运动科技品牌keep（体育健身公司Keep深度解读）

（报告出品方/分析师：光大证券 唐佳睿 田然）

Keep：专注运动细分赛道的垂类电商平台

中国最大的线上健身平台。

公司创立于2014年9月，并于2015年2月正式上线Keep线上健身平台，逐渐发展为涵盖线上健身课程、智能健身设备及配套运动物品售卖一体化的综合性平台。

灼识咨询数据显示，在2021年，按MAU与用户锻炼次数计算，Keep已经成为中国及全球最大的线上健身平台，2021年平台 MAU达到3,436万人，平台记录锻炼次数达17亿次。

公司2015年推出Keep在线健身平台以来，用户体量迅速提升，到2016年7月MAU达到一千万人，2021年7月突破四千万人。同时，Keep也不断上新，推出各式健身课程与配套运动产品吸引用户。

业务协同提供完善建设体验。公司业务覆盖用户健身的整个生命周期，提供一体化的健身服务。具体而言，公司业务主要包括：

1）线上健身内容。Keep平台为用户提供内部或第三方提供的健身课程，并借力人工智能为用户提供定制化的个人训练计划。

2）智能健身设备。Keep推出了一系列智能健身设备来与公司的健身内容协同配合，包括智能单车、手环、体重秤等等。

3）配套运动产品。作为平台内容的补充，Keep亦提供了瑜伽垫、哑铃、运动服等配套运动产品售卖。按GMV计算，Keep是2021年中国最大的瑜伽垫品牌，市场份额（按销售额计）为14.9%。

营收持续增长，产品收入为主要贡献。

在1-3Q2021，公司营业收入达到11.6亿元，同比增长41.3%。公司收入主要包括自有品牌产品收入、会员订阅及线上付费内容收入以及广告和其他服务收入。在1-3Q2021，上述三类收入分别为6.39/3.80/1.40亿元，占比分别为55.1%/32.8%/12.1%。

公司已经历多轮融资。截止IPO之前，公司已经进行了9轮融资，总融资额达6亿美元，投资方包括腾讯投资、高盛、高瓴资本等多家机构。

PO募集资金助力业务发展。公司招股说明书指出，募集资金将用于技术能力提升及产品创新、健身内容开发及多元化、品牌宣传及推广以及企业运营多方面。

截至IPO前，公司第一大股东及实控人为创始人王宁，持股比例为18.61%。公司上市前采用加权投票权结构，王宁所持有的普通股每股在股东大会拥有15票的投票权，进而导致其拥有69.53%的投票权，具有绝对控制权。根据招股说明书，上市后公司将不再继续采用加权投票权结构。

健身市场发展持续，线上健身市场加速渗透

中国健身市场持续发展，线上健身市场占比持续提升

中国健身市场主要包括线上健身会员及健身内容、线下健身会员及健身课程、智能健身设备、健身装备及服饰，以及健康食品。

根据灼识咨询数据，我国健身市场规模由2015年的3,530亿元发展至2021年的7,866亿元（CAGR=14.3%），预计于2021-2026年继续以CAGR=13.5%的增速持续发展，并将于2024年突破万亿级别。其中，线上健身市场占比持续提升，预计2022年占比将达到50.1%，超过线下健身市场。

消费能力提升以及政策支持打开健身市场空间。

国家统计局数据显示，我国2021年居民人均可支配收入35,128元，2014-2021年CAGR达到8.3%。根据灼识咨询预测，我国居民人均可支配收入在2025年将达到47,900元，2021-2025年CAGR为8.1%。同时，我国中产阶层人口也在持续提升。

灼识咨询数据显示，中国2020年的富裕大众及新兴中产阶层人口已达5.62亿人，对健身服务和产品的需求将持续提升。近年来，政府亦推出相应政策鼓励健身行业发展，如国务院推出《全民健身计划》，国家体育总局推出《“十四五”发展体育规划》。

中国健身人群规模持续增长，渗透率仍有上升空间。

在消费能力持续提升、健身意识持续增强的背景下，我国健身人群也在不断壮大。灼识咨询数据显示，2021年中国健身人群（每周参与两次以上健身活动）规模达到3.03亿，且预计2021-2026年将以CAGR=6.5%的速度增长至4.16亿人。同时，2021年中国健身人群渗透率（健身人群/总人口）仅为21.5%，相比美国与欧洲同期的48.2%/41.2%仍有较大的提升空间。

线上健身市场高速增长

线上健身市场高增速持续，健身商品为主要贡献。线上健身市场主要包括线上健身会员及课程、线上健身物联网、线上健身装备及服饰、线上健康食品。

灼识咨询数据显示，我国2021年线上健身市场规模达到3,701亿元，且预计2021-2026年将以CAGR=19.3%的速度持续增长至8,958亿元，增速高于整体健身市场增速。从市场占比来看，健身相关商品的线上销售贡献的绝大部分的市场份额，2021年线上健身会员及课程收入占比仅为0.5%。

线上健身渗透率持续抬升

灼识咨询数据显示，2021年我国线上健身人群渗透率达到45.5%，预计2026年将上升到57.4%。线上健身渗透率（线上健身人群/健身人群）的提升主要得益于：

1）互联网用户规模的提升。Questmobile数据显示，2022年6月移动互联网用户达11.9亿人；

2）线上健身普适性更强。线下健身对初学者门槛较高；

3）健身内容付费意愿提升，个性化健身课程及优质健身内容吸引用户购买；

4）客户行为不断变化。年轻一代对线上接受度提升，且对国内品牌支持度增长。

线上健身内容及智能健身设备增速较高

分板块来看，根据灼识咨询预测，在线上健身市场中，中国线上健身会员及内容板块以及中国线上智能健身设备板块在2021-2026年的复合增速较高，分别为30.8%与28.9%，对应2026年市场规模分别为74.1亿元和1,034.3亿元；而中国线上配套运动产品板块同期年复合增速为18.3%，对应2026年市场规模为7,849.2亿元。

竞争格局：Keep占据绝对领先地位

Keep凭借其平台丰富多样的健身内容在线上健身平台中占据绝对优势。Questmobile数据显示，在2022年5月的运动健身APP中，Keep的月活跃用户达到2,953万人，是排名第二的糖豆MAU的4倍以上。同时灼识咨询数据显示，从2021年平均月活跃用户以及平均月订阅会员数统计，Keep是中国排名第一的线上健身平台。

健身商品主力变现，生态内容维系用户留存

智能健身设备与配套运动产品贡献主要收入

健身相关的商品销售是Keep主要的变现途径。在1-3Q2021，Keep的自有品牌产品收入6.39亿元，同比增长33.6%，占总收入比例55.1%，为收入中占比最大的部分。

Keep的自有品牌产品主要可分为智能健身设备和配套运动产品，其中智能健身设备主要为智能单车、手环、智能秤与跑步机，而配套运动产品则包括健身装备与运动服饰和健身食品两类。

智能健身设备加强健身协同

利用Keep提供的智能健身设备，用户可以记录其健身相关数据，并使得平台可以根据用户的个性化数据制定专属健身计划，为用户带来更加独特的体验。Keep单车第一代于2019年推出，可以安装智能手机、平板电脑等。

Keep为订阅会员提供了直播或点播的骑行课程，Keep单车可以根据教练目标和用户骑行能力智能调阻，同时直播课中教练亦可以针对不同用户的实时表现调整单车参数。截至2021年底，Keep智能单车累计发货67,000辆，价格从1,499-4,999元不等。

Keep手环于2019年推出，用于追踪用户的日常锻炼数据以及监测用户实时心率、血氧测试、睡眠监测等。

根据Keep手环的数据，Keep为用户提供各种可视化指标来使其评估自身健身表现或调整课程内容等。

截至2021年底，Keep手环发货达120万条，价格为169-249元不等。Keep智能秤于2018年推出，可以监测用户的体重、体脂率等，进而通过Keep人工智能辅助调整个性化训练计划并推荐食物。截至2021年底，Keep智能秤发货约825,000台，价格为59至199元不等。

Keep跑步机于2018年推出，并在Keep平台上有配对的跑步课程上线。在使用跑步机进行平台的跑步课程时，跑步机可以根据用户情况智能调整速度，同时提供语音指导，提高用户的跑步体验。截至2021年底，Keep跑步机共发货约180,000台，单价为2,099-3,099元不等。

配套运动产品完善健身生态

除了智能健身设备，Keep也为用户提供了各种常用的配套运动产品，使得用户在Keep平台上可以获得完善的健身体验，例如瑜伽垫、瑜伽球、拉伸带等。

Keep对健身装备进行了优化，例如其瑜伽垫比传统瑜伽垫更长、更宽、更厚，使得用户除了进行瑜伽运动外，也可以完成其他各种锻炼。Keep在平台上也提供健康食品销售，作为用户一体化健身解决方案的补充。

在Keep应用中，除了首页的商城入口，用户也可以在不同的直播中购买到直播间所推荐的相关运动产品。直播带货的形式可以让用户对产品有更多了解，带货与直播健身内容结合也有助于用户消费转化，提高用户的购买意愿。在Keep完善的健身生态和丰富的产品种类的带动下，平台用户的消费意愿不断提升。在4Q2021，Keep的平均月度DTC付费用户达到328万人，付费率（付费用户数/MAU）达到11.3%，同比提升1.6pct。

丰富的线上健身内容及社区助力用户留存

Keep平台为用户提供：

1）品类丰富的线上健身内容，

2）健身者社区，从而为用户提供了多样化的体验，持续推动平台用户的增长。

公司会员订阅及线上付费内容收入持续提升，1-3Q2021达到3.8亿元，同比增长52.5%，占总收入32.8%。同时，公司4Q2021的平均MAU也达到2,894万人，订阅会员达到319万人。Keep平台的订阅率（订阅用户/活跃用户）持续提升，由1Q2019的2.4%提升8.6pct至4Q2021的11.0%，且订阅用户比例实现各季度环比提升。

Keep平台提供的线上健身内容包括：

1）由内部或达人提供的录播课程；

2）标准动作组成的结构化课程；

3）互动直播课程；

4）个性化课程计划。

其中后两项仅对订阅会员开放。录播内容主要包含录播课与结构化课程。录播课包含多个类别，并由专业教练执行录制，同时鼓励健身达人上传内容，丰富平台健身资源。截至2021年底，Keep的录播课已经达到7,600个。结构化课程一般为5-30分钟的模组化训练，包括俯卧撑、深蹲等多种标准动作，一般由内部教练录制。

Keep平台亦提供直播互动形式的健身内容。

利用流媒体直播形式，教练可以实时与参与直播健身的用户进行互动，从而及时对直播健身内容进行调整。同时，直播形式还允许用户为直播教练购买虚拟物品赠送，有助于优质内容的进一步传播，加深用户与教练之间的互动。

2021年，Keep平台上线超过13,000节直播课，4Q2021互动数达到250万。为了进一步加强锻炼效果，Keep还为用户提供了规划个性化训练计划的功能。根据用户提供的自身身高、体重、年龄、锻炼目标等，结合人工智能技术，Keep可以结合平台现有资源为用户提供个性 化训练。

广告收入持续增长

Keep应用中的广告主要包括：

1）应用程序载入后弹出的展示广告，以及主页上的横幅广告；

2）社区动态中的原生广告投放；

3）健身内容开发期间与广告主合作。

Keep在1-3Q2021的广告及其他业务收入1.4亿元，同比增长51.0%，占收入比例由2020年的11.9%小幅上升至12.1%。随着平台用户基数持续增长，对广告主的吸引力也将逐步增强。

持续投入扩张业务，资金储备充足

公司仍处于业务扩张期，尚未实现盈利

在1-3Q2021，公司的归母净亏损为24.6亿元，同比扩大10亿元；扣非归母净亏损6.96亿元，同比扩大6.80亿元。

在2021年，公司大幅提高了业务发展相关支出，从而导致公司亏损同比有较大增长。受推广活动及内容供应扩大导致的员工和内容成本增加影响，毛利率亦有小幅下降。公司1-3Q2021毛利率42.6%，同比下降4.3pct。

分业务看，主要为自有品牌产品及会员订阅及线上付费内容业务毛利率受较大影响，其1-3Q2021毛利率分别为29.2%与58.8%，同比下降9.4pct与7.5pct，而广告及其他业务毛利率则同比上升21.7pct至59.6%。

营销大力投入，资金储备充足

由于业务扩张，1-3Q2021公司除履约费用率外各项费用率均同比上升较大：履约费用率8.2%，同比小幅增长0.3pct；行政/研发费用率分别为12.6%/21.3%，同比上升7.3pct/7.1pct；销售费用率为70.6%，同比大幅提升49.2pct。公司目前资金储备较为充足。

截至2021年9月30日，公司现金及现金等价物16.7亿元，相比2020年末减少6.8亿元，主要是由于期间公司业务扩张导致经营性现金流净流出7.6亿元。公司于2020年发行可转换可赎回优先股融资24亿元，为公司业务发展提供了充足的资金储备。

风险提示

新竞争者进入风险：尽管公司目前处于领先地位，但仍将持续面临挑战者进入市场竞争。

投入获客不及预期：公司支出大幅提高，存在获客不及预期的可能。

未来可能持续亏损：公司目前持续亏损，也不能保证未来能有正的盈利。

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