造板投资的热点区域。另外，由于质量较重，人造板 材具有一定的运输半径限制，区域小品牌众多。

政策收严与消费升级趋势，支撑行业集中度继续提升

由于进入门槛低、行业竞争不规范、产品具备运输半径等因素，人造板行业中存在大 量小、散、乱、污的企业，近年来我国人造板产业供给侧结构性改革持续激发新动能，落 后产能加速淘汰。根据中国林产工业协会，截至 2020 年底，全国累计注销、吊销或停产 胶合板类产品生产企业约 1.75 万家，累计关闭、拆除或停产纤维板生产线 781 条，淘汰 落后产能 3316 万立方米/年；累计关闭、拆除或停产刨花板生产线 1123 条，淘汰落后产 能约 2772 万立方米/年。

另外，2021 年 3 月 9 日，国家市场监督管理总局和国家标准化管理委员会发布了 GB/T 39600-2021《人造板及其制品甲醛释放量分级》，相对于 2017 年的国标 GB 18580—2017 《室内装饰装修材料人造板及其制品中甲醛释放限量》，新国标有了以下几个变化：

E0 直接对标 CARB-NAF（美国加州空气质量委员会-无甲醛添加）的标准；

ENF 比目前最严格的 CARB-NAF 的甲醛规定值还低了一半，是全世界最严格的 甲醛标准；

在适用范围上，该标准适用于纤维板、刨花板、胶合板、细木工板、重组装饰材、单 板层积材、集成材、饰面人造板、木质地板、木质墙板、木质门等室内用各类人造板及其 制品的甲醛释放量分级，涵盖了人造板企业及其下游的所有成品制造企业，新规未来将带 动整个产业链的环保升级，同时也倒逼竞争不规范的中小企业退出。

在消费需求方面，消费者越来越注重环保安全性能，从而需求也往生产质量更优的龙 头企业集中。由于人造板在制造过程中需要使用大量的黏合剂来进行木料之间的粘合，这 些胶水粘性大，价格低廉，是人造板甲醛释放的主要来源。如果甲醛超标危害可能不仅仅 是刺鼻的味道而已，最常见的情况就是感冒不断，长时间处于这样的环境中，会造成人们 免疫力的下降，引发其他各种病症。随着我国经济水平的发展，消费者越来越重视生活品 质的提升，因此在选购家居产品时，安全性和环保性成为大多数消费者最为看重的因素。

精装修带来需求结构变化，产品与服务优势更强的龙头企业更容易获取订单。近年来， 精装修渗透率在政策推动下持续提升，精装修房屋中橱柜、浴室柜和户内门等成为标配， 配套率超过 95%，部分需求从零售端往工程端转移，间接利好产品与服务优势更强的龙头。

核心竞争力之产品端：抓住“环保”走向“高端”

兔宝宝自成立以来，始终坚持不懈地实施品牌战略，在新产品推出、产品差异性、产 品质量及环保性能、广告宣传和品牌意识等各个方面树立“兔宝宝”的中高档贴面板产品 形象，让“兔宝宝”品牌深入经销商和消费者心里。

不断更新迭代产品，引领行业环保升级

开发环保型新产品、确立产品环保优势是公司开拓市场的战略之一。公司始终坚持研 发和生产高品质、绿色环保的装饰材料，产品定位高端，不断推出环保等级从 E1 级、E0 级、无醛级到除醛级的板材产品，从而满足消费者对环保健康的需求。

2001 年，公司研制的环保型薄木装饰贴面板经过浙江省科技厅鉴定，甲醛释放 量定在 6mg/100g 左右，达到了欧洲 E1 级水平（≤1.5mg/L）； 2004 年，公司研发出 E0 级胶粘剂（甲醛释放量≤0.5mg/L），并用此胶粘剂生产 出 E0 级薄木装饰贴面板，全面达到国际标准； 2005 年，公司研发出无醛级绿色板材，甲醛释放量低于 0.3mg/L；2010 年，公司成功推出无醛级 防虫蛀二合一板材，甲醛释放量<0.3mg/L； 2012 年，公司研发出天然植物胶板材，甲醛释放量≤0.1mg/L； 2015 年，公司研发出 360°除醛系列产品，由无醛迈向除醛时代； 2019 年，公司成功将健康家具板升级为植物胶 防虫蛀 2.0 版本；

2020 年，兔宝宝在多年技术储备与生产工艺升级的基础上，厚积薄发，为定制家居 板材研发全新“双重防护罩”功能，推出除醛抗菌生态板，通过甲壳素、纳米硅、纳米银 三大生物科技材料，同步作用于浸渍胶膜纸，形成除醛抗菌防护层，具有 360°除醛与 99% 抗菌双重防护功能。

公司始终保持着行业领先的环保技术，背后离不开持续的研发资源投入。公司建有省 级重点企业研究院、国家级博士后工作站、省级博士后工作站等重要研发平台，并拥有强 大的专业研发团队，不断丰富产学研合作模式，现已与中国林科院、南京林业大学、东北 林业大学、浙江农林大学、浙江省林产品检测站、浙江省科技信息研究院实现了全方位、 长期的联合对接，在技术开发、产品设计、应用技术等方面具有雄厚实力。

目前市场上仍有大量家具板材为 E1 级，兔宝宝主打生态板和顺芯板，生态板全部为 E0 级，顺芯板则为无醛级(顺芯板原材料为天然原木，全部来自加拿大艾伯塔省 80~120 年成材的原始颤杨森林，大口径木材，采用 MDI 环保胶热压而成，达到无醛级别)。因此， 在甲醛释放量方面，兔宝宝板材环保性做到不仅优于同行，同时也优于国际先进水平。（报告来源：未来智库）

线上线下齐发力，持续塑造品牌高端形象

近年来，兔宝宝通过线上与线下相结合的方式持续进行品牌宣传，不断提升品牌影响 力。一方面在线上渠道，2010 年公司在中央电视台新闻频道、一套、二套、三套、四套、 六套、七套等 7 大频道推出品牌形象广告，向成为全国性强势品牌迈出重要的一步；并且， 公司在 2013 年决定继续在央视进行广告投放。公司也积极拥抱电商模式，2021 年双十一 期间兔宝宝开启“全球狂欢季――兔宝宝 让家更好”活动，不仅每天延长直播时间，刷 新品牌热度；而且不定时邀请经销商、公司管理人员作为嘉宾登场，为消费者推送福利。 兔宝宝特色的自有直播模式――品牌自播 经销商门店直播，使品牌流量翻倍。

另一方面在线下渠道，2015 年公司开始在全国策划“兔宝宝中国行”，秉承“绿色兔 宝宝、安心住进家”的环保理念，公司在线下通过大型促销活动及团购活动回馈客户，同 时也加深了兔宝宝的品牌知名度及影响力。另外，2017 年始，兔宝宝投入千万级资金， 进军全国重点城市高铁站，先后在上海、北京、杭州、广州等重点城市投放广告。

整体而言，公司市场推广宣传费持续增加，营销费用率也保持稳步上升的态势，从 2015 年的 1.43%提升至近年来的 1.7%左右。

经过持续多年的品牌营销投入及沉淀，兔宝宝品牌已成为国内板材行业第一品牌，持 续获得“中国年度影响力十大环保品牌”、“中国板材国家品牌”等多个荣誉，显示公司在 行业内具备较强的品牌影响力。

核心竞争力之渠道端：零售 工程携手并进

立足华东，全国铺设零售店

在成立之初，兔宝宝产品直接销售给经销商，不存在代销模式，最终用户以家居装潢 公司、工程安装公司和家具制造商为主，普通消费者为辅，其中家居装潢公司消费额约占 60%，工程安装公司约占 25%，家具制造商占 10%，其他为 5%。

2005 年，为了加强对终端市场的管控及品牌影响力，公司先后在青岛及南京两地开 设了专卖店，渠道进行扁平化变革，从批发变为零售。2006~2007 年，公司将专卖店拓展 至上海、南京、厦门等全国大中城市，初步构建华东地区的专卖店网络；并保持较快拓展 速度，截止 2010 年，公司专卖店数量已达到 500 家，专卖店网络的快速推进弥补了公司 在湖南、湖北、福建等薄弱区域的布局，扩大了公司的市场覆盖率。

2011 年，公司通过非公开发行股票募资 4.58 亿元，用于专卖店网络、区域物流配送 中心等项目建设，叠加采用 OEM 模式寻找优质供应商、快速扩充产能，公司专卖店数量 开始快速扩张。

一方面，公司在布局相对完善的华东区域，将专卖店下沉至县城市场；另一方面，公 司按照“华东领军、中西崛起、乡镇爆发、整体优化”的规划进行布局，通过密集分销和 渠道下沉，进一步提高市场覆盖和市场占有率。2020 年公司对家居业务团队进行重新整 理，淘汰了无效门店，集中资源打造重点区域和标杆门店，优化销售渠道。

截止 2020 年底，公司装饰材料专卖店共 2230 家（含易装门店），拥有各个产品体系 专卖店 3000 余家，其中家居专卖店共 775 家，细分为家居综合店 232 家、全屋定制 171 家、地板 265 家、木门 107 家。

近年来公司在专卖店模式成熟后，以总部为圆心，划分为核心、重点和外围市场，核 心市场为浙江、江苏、上海、安徽、湖北，重点市场为湖南、江西、福建、山东、河南、 四川、重庆，其余为外围市场，逐步推进专卖店网络建设。 可以看到，近年来公司注重核心市场以外的区域布局，从而重点市场和外围市场的装 饰材料收入增速保持较快增长，且高于公司整体收入增速，预计基于兔宝宝的品牌与质量 优势，在外围市场这样目前较为薄弱的区域，公司收入有望继续保持较快增速。

另外，装饰材料销售公司旗下已成立九大分公司，分别为浙沪皖分公司、苏鲁分公司、 赣闽分公司、华中分公司、华北分公司、华南分公司、东北分公司、西南分公司和西北分 公司。面对装饰材料渠道更加多元化的现状，各分公司将团队建设、渠道开拓、服务赋能 作为重点，落实营销支持前移，协助经销商开发家具厂、装饰公司和工装工程等多渠道业 务，加大空白市场开发和下沉乡镇市场，改善经销商的运营方式和经营质量。

转型 OEM 轻资产模式，支撑全国布局

2010 年，考虑到上游木材原材料区域分布及供应商较为零散，公司开始尝试 OEM 轻 资产模式，寻找合格板材供应商贴牌生产，标志着公司从传统板材制造商向品牌运营商转 型，可以专注于品牌的宣传与运营。目前公司装饰板材的收入模式分为 A B 两类。

A 类为传统经销商模式，兔宝宝以自有产能或从供应商购买原材料加工生产板材， 然后销售给经销商，赚取板材生产及品牌费； B 类为经销商直接从 OEM 厂家拿货，支付给供应商购买成本和品牌使用费，兔 宝宝验货贴牌从而只确认贴牌收入。

整体来看，目前公司 90%的板材都是通过 OEM 代工提供，委托加工模式通过输出公 司制定的产品标准，从原材料采购入手严格把控产品质量，通过公司检测认定合格方可对 外销售，通过委托加工形式，可以有效帮助公司快速扩张产能，有利于支撑公司的全国化 布局，满足全国各地消费者不同的产品需求。

贴牌加工是把双刃剑，一方面反映了公司强劲旺盛的品牌力，但另一方面也对公司质 量管控带来考验，为此公司建立了严格的管控制度：

一是高频率密集抽检以保证产品的质量，供应中心和销售部门联合抽检，公司公 告 2017 年检测频次 20241 次，2018 和 2019 年均超过 25000 次；除了每个生 产环节的质量检查外还实行全员抽检法，下一道程序对上一道程序进行检验，不 合格的直接返工，避免再流入下一环节，严格的产品抽检保证了公司的产品质量。

二是集中资源培育优质供应商，设定三年培育期，期间只给予供应商小额订单并 不定期进行质量抽检，待供应产品的质量稳定后，再加大订单数额。

三是全面管控供应商的生产、经营状况，原材料质量控制、产成品抽检，对检测 不合格的供应商，给予相应的经济处罚，对甲醛释放量抽检不合格的供应商，直 接予以停单整顿或取消供应商资格。

基于在生产管控上的精益求精，以及为国外大型家具企业做贴牌积累的丰富经验，公 司产品在国抽、省抽各级质量抽检中合格率均为 100%。

在售后服务方面，兔宝宝也多措并举提升服务质量：公司开通了全国服务热线以及兔 宝宝官网在线客服平台、官方微信微博，并在今日头条、知乎等自媒体网络平台上开通相 关服务渠道；对客户投诉实施区域划分管理，明确质量事件处理流程规范，跟踪记录投诉 处理，对客户异议做到 12 小时内回复，72 小时内派专人现场解决，7 天内结案。严格的 质量管控以及全面及时的售后服务，有效地保证了公司的产品质量和贴牌生产模式的顺利 运行，确保消费者购买到的兔宝宝品牌产品质量符合标准。近年来兔宝宝供货商基本稳定 在 40 家左右，大部分厂家主供兔宝宝板材。

我们将公司 B 类（品牌使用费）收入折算成装饰材料产品收入，基本上等价于原有公 司 A 类业务收入接近 1 倍，因此实际上公司的市场份额更高。

收购裕丰汉唐，进军 B 端市场

在国家推动精装房发展的背景下，2019 年 9 月兔宝宝公告拟以 7 亿元受让漆勇等持 有的青岛裕丰汉唐木业有限公司 70%的股权，并在 2021 年继续收购 25%股权，从而整体 控股 95%股权（相关交易已完成）。

裕丰汉唐成立于 2006 年，主营业务是为房地产全装修业务提供木作产品的设计、生 产、安装、服务的一站式专业解决方案，产品领域涵盖整体厨房、衣帽间、衣柜、书柜、 卫浴柜、玄关柜、移门、地板、木门等，为地产开发商提供集研发、生产、安装、售后为 一体的一站式木作类精装工程配套服务，旗下品牌有“优菲”。优菲家居共有城阳、即墨、 诸城、德清四大生产基地，占地总面积 13 万平方米，年产能 55 万套。占地 5 万平米的流 亭生产基地将于 2022 年投产，预计年产能 30 万套。

裕丰汉唐是目前国内房地产全装修工程业务领域的优秀企业，业务以青岛为中心，下 设成都、西北、华北分公司，全国 59 个办事处，陆续与万科、融创、绿地、中海等 50 家 地产龙头企业签订战采合作协议，完成工程项目千余项。

2008 年裕丰汉唐成功进入万科供应商体系，2013 年成为“万科 A 级供应商”首批荣 获单位，并且在 2013~2019 年连续 7 年荣获“万科 A 级供应商”称号。另外，公司在 2016 年进入新城控股供应商体系后，仅用时两年便成为其 A 类材料设备供应商，并在 2019~2020 年连续两年获得新城控股 A 级供应商。

裕丰汉唐依托其在房地产全装修业务中多年的累积，造就了一支高效能的服务团队， 全国工程交付人员 1200 人、全国产品中转站 56 个，与京东物流签署长期集团战略合作， 从施工流程项目管理、研发设计和项目经理“4 个一”管理办法，以及六位一体的服务模 式保障了裕丰汉唐公司持续交付能力，更快的交付周期也就更容易满足客户的需求。

裕丰汉唐进入兔宝宝体系后，一方面可依托上市公司的品牌背书及资金优势，加强自 身的获取客户能力；另一方面，公司可融合兔宝宝现有的环保高端基础板材及地板、木门 等成品化产品，协同进入全装修领域，大大增加其市场竞争力。

另外，裕丰汉唐在以前年度的房地产全装修业务中积累了大量的终端客户信息，预计 在不久的将来相关客户将逐步进入拆改二次装修，公司已有的客户信息可以与兔宝宝的经 销商零售体系形成闭环，形成由裕丰汉唐设计生产、兔宝宝产品升级及兔宝宝终端销售的 全方位服务，将双发优势发挥到极致。

2020 年裕丰汉唐首次并表。2020~2021 年裕丰汉唐分别实现净利润 1.26/1.42 亿元， 满足业绩承诺 1.05/1.40 亿元。2020 年裕丰汉唐实现营业收入 14.43 亿元，在主要家具企 业的大宗业务中位列第三。预计未来随着两家公司协同效应的不断显现，裕丰汉唐未来业 绩有望继续保持较快发展。

未来看点：适应零售端成品化需求，产品及渠道全面升级

一般而言，消费者购买家具主要包括传统家具、定制家具和木工制作三种方式，三种 方式各有优劣，其中定制家具优势在于设计美观、个性化强、空间利用率高，但价格偏高 且定制周期偏长。 但随着近年来消费群体的改变，根据腾讯家居发布的《2020 腾讯家居行业洞察白皮 书》，对家居家装感兴趣的人群，从年龄分布上看，25~34 岁占比 33%，是各个年龄段占 比最高的；其次是 35~44 岁占比 30%。80、90 后成为主力消费人群，其对家居产品的品 牌化、个性化、健康化和功能化需求与日俱增，有利于家居整体解决方案需求释放。

易装模式：低性价比板材转化成高性价比产品

在这一市场潮流趋势下，公司借助自身板材优势顺势推出易装模式。易装服务是以兔 宝宝板材产品为核心，为消费者提供一系列增值服务。公司通过总部输出标准化柜体结构， 搭配各类木线、五金、罗马柱、门型等配套材料，由兔宝宝易装门店为消费者提供材料选 择、空间测量、方案设计、柜型细化、加工配送、上门安装的一站式服务，从而良好地解 决消费者产品质量、个性化设计、交付周期等需求。

在易装门店的建设上，一方面公司积极动员优质板材经销商，参与到易装模式的转型 和升级中来，发挥现有渠道的协同优势；另一方面，公司也通过招纳中小型装饰公司、同 业板材或定制企业经销商及人才来进行易装门店的开设，加速易装渠道的拓展。

2020 年公司提出打造“万家易装社区店”全国销售网络体系，即门店主要开设在社 区之中，而非传统的大型卖场，起到引流获客作用。社区店模式更加贴近流量端与服务端， 以成本低、建店快、获客准、服务好的优势，实现差异化的竞争。“总店 社区店”的“1 N” 终端模式，有效解决最后一公里配送问题，一般同城一天送到，跨区两到三天送达开始安 装，效率更高、品质更好，有效提升了渠道的快速布局和运营能力。

2017 年公司首次提出兔宝宝易装的概念；2018 年全年易装业务落地运营专卖店 45 家；2019 年易装业务继续推进，截至当年年底落地运营的专卖店 201 家；2020 年易装继 续推进，全年落地运营门店数量大幅增长至 632 家，2021 年上半年增长至 690 家。（报告来源：未来智库）

成品家居 C 端集中度较低，兔宝宝可差异化形成竞争优势

家具产品用于低频消费的生活必需品，行业整体规模较大，根据国家统计局数据，2020 年行业规模以上家具制造企业收入达到6875亿元，近三年稳定在7000亿左右的规模水平。但家具行业属于劳动密集型产业，企业数量众多，产业较为分散，截止 2020 年，我国规 模以上家具企业数量为 6544 家，平均每家企业销售收入规模只有 1 亿元左右，行业中小 企业众多。

目前我国家具行业集中度仍维持在较低水平，地方性品牌较多，2020 年 CR3 仅有 5.02%，CR5 仅有 6.32%，CR10 仅有 8.20%，集中度较低主要有以下几个原因：

渠道分散：零售端以地方非连锁卖场为主的卖场结构为地方性家具品牌的发展提 供了条件，工程渠道精装采购分散且更看重低价，“地方卖场&地方地产商”的组 合模式在一定程度上阻碍了市场份额向龙头企业的集中。另外，自然客流、电商、 整装、拎包入住、直播等客流来源极度分散化。

需求多样化：成品家具为非标准化产品，消费者对家具的设计需求因人而异，在 选购时也容易出现“眼花缭乱”的体验感，家具市场整体透明度也较低。

运输半径限制：家具体积相对较大，运输相对昂贵，导致部分经销商更偏好当地 区域品牌。

基于家装行业逐步向全屋家具定制发展的趋势，2015 年公司提出了“全屋定制”的 全新战略，出资成立德华兔宝宝家居销售有限公司，正式进军定制家居领域。 随着流量入口前置，对客流的分流作用较大，为布局整装渠道，兔宝宝也在积极推进 与家装公司的合作。面对繁琐的装修环节，越来越多的消费者更偏好采用整装模式装修， 家装公司作为前置入口，兔宝宝加大与家装公司的合作，兔宝宝主要负责产品的生产与营 销支持，家装公司提供设计、安装等服务。

虽然兔宝宝在成品家具行业属于后期之秀，但公司凭借自身优异板材可形成差异化竞 争优势。在兔宝宝 2015 年切入全屋定制领域之际，虽然已经有欧派家居、索菲亚等公司 在该行业深耕多年，积累了良好的品牌口碑与渠道布局，但家具行业消费者消费偏好不一、 行业集中度较低，给予了兔宝宝较好的切入机会。 在这种情况下，由于欧派及索菲亚使用的板材以刨花板为主，兔宝宝则以自身的胶合 板切入成品家具行业，一方面迎合国人偏好实木的消费需求，另一方面环保安全性能更为 优异，从而形成差异化竞争优势。

考虑到兔宝宝品牌在华东已经积累了良好的品牌优势，基于培养的偏好环保性能板材 的消费群体，公司可因此延伸到成品家具 C 端领域布局。 一方面，公司在成品家具方面开设的零售店只有 1400 余家，相比于欧派、索菲亚、 志邦家居 3000 家以上的门店还有较大的渠道铺设空间。但兔宝宝装饰材料专卖店数量已 达到 1500 家 ，且主要集中在华东区域，而 2020 年欧派家居在华东区域的专卖店数量只 有 1852 家，索菲亚营业收入更多来自于华南区域，因此兔宝宝在华东区域的品牌及渠道 影响力相比于头部家居企业差距并不大，公司在华东区域具备较好的发展空间。

另一方面，公司目前的单店销售收入以装饰板材为主，仅仅测算装饰板材单店收入， 平均收入规模可达到 200 万元以上，整体单店平均销售规模（含装饰材料及地板木门等成 品家具，含小 B 业务，不含大 B 业务）也达到 160 万元以上。但兔宝宝的成品家具零售 店平均单店销售收入规模仅 40 万元左右，远低于龙头公司 170 万元/店的销售规模。因此， 未来逐步布局成品家具将会带动单店的销售品类增加，产品品类从木门、地板等单一品种 逐步增加至电视柜、餐边柜、酒柜、入户柜、鞋柜、书柜、衣柜、衣帽间等全屋家具，从 而增加单店销售收入。

因此，综合拓展渠道布局及单店收入规模提升，公司有望凭借自身在环保板材积累的 品牌效应，在成品家具行业逐步提升份额。

盈利预测

考虑到兔宝宝在自身的优势板材业务里不断拓展区域布局，预计 2021~2023 年装饰 材料业务收入增速分别为 50%/30%/25%，品牌使用费增速分别为 30%/10%/8%；成品家 居方面，公司在往下游成品家具、全屋定制等领域拓展，叠加 B 端业务稳健发展，预计 2021~2023 年收入增速分别为 38%/18%/25%左右。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站

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