三棵树涂料产品介绍（三棵树研究报告）

（报告出品方/作者：开源证券，张绪成，朱思敏）

1、内资涂料龙头企业，渠道变革提升增长韧性

1.1、民族涂料第一品牌，深耕建筑涂料市场

三棵树深耕建筑涂料，是民族涂料第一品牌。三棵树于 2003 年 7 月 17 日在福 建莆田成立，2007 年 9 月 27 日实施股份制改革，2016 年 6 月 3 日在上海证券交易 所主板上市。三棵树深耕墙面涂料和木器涂料，在此基础上逐步拓展装饰施工、基 材与辅材、防水材料、保温装饰一体板等业务，致力于打造内外墙涂料、防水、保 温、工业涂料、地坪、家居新材料、基辅材、施工服务为一体的绿色建材一站式集 成系统。公司以“健康、自然、绿色”为核心打造品牌，2021 年跻身全球涂料上市 公司市值排行榜第 8 位以及全球建筑装饰涂料排名第 8 位，成为民族涂料第一品牌。

1.2、实控人持续增持 员工激励常态化，彰显长期发展信心

实控人洪杰具备较强的专业性和前瞻性，持续增持提振信心。截至 2022 年 9 月 30 日，三棵树的创始人兼董事长洪杰持股比例为 67.02%，是公司的控股股东和实际 控制人。洪杰的大学专业是化工，现担任中国涂料工业协会副会长，在成功研发洪 洋牌白胶后，洪杰意识到粘合剂行业技术壁垒低且利润率逐年降低，2002 年决定进 军涂料行业，三棵树成为国内第一个倡导“健康漆”概念的涂料品牌。洪杰具备较 强的专业性和前瞻性，助推公司稳步发展。洪杰分别于 2018 年 6 月 19 日、2018 年 12 月 19 日、2020 年 10 月 16 日增持 52.65、7.31、818.83 万股，增持比例分别为 0.40%、 0.05%、3.14%，控股股东持续增持彰显长期发展信心。

股权激励成效显著，收入盈利双高增。2017 年 10 月 26 日，公司向 236 名激励 对象授予限制性股票 218.12 万股，占当期总股本的 2.17%；2018 年 9 月 4 日，公司 向 56 名激励对象授予 40.60 万股预留限制性股票，占当期总股本的 0.3%；业绩考核 要求为以 2016 年为基准，2017 年/2018 年/2019 年净利润增速不低于 30%/69%/120%。 股权激励初显成效，2016-2019 年营业收入 CAGR 为 45.27%，归母净利润 CAGR 为 144.84%，收入和盈利能力均实现高速增长。

持股计划持续提升团队凝聚力，实控人托底保证彰显长期发展信心。公司自 2018 年实施员工持股计划，员工出资认购成立持股计划，计划管理人从二级市场购买股 份，锁定期届满实施清算。参与认购的管理层、核心员工数量以及持股计划规模逐 期增加，深度绑定核心骨干员工，持续提升团队凝聚力。同时，实控人洪杰为参与 认购员工的资金提供托底保证，基准收益率为 10%（第一期为 6%），彰显实控人对 公司长期发展信心。

1.3、全渠道布局 减值风险大幅出尽，业绩率先进入修复期

1.3.1、C端 小B端双渠道发力，助力收入增长保持韧性

深耕墙面涂料业务，助力收入高速增长。自上市以来，三棵树营业收入呈现高 速增长的态势，2016-2021 年 CAGR 为 42.45%。公司重点布局墙面涂料业务，按照 应用领域不同，墙面涂料分为家装墙面涂料和工程墙面涂料，家装墙面涂料主要针 对 C 端客户，工程墙面涂料主要针对小 B 端和大 B 端客户。2018 年公司率先布局“涂 料、防水、保温、地坪、辅材、施工”六位一体的一站式集成系统，墙面涂料营收 占比呈现下降趋势，2021 年营收占比为 59.81%。2016-2021 年公司墙面涂料营收 CAGR 为 36.23%，公司深耕墙面涂料业务，助力营收高速增长。

2016-2020 年，大 B 端业务是公司收入增长的核心驱动力。根据公司年报披露， 目前工程墙面涂料的客户主要为大型房地产开发商。2016-2020 年房企融资渠道和土 地政策持续收紧，龙头房企土储充足且资金实力雄厚，行业集中度加速提升，CR5 由 2016 年的 12.89%增长至 2020 年的 18.10%，CR10 由 2016 年的 18.72%增长至 2020 年的 26.49%。同时，房企逐渐重视对原材料成本、品质、服务等方面的管控，且精 装房渗透率逐年提高，集采成为主流趋势。公司重点布局大 B 端业务，受益于下游 集中度提升和下游集采渗透率提高，工程墙面涂料业务高速增长，2016-2020 年营收 CAGR 为 41.88%，远高于家装墙面涂料业务的 17.28%，大 B 端业务成为公司营收增长的核心驱动力。

C 端 小 B 端双渠道发力，助力收入增长保持韧性。受融资政策持续收紧以及停 贷事件影响，大 B 端业务增长乏力，三棵树积极推进渠道变革，小 B 端、C 端业务 成为公司增长新亮点，营收增速韧性较强：（1）C 端加速发力，公司深耕零售业务， 采取“农村包围城市”营销策略，持续加大渠道拓展力度，自 2021 年家装墙面漆业 务成为公司营收增速的核心驱动力，2022 年 1-9 月增速为 29.61%，高于工程墙面漆 的-6.14%。（2）大 B 渠道赋能小 B 渠道，公司大 B 端业务采用直销和经销两种销售 模式，具有产能区位、研发、品牌优势显著等核心竞争力，助力小 B 端快速拓展客 户，截至 2021 年末，小 B 渠道客户 14,848 家，同比增长 97.08%，成为工程墙面涂 料新的增长亮点，在地产 B 端业绩承压的背景下，2022 年 1-9 月工程墙面涂料业务 营收仅同比微降 6.14%。

1.3.2、减值风险大幅出尽 原材料价格回落，率先迎来盈利拐点

减值风险大幅出尽 原材料价格回落，公司率先迎来盈利拐点。2016-2020 年， 公司重点布局工程涂料大 B 端业务，工程墙面涂料亦是公司利润增长的核心驱动力， 2016-2020 年归母净利润 CAGR 为 39.20%，2020 年工程墙面涂料毛利占比增长至 54.94%。2021 年公司归母净利润为-4.17 亿元，自上市以来首次出现亏损，主要原因 有两点：（1）下游房地产流动性风险加剧是主导因素；（2）原材料价格上涨，尤其 在 B 端市场建材企业定价权较弱，无法有效传导成本压力。随着不利因素逐步削弱， 2022 年三棵树率先迎来盈利拐点：

（1）原材料价格回落推动毛利率边际修复，原材料是墙面涂料生产成本的重要 构成部分，成本占比超 80%，墙面涂料的上游原材料主要包含乳液、钛白粉、颜填 料、助剂。2021 年受丙烯酸出口需求强劲的影响，公司原材料采购成本显著上升， 墙面涂料单位材料成本达 2.84 元/kg，同比增长 25.09%。受国内地产需求偏弱的拖 累，自 2021 年 10 月丙烯酸价格呈波动式下降态势，助推公司毛利率持续边际改善。

（2）减值风险已大幅出尽，率先迎来盈利拐点：1）受地产客户流动性风险的 影响，2021 年公司对恒大地产、融创、阳光城等出险房企应收款项计提坏账准备， 信用减值损失为 8.14 亿元，同比增长 734.16%，已存在减值风险已大幅出尽；2）受 益于“控风险”政策主线以及公司对地产业务的优化措施（包含缩减地产业务规模、 与优质国央企开展业务、收紧信用政策），新增减值风险的压力较小。

2、产能 渠道 品牌，多维度构筑核心竞争力

按客户和渠道划分，公司业务可分为三类：（1）大 B 端：客户主要为大型地产 商，采取直销模式；（2）小 B 端：客户为地方小型房企和工程公司，采取经销模式； （3）C 端：客户主要为装饰公司，主要采取经销模式。公司逐步降低对地产业务的 依赖，重点布局小 B 端和 C 端业务。小 B 和 C 端业务定制化特征突出，公司主要采 取“以销定产”的生产方式，即根据客户订单自主生产。中国呈现地域辽阔、人口 分布不均的特征，公司以品牌、渠道、产能为支柱，构筑核心竞争力。

2.1、核心竞争力一：产能优势

内生增长 外延并购，完善产能布局版图。截至 2016 年末，公司仅有福建莆田、 天津、河南、四川四个生产基地，墙面涂料在产产能仅 39.2 万吨/年。自上市以来， 公司积极扩张墙面涂料产能，同时收购大禹防水进军防水领域，打造内外墙涂料、 防水、保温、地坪、辅材、施工“六位一体”的绿色建材一站式集成系统。目前公 司共有福建（莆田、莆田秀屿）、天津北辰、河南南阳、四川邛崃、安徽明光、湖北 （应城大禹防水工厂、应城涂料工厂）、河北（保定、廊坊）、江苏、广东（广州、 清远）13 个生产基地，截至 2022 年 6 月末，墙面涂料、防水卷材、防水涂料在产产 能分别为 229.4 万吨/年、12512 万平方米/年、18.89 万吨/年，2017-2021 年 CAGR 达 43.18%，形成覆盖华东、华南、华中、华北、西南五大核心区域的产能布局。

随着公司加速扩张产能，区位优势逐渐显现： 第一，布局核心区域产能，扩展业务覆盖半径。涂料属于易燃液体，运输过程 中需使用专用车运输并保持干燥、阴凉、隔热，因此建筑涂料具有一定的运输半径。 公司加速布局核心需求区域的产能，进一步提高订单响应交付能力，业务覆盖半径 持续扩大，助力公司营收高速增长：2016-2021 年四大核心区域销售收入呈现高速增 长的态势；华北、东北、西北区域增速较高主要是因为基数较低，收入增加值远低 于四大核心区域。

第二，缩短运输半径，降低物流成本：（1）涂料具有一定的运输半径，考虑到 经济性，水路运输成本较低，长途运输选择水路，短途运输选择公路；公司生产基 地主要布局在需求较旺盛的华东地区、华中地区和华南地区，且工厂所地的水路和 公路运输条件便利，有效降低企业物流成本；（2）公司持续完善产能布局，进一步 缩短运输半径，提高运输效率。扩产节奏加快，持续加固区位优势。截至 2022 年 6 月末，公司共有 5 个在建项 目，其中莆田秀屿工厂为新建生产基地，其他均为改扩建项目；5 个在建项目均处于 装饰装修阶段，预计将于 2023 年投产，将分别新增墙面涂料、防水材料、防水涂料 产能 180 万吨/年、14050 万平方米/年、17.2 万吨/年。公司扩产节奏加快，通过改扩 建增加生产基地产能规模，有望进一步提高订单响应交付能力，持续加固产能区位 优势。

2.2、核心竞争力二：渠道优势

相对于大 B 端业务，小 B 和 C 端业务的客户数量较多且分布更分散、客单价较 低、定制需求更强；受中国地域辽阔、人口分布不均的影响，直销模式下营销人员 成本较高且难以满足客户定制需求。因此，渠道布局成为涂料企业的重要核心竞争 力。

2.2.1、渠道扁平化助力“农村包围城市”战略，线上线下打造多渠道营销体系

渠道扁平化助力“农村包围城市”战略，乘政策之风稳固三四线领先地位。三 棵树成立之初，立邦、多乐士等外资企业致力于功能性产品研发且品牌影响力较强， 在一二线城市具有较高的渗透率，三四线城市以及乡镇仍以地区小品牌为主。三棵 树实施差异化的营销战略——“农村包围城市”：从三四线城市切入涂料市场，同时 建立扁平化经销渠道，取消省级总代理，在市级或县级发展经销商，分销商直接下 沉至乡镇，市占率实现较快速增长。此外，扁平化经销模式在提高经销商利润、激 发其主动性的同时，保障公司产品毛利率维持在较高水平。扁平化渠道模式助力公司高效实施“农村包围城市”战略，目前公司在三四线城市以及乡镇的渠道布局较 为完善，品牌认可度较高，为后续拓展一二线市场奠定坚实基础。

打造线上线下多渠道营销体系，开拓零售新局面。线下加快门店开拓速度，立 体化渠道布局基本完成：公司持续推进全渠道营销网络建设，坚持高端零售转型， 2022 年上半年公司新进驻 153 家家居零售卖场，开设艺术漆体验店 81 家，小区服务 店 115 家，家装渠道体验店 950 家，线下立体化渠道布局基本达成。线上新零售模 式快速成长：公司深耕淘宝、京东等电商主流平台，大力拓展抖音、快手等新型电 商主流平台，同时通过布局线上云店、智慧商城、设计师 APP 等项目发展数字化新 零售业务，不断探索线上新零售模式。

2.2.2、优化地产渠道 拓展应用场景，小B端渠道持续下沉

优化地产渠道 拓展应用场景，小 B 端渠道持续下沉。针对工程业务，公司持续 推进全渠道布局战略，经销成为公司重点发力方向，截至 2022 年 6 月末小 B 端渠道 客户约 20,043 家，相较于 2021 年末增长约 35%：（1）优化地产业务渠道结构，加 快布局地方城投、国央企新渠道，以风控优先，内部建立风险评估体系；（2）积极 拓展应用场景，逐步发力旧改、城市更新、公建、学校、医院等小 B 端应用场景， 积极拓展多元化渠道。受益于渠道加速下沉和拓展，叠加“六位一体”产品集成解 决方案，小 B 端业务维持较高速增长。

2.3、核心竞争力三：品牌优势

高端产品 一站式服务体系，筑牢品牌基石。三棵树率先布局健康漆赛道，产品定位中高端，公司创新动力充足，产品体系持续升级。随着消费理念的转变，健康、环保逐渐成为消费新趋势，公司致力于实现品牌从“健康”到“健康 ”的升级，“健康 ”标准设定均远高于国内和国际行业标准，并推出高端产品BB漆、鲜呼吸系列、360多效系列、净味多功能系列等产品。同时，行业兴起“绿色”、“环保”潮流，同质化竞争激烈，三棵树立足用户体验的角度，全力打造“马上住”，为消费者提供8小时净味入住的高效服务。三棵树由涂料生产商向“涂料 服务咨询 施工服务”的综合服务商转变，打造“产品 服务”协同体系，筑牢品牌基石。

2.3.1、定位中高端市场，研发引领差异化优势

公司定位中高端建筑涂料市场，致力于研发健康、绿色、低碳、环保的产品， 是国内首家提出“健康漆”概念的企业。三棵树坚持创新打造差异化竞争优势，在 家装涂料市场具有一定的定价权，2020 年和 2021 年公司家装墙面涂料单位售价比亚 士创能分别高 18.90%、44.85%。 公司具有深厚的研发实力，主要体现在：（1）“人员”:公司设立总部技术中心、 上海全球研发中心、四大区域技术中心的组织架构，截至 2021 年末，公司拥有 1,662 位研发技术人员，占总人数的 16.08%；同时，公司与厦门大学、福州大学等科研院 校建立长期稳定的合作关系，聘请了诺贝尔化学奖得主斯特拉斯堡大学杰马里•莱恩 教授、中科院院士顾问团开展技术指导。

（2）“投入”：截至 2021 年末，公司研发费 用为 2.71 亿元，同比增长 30.94%，增速位于行业领先水平；目前公司是国内实验检 测设备最完备的涂料厂家之一，拥有世界领先的实验分析测试设备、恒温恒湿实验室和微生物检测实验室；公司设立 10 多个区域研发中心，并导入先进的信息化和配 方管理系统，同时配置 100 多台高端科研设备。

（3）“行业地位”：截至 2021 年，公 司共参与三十六项国家、行业、地方等涂料行业标准的起草工作；2016 年 11 月，公 司被全国涂料和颜料标准化技术委员会评为“涂料行业标准化先进单位”。（4）代表 性创新产品：截至 2021 年末，公司拥有至少 500 件授权专利，自主研发奖金 10000 支产品；三棵树率先制定“健康 ”标准，8 项技术指标均高于国家绿色产品标准和 欧美环保标准，最新推出的“健康 ”产品达到了 8 小时气味消散的标准；公司创新 性研发出通过 FDA 食品接触标准测试的高端墙面漆——BB 漆。

2.3.2、拓展多元化宣传渠道，赋能品牌升级

拓展多元化宣传渠道，赋能品牌升级。公司实控人十分重视品牌的宣传推广， 且对市场热点具有较高的敏锐度，广告及宣传费占比位于行业较高水平。以健康产 品、优质服务为基础，公司加大宣传力度持续加固品牌优势：

第一阶段：借神州造势，打造品牌知名度。公司成立之初，立邦、多乐士等外 资品牌在国内市场具有稳固的品牌影响力。2005 年和 2008 年三棵树成为神舟六号和 神舟七号飞船搭载的涂料品牌，国内外聚焦神州六号和七号的发行：神州六号是中国第一艘执行“多人飞天”任务的载人飞船、神州七号实现中国宇航员第一次太空 行走。三棵树成为第一个成功开展太空实验的涂料品牌，借势打造品牌知名度和影 响力：线上，三棵树聚焦央视，布局高端资源，打造全新广告篇《飞天篇》，在《新 闻联播》、《天气预报》、《幸运 52》、《交换空间》等知名央视频道节目中播放广告； 线下，在 20000 多家线下专卖店举办“飞翔 6 1”促销活动，同时打造以“神州六号” 为主题的产品体验馆。

第二阶段：多元化宣传渠道，冬奥红利赋能品牌升级。三棵树采用多元化宣传 渠道加固品牌优势：携手金牌厨柜打造中国绿色家装直播节、与世界第一 IP 宝可梦 合作推出联名款 BB 漆、在央视电视台等媒体网站和各大高铁站投放系列广告等。三 棵树成为北京 2022 年冬奥会和冬残奥会官方涂料独家供应商，公司专门研发奖牌用 水性硅烷改聚氨酯涂料、头盔用水性双组份聚氨酯工业涂料等涂料产品，定制“雪 如意”、冬奥村等 10 多个工程的涂料系统解决方案；同时，三棵树精准发力奥运营 销，签约武大靖、谷爱凌等短道速滑运动员为三棵树品牌代言人，在冠军明星代言 人加持下，快速实现流量占位，“健康、自然、绿色”的品牌理念深入人心，三棵树 品牌影响力迈上新高度，助力品牌升级。

3、建筑涂料行业：长期优质赛道，内资龙头有望加速超车

涂料是指涂于物体表面能形成具有保护、装饰或特殊性能的固态涂膜的一类液 体或固体材料的总称，根据用途分类，涂料包含建筑涂料、工业涂料、通用涂料及 辅助材料。建筑涂料可进一步分类为内外墙涂料、防水涂料、地坪涂料和其他功能 性涂料，工业涂料分为木器涂料、防腐涂料、汽车涂料等。三棵树深耕建筑涂料业 务，墙面涂料（包含内外墙涂料和防水涂料）是公司营收和盈利的主要来源，营收 占比保持在 50%-60%之间，毛利占比保持在 70%-80%之间。

3.1、地产存量时代 基建政策红利，潜在增长空间充足

地产步入存量时代，重涂需求有望带来持续增长动力。地产市场已步入存量房 时代：（1）住房存量面积基数处于高位，国家统计局发布数据，2021 年城镇居民人 均住房建筑面积约 41 平方米，城镇常住人口约 9.14 万，推算得到 2021 年城镇居民 住房存量建筑面积约 374.84 亿平方米；（2）从中短期来看，融资政策和施工面积处 于高位支撑竣工需求修复，但从长期来看，“房住不炒”仍为主线，竣工面积中枢将 逐步下移；（3）受人口老龄化、出生率降低等宏观因素影响，需求动能减弱。存量 房高基数催化重涂需求，重涂有望为行业提供新的增长动能。

重涂 旧改双轮驱动，重涂潜在市场规模可期。目前国内重涂需求主要包含两类： （1）零售市场，目前国内住房存量基数较高，一方面，国内重涂周期约 10 年，存量房重涂需求韧性较强；另一方面，在“房住不炒”基调下，竣工面积中枢将持续 下移，二手房交易占比将逐步提升，重装有望提升涂料需求；根据测算，重涂零售 市场规模约 367.27 亿元。（2）工程市场，住建部加快推进老旧小区改造，预计 2021-2025 年基本完成约 21.9 万个城镇老旧小区改造任务，根据测算，旧改有望拉动 约 465 万吨墙面涂料需求，市场总规模约 256 亿元；2021-2022 年已开工 8.08 万个老 旧小区改造，占比约 36.89%；旧改政策催化涂料需求加速释放，成为行业新增点。

基建逆周期调节作用凸显，多点发力助推小 B 端赛道发展提速。除住宅之外，涂料还应用于学校、医院、市政工程、保障性住房等基建领域。地方政府专项债是 基建项目投资资金的重要来源，财政前置是基建投资快速增长的重要驱动力。2022 年新增政府专项债主要应用于基建领域，受疫情和季节性因素影响，基建项目落地 不及预期。国家以尽快形成实物工作量为目标，将加强对专项债券资金使用的监管， 被延缓的需求将于 2023 年逐步释放。基建作为逆周期调节工具，我们认为 2023 年 上半年基建仍为稳增长的主要发力点：（1）地产销售尚未显著回暖；（2）疫情仍存 不确定性；（3）2022Q1 的 GDP 基数较高。基建多领域齐发力，助推涂料行业小 B 端需求加速释放。

综上，随着地产步入存量时代，大 B 市场规模将逐步缩小，小 B 市场和零售市 场为行业提供新增长动力：（1）住宅重涂翻新为零售市场增速提供支撑；（2）随着 旧改和基建的政策红利持续释放，小 B 市场有望持续扩容。

3.2、长期坚守稳增长主线，赛道切换迎来新机遇

建筑涂料是涂料行业的主要组成部分，产量占比约 30%。建筑涂料的下游主要为房地产行业和建筑工程行业。根据客户类型划分，建筑涂料需求主要包含三类： （1）B 端，建筑涂料行业集中度较低，同质化竞争激烈，涂料企业定价权较低， 采用低价竞争策略提高市占率。B 端主要分为两类：大 B 端，一般采用直销和经销 相结合的模式，客户主要为房企和建筑企业，客单价较高；小 B 端，采用经销模式， 客户主要为工程承包商、地方房企、地方城投等，客单价低于大 B 端且高于 C 端。 B 端客户更加注重性价比。 （2）C 端：主要采用经销模式，客户主要为个人消费者、工长、装饰公司等； 客户注重产品质量、环保性、健康性和品牌知名度，因此，针对 C 端客户，具有高 端产品的涂料企业具有较高的定价权。

国内建筑涂料行业的发展划分为四个阶段： 第一阶段，2004 年以前，外资完全主导。2004 年之前，国内没有成熟的建筑涂 料企业，立邦等外资企业通过精准宣传以及独特的性能优势，迅速扩大品牌知名度。 此阶段，国内建筑涂料市场完全由外资企业主导。 第二阶段，2005-2015 年，内资企业借势赋能品牌初显成效。2005 年、2008 年 三棵树成为神州六号和神州七号唯一搭载涂料品牌；2007 年嘉宝莉、亚士漆中标 2008 年北京奥运会涂料工程项目。此阶段，内资涂料品牌借势营销，品牌影响力迅速扩 大。

第三阶段，2016-2020 年，内资涂料企业聚焦大 B 端赛道。自 2016 年国家提出 加速促进房地产市场稳定发展长效机制，并出台信贷收紧、“三条红线”等紧缩性政 策，房地产市场集中度持续提升；同时为有效控制原材料成本、质量和售后服务， 房企集采成为主流。针对 B 端客户，涂料企业下游议价能力较弱，受房地产稳增长 和房企集采趋势的影响，涂料行业竞争格局持续改善，大 B 端成为涂料企业业绩高速增长的核心驱动力。

第四阶段，2021 年-至今，赛道切换，建筑涂料行业迎来新增长机遇。2021-2022 年涂料行业市场竞争格局加速优化，主要系：（1）地产需求较弱；（2）原材料价格 处于历史高位；（3）地产客户应收款面临坏账风险。自 2021 年国家出台政策组合拳 稳地产，短期内地产政策主基调为“保交楼”、“控风险”，中长期定调“稳增长”， 地产步入存量时代。随着房地产使用年限增加，重涂将成为行业需求新增长点，叠 加新型城镇化建设、旧改、城市更新等政策，建筑涂料行业迎来赛道切换新机遇， 小 B 端和 C 端将成为行业新增长点。

3.2.1、中短期仍以保交楼为主基调，长期坚守稳增长主线

地产政策重心由“促需求”、“保项目”转变为“保主体”。建筑涂料主要应用于 地产施工后端以及硬装软装阶段，与地产竣工和销售面积的相关性较强。地产基本 面供需双弱，自 2022 年国家持续加大政策支持力度，政策主要分为是三个阶段： 第一阶段（2022 年上半年）：以“促需求”为主。一城一策，通过政策工具箱激 发购房者潜在需求，包含取消限购、降低个人贷款利率、降低首付比例等； 第二阶段（2022 年 7-10 月）：“促需求”和“保项目”齐头并进。自 2022 年 7 月发生停贷事件，“保交楼”成为地产政策主基调，各地地产纾困基金陆续落地，盘 活问题楼盘。需求端政策主要为降息、降低首套住房贷款利率、个税退税。

第三阶段（2022年11月-至今）：“保主体”与“促需求”共振。2022 年 11 月国 家加速出台宽松政策，主要聚焦“保主体”，政策内容包含第二支箭（债务融资）、 第三支箭（股权融资）、预售资金监管新规、央行2000亿零成本贷款、16条金融政 策。同时，各地持续完善政策工具箱，2023 年 1 月人民银行和银保监会建立首套住 房贷款利率政策动态调节机制。

第三轮政策实施效果有望优于前两轮，有力支撑 2023 年地产竣工端回暖。“保 主体”政策主要针对国内尚未违约的房企，有助于：（1）提振市场信心，2022 年 11 月出台的融资端政策是由国家部门以及证监会、央行联合发布，彰显国家稳地产、保交楼的决心；（2）缓解房企资金压力，债券融资立足短期缓释房企资金压力，股 权融资周期较长，改善房企资产负债结构，立足中长期防止地产信用风险蔓延。我 们认为第三轮政策实施效果有望优于前两轮政策，将有效控制信用风险进一步蔓延， “保主体”与“促需求”政策形成共振，有望提振市场信心。融资政策规定资金优 先用于处于施工阶段的项目，部分资金规定禁止用于拿地和新开工，考虑到受高周 转模式的影响，目前房屋施工面积处于历史高位，2022 年 11 月融资端政策以及保交 楼主基调有力支撑 2023 年地产竣工端回暖。

从中短期来看，保交楼和控风险为地产政策主基调；从长期来看，地产行业坚 守稳增长主线。从中短期来看，虽然 2022 年 11 月国家从信贷、债券、股权三方面 出台融资激励政策，但融资方案定制、资金落地仍需时间；且 2023 年房企偿债规模 达 9579.6 亿元（含国内外），中短期内房企资金端仍面临较大压力，我们认为保交楼 和控风险仍为地产政策主基调，在地产销售尚未显著回暖的背景下，宽松政策有望 进一步延续。从长期来看，虽然自 2022 年国家加速出台地产宽松政策，但从近期国 家会议对地产行业的趋势表述中可以看出，国家对地产行业的定调仍为稳增长。

3.2.2、积极开展渠道变革的内资龙头有望实现弯道超车

我国涂料市场竞争格局较分散。2021 年我国涂料市场 CR10 仅 17.47%，立邦市 占率仅 4.28%，市场集中度较低。涂料企业分为三个梯队：第一个梯队，外资企业立 邦、阿克苏诺贝尔、PPG、宣伟，在功能涂料、特种涂料等中高端市场具有显著优势； 第二梯队，三棵树、东方雨虹、湘江涂料、嘉宝莉等，在某个细分领域具有较强的 竞争力；第三梯队，国内其他中小型涂料企业，产能规模较小，产品同质化严重， 缺乏核心竞争力。

积极开展渠道变革的内资龙头有望实现弯道超车。2021 年之前，内资企业重点 布局工程涂料业务，受益于房地产市场集中度提高以及房企集采渗透率的提升，涂 料企业市场竞争格局持续优化，CR10 由 2018 年的 16.04%上升至 2020 年的 17.47%，CR100 由 33.56%上升至 35.34%。受地产信用风险的影响，2021 年涂料市场集中度 微降。随着地产步入存量时代，小 B 市场和零售市场为行业提供新增长动力。近几 年，三棵树、东方雨虹等内资龙头加速布局零售和工程业务，扩产提速拓展服务半 径，同时加大渠道布局力度，品牌影响力持续扩大，驱动零售和工程业务进入快速 成长通道，内资龙头企业有望实现弯道超车。

4、未来增长路径清晰，财务状况有望延续改善趋势

4.1、未来增长点一：加速全渠道布局，助力业绩增长

4.1.1、小B端：高性价比逐渐凸显，渠道完善助力市占率提升

提前布局小 B 端，性价优势凸显。小 B 端业务采取经销商模式，客户主要为工 程承包商，重视产品质量、采购成本和配套售后服务，即重视产品的性价比。公司 提前布局小 B 端，性价优势凸显： （1）公司定位中高端市场且产品种类丰富。公司定位中高端市场，以健康、绿 色为核心研发理念，持续加大研发投入，工程涂料产品主要包含质感涂料、外墙弹 性涂料、真石漆等，质感涂料和真石漆可选颜色多样、饰纹制作丰富，相对于石材， 墙体承重负担大幅降低；外墙弹性涂料在高低温下均具有较强的延展性和可拉伸强 度，适用于温差较大的地区。

（2）完善供应网络布局，交付效率大幅提升。公司布局涂装一体化和城市焕新 重涂业务，正在向“涂料 服务咨询 施工服务”的综合服务商转型。截至 2022 年 6 月，公司建立 13 个生产基地，产能覆盖华东、华南、华中、华北、西南五大核心需 求区域，其中 4 个新建、扩建项目尚未投产。公司持续扩大服务半径，完善多厂多 仓全品类供应链网络，提高快速交付能力；同时持续对已有产能进行技改优化，提 升精益生产水平，推进供应链转型升级。

（3）价格优势。亚士创能聚焦工程建筑涂料领域，零售建筑涂料规模较小，2021 年营收占比仅 5.00%，零售和工程建筑涂料单位售价相差不大，2021 年分别为 4.70、 4.48 元/kg。三棵树采取差异化定价策略：工程市场低价抢占市场份额，零售市场凭 借中高端产品和品牌效应，采用高价高毛利战略，2021 年单位售价分别为 4.33、6.07 元/kg。此外，三棵树加快扩产节奏，加固规模化优势，单位制造费用和人工成本将 有一定的下降空间。因此，三棵树工程建筑涂料具有较强的价格优势。

综上，三棵树工程建筑涂料采取低价竞争策略，产品定位中高端市场，种类齐 全；产能覆盖面不断扩大，持续提升精益生产能力，完善供应链网络，实现快速交 付；整体而言，三棵树性价优势逐渐显现。 政策加持 渠道拓展，小 B 端有望持续发力。目前房地产行业进入存量阶段，小 B 端有望成为新的增长点。目前国家大力发展旧改、城市更新、基础设施建设等领 域，政策红利加速释放。公司提前布局小 B 端业务，持续拓展渠道，小 B 端渠道日 益完善。截止 2022 年 6 月末，公司小 B 渠道客户约 2 万家，同比增长 56%。目前工 程建筑涂料市场空间较大、集中度低，随着公司渠道持续下沉，小 B 端业务有望持 续发力。

4.1.2、C端：产品 服务 渠道 营销，赋能零售业务高速增长

根据前文分析，零售业务终端客户是个人消费者，注重产品质量和服务，涂料 企业具有一定的定价权。国内房地产行业进入存量时代，随着中国平均建筑年龄增 加，且房地产维持较大的基数，重涂潜在市场规模可期。三棵树零售业务亮点多， 将成为公司业绩高速增长的核心驱动力： （1）零售产品实现全面水性化。三棵树作为国内“健康漆”概念品牌，研发优 势显著，制定高于行业标准的“健康 ”标准。随着消费者环保意识不断加强以及碳 中和大趋势的催化，2021 年公司停售零售渠道的油性木器涂料，实现家装涂料全面 水性化，一方面产品结构优化，公司盈利能力提升；另一方面，引领行业转型升级， 市场格局持续优化。

（2）马上住实现全区域覆盖，助力品牌影响力的提升。自 2017 年公司重点布 局马上住涂装一体化解决方案，提供 8 小时净味入住新家的一站式服务，同时配套 三棵树“健康 ”全系列产品及辅材。公司建立标准化家装解决方案流程，线上线下 同时布局，助力马上住知名度迅速提升：公司布局线上服务模式系统，同时通过官 网、小程序、天猫等服务 APP 引流；线下打造全国服务商专卖店、综合体验店及马 上住社区体验店，提供多样化体验模式，截至目前，马上住授权网点达 666 个门店，覆盖 31 个省份 263 个城市。

（3）渠道赋能，零售业务亮点较多。在全面推进乡村振兴和村改项目大背景下，美丽乡村业务发展势头强劲，稳固 公司在三四线城市的领先地位；同时，随着品牌影响力持续提升以及在新型城镇化 推动下，公司将加大对一二线城市的市场拓展，零售业务有望持续成为增长亮点， 市占率有望将进一步提升。 （4）渠道赋能品牌升级：前文竞争核心竞争力已提出三棵树采用多元化宣传渠 道加固品牌优势，冬奥红利赋能品牌升级。

4.2、未来增长点二：引领行业绿色转型，竞争格局持续优化

公司自觉践行低碳行动，引领行业绿色转型。公司坚持“绿色、环保、健康” 的品牌理念，2021 年公司碳排放总量为 47,462.9 吨，单位产值碳排放强度为 0.0585 吨 CO2/万元，较 2020 年小幅上涨。公司从管理、研发、生产到供应链全流程推动绿 色低碳转型： （1）管理：公司将生态战略融入企业管理，构建减碳战略管理体系，自主设定 碳排放减排目标：“2021-2025 年减排 15 万吨，2026-2030 年减排 137 万吨”，战略管 理体系将确保减碳计划有序高效实施。

（2）研发：公司持续加大研发投入，坚持“极致健康、极致性能、极致应用” 的研发理念，创新性推出一系列节能环保产品：仿石涂料减少由天然石材开采导致 的环境破坏；气凝胶反射隔热保温涂料有效降低空调制冷能耗，打造绿盾节能装饰 系统；轻质抹灰石膏替代传统水泥抹灰砂浆，单吨制造耗能减半且阻热传导系数提升 5 倍等。 （3）创建零碳工厂：公司计划全面创建零碳工厂。安徽生态工业园采用光伏发 电，年发电量 103 万千瓦时，降低碳排放 723.88 吨/年。在河北生产基地前期设计中 增加升级废气处理工艺，有机废气处理效率高达 90%。 （4）打造零碳供应链：公司通过将碳排放纳入招标考核条件、建立绿色合作伙 伴机制、回收资源循环利用等方式打造零碳供应链。

行业标准趋严 碳中和政策驱动，竞争格局持续优化。十四五期间，中国涂料行 业经济总量保持稳步增长，2021-2025 年 CAGR 为 4%。在“碳中和”大背景下，中 国涂料工业协会提出 2025 年环境友好型涂料占比由 2020 年的 60%增加至 70%。随 着墙面涂料有害物质标准趋严以及碳中和政策驱动，行业将加速淘汰落后产能，市 场竞争格局优化。三棵树主流产品达到更严格的“健康 ”标准，从管理、研发、生 产到供应链全流程推动绿色低碳转型，引领行业绿色转型，在行业标准趋严和碳中 和政策催化下，三棵树市占率有望加速提升。

4.3、未来增长点三：多品类协同发展，打开成长空间

公司通过外延收购实施多品类协同发展策略。2019 年公司收购大禹防漏 70%的 股权，拓展防水业务，大禹防漏拥有广东广州、广东清远、湖北孝感三个生产基地， 包含防水卷材产能 3912 万平方米/年和防水涂料产能 0.89 万吨/年。2021 年公司分别 收购富达新材、麦格美 7%的股权，进军保温材料业务，富达新材在河北廊坊拥有岩 棉产能为 15 万吨/年的生产基地、麦格美在江苏拥有岩棉板产能为 6 万吨/年的生产 基地。

多品类协同发展，打开成长空间：一方面，借鉴东方雨虹，以墙面涂料业务带 动其他业务，打造多品类品牌群，提高品牌曝光度。另一方面，公司为实施“涂料、 保温、防水、地坪、基材、施工”六位一体化的供应系统奠定良好基础，通过提高 客单价拉动收入利润同步增长。再者，在实施外延并购策略前，公司仅在福建省莆 田市、天津、河南、四川、安徽建设生产基地，产能仅覆盖华东、华北、华中、西 北地区；实施收购策略后，产能有效互补，区位优势逐渐显现；公司在已有工厂基 础上新建或扩充墙面涂料、防水卷材、保温材料等产能，夯实规模优势，且渠道协 同助力业绩持续高增长。

4.4、未来增长点四：精细管理 盈利修复，财务基本面有望持续改善

精细管理 疫情管控因素削弱，费用率改善可期。相对于 B 端业务，C 端业务现 金流表现更好、毛利率更高。C 端和小 B 端业务依赖于渠道铺设，近几年公司大幅 扩招销售人员，2017-2021 年 CAGR 约 43%，销售费用率显著高于其他建材企业； 由于销售人员业绩存在爬坡期，公司人均创收较低。自 2022年公司采取精细化管理，注重人效的提升；同时 C 端和 B 端非房业务潜在市场空间可期，竞争格局分散，受 益于疫情管控因素逐渐削弱以及渠道持续拓展，公司 B 端非房和 C 端收入规模有望 延续快速增长态势，费用率有望延续改善趋势。

盈利能力持续增强，推动资产负债率逐步改善。受产能大幅扩张以及地产信用 风险的影响，资产负债率增速较快，相对于国内外其他涂料企业，公司资产负债率 处于较高水平，截至 2022 年 9 月末为 82.15%。公司盈利能力有望持续增强，推动资 产负债逐步改善：（1）新增信用减值压力较小，现有应收款项坏账风险已于 2021 年 大幅出尽，一方面自 2022 年公司持续缩小地产业务规模，加强与国央企等优质地产 商的合作；另一方面，随着融资政策逐步落地，地产信用风险有望筑底企稳，公司 新增坏账风险压力较小。

（2）前文分析，公司销售费用率有望持续改善；（3）原材 料价格低位助推毛利同比改善，目前涂料主要原材料价格位于近五年较低位置，受 终端地产需求减弱的影响，预计原材料价格中枢与 2022 年下半年持平，原材料价格 低位助推毛利同比改善。（4）零售业务高速增长有助于利润规模持续扩张。

5、盈利预测

公司主要业务收入和盈利预测情况如下： （1）家装涂料业务：公司产品定位中高端，实施“农村包围城市”的差异化竞 争策略，随着积极扩产延伸服务半径、加大渠道布局力度、马上住加速推进，公司 品牌知名度逐步提高，在三四城市的渗透率加速提升。受益于品牌溢价、重涂需求 持续释放，公司家装涂料业务有望呈现量价齐升的趋势。预计 2022-2024 年营收分别 为 26.60、33.87、44.03 亿元，同比增速分别为 0.41%、18.97%、20.39%。 （2）工程涂料业务：公司持续完善供应网络布局，交付效率大幅提升。基建仍 为稳增长的重要发力方向，2022 年被延缓的需求以及 2023 年新增基建需求将对小 B 端业务形成较强支撑。预计 2022-2024 年营收分别为 43.88、49.77、57.24 亿元，同 比增速分别为-5.95%、13.43%、15.00%。

（3）防水卷材、基材与辅材、胶黏剂业务：公司针对 B 端业务推出“供“涂料、 保温、防水、地坪、基材、施工”六位一体化解决方案，渠道协同性助推配套业务 高速增长。2022-2024 年防水卷材营收分别为 10.40、12.52、15.03 亿元，同比增速分 别为-18.17%、20.37%、20.00%；基材与辅材营收分别为 17.17、20.39、24.46 亿元， 同比增速分别为 7.33%、18.75%、20.00%；胶黏剂营收分别为 5.63、6.60、7.78 亿元， 同比增速分别为 30.37%、17.20%、18.00%。 综上所述，我们预计 2022-2024 年公司营收分别为 114.75、136.52、164.37 亿元， 同比增速分别为 0.41%、18.97%、20.39%；综合毛利率分别为 30.53%、31.99%、 32.70%；归母净利润分别为 5.62、9.25、13.70 亿元，同比增速分别为 234.8%、64.7%、 48.1%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」

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