投资顺丰的未来价值（高增速低估值的顺丰同城）

近日顺丰同城已通过港交所聆讯，计划于2021年12月3日正式登陆港交所。这也将是继顺丰控股、顺丰房托、嘉里物流之后，顺丰集团的第四个上市公司。可以说，2021年对于顺丰集团并不是友好的一年，顺丰控股（002352.SZ）一季度业绩暴雷巨亏9亿震惊市场，自2月以来股价腰斩并无起色，在快递市场风生水起的不是主打高品质服务的顺丰，而是主打低价又收购了百世的极兔。而5月份在港股上市的顺丰房托（2191.HK），上市首日就破发收跌16.5%，4.98港元的发行价目前已经跌到3.60港元。我们不禁期待，顺丰同城的上市表现会在2021年的末尾给王卫带来好消息吗？

01.最大的独立第三方即配平台含金量几何？

顺丰同城成立于2016年，最初作为顺丰控股旗下的一个独立业务部门，为麦当劳等品牌提供即时配送服务。我们仍可以在顺丰控股的财报中窥见它快速发展的印记，作为当时增长最快的业务板块，同城急送被看作是顺丰集团的新增长点。在业务有了一定积累的基础上，顺丰同城在2019年宣布独立运营，获得更大的自由度推动业务发展。但顺丰控股仍保持着对顺丰同城的绝对控制，在多轮融资后仍间接持股66.76%。

2018-2020年，顺丰同城的订单数与收入增长均保持超100%的增长速度。根据招股书，按截至2021年3月31日止12个月的订单量计，顺丰同城已快速成长为中国规模最大的独立第三方即时配送服务平台。不过细究这个“规模最大的独立第三方”即配平台，含金量还是略小了些。在剔除美团系、阿里系、京东系的配送公司后，按照2021年3月止12个月订单量，顺丰同城的市场份额占独立第三方即配行业的11.0%，与第二名（9.9%）、第三名（6.2%）的差距也并没有拉大。根据中国物流与采购杂志，美团配送2020年单量约为100亿单，而顺丰同城2020年单量仅为7.6亿单，也小于达达的10.6亿单。在整个即时配送行业里，顺丰同城离真正的“规模最大”还有很大的成长空间。这也可以解释，为什么我们在街上经常看到美团饿了么小哥配送订单，但顺丰同城小哥的存在感并不是很高，除了他们的黑色制服实在不显眼外，单量少才是最重要的原因。

资料来源：艾瑞咨询，顺丰同城招股书

那么顺丰同城作为独立第三方即时配送平台有什么特别之处呢？

从业务模式来看，不同于美团、饿了么商流物流一体化，消费者可以直接在平台购买商品并获得配送服务，顺丰同城是没有自己的商流的，而是作为服务于各行各业的物流基础设施，仅需要完成取件配送的动作。尽管在2020年尝试过“丰食”团餐外卖项目，但是收入占比几乎可忽略不计，也并非顺丰同城未来的战略发展重点。相反，管理层认为，独立第三方的定位使得顺丰同城没有自己的商流平台，但也打开了更大的想象空间，未来能够吸引更广泛的客户群体，这也和顺丰集团不碰商流的战略是一脉相承的。

从服务范围来看，不同于美团、饿了么主要订单量来源于餐饮外卖，顺丰同城同时覆盖餐饮外卖、同城零售、近场电商及近场服务等场景，希望通过全场景模式使得网络效应和规模效应发挥更大效应。即使在餐饮外卖的场景，顺丰同城的服务也略有不同，主要为喜茶、麦当劳、老娘舅等大KA和其他小商户提供配送服务，一大特色就是可以提供定制化配送来提高服务价值。

资料来源：顺丰同城招股书

02.美团饿了么后，即配行业还有多少空间？

根据招股书，在新消费时代背景下，消费场景延伸，消费需求升级，而即时配送行业的场景也从餐饮拓展到零售，再拓展到电商、服务。配送距离从原先外卖的1-3公里商圈范围，拓展到5-7公里，再拓展到全城，另几个趋势在于个性化/定制化的需求越来越多，配送标的高价值，以及全天候配送。

美团、饿了么等商流平台基于外卖的基因，擅长1-3公里商圈范围内的高时效性配送，也能更从容地应对午高峰晚高峰时间的高负荷订单量。而顺丰同城基于母公司的基因，擅长全城远距离的配送，在个性化/定制化和高价值配送标的上能提供较好的客户体验。当本地餐饮领域已成红海，顺丰同城在拓展新的场景时，其实拥有美团、饿了么所不具备的要素，在距离、增值服务方面都拥有更高的灵活性。

资料来源：顺丰同城招股书

即时配送行业过去主要是外卖驱动为主，2016-2020年订单规模CAGR为46.0%。尽管外卖已经过了高速增长期，但是消费者对即时物流、即时消费越来越习惯，即时配送服务拓展的场景越来越丰富，预计2020-2025年行业订单规模仍能保持CAGR 30.5%的高速增长。而基于新的发展趋势，对独立第三方配送方的需求也更强烈了。

a.首先，越来越多的品牌商家，甚至小商家需要个性化/定制化服务，以在竞争当中树立独特的服务优势。美团、饿了么提供的是标准型服务，如果特意满足商家的个性化需求与其标准流程相冲突，反而会带来效率的下降。交给独立第三方来履约或许是最优选择。

b.一些垂直平台如叮咚买菜、叮当送药，虽然有自己的配送团队，但在节假日、天气恶劣等场景下也需要有第三方配送的支持，以满足弹性的需求。

c.未来如果有互联网巨头想要切入本地消费市场，在短时间自建物流团队成本过高，也可能选择独立第三方来提供配送服务。此前网传字节跳动欲开展心动外卖业务，不得不猜测，配送的重任或许会交付到独立第三方的手中。

再看招股书对市场规模的预测，未来几年独立第三方配送订单规模预计比整个即时配送行业高出10%的增速，同时2020年至2025年，独立第三方即时配送服务渗透率将从14.4%提升至20.5%。而作为独立第三方平台的最大玩家，顺丰同城相比闪送、UU跑腿等创业公司在品牌形象、客户资源、资金体量上有更大优势，确实有可能在未来进一步拉大差距。

资料来源：顺丰同城招股书，康乐广场8号

03.拆解顺丰同城业务，哪个是未来增长点？

顺丰快递做的事情是在全国范围且在几天时间内把东西从A点送到B点，而顺丰同城做的事情是在一个城市范围里，在一两小时甚至半小时内把东西从A点送到B点。不过，相比于顺丰快递需要搭建网点仓库，甚至还要买飞机，同城配送是更轻资产的业务，只要有小哥就能全城跑，连小哥都可以用外包。

按照客户类型，可以将顺丰同城的业务划分为2B、2C和最后一公里业务。

2B业务目前是顺丰同城收入的大头，不过收入占比已经从2018年的93.1%下降到2020年的56.6%。在与美团、饿了么争夺中小商户的订单时，顺丰同城的优势并不明显，还要给出比较大的配送费折让。但是对于大的KA，顺丰能提供的个性化定制化解决方案，通过预测和调度来提升效益。2018年顺丰同城和喜茶便开始了这项合作，顺丰同城基于大数据分析，向消费者智能推荐最优配送门店，减少用户的等待时间和配送时长。简单来说，当你打开喜茶GO小程序点单，并不确定附近门店的线下排队情况，从下单到拿到饮品的时间会很不稳定，但是顺丰同城通过数据预估和分析，包括门店排队情况、门店距离、骑手资源等等，对于每一笔订单，为喜茶推荐最佳履约门店名单，也使得消费者能选择最合适的门店，在最短时间内喝到新鲜制作的奶茶水果茶。除此之外，麦当劳里背着麦乐送箱子的其实也是顺丰同城的小哥，麦当劳能提供30分钟麦乐送的背后，离不开顺丰同城的支持。

不过仔细想来，能够为顺丰同城2B服务买单的KA到底有多少呢？据管理层透露，目前的KA包括几百个品牌，但能够提供庞大订单量的KA似乎还是集中在餐饮外卖行业。喜茶、麦当劳、乐凯撒、肯德基，细数这些名字，都是高单价的直营制的连锁餐饮品牌，主打性价比、加盟制的蜜雪冰城显然不会为高配送单价买单。2020年前五大客户收入占比高达61.2%，似乎也说明了，几百个品牌KA中真正贡献收入的还是头部几个。此外，在招股书提及的同城零售、近场电商、近场服务领域，还能找到这么多有即时配送需求的KA吗？

资料来源：康乐广场8号

2C业务方面，顺丰同城是个后来者，被大家更为熟知的玩家是闪送。前几年闪送大打广告，还请来周杰伦当代言人，让“闪送”成了2C即时配送的代名词。对于C端消费者，基本分不清顺丰同城和顺丰母公司，理所当然觉得顺丰同城的配送费是不是贵一些。不过这种刻板印象也是有好处的，在商务文件、高价值物品的配送上，顺丰同城似乎是更安心的选择。

不过对于2C业务，市场空间是有上限的。个人即时配送是低频高单价的服务，几十块的配送单价决定了其需求基本盘在一二线城市，很难下沉到三四线。此外，精确到小时、分钟的配送时间，究竟是不是用户的核心诉求点？在一二线城市生活的你我也会有着为超过10块钱的配送费犹豫的时候吧，“也不是很急，明天到也可以，要不叫个快递小哥上门吧，”常常这么想。即使算上个体商户，比如蛋糕店、花店的需求，2C即时配送想象空间也并不大。就连专注于C2C一对一同城配送的闪送都想拓展跨城业务走出第二曲线，可见市场天花板有多小了。

资料来源：康乐广场8号

最后一公里业务指的是从顺丰集团的当地配送站或企业客户仓库收件，进行最后一公里的配送服务。顺丰集团的最后一公里的配送有着很多痛点，比如说商务区收派比例均衡，但是住宅小区派件比例更高，如何分配骑手资源?在订单高峰期，如双十一、618期间，派件压力也非常高，怎么去应对这部分弹性需求?顺丰同城的骑手恰巧可以帮助顺丰来解决收派比不平衡、区域不平衡、时段不平衡等等问题，一方面能使得顺丰集团在末端配送的资源成本得到优化，另一方面也能够让自己骑手的收入得到保障。但另一个问题是，最后一公里的盈利价值并没有多少，平均件单价为3元左右，扣除骑手成本仅剩几个点的毛利。2020年33.5%的收入来源于最后一公里，近几年的收入大幅增长很大程度也归功于最后一公里业务，也不得不让人质疑顺丰同城收入的含金量了。

从最后一公里业务，可以延伸聊聊顺丰集团和顺丰同城的协同作用。顺丰集团有非常强大的客户资源基础，全国大量的工商企业有邮寄普通快递的需求，也有更高级的一两小时同城即送需求。顺丰同城可以很好地补充顺丰客户更快速的送件需求，提供更完整的客户服务矩阵。而顺丰集团也给同城带来了大量优质客户的资源，使得顺丰同城在早期业务单量的积累上走得顺风顺水。并且这一块已经和顺丰母公司的体系打通，当消费者打开顺丰小程序下单发件到同一城市时，在跳出顺丰特快、顺丰标快的选项之外也会有顺丰同城的选择，这也降低了他们获取客户的流量成本，又可提升品牌认知度。

资料来源：康乐广场8号

04. 毛利率为负，亏损何时是个头？

初看顺丰同城的财务状况，可以发现十分亮眼的订单和收入增速。总订单数从2018的8,000万单增长至2020年的7.61亿单，CAGR为208.8%。2021年前五个月订单量依旧保持着飞速增长，同比增长151.2%。反映在总收入上，从2018年的9.93亿元增长至2020年的48.43亿元，CAGR为120.8%，没有订单数增长快主要是因为单票收入的下降所抵消。

资料来源：康乐广场8号

再看毛利部分，目前顺丰同城的成本主要是外包成本和雇佣骑手有关的雇员福利开支，可以统一认为是骑手成本/履约成本。由于外包骑手占90%以上，这也意味着相比美团配送，顺丰同城未来面临更低的政策风险。毛利方面，目前还是送一单亏一单的程度。2018年的毛利率为-23.3%，2020年毛利率收窄至-3.9%， 2021年前五个月已收窄至-0.9%。据悉，2021年顺丰同城的毛利将转正，未来几年将上升至5-10%的毛利率。

资料来源：康乐广场8号

从UE模型来看，由于最后一公里业务占比逐渐提升且单票收入只有3元左右，综合单票收入也逐渐下降。随着规模效应扩大和收入结构的变化，单票成本也随之下降，但目前单票收入尚未覆盖单票成本。

a.拆分业务来看，2020年2B业务单票收入为9.35元，单票毛利为-3.9%。KA侧由于竞争力和议价能力较高，还能保持正毛利。但是在中小商户就需要通过折扣来与美团、饿了么竞争了，因此毛利仍为负。

b. 2C业务单票收入比较高，2020年为21.29元，但由于配送距离较远且订单密度不够，常常需要一对一配送，骑手人工成本也较高，毛利率为-19.2%，未来随着订单密度提升或许能较快地转正。

c.最后一公里业务，由于是与顺丰母公司签订年框协议，母公司的定价可以保证一定的正毛利。2020年单票收入为3.64元，毛利率为2.5%。虽然盈利空间不大，但目前状态下可以贡献较大的收入和毛利。

资料来源：康乐广场8号

顺丰同城能否盈利的关键，最终在于骑手成本是否会下降。跨城快递有着明显的规模效应，随着订单单量的爬升，中转运输成本显著下降。反观美团外卖业务，在日均单量增长的同时，单票成本并没有下降甚至走高，整体规模效应偏弱。虽然顺丰同城对未来的成本下降速度给出了乐观的预期，但是否会如期实现呢？有美团的先例在前，投资者也不得不打一个问号。

但从另一个角度来讲，顺丰同城的规模效应和美团配送并不是完全可比的。美团配送的外卖餐饮订单占比极高，并且集中在中午和晚上的用餐时间段，订单密度已经达到了偏饱和的状态，毕竟在保障安全的情况下，一个骑手在一定时间段内所接的订单数量是有上限的。随着未来对骑手权益的保护加强，对于骑手送餐时间的宽容度增加，骑手成本还有可能进一步上升。这时候，顺丰同城全场景覆盖模式的优势就体现出来了，不同于美团高度集中于外卖订单，顺丰同城还有零售订单、电商订单、服务订单、最后一公里订单，并且较为均衡地分布在多个时间段，目前也仍有大幅提升订单密度的空间。未来随着订单量的增加和订单结构的优化，人效的提升会更加明显。因此，我们暂且对于顺丰同城骑手成本下降速度抱着乐观的态度吧。

回到这个生意本身，顺丰同城的业务模式是非常简单的，但也意味着盈利模式的简单。虽然诞生于互联网平台时代，但归根到底，没有商流只有物流的即时配送只是一个劳动密集型的生意，用人力堆叠出规模经济后，除了骑手成本的下降，还能带来什么呢？理想状态下硬挤出来的5-10%毛利，也无法切入商流和美团一样收取佣金费用，给市场的想象空间实在是太单薄了。或许本质上，它对于顺丰集团的战略价值还是远远大于它的盈利价值了。

05. 估值，便宜！有好货吗？

根据顺丰控股2021年3月28日的增资及关联交易公告，顺丰同城在上一轮战略投资的估值为109亿元人民币，对应2020年营收48.4亿的PS为2.3x。11月29日顺丰同城计划将正式启动招股，根据市场消息，顺丰同城估值投前约110亿元人民币，投后将在131亿元人民币左右，对应2022年PS为1.1-1.2x左右。不得不说，顺丰同城与上一轮几乎flat round的IPO发行价，是非常有诚意的。对比闪送在一级市场上的估值（根据IT桔子数据，2021年3月D2轮投后估值20亿美元），顺丰同城显然是一个性价比更高的投资选择。

反观同一赛道的美股上市公司达达集团（DADA.NASDAQ），按照2021年11月23日的收盘价计算，达达目前的市值为52亿美元（约合332亿元人民币），对应2020年收入10.57亿元PS为5.8x，对应2022年PS为3.3x。为什么投资者愿意给出的二者估值相差这么大呢？

来看达达集团，成立于2014年6月，达达旗下有达达快送和京东到家两大核心业务平台。京东到家作为达达集团旗下本地零售平台，可以向达达输送流量，“零售 物流”合力，商流、物流形成闭环，又是一个双飞轮高速增长的好故事。如果要准确对标的话，顺丰同城应该是剥离了京东到家的达达快送。或许没有商流只有物流的即时配送，投资者只愿意给一个略高于传统快递的估值了。

根据投行消息，目前比较确定的基石投资人包括阿里巴巴和哈啰，可以预见未来阿里巴巴和顺丰同城将在新零售配送上有更深入的合作，哈啰或在两轮车业务上和顺丰同城有协同作用。这两家主要还是出于战略和业务合作考虑参与基石，不过，发在这么低的定价区间或许有更豪华的基石阵容也想要参与。

高增速，低估值，坏生意，好公司，这样的顺丰同城你心动吗？

资料来源：Capital IQ，数据截至2021/11/01，康乐广场8号

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