上海机场半年报分析（上海机场2022年中报解读-潜龙在渊）

上海机场最近发布了2022年半年报，这是上海机场1994年上市以来中报亏损的第三年，也是亏损最严重的半年报。

上海机场2022上半年营收11.7亿，同比下降35.4%，和去年同期比继续扩大，实现归母净利润-12.6亿，上年同期是-7.4亿，亏损幅度也继续扩大。

这个业绩和以往比，惨不忍睹。当初不可一世上海机场，估值随便都能被推高到40倍左右，千亿白马，无人不爱。

2020年的疫情让上海机场遍体鳞伤，股价从88元高点跌到最低的38元，只用了两年时间，这两年也是股东最煎熬的两年。

但上海机场终归还是优质资产，只是最近几年遇到疫情，才一蹶不振。

下面从几个方面详细聊聊上海机场交出的半年报答卷以及未来预期。

一、业绩

上海机场2022年上半年营业总收入为11.7亿，同比下降35.4%，扣非归母净利润为-13.8亿，亏损继续扩大。

单从二季度看，营收为3.3亿，同比下降65.3%，扣非归母净利润为-8.7亿。

也就是说，上海机场上半年的亏损主要来自第二季度，这个在预期之内，因为二季度上海疫情爆发，有一个多月处于静默状态，所以亏损比较严重。

最近几年上海机场经营变差的根本原因就是疫情，疫情能否好转也是上海机场能否反转的关键。

关于疫情的影响，详细聊一下。

2020年3月我国国际航线实行了“五个一”政策，对国际客运航班运行数量进行总控，同时控制航班运行客座率。

这个政策的具体规则是：国内每家航空公司经营至任一国家的航线只能保留1条，且每条航线每周运营班次不得超过1班；外国每家航空公司经营至我国的航线只能保留1条，且每周运营班次不得超过1班。另外，民航局还要求，在抵离中国的航班上采取严格的防控措施，确保客座率不高于75%。

这个政策对航空业的打击本来就已经很大了，后来疫情严重，2022年6月份又在“五个一”政策基础上实行了“熔断措施”，国际航班实际执行量进一步下降。

在航班量、客座率双重限制下，2020 年2月之后我国民航出入境旅客吞吐量一直处于低位徘徊。

2021年，国航、南航国际及地区航班量只有2019 年的19%、14%。

到了2022 年6月就更难了，我国国际航线旅客吞吐量只有11.7万人次，仅为2019 年同期的1.9%，地区航线旅客吞吐量约1万人次，仅为2019 年同期的1%。

上海机场在2019年之前有两个主要业务，一个是航空性业务，一个是非航空性业务（免税）。

在疫情发生后，日上和上机签订了《补充协议》，把免税收入和流量挂钩，这样一来，在航班次数大降的情况下，上海机场不但航空性业务收入大降，非航空性业务也差到离谱。

这就是最近几年上海机场一直亏损的原因。

不过今年7月份以来国际航班的限制有所缓解，上海机场也正式迎来了反转期。

二、航空和非航

上海机场的盈利模式非常简单，主要就两块，航空性业务（按照政府指导价收费）和非航业务（零售、广告业务按市场调节价收费）。

（1）航空性业务主要提供流量，收入增速和流量增速基本保持一致，同时机场绝大多数的成本都和航空性业务有关，这部分收入主要用来覆盖基础设施成本。

（2）非航业务是上海机场的重点，其中免税、有税零售、餐饮、广告都是特许经营形式收入，规模取决于流量变现能力，弹性比较大，但是机场利润的强有力支撑，长期发展潜力巨大。

对于一线机场来说，核心利润还是来自出入境旅客的免税业务，不过疫情以来，国际旅客低位徘徊，导致机场面对免税运营商的议价权下滑，2020-2021年上海机场、白云机场、首都机场都处于亏损中。

不过我觉得一旦国际客流恢复，机场的议价权也将随之修复，业绩恢复的确定性依然很强。

我之所以看好上海机场，是因为上海机场具有全国最好的出入境旅客资源，这直接决定了上海机场是国内机场中最有价值的一个。

疫情前上海机场国际旅客量以及占比都是国内机场中最高的，所以，单客航空性收入要明显高于其他机场。

2019年，首都机场、上海机场、白云机场、深圳机场旅客吞吐量分别为1.00、0.76、0.73、0.53 亿人次。上海机场国际及地区旅客量3851万人次，占总旅客量的50.6%，远高于首都机场、白云机场、深圳机场的28.1%、25.5%、11.2%。

航空性业务是机场的基础业务，基本所有的成本都与航空性业务相关，非航业务是机场的附加业务，基本都是特许经营模式，机场不直接参与经营，仅收取特许经营费。

所以发展越成熟的机场非航业务效益越优，业绩弹性也越大。

2019年，利润结构中，免税业务为上海机场贡献约7成净利润，为白云机场贡献约5成净利润。

2014-2019年，上海机场总收入CAGR为14%，其中航空性收入CAGR为7%，与旅客吞吐量CAGR8%比较匹配，非航收入CAGR为19%，其中免税收入CAGR为33%。

所以上海机场的反转终归还是要看境外航班的开放，只要国内对境外航班政策放松，上海机场业绩转正也就指日可待了。

三、重谈补充协议

2021年1月29日，上海机场与中国中免子公司日上上海签订《上海浦东国际机场免税店项目经营权转让合同之补充协议》。这个协议修改了上海机场免税收入的计算方式，取消收入提成制，未来免税租金只和上海机场国际客流量挂钩，并且原保底租金变为现在的租金上限。

不过根据免税补充协议公布的条款，上海机场与日上上海双方约定，如果出现下列情形，双方可以进行新一轮磋商，以作出更为客观的调整：

（1）“新冠病毒疫情”在2023年12 月31 日仍未全面结束；

（2）因疫情导致供应商产品生产、运输严重滞后，无法满足日上上海采购需要；

（3）与免税相关的国内外税收政策发生重大变更；

（4）其他非日上上海经营能力原因导致其无法经营或经营困难的。

我觉得基于当前国际客流复苏预期持续加强，如果2025年前国际客流、免税销售额有一定恢复，机场的议价权也将随之提升，所以海机场和日上上海签署的免税补充协议有望重谈。

这一块我觉得从利益得失能看得很清楚。

虽然疫情后海南离岛免税市场崛起，但机场仍然是免税运营商必争之地。而且上海机场和日上上海合作了差不多20年，日上上海的相关合同履约率为100%，双方建立了良好的合作关系。最重要的是上海机场国际旅客量、人均免税销售额等指标都更加优秀，日上不可能放弃这块大肉。

所以2025年后免税协议重谈的概率非常大。

四、免税面积扩容

2019年9月上海浦东机场卫星厅投产，新增免税面积为0.9万平，不过截至2022年7月这部分还没有开业。

现在就是万事俱备只欠东风，等国际客流开始恢复，卫星厅免税店就可以正式开业，上海浦东机场免税面积和2019年比将增加1.1倍至16875平米，到时候将超越首都机场。

这块我觉得非常值得期待。

疫情前，上海浦东机场免税店已开业的面积不到0.8万平，考虑各品类在有限面积中的坪效以及品牌方意愿，浦东机场免税店销售品类以香化为主，引入的精品品牌非常有限。

2019年9月16日，上海浦东机场卫星厅正式投产，规划了0.9万平米免税面积，根据上海机场官网，疫情前上海机场计划到2022年底前，陆续引进19个奢华时装皮具品牌和7个顶级珠宝腕表品牌，在继续保持免税香化品的全球价格竞争力外，机场方面还将提高烟、酒、百货和食品类各30 种共计120 种畅销品在亚太区机场的价格竞争力，打造“亚太机场免税店最佳价格”品牌。

一切，都只待疫情好转。

五、总结

上海机场这几年的表现确实不如人意，但根本原因在于不可抗力而非经营，从上海机场本身看，依然还是非常优质的公司。

虽然这几年上海机场承受了很大压力，但一切都开始好起来了，疫情会结束，航空业会复苏，国际客流量会回到疫前水平，同时上海机场的免税区域扩大，反转的预期越来越强。

我觉得现在的上海机场正如潜龙在渊，终有一飞冲天的时候。

,