通胀合理估值分析（通胀的分析框架与测算）

一、

CPI的分析

CPI（Consumer Price Index）是度量一组代表性消费商品及服务项目的价格水平随时间而变动的相对数，是用来反映居民家庭购买消费商品及服务的价格水平的变动情况。我国CPI每五年进行一次篮子、基期和权重的调整，新一轮的基期为2020年，构成包括食品烟酒、衣着、居住、生活用品及服务、交通通信、教育文化娱乐、医疗保健、其他用品及服务等8个大类。

通常会把CPI分拆成为食品、非食品及核心CPI角度进行分析。目前CPI食品烟酒占比30％，其他消费品和服务占比70％。谁是波动的主要来源？食品 CPI权重小、波动大，非食品 CPI权重大、波动较小；二者都有明显的季节规律。波动较大的几项中，鲜菜和猪肉的影响大，源于本身价格波动较大；交通价格的波动是因为原油价格变化带动交通工具用燃料的价格变化。

数据来源：WIND

食品CPI中，猪肉价格存在一定的周期性，主要受到供给层面比较明显的冲击（天气、生产条件的变化、市场预期的恶化、猪瘟等）；能繁母猪存栏的同比领先生猪出栏10个月，而生猪出栏的拐点往往是猪肉价格的拐点：猪周期在3-4年左右。鲜菜鲜果则会受到气候（如自然灾害）、生产波动、其他因素（如疫情）的外部影响。预测这些价格通常需要依赖高频指标，如农产品批发价格200指数、猪肉牛肉羊肉平均价、鸡蛋平均价、重点监测水果/蔬菜平均批发价等。

非食品CPI中，居住的权重最大，但贡献最大波动的是交通；交通主要波动源于交通工具用燃料项，而这个主要受到国际油价的影响。历史数据显示布伦特原油现货价格与CPI交通工具用燃料走势一致性较强。

核心CPI是去除食品及能源价格后的CPI，剔除两大干扰项后更能反映长期通胀的真实水平。

数据来源：WIND

二、

CPI的测算

预测时，先通过历史季节性预测CPI分项环比，然后环比推同比。CPI同比包含本年新增长加翘尾因素。除此之外还要对其他影响因素做调整，如春节环比波动较大，具体预测时，可以平均春节前后两月的数据分析，也可以选取过去五年数据的环比均值。

三、

PPI的分析

PPI（Producer Price Index for Industrial Products），某个时期内工业企业产品第一次出售时价格变动的相对数，它反映全部工业产品出厂价格变化趋势和变动幅度。PPI的构成是79％的生产资料和21％的生活资料，生产资料包括采掘、原材料工业和加工工业，是PPI波动的主要贡献项；生活资料包括一般日用品、耐用消费品、食品和衣着，波动幅度小于生产资料。

从大宗商品板块看PPI，原油、黑色（螺纹钢）、有色（铜）、煤炭的价格表现对于PPI有很强的解释度。原油价格分析主要考虑供给、需求、地缘政治三个因素的影响。

四、

PPI的测算

具体测算时，PPI没有很强的季节性规律。可以通过上述解释度较强的主要商品的当月价格变动情况，估算PPI当月环比，然后推出同比。

五、

CPI与PPI的关系

PPI代表产业上游成本，CPI代表产业下游价格。PPI对CPI存在传导机制，即中上游涨价，推升下游成本，进而推动商品价格的上升。而二者常常会因为供需两端的错位而产生背离，即CPI与PPI剪刀差的扩大与收窄，并在一定程度上预示着被库存和去库存的变化。比如，CPI-PPI剪刀差自2021年1月进入负增长，19个月后到2022年8月转正，意味着当前利润空间从上游向下游传导，下游企业毛利率有显著改善。

数据来源：WIND

本文源自金融界