天健旧改项目有哪些（深圳旧改排头兵）

（报告出品方/分析师：西南证券 王颖婷）

1 深系国资品牌，全产业链驱动发展

1.1 深圳国资品牌，建筑全产业链协同发展

深圳市天健（集团）股份有限公司系深圳市国资控股上市公司。公司具有城市建设、综合开发、城市服务三大主营业务，充分发挥产业协同优势。

自 1983 年市政公司成立开始，公司在建筑产业链耕耘 40 年，逐步实现从传统“基建 地产”向“运营 服务”转型升级，主要经历以下三个阶段：

1）立足深圳，基建起家（1983-2000 年）：1983 年，中国人民解放军基建 302 团改编为深圳市政工程公司，于 1988 年、1991 年先后成立地产开发公司和物业公司，业务格局初步形成；1997 年成立天健集团公司，两年后赴深交所上市；

2）业务版图扩张，结构优化（2001-2017 年）：2001 年后陆续在长沙，南宁，广州，惠州，上海成立子公司；2014 年收购深圳市粤通建设工程有限公司，引入战略投资者，2016 年成立棚改投资发展公司，承接罗湖棚改项目；2017 年地铁项目获詹天佑奖；

3）深化布局，全链发展（2018 年至今）：在业务结构方面，2018 年公司明确“以城市建设与城市服务为主体，以投资开发及新型业务为两翼”发展战略，营收首次破百亿；在业务布局上，公司进一步聚焦湾区城市。

2019 年公司成为深圳特区建工集团旗下核心企业，同年成立东莞地产，2021 年公司组建特区铁工、光明建工和深汕建工。

特区建工集团唯一上市子公司，享集团全产业链优势。

2019 年公司成为新组建的特区建工集团旗下核心企业，持股比例 23.47%。

特区建工集团是深圳市国资委于 2019 年 12 月设立的深圳市国有全资大型建工产业集团，业务涵盖建筑设计、建筑施工、建筑工业化、城市服务、综合开发、建筑科技六大板块，是深圳市国资系统唯一具有城市基础设施全链条服务能力的企业，拥有市政、建筑施工总承包“双特级”等建筑业资质 150 余项，承担了深圳全市超 65%道路、桥梁、隧道管养任务。

截至 2021 年底，总资产超 600 亿元，净资产超 140 亿元；2021 年营业收入超 300 亿元，利润总额超 23 亿元。

1.2 营收利润创新高，运营能力持续加强

公司业绩创新高，保持高增速。2021 年公司实现营业收入 233 亿元，同比增长 35.9%， 2018-2021 年 CAGR 增长率为 36.3%；实现归母净利润 19.3 亿元，同比增长 30.1%， 2018-2021 年 CAGR 增长率为 33.9%。

在 2021 年房地产行业整体业绩承压的情况下，业绩表现稳健。2022Q1 公司业绩保持平稳，营业收入 39 亿元，同比下降 6.7%，归母净利润 9.1 亿元，同比下降 1.6%。

城市建设板块贡献主要收入来源，综合开发业务决定利润总量。从收入构成来看，2021 年公司城市建设业务营收 147 亿元，地产开发业务 98 亿元，城市服务业务 12 亿元，占比分别为 57%/38%/5%；从毛利构成来看，综合开发板块盈利能力更强，2021 年公司城市建设、地产开发和城市服务业务毛利占比分别为 22%/73%/5%。

毛利率有所下滑，运营能力的增强带动 ROE 逆势提升。2017-2021 典型房企整体毛利率、净利率水平下滑明显，2021 年公司综合毛利率为 19.7%，同比下降 4.1pp，其中房地产销售毛利率 36%，净利率 8.4%，近三年来稳定在 8%以上，盈利能力优于房企平均水平；2021 年公司 ROE 为 16.3%，同比提高 1.8pp，近五年来持续提升，较 2017 年增加 6.9pp。

公司 ROE 提升的主要原因在于近年来公司运营能力持续增强，近 5 年来总资产周转率持续 提升，在杠杆率和净利率相对稳定的情况下拉动 ROE 提升。

费用率有所上升，运营能力持续加强。2021 年公司销售、管理和财务费用率分别为 1.0%、3.7%、2.9%，营销费率下降 0.6pp，管理和财务费率有所上升；公司持续加强存货和应收账款管理，地产项目去化加速，存货周转周期由 2020 年 742 天大幅下降至 530 天，近 5 年来持续下降；回款速度也平稳提升，应收账款周转天数下降至 47 天。

1.3 三道红线仅触及一条，短期偿债压力较小

融资渠道多元，债务结构明显优化，经营性净现金流实现转正。

2021 年公司授信规模增加 167 亿，使用超短贷 149 亿元，滚动发行超短融 42 亿元，发行永续债 25 亿元，签发商票 5.9 亿元、保理 1,500 万元，供应链金融实现历史性突破。

2021 年末公司短期负债 46 亿元，在有息负债中的占比降至 33%，债务结构明显优化。另一方面公司加强现金流管理，2021 年公司经营性净现金流 10.7 亿元，实现转正。

三道红线仅触及一条，在手资金充裕。

2021 年公司扣除预收账款的资产负债率为 74.5%，较 2020 年提高 1.5pp；净负债率 66.4%，近 5 年来逐步降低，2022 年 Q1 为 48.6%，远低于红线水平；截至 2021 年末，公司在手货币资金 84 亿元，现金短债比为 1.8，连续 5 年高于 1，资金充沛。（报告来源：远瞻智库）

2 地产开发：聚焦深圳销售高增，旧改扩充土储资源

2.1 聚焦深圳销售高增，打造“天骄”豪宅标杆

销售创新高，毛利率高于行业平均。2021 年在市场下行的情况下，公司主要在售项目 20 个，实现合同销售金额 158 亿，同比增加 121%，呈现逆势提升。公司房地产销售盈利能力高于行业平均，2021 年实现毛利率 36%，2017-2021 年综合开发毛利率维持在 35% 以上。

公司持续聚焦深圳布局大湾区，辐射 8 大核心城市。公司地产项目大部分位于粤港澳大湾区、长三角一体化等重点区域及部分省会城市，项目类型包括住宅、产业园区、商铺、写字楼、别墅等多业态。

近两年公司实现大湾区地产项目收入占比维持在 70%以上高位，2021 年公司大湾区城市收入贡献 76 亿元，占比高达 78%，其中深圳创收 39 亿，占比 40%。其他区域包括上海、苏州、长沙、南宁等收入合计仅占 22%。

2022 年 Q1 公司受益于天骄项目结转收入 28 亿元，深圳贡献收入占总地产结算收入高达 85%，占公司总营业收入 73%。

深圳天骄项目是公司盈利主力军。2020 年地产开发业务中深圳市场毛利率最高，达 61.2%，其中天骄项目毛利率高达 62.5%。

2020 年天骄项目实现营业收入 43 亿元，利润 18.6 亿元，收入占比 67%，利润占比 87%，对应地产销售毛利率为 48.2%。

2021 年天健集团房地产业务毛利率降至 36%，同比下降 11.4pp，主要是天骄南苑和天骄北庐营业收入有所下降，合计 39 亿元，占总地产销售收入比例下降至 40%，占公司总营业收入仅 17%，综合毛利率下降 4pp 至 20%。

2022 年 Q1 项目受益于天骄项目结转 1.5 万方，创造营业收入约 25 亿元，占地产销售收入比例 65%，占总营业收入比例高达 53%，综合毛利率提高 25pp 至 45%。

打造“天骄”豪宅标杆，顶级品质打响天健品牌。公司坚持耕耘深圳，精准切入高净值人群改善型需求，打造不可复制的高端人居产品，体现出超强的去化能力。

1）顶级地段：雄踞福田CBD，位于香蜜湖国际金融中心，集国际交流中心、国际演艺中心和深圳金融文化中心于一体；

2）顶级交通：地下交通距地铁 2 号线和 9 号线枢纽——景田站仅百米，地面交通被北环大道、香梅路围绕，30 分钟可通达全城各大枢纽；

3）顶级配套：位于第一教育强区，配建幼儿园、荔园外国语小学天骄校区，500 米以内可达缤悦荟生鲜市场，直线一公里内有北大医院、莲花山公园、香蜜湖、市民广场、深圳图书馆等医疗及休闲娱乐资源，成为未来房价的强有力支撑；

4）顶级生态：与山湖为邻，坐拥一湖两山六公园；

5）顶级设计：由欧洲最大设计和工程咨询机构阿特金斯和知名建筑设计公司欧博联袂打造。

改善型需求叠加品牌溢价，销售均价远高于市场。2021 年天健地产项目预售均价为 41482 元/平方米，2022 年为 31430 元，深圳地区表现突出，销售均价 116120 元/平米，品牌溢价兼核心区位加持，深圳天骄南苑、天骄北庐和天健悦桂府销售（预售）均价分别达 176773 元/平方米、146949 元/平方米和 103389 万/平方米，远高于 2021 年深圳商品住宅平均价格最高水平 87613 元/平方米。

从二手房市场来看，天骄周边项目二手房除香蜜湖高端别墅区外，销售均价均低于 10 万/平方米，天骄项目销售均价 12 万/平方米，表现出高于市场的增值保值能力。

2.2 深耕大湾区土储优质，南岭村旧改项目储备大量货值

土地储备充足，未结资源丰富。2021 年末在建、在售及储备等各类项目计容总建筑面积累计超过 269 万方，未来营收增长确定性强。2022Q1 公司拿地积极，以 8.9 亿元竞得成都天府新区 2.7 万平方米宅地，4 月份以 25.8 亿元的成交价格公开竞得深圳坪山区 7.6 万方宅地，持续补充优质土地资源。

公司深耕大湾区和深圳市场，在手资源优质。2017 年以来公司加大湾区城市项目投资，聚焦深圳，同时逐步辐射广州、惠州、东莞等城市。

截至 2021 年末公司在建湾区项目 51 万方，占比 74%，累计投资 128 亿元，占比近 80%。其中深圳项目建筑面积达 21 万方，占比 30%，累计投资 98 亿元，占比 62%。

2021 年公司大湾区项目未结建筑面积合计 39 万方，占比 46%，深圳项目未结面积 13.1 万方，占比 12%。2022 年公司计划新建和续建项目建筑面积 107 万方，其中大湾区项目面积 72.1 万方，占比 67%。

未来两年现金牛天骄项目结转，盈利增长确定性强。一季度公司地产销售实现营业收 入 24.5 亿元，其中深圳区域实现 20.8 亿收入，均来自天骄项目结转面积 1.5 万方，剩余未结转面积 5.5 万方。其中天骄南苑和北庐结算均价分别为 17.1 万元/平、13.5 万元/平，预计会在两年内结转完毕。

若按一季度结算均价、2020 年毛利率 62%测算，可实现约 76 亿营业收入，47 亿毛利，与一季度已结算收入合计可实现至少 31.8 亿的确定性收入，近 19.7 亿毛利润。

前瞻性调整投拓布局，积极推进一批城市更新项目。深圳“十四五”规划提出建成现代化国际化创新型城市的目标，打造国际化都市圈建设，加大旧改力度，给城市更新业务带来机遇。

1）罗湖金翠城市更新项目：用地面积预计 34521 平米，项目更新后配套包括住宅、新型产业园区，已列入 2021 年度深圳市重大项目，公司正积极推动项目专项规划申报工作；

2）龙华华富工业区项目：位于龙华产业转型升级的重要区域，重建用地面积预计为 52923 平米，项目更新后配套包括住宅、商业等，目前正在进行项目立项的预申报工作；

3）南岭村土地整备利益统筹前期服务项目：2021年公司发挥旧改优势拓展的首个片区统筹项目，目前房屋申报登记率已达 99.07%。

南岭村周边将推出大规模旧改项目，公司有望延伸旧改版图。“十四五”对龙岗区提出全新目标定位：创新龙岗、东部中心、产业高地和幸福家园。南岭村项目位于龙岗区优质地段，东临惠沙路，南临求水山公园，西临湖中路，北临龙岗大道，周边持续推出大规模城市更新项目，未来将有大型的住宅、办公等业态入市。

其中平方公里级重点更新单元 5 个，拆除重建面积超 527 公顷（龙岗布吉一村项目计划调整拆除 95 公顷）；重点利益统筹项目 5 个，总研究范围 2337 公顷，位于龙岗区“一芯两核多支点”重点区域，未来将带动房价提升。

南岭村项目周边配套设施齐全。

1）交通便利：毗邻高铁站——深圳东站，地铁 3 号线、17 号线在项目片区设置多个停靠站；

2）教育医疗资源丰富：周边有英郡年华幼儿园、南岭小学、沙西小学、布吉高级中学，一公里距离内可达南湾人民医院；

3）休闲娱乐一应俱全：南邻求水山公园，多家华润万家、沃尔玛、汇佳购物广场等大型商超密集。

南岭村项目货值近 2000 亿，为公司业绩增长提供保障。

当前南岭村周边优质一手房资源稀缺，周边优质二手房源汇聚，均价 4-5 万。对标距离最近的万科公园里，二手房销售均价达 47300 元/平方米，南岭村项目建筑面积规模远大于天骄，总建筑面积约 370 万方，货值预计超过 2000 亿，天骄项目总建筑面积约 17 万方，预计未来收入规模不亚于天骄项目，为公司未来业绩增长提供保障。

3 城市建设：项目资源丰富，转型 EPC 提升盈利能力

3.1 在手项目资源丰富，签约规模快速增长

以深圳为核心，做强湾区建设。城市建设板块主要产品为市政工程、建筑工程、轨道交通工程、道路养护等，持续多年聚焦大湾区建设，不断向上海和江苏等核心城市扩张，子公司和分公司遍布深圳各区，其中在核心区域福田区成立了 4 个子公司，布局 5 个分公司，持续提升在深圳核心片区的市占率，2021 年公司城市建设板块实现营业收入 147 亿元，同比增长 19.3%，2018-2021 年复合增长率 33%。

在手项目资源丰富，业务拓展能力持续增强。

2017-2021年公司在建项目规模持续扩张，截至2022年 Q1 公司在建合同造价 461 亿元，同比增长 42%，2018-2021 年来复合增长率 33%。

2021年公司新签约合同金额 229 亿元，同比增长 97%，2022年 Q1 实现新签约金额 38 亿元，同比增长 24%，已中标未签约订单金额 32 亿元，未来营业收入增长确定性强。

施工总承包仍是创收主力，EPC 项目在建规模持续扩张。

2021年 DBB 项目新签合同金额 190 亿元，占比 79%，EPC 项目 28.5 亿元，占比13%。2022年 Q1 DDB 新签合同金额 29.4 亿元，占比 79%，EPC1.2 亿元，占比 3%。

近年来公司中标多个 EPC 项目，在建合同金额逐步提高，截至2022年 Q1 公司在建 EPC 项目合同金额 68.6 亿元。

3.2 转型 EPC 提升效率，毛利率持续提升

EPC 模式在流程管控和降本增效上具有更大的优势。DBB 模式下设计和施工严重割裂。EPC 模式下，委托一家工程公司对设计-采购-建造进行总承包，对企业管理要求更高，在流程管控和降本增效上具有更大的优势。

2020年7月住建部提出要形成加快培育具有智能建造系统解决方案能力的工程总承包企业，2022年1月福田发展改革局鼓励学校、保障性住房、市政道路、装配式建筑等房屋建筑和市政工程项目、信息化建设项目包括智慧城市、智慧园区（信息化建设）、数据中心等工程采用 EPC 模式，与公司业务结构高度匹配，预计未来将持续收益。

公司转型 EPC 总包商已形成技术、业务和品牌等优势。

1）技术集成，市政公司是市属唯一市政公用工程施工总承包特级企业，拥有涉及市政、公路、桥梁、房建、机电安装、轨道交通、水利水电等 66 项施工建筑类资质，全年引进项目经理150余人，新增一级建造师162人，在册一级建造师达到575人，成建制团队共145支，市场拓展团队148人，自有产业工人2,700余人；

2）业务协同，可以提供全过程服务，包括项目管理、设计、采购、施工、开车服务；

3）多年承建民生工程，加强政府合作，匠心打造天健品牌。

转型 EPC 带动毛利率持续提升，未来仍有较大提成空间，有望带动利润持续增厚。

2016年公司推行建筑施工业务升级转型以来，EPC 在建项目规模持续提升，2017年末公司在建 EPC 项目金额仅 38 亿元，毛利率为 4.8%，截至2022年 Q1 公司在建 EPC 项目金额 69 亿元，毛利率稳步提升至 7.4%，参考国内工程项目类似、具有 EPC 特级资质的公司平均毛利率达 8.9%，公司仍有较大的提升空间。

2021年公司城市建设板块实现营业收入148亿元，假设毛利率提高1%，不考虑收入增长，可增加毛利至少 1.5 亿元。

4 城市服务：培育利润新增长点，业务一体化协同

探索城市大物业，业务一体化协同。深圳市天健城市服务有限公司具有国家注册物业管理一级资质，业务范围涵盖物业服务、城市服务、商业运营、智能楼宇、园林工程和天健蜜生活六大板块。其中物业服务包括住宅物业、写字楼物业、政府物业、景区物业、产业园物业、商业物业等；城市服务主要包括物业城市、长租公寓、市政管养、政府窗口、三供一业、养老托育、城市更新、工程服务后勤一体化服务等，形成多元品牌效应。

2020年位列深圳市物业服务企业综合实力100强第13位、全国物业服务企业综合实力500 强第43位，获“2020物业服务企业品牌价值100强”。

积极培育棚改和代建服务，延展城市更新服务链条。公司棚改服务不断拓展经营业务范畴，业务遍及罗湖、宝安、福田、龙岗、坪山、南山、盐田、光明、龙华等“九大区域”。公司是深圳市最早从事代建业务单位之一，具备丰富的代建管理和建设经验，近年来积极服务政府代建制，先后入选深圳市及福田、南山、罗湖、宝安、坪山、光明等各区代建单位预选库，现有代建项目 70 多项，涉及景观照明、市政道路、雨污分流、综合环境整治、城市公园景观、保障房、学校、派出所等多个领域。

经营业务和地域范围实现从 1 到“N”的飞跃。

1）物业管理服务：公司拥有国家物业管理一级资质，管理面积达3000多万平米，其中2021 年新增项目82个、续约项目94个，新增服务面积1492万㎡，立足深圳布局全国，在北京、上海、广州、武汉等34个城市建立了区域公司和分公司，物业管理面积超过5000万平方米；

2）道路、隧道、桥梁养护业务在深圳市占约40%；

3）写字楼、长租公寓、产业园区、社区综合体、酒店的商业策划与运营服务领先，现有产业园区5个，总建筑面积52万㎡；

4）代建文化教育、景观提升、环境整治等各类项目超100个。

5）近年在物业城市、一体化管养、长租公寓、智慧园区等业务方面先行先试。

5 盈利预测与估值

5.1 盈利预测

关键假设：

假设 1：2022-2024年公司房地产销售金额增速为15%/15%/10%，毛利率分别为36%/40%/40%；

假设 2：2022-2024年公司工程施工收入增速为15%，毛利率分别为7.5%/7.8%/8.0%；

假设 3：2022-2024年公司物业租赁收入增速分别为30%/25%/20%，毛利率分别为37%/37%/38%；

假设 4：2022-2024年公司棚改项目管理服务收入增速为5.0%，毛利率为20%；

假设 5：2022-2024年公司其他业务收入增速均为10%，毛利率为8%；

基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表：

5.2 相对估值

我们选取建筑施工行业上海建工、中国建筑、中国中铁三家可比公司，2022年平均PE为5.5 倍；地产开发行业选取滨江集团、华发股份、万科 A 三家可比公司，2022年平均PE为6.5 倍。考虑公司建筑板块利润占比不高，地产业务土地储备资源丰富，我们给予公司2022年7 倍PE，对应目标价8.75元。

6 风险提示

项目结算不及预期、政策调控风险等。

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