同庆楼在安徽的知名度（餐饮老字号同庆楼）

（报告出品方/分析师：国信证券 曾光 张鲁 钟潇）

公司概况：百年老字号，婚宴先发者

基本情况：百年积淀，立足皖苏，深耕宴请尤其婚宴市场

立足安徽江苏，聚焦大众餐饮与婚礼宴会服务。

公司中华老字号餐企，主打徽菜，定位于大众聚餐与婚礼宴会服务，满足朋友聚餐、商务宴请及各类宴会及婚庆市场需求，在婚礼&宴会领域深耕多年。

2020年7月，公司于A股主板上市，发行新股5000万股，发行价格为16.70元/股，募资净额约7.35亿元。

2021年底，公司共有大型连锁直营门店59家，主要以安徽江苏为主，积极向华东等地区拓展。

根据中国烹饪协会，同庆楼连续九年位列中国餐饮百强企业榜单，并多次被授予“中国正餐十大品牌”称号。

根据中国饭店协会《2021中国餐饮业年度报告》，同庆楼位列正餐企业Top50中第16名。

发展历程：中华老字号，百年历史积淀。

同庆楼最早于1925年在安徽芜湖开业，以经营安徽沿江风味菜为特色，后于1999年和2006年两次被认定为“中华老字号”，2005年成立安徽同庆楼餐饮发展有限公司，2009年江苏首店南京百年正式开业，打入江苏市场，2010年作为同庆楼作为中国八大菜系之徽菜唯一代表企业入驻上海世博会，2012年进驻北京，2015年股改后更名为同庆楼餐饮股份有限公司,2016年提交招股书并于2020年A股主板上市。

品牌发展至今已有近百年历史，传承老字号，积淀了良好口碑，为后续拓店及食品布局打下了良好的品牌基础。

股权结构：民企背景，创始人夫妻控股，员工持股激励

根据Wind，截止2021年末，创始人沈基水直接持股20.69%，吕月珍直接持股3.45%，二人系夫妻关系，并通过马投公司间接持股37.55%，合计持股超60%，为公司的实际控制人。

其中同庆投资于盈沃投资为员工持股平台，持有3.45%的股份，核心员工利益捆绑。此外，珠海横琴、睿远成长价值基金、合肥光与盐分别持有2.84%、2.25%、1.5%的股份。

公司核心团队成员均曾在梦都餐饮任职（系沈基水与兄弟沈基前于1999年共同投资的企业，沈基前系实际控制人，二人于2003年底进行资产分割），从事餐饮运营管理多年，经验丰富。

公司总经理王寿凤、副总兼CFO及董秘范仪琴各持股34、25万股（2021年报），强化与公司利益捆绑。

经营概况：疫情前收入稳定14亿元，高毛利宴会服务占比攀升

疫情前公司收入业绩整体稳健。

公司2017-2018年门店规模相对稳定，均51家，2019年新开6家，净增5家，但有4家为特色快餐或小店，另外2家大店系下半年或年底开业，当年收入贡献不高。

2017-2018年公司收入基本保持14亿元左右，归母业绩在2017-2018年保持25%以上增速，2018年底达到2亿元左右，但2019年经济周期波动以及下半年新开大店项目影响，收入和业绩与2018年基本持平。

2020-2021年疫情反复影响，但公司仍相对有一定韧性。

2020年疫情下，公司营收及业绩同比各降11%、6%，但当年仍实现归母业绩1.85亿元。2021年实现营收16.08亿元/ 24.11%，相比疫情前增长9.95%，主要来自新开店贡献，但疫情反复，新店开业费用增加（增加费用7,682.98万元）、外卖增加（疫情下外卖提高，外卖佣金影响1,256.51万元）、食品业务投资支出（相关费用700多万）等影响下，2021年归母业绩1.44亿元/-22.17%，虽然下滑，但仍相对良好。

宴会收入占比超5成，安徽省内主导。

2017-2021年公司营业收入90%以上来自餐饮收入，但其占比自2017年的95%逐年下降至2021的90%。

从结构来看，宴会收入（指3桌以上宴会）在餐饮中占比超5成，随2020-2021年以来随新型门店逐步开设有望进一步提升。

其他业务主要系宴会服务，系公司向宴会消费客户提供增值服务（括辅助性宴会服务和一站式宴会服务，具体服务内容包括司仪、化妆、摄像、摄影、舞台灯光、场地布置等，可根据客户个性化需求进行定制），与公司宴请业务相关，占比虽小但呈现上升趋势，2019年占比6.81%。

分地区看，公司2019年约六成收入来自安徽省内，省外收入则主要来自太湖区域和南京。

公司毛利率在55%左右，整体稳定。

公司餐饮主业毛利率按原有口径一直在54-56%之间波动（2021年新收入准则后，部分前期计入销售费用相关人工折摊等计入成本，此处统一换算了原始原材料毛利率口径测算），相对稳定，系公司盈利核心，而宴会服务的毛利率相对更高，可以达到60% 。

五大事业部：分工协作，餐饮、酒店、食品联动发展

2020年公司成立五大事业部：

餐饮事业部、婚礼宴会事业部、宾馆事业部、食品事业部和新餐饮事业部。其中餐饮事业部主要经营包厢 宴会厅店型，提供大众聚餐和宴会婚庆服务，包括亲朋聚餐、商务宴请、各大喜宴等；婚礼宴会事业部主要专业提供一站式高品质的婚庆及宴会配套服务，经营PALACE 帕丽斯艺术中心（高端婚礼）和同庆楼宴会中心（高性价比主题宴会）两大品类；宾馆事业部主要经营富茂酒店，涵盖餐饮 宴会 客房服务（其中客房收入不超过25%，仅为餐饮宴会的配套）；食品事业部主要运营食品业务，一人食自热饭系列、臭鳜鱼系列、预制菜系列为核心；新餐饮事业部则主要运营公司旗下的休闲餐饮子品牌。

总体来看，公司目前五大事业部各司其职，分工协作，初步形成餐饮（覆盖大众聚餐、高端宴会）、酒店、食品多业态联动发展的新局面。

竞争优势：婚宴先发，主体宴会特色，中央厨房&供应链助力

立足餐饮老字号品牌，深挖宴会特色。

公司系百年餐饮老字号品牌，多次被授予“中国正餐十大品牌”称号，深耕安徽江苏等区域，多年经营下在当地享有良好的知名度，因此往往成为消费者宴请宴会的理想选择。

为了在传统餐饮酒楼激烈竞争中突出自身的特色，同庆楼积极在宴请特色上不断挖潜，一方面是大店模式以多元化一站式宴请服务，相对提升准入壁垒，强化其宴会特色优势；二是在多年宴会服务过程中，为满足宴会客人短时间内大规模高标准输出菜品要求，倒逼供应链标准化升级，中央厨房和菜品标准化不断强化，从而为其后续预制菜布局奠定良好基础。

婚宴先发，形成主题宴会特色和品牌优势。

在宴请特色方面，公司较早发力在宴会中毛利率相对较高的婚宴业务，在优势区域形成了自身的宴会品牌，并以此积极向各类特色宴请发力。

结合澎湃新闻及公司招股书、官网、官微等报道，同庆楼早在2014年前后即成立自身的婚礼中心，2015年后开始与国内著名宴会设计师合作设计一站式婚宴酒楼，在安徽区域发力较早，通过持续不断的一站式服务摸索，叠加老字号酒楼及物业卡位等优势，同庆楼较快形成了在当地婚宴市场的品牌龙头优势，此后再进一步向江苏等区域扩张。同时，在婚宴基础上，公司进一步向其他主题宴会业务扩张。

主题宴会尤其婚宴一站式服务为特色。

公司在婚庆&宴会领域深耕多年，产品与服务多元、特色鲜明，可提供王室婚礼、明星婚礼、城堡婚礼、户外婚礼、草坪婚礼、星空婚礼等多种主题特色婚礼，打造满月宴、百日宴、周岁宴、成人宴、升学宴等十大喜宴，同时可根据客户需求进行定制，满足消费者多元化及个性化需求，逐步建立起“有高兴事，到同庆楼”的品牌认知，在婚礼或其他特色宴会领域已经积累起一定的品牌势能。其中，婚庆宴会市场消费能力强，客单价等较高。

公司拥有宴会及婚庆的专业团队，构建了一站式宴会厅产品， 包括包括司仪、化妆、摄像、摄影、舞台灯光、场地布置等全方位配套服务，与海内外众多知名宴会空间设计师合作，婚礼场景设计的不断创新，构建了一站式婚庆的产品力。

同时在婚庆的“个性化”定制趋势下，公司拥有一批专业的婚庆设计人才，为不同的消费者提供各类场景设计，通过一站式宴会厅与个性化定制产品并存的方式不断提升产品的竞争力，目前已成为华东地区规模较大的婚礼宴会主题连锁餐饮企业。

依托餐饮 宴会模式的独特优势，运营效率&调配能力筑建一定的经营壁垒。

相比于单独的婚庆公司或者兼做婚宴的部分单体高端酒店，公司独特的餐饮 宴会模式可保证婚礼宴会供餐的稳定性与菜肴的品质，协调配合能力更强，出餐速度有保障，同时公司自主供餐也提高了整体盈利能力。

对比单独餐饮公司，公司优势则在于可承接大型宴会需求，提供设计特色婚礼&宴会场景及配套服务。此外，大型宴会呈现出较强的季节性（喜宴都注重黄道吉日的选取），高峰期客人高度集中，对门店的运营效率、出餐速度、各部门之间协同调配能力、客人组织疏散能力等提出较大考验，公司经营多年已积累起充分经验，形成一定的经营壁垒。

供应链优势：

中央厨房助力降本增效和预制菜布局基础，直营店统一配送比例已超过7成。宴请业务对短时间规模化出餐的要求，倒逼公司供应链持续升级。

2014年公司即成立中央厨房，集中对公司门店所需要的半成品进行加工和配送。

中央厨房集中采购后根据门店所需加工成半成品，并通过自有物流运送到门店。根据公司招股书数据，各直营店统一配送占比三年内不断攀升，2019年超过70%。同时，根据公司2021年年报披露，大部分门店的主要菜品通过中央厨房集中加工为半成品、成品，冷链配送至所需门店，集中采购和中央厨房打通公司全产业链的原料供应加工体系，一方面有助于实现连锁门店主要菜品的标准化、流程化，保障菜肴品质的稳定及出餐速度，实现规模效应以降本增效；另一方面， 宴请业务下公司为提升效率，自建中央厨房并使用半成品菜，本身为后续预制菜在供应链、生产技术等方面积累一定基础。

菜系分组 工艺&管理标准化助力扩张。

同庆楼采用精细化的厨师管理模式，通过专业菜系分组，进行绩效考核，中央厨房 标准工艺等稳定菜肴品质，解决中餐菜肴依赖厨师及品质不稳定的问题。同时，公司在服务流程、店面管理等可复制的环节进行标准化管理，使得新店可以在短时间内成功复制，有利于在门店扩张同时保证菜品和服务的质量。

综合来看，同庆楼立足老字号品牌优势，以婚宴为先发，深挖各类特色宴请业务市场，依托大店模式，通过一站式宴请尤其婚宴服务能力，突出自身特色并倒逼供应链标准化扩张，其一站式宴请特色叠加供应链及综合管理优势较突出，为其后续持续宴请大店扩张和预制菜布局奠定了相对良好的基础。

简言之，公司立足品牌优势拓展经营边界至宴会市场，倒逼供应链打磨与管理标准化设计，进一步助力后续宴请特色升级及食品业务延伸，综合强化餐饮 食品双轮战略落地。

门店分析：大店模式主导，探索新店新模式

五大店型：传统大店为存量核心，探索创新门店新模式

同庆楼目前共设五种店型，覆盖多元需求。

传统店型主要是包厢 宴会厅模式，立足百年老字号招牌，大众聚餐彰显韧性，系收入构成主力，其中尤其以大店模式贡献最突出；创新店型含高端婚礼、主题宴会及富茂酒店三类，侧重一站式服务注重资源调配等运营能力，兼顾效益与规模，系公司近两年布局重点；新餐饮门店品类多元，侧重快餐、休闲餐饮等，依托正餐供应链体系，主要提供一定的补充，但相对并非公司目前发力重点。

整体看，公司五大店型可满足大众聚餐、宴请、一站式婚庆等需求，具体如下，传统店型中的大店模式及其创新升级成为公司近几年扩张重点。

传统店型：大店模式相对主导，经营表现相对占优

公司传统店型为包厢 宴会厅式，可同时承接普通大众聚餐及大型宴会需求，疫前贡献超9成收入，整体经营稳健，构筑基本盘。其中大店模式相对领衔，前七大核心门店对业绩形成核心支撑。

疫情前，公司传统成熟店型经营稳健优良。

从过往经验看，公司新店开业约1-2年达到收支平衡，且各经营指标相对稳定。

若剔除特色快餐店及2019年新开店，2017-2019年公司直营店平均客单价稳定在130元左右，翻台率稳定在0.88次/天上下，翻座率稳定在0.75次/天，门店经营利润率保持在17-19%，净利润率保持13-14%左右。整体看传统门店盈利较好，2019年坪效达到16.46元/平米/天。

大店模式相对为主，单体规模相对分化。

公司传统门店单店面积多在3000-8000平米上下，标准模型要求5000平米左右，但实际根据物业差异，经营面积分化较大，700-17000㎡不等，比如之心城店（2013年开业）则仅723平，而常州奥体店（2017年开业）面积达17571平（60个包厢 7个主题风格宴会厅），其中3000-8000㎡店型系公司主力店型。

多重因素影响经营表现，大店盈利相对占优。

公司传统门店营业面积8000平以上门店经营利润率及净利率表现最优，2019年分别达到29.17%、21.88%，相比2017年有较大程度提升（22.56%、16.92%），而营业面积5000平以下的门店2019年仅达9.59%、7.19%，相比2017年一定程度下降，营业面积介于5000-8000平米之间的门店表现则居于二者之间，门店盈利能力随单店规模提升呈现一定的上升趋势，尤其宴会餐饮复合型大店（营业面积大于8000平）盈利表现远超过普通小型门店，主要系公司宴请特色在大店往往集中体现，且大店选址通常也会更加慎重。

需要说明的是，相同规模门店也各自有经营差异，预计与门店成熟度、区域知名度、门店选址、具体经营效率等相关。

疫情前，公司七大核心门店贡献近7成业绩，系公司盈利中枢。

按照门店拆分，2017-2019年公司超过60%的净利润由七家核心大店贡献（2019年公司经营直营门店共57家）：常州奥体店、庐州府、花园店、会宾楼、铜陵路店、徽州府、南京百年，其中公司最大的门店常州奥体店于2017年开业，当年亏损，2018年以后开始贡献盈利，超大店下2018-2019年净利率在17-19%之间。

综合来看，公司七家门店整体净利率可达20%以上，而大店模式以外的其他门店多数盈利水平相对平平，净利率大多10%以下甚至出现亏损。核心大店构筑公司的盈利中枢。

创新店型：特色宴会门店 富茂酒店，兼顾规模与效益

2020年公司新成立五大事业部，在传统包厢 宴会厅店型基础上，进一步突出宴请特色，打造新型门店，主要包括高端婚礼店、主题宴会店（专攻一站式宴会）、富茂酒店（酒店 宴请）等三种店型，承接大型高端婚礼&宴会&商务会议需求，核心在于在其原有大店模式基础上进一步突出其宴会特色，拓宽新的成长增长点。

高端婚礼&主题宴会店型：以各类单独装修设计的特色宴会厅为主，一般单店面积比传统门店更大，包厢有限，并且提供一站式婚礼等宴会服务。

新店型专为宴请设计，配合一站式服务，客户体验较好，其中类似婚宴等主题宴请业务综合毛利率相对可观。同时，由于宴请（如婚宴、寿宴、宝宝宴）等业务的特色，客户一般提前较早预定，无预定时无需开餐，公司采用灵活用工等模式优化人工，且中央厨房系统话配餐能力保证宴请出品。

具体来看，2009年开业的会宾楼营业面积约8050平米，经营利润率和净利润率稳定在40%、30%左右；2017 年9 月开业的玫瑰庄园店2019年经营利润率和净利润率各达到16%、12%，营业面积约9000平米，与其定位户外婚礼属性有关。

2021年底，公司该类型门店共有4家，其中2家为2021年新店。近两年疫情反复下新模型表现阶段分化，但后续中线仍可期待。

富茂酒店模式：餐饮 宴会 住宿全方位服务。

同庆楼2020年成立全资子公司安徽富茂酒店管理有限公司，聚集专业酒店管理人才，依托自身餐饮和宴会经营与品牌优势，尝试打造富茂酒店模式——集包厢 宴会厅 客房的大型综合性酒店。富茂酒店以节假日宴会 工作日会议模式，既满足外地赴宴客人的住宿需求，又解决非宴会期空置问题，综合提升设施利用率和整体经营效益。

“富茂 Fillmore”以餐饮为核心业务（经测算富茂酒店的餐饮、宴会及婚庆收入占总收入的比为 70%左右），配套高性价比的客房，坚持“好吃（住）不贵有面子”的经营理念。

目前在营2家富茂酒店，滨湖富茂（客房少部分营业）、瑶海富茂（客房未营业）两家酒店。其中合肥滨湖店面积达10万平米，配有500间客房 60间包厢 10大宴会厅，设计奢华，餐饮部分自2020年10月开业后于2021上半年已实现盈利，客房部分也随后逐步开业。

同时，预计公司2022年现有富茂两家酒店客房将陆续开业，第三家富茂酒店—合肥北城富茂花园酒店拟定于2022年底开业。未来，除了一些选址优良的地方公司会有所布局外，公司也考虑以“富茂 Fillmore”品牌对外输出酒店管理，有望为公司业务扩张带来新的增长点。

需要说明的是，无论宴会主题门店还是富茂模式，其单店规模更大，且各型门店主题风格差异，从设计到建设、装修所需周期长，前期开店投入几千万不等，其体系化摸索仍然需要一定的时间，疫情反复也部分影响其新模式探索的节奏和短期验证。不过，公司宴请特色在近两年疫情阶段企稳时仍较突出（详见后文），同时宴请模式本身也会给酒店带来一定客源支持，未来仍有一定期待。

餐饮成长：大店扩张助成长，中线看百家规模

结合前述，公司系餐饮百年老字号，前期稳扎稳打，在安徽、江苏大本营积累良好口碑。2009年入局宴会市场，把握大众聚餐 宴请刚性需求，2017年起开拓一站式婚宴服务，2020年起把握C端预制菜风口，形成餐饮 婚庆 食品多轮驱动。

公司未来餐饮主业成长有望提速：一看同店恢复增长，老店整合优化 高效益大店占比提升 疫后复苏弹性共同助力；二是优势区域门店持续扩张，重点关注核心大店及富茂酒店模式拓店进展及后续经营表现，中线看百店目标。

同店表现：疫情前整体平稳，老店升级预计阶段助力提速

疫情前，公司存量门店同店表现整体平稳。回溯2016-2017年，2017-2018年, 2018-2019年公司同店收入表现，整体相对稳定。其中2019年受宏观环境下行等因素影响同店略-2.88%，总体仍较平稳。

老店升级改造有望阶段助力同店增长加速。

2021年以来，公司对于部分老店或经营不佳的门店进行重装升级，先后改造7家。

其中合肥之心城店、合肥包河万达店、无锡滨湖万达店、合肥新站店4家阶段部分停业改造，对整体装修风格、包厢宴会厅等全线升级，通过厨房精细化管理、创新产品服务形式，推进促销活动等，推进老店提质增效，升级重开后门店业绩与口碑有望双升。

虽然短期疫情反复制约上述老店升级后的短期经营表现，但未来若疫情企稳，上述老店升级也有助于助力恢复增长提速。

存量业务：疫情前业绩近2亿元，疫情企稳时相对有韧性

结合前文，公司上市前公司门店扩张相对稳健，2018-2019年公司归母业绩在2个亿左右，扣非业绩各1.95、1.79亿元（2019年有新开店等因素影响）。

疫情反复中，公司经营业绩仍相对较有韧性。

2020年和2021年公司收入分别恢复至2019年的89%、110%（2021年有新开门店贡献），对应归母业绩1.85、1.44亿元，扣非业绩1.67、1.25亿元，扣非业绩各恢复至2019年的94%、70%（疫前扣非归母业绩在1.79-2.0亿元左右），考虑疫情反复和公司新开店费用影响，公司经营业绩仍相对较有韧性，外围环境不确定下仍保持盈利难能可贵。

具体来看，2021VS2019年，公司新开7家门店，这一方面带来收入增长（剔除估算存量恢复约8-9成），同时也带来相关费用增加（新开7家门店相关费用7682.98万元），此外疫情下外卖佣金增加1,256.51万元及其他筹建门店费用 食品业务前期布局费用合计1000万 等。

鉴于此，若剔除新开店费用影响，我们粗略估算存量门店2021年经营业绩较2019恢复大概75-85%左右，考虑疫情反复仍较可观。

分季度表现来看，疫情阶段企稳期弹性显著。

2021Q1-Q4公司营收较2019年分别-3.12%、 21.28%、 1.49%、 21.67%，其中Q1主要系疫情反复下宴请受制影响拖累；Q2疫情企稳公司收入马上反弹，配合新店开业推动，收入增长可观；Q3因南京疫情反复，收入基本持平；Q4疫情略企稳其收入增速再次反弹。

业绩方面，2021Q1-4分别较2019年下滑17.79%、4.89%、68.11%、17.96%，主要由于新店开业、发展外卖业务、食品业务等带来阶段费用增加，其中Q3南京疫情对公司业务影响较大（暑期本阶段旺季）。其中以2021Q2为例，其业绩基本恢复至疫情前的96%，恢复相对较快。并且，2021年上半年扣除新开店影响，公司同店营收较仍增长0.43%，虽边际疫情扰动，但整体仍保持稳健。

2022年以来，由于3-5月疫情影响，公司预计中报业绩1,836-2,570万元，同比减少63.84%至74.17%；预计扣非业绩1,085万元至1,519万元，同比减少75.13%至82.23%。但6月随着疫情逐步企稳，公司旗下宴会业务预计也逐步较快复苏。

我们认为，由于部分婚宴等业务需求不会因疫情影响完全消失，类似婚宴等需求可能虽迟但到，加之疫情企稳时，各类寿宴、宝宝宴、升学宴等需求相对有支撑，故疫情企稳时预计其业务仍有相对韧性，复苏弹性仍可期。鉴于此，若2023年疫情完全企稳，我们预计存量餐饮业务有望恢复甚至略超过2019年水平。

门店扩张：阶段拓店节奏扰动，但中长线仍有望看百店目标

展店目标：立足皖苏提速拓展，积极布局浙江、湖北，未来有望上看百店规模。

2018年公司在全国范围内积累51家直营店，此前扩张整体偏稳健，且区域相对集中，其中安徽、无锡布局37家。

2019年公司开始提速扩张，当年新增6家门店，但2020年起疫情扰动下阶段又有放缓。公司2021年初在官方微信公众号同庆楼宴会中心上提出未来5年目标开业100家门店，2022年初在上证e互动中也再次提及。

公司下一步预计优先拓展沿沪宁线和浙江、湖北两省主要城市，目标为每年新开10家店，五年内达到百家。

截止2021年末，公司共有直营店59家。2021半年报中，公司预计2021年新增门店经营面积可达10万平方米（增长38%）。

需要说明的是，由于近两年持续疫情反复影响，公司阶段开店节奏可能受制。但若疫情企稳，我们预计公司仍有望积极推进每年新开10家店左右的目标，以期中线实现其百店目标。

展店类型：新型大店为扩张主力，大店占比提升带来新看点。

结合前述，大店模型效益相对较优，2017年以来公司积极布局4000㎡以上大店，大店占比逐步提升（不含新餐饮），如2017年1.76万㎡常州奥体中心 8901㎡玫瑰庄园；2019年2648㎡帕丽斯店 4110㎡吾悦广场店。

同时近两年公司积极拓展新项目，2021年7月，PALACE帕丽斯艺术中心首店与同庆楼宴会中心首店同时开业，另有帕里斯3家正在洽谈，参考公司财报，常州、武汉、阜阳、濉溪四城同庆楼宴会中心店筹备中。

2020年以来2家富茂大酒店先后营业；2021年底，合肥滨湖富茂餐饮、宴会、酒店均进入运营状态，合肥瑶海富茂餐饮宴会业务初步运营，另有两家富茂酒店筹建中，预计2022年可陆续开业。

考虑公司过往大店模式盈利相对可观，我们预计公司未来新开门店有望以大店模式为主，从而有助于夯实其未来成长。

总体看，公司依托餐饮老字号品牌优势，积极发力拓展高效益大店，加密主要城市并进军新城市，逐步提高其在婚礼宴会市场的渗透率。

公司中央厨房 采购配送基地构建供应链优势，半成品加工 菜系分组保证菜品稳定性，标准化管理等为公司复制扩张打好充分的基础。我们看好公司在其安徽、江苏等优势区域的持续扩张，同时也关注公司跨区域扩张情况。

成长测算：存量门店构筑稳健基本盘，新门店带来弹性看点

展望公司餐饮业务未来成长，一看公司存量餐饮门店恢复性增长 老店重装升级后带来同店增长；二是门店扩张，除成熟门店店型继续省内外扩张外，一站式纯宴会厅门店与酒店综合体有望带来新增量，结构上高效益大店占比提升夯实未来成长。

当然，需要说明的是，新开大店当期不排除有一定费用影响，但疫情企稳下我们预计公司依托品牌优势，在其核心区域扩张，门店爬坡期相对仍较可控。

存量估算：有望贡献2亿左右业绩基本盘。

综合来看，未来在疫情企稳，核心区域需求恢复的假设下，兼顾2020年以来老店重装升级等的后续潜力，我们预计公司存量餐饮业务有望逐步恢复。

具体来看，我们以公司2018-2019年公司存量门店经营表现为基准，假设2023年疫情影响淡化，兼顾近两年公司存量门店升级改造影响，初步假设2023、2024年公司存量店收入分别恢复到2019年的101%、107%，假设2023年净利率水平恢复至2019-2020年之间，2024年随规模提升略有优化，对应归母业绩为1.83、2.02亿元。

当然，不同收入和净利率假设下，存量业务业绩表现有所分化，如下表。

增量估算：2023年有望贡献0.28-0.78亿元

1）结合我们的持续跟踪，正常情况下传统同庆楼门店，一般盈亏平衡期预计1-2年，部分选址优良的门店可能1年内。换言之，正常情况新门店开业首年可微亏，第2-3年开始逐步贡献盈利。

2）开店数量方面：结合前文，据公司2021年官微报道，公司规划未来每年新开10家门店，未来五年内开业门店达到100家。

客观而言，近两年疫情反复影响公司开店节奏（如下表），但未来若疫情企稳，公司依托此前多年积累和品牌效应，其人工储备、供应链体系以及疫情后可选餐饮点位的大幅增加。

我们预计公司未来阶段展店仍有望提速，高峰期有望接近或达到其规划展店目标。其中包厢 宴会厅店立足大本营加密并向外延伸，纯宴会厅店持续打磨并预计成为后续拓展主力，万平大店富茂预计2022年底新开1家，百平新餐饮店贡献部分增量。

具体来看，基于2023年及以国内疫情企稳假设，若考虑后续开店积极，乐观预计公司2023/2024年分别新开店8/10家；中性假设下，我们兼顾市场逐步回暖以及选址谈判等节奏，预计公司2023/2024年分别新开门店7/9家，谨慎情况下则预计2023/2024年5/7家。（需要说明的是，以上假设均以2023年后疫情企稳经营正常化为前提）。

3）单店盈利方面：由于宴会业务的特点，公司各门店坪效、净利率分化较大。我们梳理了2017-2019年3000㎡以上盈利店经营指标，以2019年为例，如下图。

对于7000㎡以上的成熟门店：6家单店贡献超千万元，2家约300-500万元。

对于7000㎡以下的成熟门店：约2家单店业绩超500万元，约6家为300-500万元，11家100-300万元，约7家100万元以下，核心与选址、区域、开业时间，产品设计模型运营差异等相关。

综合来看，根据单店业绩差异，乐观/中性/悲观分别假设新开店中3家/2家/1家成熟期业绩有望达到8000-1000万，其余则为200-500万不等。不过，随着公司多年运营经验的积累，公司在新店选址上经验有望更加充分，且近两年的疫情反复也为公司提供了更多可能的项目选择。

其他方面：参考2021年新门店发生费用约7683万元，对新开店前期筹备费用进行估算。爬坡期假设：新店前三年收入规模分别为成熟期的35%、80%、100%（假设第3年进入成熟期），同时给予近两年新增门店一定疫情折价系数。

综合上述开店假设、不同经营表现门店数量，并考虑每年开店新增筹备费用与前期培育店逐步成熟，我们对公司新开店盈利估算如下表所示，具体新店业绩情况需结合门店选址、经营表现等综合考量，此处测算与实际可能存在较大偏差。整体预计2023、2024年新店分别有望贡献0.28-0.78亿元、0.56-1.35亿元。

总体来看，餐饮业务层面，假设2023年及以后疫情影响淡化，综合存量门店疫后复苏 老店升级 新店开业下，我们初步预计公司2023、2024年公司餐饮门店分部业绩有望分别达到1.98-2.77亿元、2.44-3.51亿元。

食品布局：品类渠道强化，新增长点或可期待

布局预制菜，后疫情时代积极餐饮 食品双轮驱动。

结合前文，由于公司核心宴请业务对短时间内规模化、标准化菜品出品和交付的需求，倒逼公司供应链持续升级，为其预制菜探索提供了良好基础。

2020年疫情后，公司开始布局食品业务，并在安徽合肥瑶海投资近亿元建立18000平米现代化食品加工厂。

2021年，公司正式成立全资子公司安徽同庆楼食品有限公司，重点发展食品业务。

2021 年上半年公司食品事业部已初步完成团队建设、产品研发定标、OEM 工厂合作、线上线下销售体系建立等工作，下半年进一步打造多元SKU，其主要的产品已完成测试和定型，逐步开始进入全面量产阶段。

总体来看，在预制菜布局方面，公司核心在产品和渠道方面重点布局，2022年上述布局也进一步推进。

产品方面：5大核心产品系列，各有特色谋发展。

公司食品业务主要产品包括速冻面点、自热饭、臭鳜鱼、 腊味、名厨名菜等五大系列：如下图所示，其中尤其以一人食自热饭系列、臭鳜鱼系列、预制菜系列为核心，辅以速冻面点、腌腊等系列形成产品矩阵，价格在30-100元不等，目标客群主要为80、90后消费者。

今年以来，公司以同庆楼大厨形象进行产品包装设计，全面打造同庆楼食品中国传统美食专家的品牌形象，并拟大幅度增加名厨名菜的SKU 数量；采用不同的净菜半成品搭配对应的复合调理包，大力开发速烹类名厨菜；在现有产品序列中增加定制款、组合款和比较方便的微波款等系列品种；面点类预计增加至20多个 SKU；加大力度进行粽子、月饼、春节礼包等节庆产品以及宴会伴手礼等开发和销售，全面满足消费者“一日三餐”的需求。

渠道方面：线上零售、线下商超、渠道代理“三位一体”的立体式销售路径初步形成。

线上销售方面，包括天猫、京东、自建商城、抖音直播等，同时已开展自播、短视频团队组建，开展食品内容营销；线下销售方面，公司旗下大型餐饮门店(日均进店顾客4万人左右)，成为产品链接受众最直接的窗口，为新品提供了品牌基础及成熟的销售场景。同时，公司已在合肥区域开设了30余家商超自营专柜，并积极拓展经销商渠道，2021年已同大客户中石化1200多家易捷便利店签约，多家全国连锁的商超进行对接洽谈中。

2022年公司将在江苏区域重点推广，已同苏果超市签约 33 家门店，加上其他待签约的品牌超市，全年预计在江苏市场入驻不低于100 家超市门店。同时，公司大力发展全国性经销商。

公司自有会员构建一定的客户基础，线上线下多渠道布局，进一步拓宽消费客群。

2021年，同庆楼食品作为“精品安徽，皖美智造”第一批安徽重点代表企业登陆央视 CCTV-13、CCTV-2、CCTV-9 等多个频道，强化多元营销推广。

综合来看，公司2021年预制菜业务摸索期首年实现营收0.15万元，2022Q1单季即实现营收0.15亿元，正处于较快发力期。未来伴随产品丰富、渠道拓宽，品牌赋能，未来销售规模有望逐步起量。中线来看，预制菜业务有望成为公司下一阶段成长的新看点。

财务分析：上市融资助力，盈利能力相对稳定

资产负债：上市融资助力规模扩张，资产负债率相对良好

2017-2019年公司资产规模随门店扩张等稳定增长，2020年上市融资后公司资产规模提升，并伴随公司门店规模扩张持续增长（2021年有新租赁准则影响），2021年总资产达到28.4亿元，其中流动资产占比35.5%。

2017-2020年负债规模基本稳定在3.5亿元左右，2021年大幅上升至8.7亿元，其中首次执行新租赁准则带来增量3.8亿元，其他主要系业务扩张所致。同时，公司2017-2020年资产负债率持续下降，其中2020年预计与公司成功上市融资相关。

2021年因新会计准则等因素影响，资产负债率上升至30.8%，与同行业可比公司差别不大。2017-2021年公司流动比率由2017年的0.7增加至2021年的2.4，相对高于同业。

上市融资助力资金实力提升，疫情后资产周转率有所下降

2020年公司成功A股主板上市融资7亿元 ，在一定程度上，相比其他未上市餐饮企业，相对较好地充实了公司的资本实力。

同时，公司主营餐饮及宴会业务基本以现款结算，宴会业务需提前预订并收取部分定金，经营活动现金流净额/营业收入整体维持在17-20%之间，经营现金流净额/利润总额大致在82-99%之间（近两年疫情反复部分影响利润总额规模，同时公司上市后也有一定交易性金融资产投资收益贡献）。

与此同时，疫情反复、门店扩张及新会计准则影响下，公司总资产周转率由2019年的1.19次下滑至2021年的0.63次，流动资产周转率、固定资产周转率也分别从3.50次下滑至1.42次，9.17次下滑至4.39次。

盈利能力：新收入准则 疫情反复带来毛利率费用率波动

从毛利率变化来看，公司2017-2020年毛利率稳定在55-56%左右，2021年毛利率为21%，同比下降34pct，但主要系执行新收入准则影响，若同口径仅下跌0.62pct，影响可控。在近两年市场原料价格不断上涨的情况下，公司通过供应链体系及门 店现场管控，有效控制了原材料等成本，毛利率较为稳定。

费用方面，公司2017-2020年期间费用控制得当，整体呈现微幅下降趋势，2020年为37.5%，其中销售费用为主，占营收比例超过30%。

2021年新收入准则将部分计入销售费用的项目调入营业成本，期间费率表观大幅降低。若剔除会计准则影响，其期间费率从2020年的37.51%增加至2021年的38.25%，增加0.75pct，主要系新开店费用、外卖佣金等增加影响，但相对仍良好。

总体来看，公司净利率2017-2020年稳定略上升，2021年从14%降至9%左右，主要系新开店和新业务布局成本费用增加，但疫情反复导致收入表现相对受制，进而部分影响其净利率水平。但考虑近两年疫情反复对餐饮企业的影响，公司整体经营表现仍相对良好，也在一定程度上侧面体现公司良好的成本控制能力。

盈利预测

假设前提

结合前述，我们分别就餐饮相关主业及食品业务假设如下：

假设前提：2023年起疫情逐步企稳，出行基本恢复至疫前水平，开店正常化。

餐饮业务（餐饮门店 宴会服务等其他业务）：

1、开店假设：综合考虑期疫情扰动以及中线公司每年10家门店的拓展目标，中性假设2022-2024年公司分别新增5、7、9家，兼顾部分关店影响，预计2022-2024年底公司门店规模分别达到63家、69家、77家。

2、结合前文表13,中对餐饮业务的估算，我们中性假设2022-2024年存量门店收入分别恢复至2019年的约87%、101%、107%，叠加新开门店贡献，我们预计公司餐饮收入有望同比分别增长约-9%、 38%、 20%，具体见前文表13。

3、按2021年新会计准则口径，假设餐饮业务随疫情逐步恢复，毛利率渐进提升，假设2022-2024年分别约16.2%、19.4%、19.5%。

食品业务：

1、考虑2021年全年和2022Q1公司食品业务收入均为0.15亿元，同时考虑公司食品业务还在扩张期，我们初步中性假设2022年食品业务收入达到约0.75亿元，此后随渠道布局完善渐进放量，2023年、2024年分别达到约1.60、2.80亿元。

2、参考同业食品业务毛利率估算，假设公司2022-2024年毛利率分别约20%、38%、39%，2023年后规模效应有望逐步体现。

此外，考虑到疫情企稳后收入恢复增长，以及结合每年新增开店筹备费用等，预计销售费率、管理费率随收入规模扩大渐进改善。

未来3年业绩预测

盈利预测的敏感性分析

估值与投资建议

相对估值：22.24-25.92元

整体看：自2020年7月同庆楼上市以来，公司PE（TTM）估值约22x-35x，按一致预期估算动态PE约15x-30x，按后者计中值约23x。其中，预制菜概念及公司恢复提速等阶段推高估值至约30x，如2021H1公司明确发力食品业务后估值抬升。

分业务看：餐饮分部方面，基本盘相对稳健 门店扩张预期，结合本身一站式婚庆宴会产品特色，参考部分可比公司估值，兼顾精益差异和所处经营环境，站在2023年，给予公司餐饮分部23-27x估值，对应公司市值约54.95-64.50亿元。

食品方面，公司依托天然老字号品牌及餐饮供应链体系，面向C端初步形成以即烹菜和即食特色单品为核心的产品矩阵，且已进入全面量产阶段，三位一体全渠道布局持续推进，目前正处于成长拐点期，若持续扩张可能给予一定的估值溢价。根据相对估值，公司市值有望57.83-67.38亿元，对应股价约22.24-25.92元。

绝对估值：24.16-28.25元

未来2022-2030年估值假设条件见下表：

根据以上主要假设条件，采用FCFE和APV等估值方法，得出公司价值区间为24.16-28.25元。

存量基本盘有韧性，大店扩张有望提速，预制菜谋新成长。

综合全文分析，我们认为公司核心看点如下

1）公司存量餐饮门店尤其核心大店构筑业绩基本盘，疫情企稳期有弹性，疫后复苏 部分老店重装升级有望助力存量餐饮业务恢复性成长；

2）以五年百店为目标，近两年新增门店有望带来后续成长新看点。虽阶段疫情反复可能影响短期节奏，但若疫情企稳，公司未来中线扩张仍有望提速，大店模式预计成为后续扩张主导，疫后新增门店潜力有望在2023年迎来逐步释放，且1-2年培育期后的门店也可部分对冲当年新店筹备费用；

3）依靠强力品牌势能 线下门店推广 供应链支撑强势入局预制菜，聚焦C端市场，布局多渠道销售路径，积极进行产品更新迭代，食品 餐饮双轮齐驱，为公司业绩带来新的增长点。

考虑今年疫情影响，假设2023年及以后疫情影响淡化，门店经营恢复和扩张逐步提速，我们预计公司22-24年归母业绩0.93/2.48/3.25亿元，EPS0.36/0.95/1.25元，对应PE估值为61/23/17x。综合绝对估值与相对估值，我们认为公司合理估值在24.16-25.92元，较最新收盘价有11%-19%溢价空间。

风险提示

估值风险

我们采取绝对估值和相对估值的方法计算出公司的合理估值，其中加权资本成本（WACC）、永续增长率、相对估值的比较等都存在一定的主观判断：

1、加权平均资本成本（WACC）对公司绝对估值影响非常大，我们在计算WACC时假设无风险利率为2.5%、风险溢价6.5%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致WACC计算值偏低，从而导致公司估值高估的风险；

2、我们假定未来10年后公司TV增长率为2%，公司所处行业可能在未来10年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；

3、相对估值方面：我们分业务进行估值，其中餐饮部分主要选取可比公司广州酒家2019年左右估值水平作为参考，同时考虑二者业务构成差异和所处经营环境，给予一定折价，对应该分部业务23年23-27倍PE估值；食品部分给予一定溢价，可能未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风险。

经营风险

1、同店复苏可能不及预期，优势区域持续加密未来也不排除分流可能：由于市场竞争激烈，未来同店复苏可能不及预期，区域加密后可能分流。

2、异地拓店不及预期：公司主力门店主要布局于安徽、江苏，后续异地扩张可能不及预期。

3、食品业务推广不及预期风险：公司食品业务后续可能面临渠道布局不足、产能供给不足、消费者消费习惯变迁等风险。

4、行业竞争加剧的风险：公司后续主推宴会厅等店型，目前市场化已经婚礼堂供给格局较为分散，场景设计等同质化相对较高，可能存在公司议价能力下降等风险。

5、原材料、人工成本等上涨风险：受原材料价格及人工成本（尤其厨师）上涨等因素的影响，未来公司产品毛利率存在下降风险。

6、食品安全风险：公司经营大众餐饮与宴会服务，若食材管控不到位，存在品牌声誉受损风险，对公司经营发展不利。

财务风险

1、现金流风险：公司未来几年开店逐步提速，大店投入几千万不等，若财务管理不当，未来存在短期流动性的风险。

其它风险

1、宏观经济承压、消费需求低迷等风险。

2、疫情等大型流感持续扩散反复风险，出行限制政策边际放松不及预期，宴会需求等推后，使得公司出现销售收入和利润不及预期的风险。

3、解禁后大股东减持等风险。

4、公司市值和流通盘较小，资金风格偏好变化阶段也影响股价表现。

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