鸿合教育数字化培训（站稳第一梯队鸿合科技）

（报告出品方/分析师：华安证券 金荣）

1 鸿合科技的基本情况

1.1 公司发展历程： 立足中国教育，顺应教育信息化时代潮流

鸿合科技成立于 1990 年，聚焦教育行业发展，为教育行业用户提供教育信息化产品、智慧教育解决方案等智慧教育业务，发展至今鸿合科技已经成为国内教育信息化的重要引领者、智能交互显示行业的知名品牌、全球集研产销等全环节于一体的行业龙头企业之一，目前在全球范围内已设立 50 多家分支机构。

扎根国内，完成原始资本积累（1990-2010）：

1990年，鸿合科技在北京中关村正式成立，进军 CAD 及计算机外围专业设备领域，率先在国内提出“液晶投影”概念，为日后国内大屏幕投影的推广奠定了基础；

1994年开始实施多媒体会议系统工程，布局系统集成领域，并于 1998 年和 1999 年分别推出国内首款自有品牌 Hite Pro100 投影机以及自主研发的国内第一代实物展台 Hite VPS 系列，Hite VPS 展示台也被中国电教协会评为“2000 年十大知名品牌实物展示台”；

2001年，鸿合科技与日立集团签约，成为日立多媒体投影机的中国总代理；

2003年，鸿合科技推出 Hite KPS 笔圣系列书写屏，开创了国内“数字讲台”模式；

2008年，鸿合推出了自主研发的电子白板，正式拉开了交互式教学变革的序幕；

2010年，鸿合科技“Hite Vison”系列产品再创新高，其电子白板与展示台销售量在国内市场稳居第一，日立投影机在国内市场的占有率也连续 4 年霸占榜首。至此，鸿合科技在国内市场完成了技术、经验、资本的初步积累。

布局海外，研产销一体化（2010-2018）：

2011年，鸿合科技成立海外团队，以北美、欧洲、亚太地区为重心来拓展海外业务，并陆续在海外开设 7 家分支机构，为海外业务的活动及拓展搭建了更为有效、直接的管理架构；

2012年，公司自主研发的交互平板生产线投产，标志着鸿合科技成为了集研、产、销为一体的教育信息化设备供应商；

2015年，深圳坪山生产基地落成投产，并于同年在全球范围内推出第一代“All in one”会议平板，成为全球会议平板的先行者，同时激光光源超短焦投影机的出世也标志着鸿合科技完成了由自主研发、自主创新到成为自主品牌厂商的蜕变。

教育信息化 2.0 时代开启，布局教育服务（2018-至今）：

2017年，鸿合科技推出智能交互黑板，凭借全贴合核心技术、纳米电容触控技术，传统黑板与可感知黑板可实现无缝结合，智能黑板新浪潮就此来临，同年鸿合科技与中科院软件所共同主导的“笔式人机交互关键技术及应用”项目荣获国家科技进步二等奖；

2018年，《教育信息化 2.0 行动计划》正式颁布，为顺应行业政策趋势，鸿合科技制定“一 核两翼”战略方针，在深耕硬件的同时，也向教育服务业务拓展。

发展至今，鸿合科技在国内和海外两个市场中分别拥有“HiteVision”和“Newline”两个自有品牌，为顺应“教育信息化 2.0”政策，公司确立了“一核两翼”方针，即以用户体验至上的“教育信息化产品和解决方案”为核心，以“课后服务”及“师训服务”为两翼的发展战略，实现“一核两翼”相互赋能，深度融合发展。

1.2 股权结构：股权激励计划充分，释放公司经营活力

创始人团队股权较为集中，为高效决策提供支持。鸿合科技的实际控制人为邢修青，通过鸿达成有限公司间接控股 17.10%，王京、邢正、张树江、赵红婵为公司创始团队，合计持股比例为 40.99%，加持公司实控人邢修青股份，合计持股比例超过半数，高层股权较为集中，便于公司重大战略决策与经营活动调整，同时公司高管团队均毕业于知名院校且技术经验深厚，为公司实现稳步发展提供保证。

股票期权激励计划充分散发经营活力，便于公司长久发展。

为增强员工的归属感和认同感从而实现公司业务的长远发展，公司注重员工的激励机制，公司分别成立鸿福成有限公司与鸿运（天津）有限公司作为海外员工和国内员工的持股平台， 直接或间接持有鸿合科技的 0.34%和 0.43%股份。同时，公司在 2022 年提出了股权激励计划，股票期权首次授予激励对象共 172 人，数量为 488.97 万份，股票期权行权价格为 17.08 元/份。

本激励计划行权考核年度为 2022 年-2024 年三个会计年度，在行权期的各个会计年度中，分年度进行业绩考核并行权，以达到公司层面业绩考核目标作为激励对象的行权条件之一。行权安排共计 3 个行权期，业绩考核目标分别为2022-2024年度合并报表口径下扣非净利润分别不低于2亿/2.6亿/3.38亿元。

1.3 业务布局：两个品牌，两个市场，开启服务元年

公司以智慧教育业务为基本盘，努力实现由教育信息化硬软件产品向教育服务业务的转变。公司主营业务全面聚焦教育行业，以科技为驱动，以客户为核心，秉承“根植中国教育信息化，服务亿万教师学生”的愿景扎根于中国教育。

在智慧教育方面，鸿合以“Hite Vision”品牌为核心，在教育领域深耕 20 余年，确定了以经销为主、直销为辅的销售模式，截至 2021 年底，鸿合科技已与 4000 家经销商建立了合作关系，销售网络覆盖了全国 10 个销售大区，在全球范围内共有 53 家分公司和办事处，覆盖了全国 230 多万间中小学教室，同时为顺应“教育信息化 2.0” 政策，公司于 2021 年成功研发出“鸿合三点伴”课后服务管理平台，切实落实“一核两翼”战略方针，在保证教育信息化硬件产品基本盘的同时，努力向智慧教育服务业务转型，推动公司业务实现第二增长曲线。

“Newline”品牌引入国内，持续孵化国内商用业务。

在商用业务方面，鸿合科技以“Newline”品牌为核心进业务拓展，自 2011 年公司布局海外业务后，近年来海外业务取得了飞速发展，在整合自身资源积极开拓北美、欧洲、亚太市场的同时，公司于 2019 年正式将“Newline”引入国内，孵化国内商用业务，除了推出 “Newline”会议平板等硬件产品外，公司还整合了产业链中高品质音视频技术、AI 场景能力、云计算技术平台等，为政府机构、金融机构、大型企业、互联网公司、医疗机构等客户提供高品质的产品和全场景的解决方案。

按行业划分：公司主营业务可分为教育和商业及其他两大板块。

教育行业自鸿合科技成立之初一直都是其业务根基，教育业务收入占比自2019年以来均保持在80% 以上，并有逐年上涨趋势，2019-2021教育板块实现业务收入为别为 39.32 亿元 /34.48 亿元/51.16 亿元，同比增速 3.81%/-12.31%/48.39%，占总收入比重为 81%/86%/88%。

按产品分：IWB 产品为公司收入主要部分，近三年收入占比在七成左右。

IWB 又称为交互式电子白板，包含了投影电子白板、教学平板一体机、智慧电子黑板等产品，公司在自研自产自有品牌的同时，也承接海外代工业务（ODM/OEM）。

2019-2021 年 IWB 产品贡献收入分别为 32.86 亿元/27.49 亿元/44.83 亿元，实现同比 11.16%/-16.33%/63.07%，占总收入的 68%/69%/77%。其他智能交互产品包括投影仪、展示台、电子班牌等，是第二大收入板块，2021 年收入为 10.62 亿元，同比 6.53%，近三年收入占比有所收窄。

1.4 业绩及财务分析：宏观环境向好，业务毛利率迎来快速修复

新冠疫情等宏观负面因素影响趋弱，海外市场红利推动公司业绩进入快速上升通道。

2020 年新冠疫情爆发以及中美贸易摩擦等因素给予行业带来了巨大挑战，在需求端，政府及各大企业在经济疲软的宏观背景下采购欲望低迷，市场竞争逐渐加剧；在供给端，原材料供给短缺、运输成本加剧，使得公司收入受到挤压。

随着疫情得到有效管控，宏观环境消极因素逐渐得到好转，2020 下半年，为重振教育工作，美国、欧洲、日韩等发达国家纷纷颁布教育支持政策，在政策的强力推动下，海外教育信息化快速发展，鸿合科技凭借其多年来的海外布局，准确把握政策红利，2021 年实现了业绩的快速增长，收入达 58.11 亿元，同比增长 45.52%，2022Q1 实现收入 9.06 亿元，同比 13.72%；在利润端，2021 年及 2022Q1 公司归 母净利润分别为 1.69 亿元、0.41 亿元，实现同比增长 106.90%、504.54%。

受惠于海运和液晶面板价格下降，公司毛利率已恢复到疫情前水平。

2020 和 2021 年，由于海运价格和液晶面板价格持续高走，公司利润受到明显影响，毛利率 连续出现下滑，承压明显，而随着海运及液晶面板价格的回落，公司在成本端压力得到释放，2022 年一季度毛利率水平实现反弹，恢复至疫情前水平。此外，公司在费用控制方面表现良好，三费基本保持稳定。

2 公司核心竞争力

2.1 先发优势显著，在国内外已建立起强大销售网络

公司涉足教育领域早，先发优势明显，已成 IWB/IFPD 行业龙头。公司自成立之初就开始深耕教育信息化领域，并早在2011年便布局海外业务的，公司在海外市场采用本地化运营模式，在多个国家建立了本地运营团队，进行当地市场管理及市场开发，同时有针对性地设计、研发符合当地市场需求的产品。

通过多年来的精心布局，先发优势尤为明显。

目前鸿合科技已经掌握了强大的销售渠道网络和广泛的客户群体，无论是在国内市场还是国外市场，鸿合科技都跻身到第一梯队行列。

迪显咨询数据显示，2021 年公司在国内教育 IFPD 市场中占据 22.40%市场份额；公司在全球市场上同样具备傲人表现，Futuresources 数据显示，2021 年公司旗下两大品牌“Hite Vision”与“Newline”在全球教育 IFPD/IWB市场 中市占率共计 18.5%，位列第二，行业龙头地位稳固。

2.2 教育信息化产品全方位布局，行业领先的核心技术为产品

力保驾护航“解决方案 硬件 软件”全方位业务布局，行业领先的技术优势推动产品快速更新迭代。

公司的硬件产品主要包括智能交互显示设备（如智能交互平板、智慧黑板、互联黑板、会议交互平板）及教学周边产品（如电子书包、电子班牌、投影机、视频展台等）；软件产品则是以人机交互为基础、以教学需求为导向、专注于解决教务难题的一站式教育信息化应用，在为日常教学减负增效的同时增加趣味易用的课堂活动，如公司推出的鸿合Π6、鸿合笔记、录课中心等软件类信息化产品；而行业解决方案则是针对不同行业，整合公司自身硬软件技术和产品，提供的高品质、全场景的解决方案。

在核心技术的支持和推动下，公司具备在硬件与软件板块中持续推出创新产品的能力，通过领先行业的技术和产品的快速更新迭代，使得公司在市场竞争中更具优势。

IWB 作为公司主要输出的教育信息化硬件产品，具备领先于行业的“三把斧” 优势：

全贴合技术、高色域、去蓝光，在大多数厂商还采用常规贴合屏幕的时候，鸿合率先采取屏幕的全贴合技术，这有效的阻隔了屏幕中灰尘和水汽的进入，在保证屏幕清洁度的同时，大幅降低了光线的反射，通过减少透出光线损耗来提升亮度，极大增强了屏幕的显示效果，使得显示画面拥有 178°的视角范围，真正意义上让教室每一个角落的每一位学生都能清晰看到屏幕上的内容。

在软件板块，公司基于智慧教育需求研发了智慧 AI 课堂，搭配专属的“多媒体单元”，在 5G 环境下，能让人工智能与大数据的连接愈加紧密，通过 AI 应用进行人脸识别，实现课前自动点名、课中举手抢答、击鼓传花等特色功能，在提高课堂效率的同时，还能实现精准化教学。

2.3 双基地落成投产，产研一体化快速响应市场需求

自主研发 自主生产布局，产研一体化可及时响应市场需求。

鸿合科技通过“设计-研发-生产-销售-数据反馈”机制，在迅速准确抓取行业需求的同时，也能够为市场提供最具前沿的产品和服务，公司也整合了自身资源，通过产研一体化布局来确保自身竞争优势。

在研发端，公司下设三大研究所，聚焦方向囊括了从行业政策导向及大众需求的研究，再到技术应用的开发探索。

在生产端，深圳、蚌埠双基地的成功落成与顺利投产，释放协同效应，让鸿合科技达成“年产百万台（套）智能交互显示设备”规划，有力提升了公司的竞争力与市场份额，生产基地贯通了技术研发、工艺设计、生产制造、质量检测等环节，使技术研发和工艺设计衔接更紧密，提高了产品生产和交货的履约能力。

3 国内业务：教育信息化 2.0 时代势不可挡，“鸿合三点伴”具备浩瀚发展空间

3.1 政策引导、经费支撑，国内教育信息化发展迅速

教育信息化是指运用现代化信息技术手段对教育领域进行革新，革新领域包括教育管理、教育教学和教育科研领域，使教育手段科技化、教育传播信息化、教学方式现代化。

随着技术的不断发展，教育信息化发展已然成为大势所趋，中国的教育信息化路程也可以主要分为三个阶段，即信息技术教育期、教育信息化 1.0 时期、教育信息化 2.0 时期。

2000年之前（信息技术教育期）：

1978年中央电化教育馆成立，标志着中国教育信息化拉开序幕，紧接其后国内一批高校获批开设电化教育 4 年制本科专业。

在此之下，教育部陆续颁布了一系列教育信息化相关政策，推动教育信息化的建设发展：

1996年教育部颁布《中小学计算机教育五年发展纲要》和《中小学计算机教育软件规划》；

1998年教育部制定《面向 21 世纪教育振兴行动计划》，提出实施“现代远程教育工程”，形成开放教育网络，构建终身学习体系，为中国的教育信息化的发展奠定了良好的基础；

1999年国务院发布《关于深化教育改革全面推进素质教育的决定》，提出大力提高教育技术手段的现代化水平和教育信息化程度，明确了教育信息化的重要性。

2000-2018年（教育信息化 1.0 时期）：

2002年，教育部颁布《教育信息化“十五”发展纲要（2002）》，提出到2010年国内要基本建成覆盖全国的教育信息化基础设施、基本普及信息技术教育，要实现中国教育卫星宽带传输网覆盖中西部所有中等职业技术学校和中小学、高等院校全部建成校园网、全国 70％左右的中等职业技术学校建成校园；

2012年教育部印发《教育信息化十年发展规划(2011-2020年)》，明确坚定应用驱动的工作方针，坚持以教育信息化推动教育现代化。在此时期，教育信息化基建硬件设施基本布局完善，但应用发展程度不高，没有与教学内容产生深度融合。

2018-至今（教育信息化 2.0 时期）：

2018年教育部颁布《教育信息化 2.0 行动计划》，提出“三全两高一大”目标，即教学应用覆盖全体教师、学习应用覆盖全体适龄学生、数字校园建设覆盖全体学校、信息化应用水平和师生信息化素养普遍提高、“互联网 教育”大平台建成的发展目标。

在此阶段，信息技术与教育教学在很大程度上产生了协同效应，教学方式出现了一定重构。

信息技术教学应用是教育信息化 2.0 重要发展方向，智慧校园 智慧课堂模式已成趋势。

2018 年，教育部印发《2018年教育信息化和网络安全工作要点》，指出要帮助缺乏师资的边远贫困地区学提高教学质量，鼓励使用具有同步信息传输、可视化、录播功能设备的“同步课堂”模式，实现城市学校课堂与贫困地区学校课堂的实时授课互动；

智慧校园的建设同样也是政策中的重要规划之一，旨在数字校园的基础上，应用云平台、物联网和数字化技术等，通过一体化设计，把学校的信息化管理和教学系统集成一个整体。

而无论是“同步课堂”或智慧校园的搭建，都需要一套完整的音视频采集设备及后台终端来完成，这为公司交互显示设备及教学周边硬件产品进入校园提供了良好契机。

教育经费稳定增长为教育信息化发展提供强力支撑。

自开展教育信息化 1.0 计划以来，全国教育经费投入一直保持持续稳定增长，近十年均占据全国 GDP5%左右，变化浮动极小，足以说明国家对于推动教育发展的决心不可动摇。

2010-2020 年全国教育经费投入与财政性教育支出 CAGR 分别为 10.49%/11.33%；2020 年，全国教育经费投入为 53034 亿元，同比增长 5.2%，财政性教育支出为 42908 亿元，同比 7%。

教育信息化经费投入也在逐年递增，2020年全国教育信息化经费投入为3863亿元，同比增长 14%。

在国家的大力支持下，全国各类学校中，多媒体对教室的覆盖率稳步提升，截至到 2020 年，各类学校的多媒体覆盖率均超过 56%，高中的多媒体覆盖率更是达到 73.1%的高水平。

3.2 国内教育信息化程度较高，大屏化趋势为国内 IFPD 市场

提供新增长力国内教育信息化程度在硬件端已趋于成熟，IFPD/IWB 产品销售增量更多来自于大屏化和产品迭代。

据教育部统计，截至目前国内学校均已 100%实现互联网接入，这说明我国教育信息化在基础设施及硬件部分已经高度成熟，故在交互式显示平板中业务增量主要源自于小屏幕转向大屏化趋势以及产品的更新迭代。

根据迪显咨询统计，2021年中国教育 IFPD 产品出货量为119.6万台，同比增长12%，而同年教育 IFPD 销售额却实现同比增长 49%，这说明 IFPD 产品的单价出现了大幅提升。

此外，通过 2021Q1-2021Q4 中国 IFPD 尺寸结构变化可知，80 寸产品数量逐渐扩大，所以 IFPD 销售额的增加主要来源于大屏化趋势。

3.3 政策推动下课后服务涌现千亿级市场空间，“鸿合三点伴”有望成为国内业务第二增长曲线

“两翼”业务有望成为国内市场强力增长点，“鸿合三点伴”（课后服务）业务发展空间广阔。2021 年，教育部召开新闻发布会提出各地要推动落实义务教育学校课后服务全覆盖，6 月教育部发布《教育部办公厅关于推广部分地方义务教育课后服务有关创新举措和典型经验的通知》，确定了首批 23 个义务教育课后服务典型案例单位，并提出推动课后服务全覆盖、保证课后服务时间、提高课后服务质量和强化课后服务保障的要求；7 月教育部发布《关于支持探索开展暑期托管服务的通知》，旨在减轻家长负担，解决学生暑期“看护难”问题，同时“双减政策”的发布加快了课后服务进一步落地。随后，各省份积极出台了省级中小学课后服务政策。

“鸿合三点伴”整合了鸿合云平台、微信小程序、大屏端以及专用的智能设备等完整的信息化解决方案，为各地教育局、学校、老师、家长以及课程提供方在课后延时服务中规划、组织、优选、服务、评价等各环节打造完整的服务闭环，目前“鸿合三点伴”业务已与全国 100 个区县签约，合作学校超 5000 余所，覆盖学生 500 万 ，为近 100 万自愿参与课后学习的学生服务 1000 万学时。

据教育部数据统计，2021 年中国义务教育阶段在校生共计 1.58 亿人，其中小学在校生 1.08 亿人，初中在校生 5018 万人，高中教育阶段共计在校生 3917 万人，其中普通高中在校生 2605 万人，中等职业学校在校生 1312 万人。

根据各地政策不 同，收费有所出入，根据调查，大部分课后服务每人每学期均集中在 300-400 元左 右，所以通过估算，国内课后服务市场规模约为 1183.02-1577.36 亿元，规模可观。

除了面向学生提供课后服务，公司还面向教师提供“师训服务”。

“师训服务”提供“直播 课程 研修 认证 数据”五位一体的专业培训服务，并帮助学校和教育局开展快速、大规模、高质量的教师素质类培训业务。

截至目前，公司的“师训服务”业务已经建设了包含多个省市的 600 余位师训课程研发师资库,能够满足老师各种培训服务需求，2021 年内，公司已经组织教师信息化素养培训 50 余次，培训学校超 17,000 所，培训教师人数超过 44,000 人。

4 海外业务：把握政策红利，低渗透率叠加高市占率打开海外收入增量

4.1 海外市场政策利好，IFPD/IWB 市场出现爆发式增长

海外政策红利带动海外教育信息化配套设备销量大幅拉升。

2020年以来，为应对疫情爆发对教育领域带来的冲击，欧美等发达国家和地区都陆续出台了教育行业的支持政策，此外，欧美各国也在努力推进教育信息化进程，并给予了相关资金支持。

IFPD产品作为教育信息化设备可以实现教室学习与居家学习的连接点，在教师人员不足的情况下，通过 IFPD 等教育信息化设备可以形成线上 1 对多的教育方式，可以有效解决教育人员短缺带来的课程延误问题，同时海外部分国家受疫情影响依旧采用远程教育和混合多种教育方式，在直播工作室中教育 IFPD 产品、录播设备和摄像头等教育信息化产品被广泛应用。

北美方面，美国陆续发起三期教育稳定基金补贴，整项救助法案金额超过 2800 亿美元，资金主要用于学校的疫情防护和在教师不足的情况下保障学生学习等措施。截至 2021 年 8 月份，此部分教育稳定基金只使用了 20%，美国 IFPD 产品仍具备高增长性。

欧洲方面，2021年欧盟、意大利政府和教育部联合颁布《意大利的未来学校计划》，总投资 175 亿欧元，用于学校建设、增强远程教育建设，截至 2022 年 2 月，该项目总资金量只用了 1%；德国也于 2019 年发布《DigitalPakt》计划，预计2019-2024 年总拨款超 65 亿欧元提升德国教育信息化水平。

海外国家的政策支持在很大程度上带动了交互显示设备的爆发式增长，鸿合科技也凭借多年来的海外布局，在近年来实现了海外业务的重大突破。印度于 2021 年也发布《印度数字教育报告-全国各地的远程学习倡议》，建立工作室进行直播课，学生可以通过 YouTube live 访问观看课程。

海外教育 IFPD/IWB 市场空间广阔，渗透率提升空间较大。

根据迪显咨询，2021年海外教育 IFPD 出货量达105万台，同比增加23%。疫情叠加教育信息化的大趋势会推进海外 IFPD 渗透率进一步提升，25 年海外教育 IFPD 出货量将达209万台。

国内教育领域渗透率较高，18 年 IFPD 出货量较 17 年有显著提升，过去几年出货量增速有所收敛，由于 IFPD 使用周期为 5/6 年，18 年购买的面板普遍在 23/24 年进行复购/更新换代，故国内 IFPD 出货量增速有望在 23 年迎来小高潮。

4.2 供需错配带动液晶面板和海运价格出现下滑，公司毛利有望迎来快速提升

液晶面板和海运价格有所回落，可有效带动公司毛利率修复。

在 2020 下半年 至 2021 年上半年，海运运价出现了大幅度的拉升，主要是由于2020年一季度与二季度疫情爆发后市场持续低迷，下半年国内疫情有所恢复后，一二季度积压的运输 需求开始爆发，但因海外疫情并没有得到有效控制，所以运力恢复速度承压。

同时，以欧美澳新为代表的海外港口劳动力出现极度短缺，导致大量货轮进港拥堵，再加持布伦特原油价格持续走高，所以在多重因素影响下，海运价格出现了爆发式拉升，而随着海外复工复产有序恢复，海运运费在 2021 下半年出现了回落，供需错配达到一定程度的缓解。

在鸿合科技的成本结构中，材料费一直占据主要部分，2018 年材料费占总成本 66.03%；而在材料费中，液晶面板费用占比保持在半成左右。

所以液晶面板的价格会显著影响公司成本项，然而液晶面板的行业集中度较高，大尺寸的液晶面板供应商较少，所以当一家产能出现波动时就会在很大程度上影响整个行业的价格。

2020年中国两大面板企业京东方、TCL华星扩产液晶面板，同时采用了行业领先的 10.5/11 代线，进一步降低了生产成本；而全球前二的面板企业三星和 LGD 此时依然采用 8.5 代生产技术，在生产成本上要远高于中国。

所以在 2020 年，为避免国内企业对其造成的冲击，三星与 LGD 纷纷关闭部分生产线，大幅缩减液晶面板的 生产，这就导致了全球液晶面板产能增加幅度严重低于市场预期。

而此时正值疫情期间，各国均采取隔离措施，这使得 IT 类产品需求激增，所以在这种供不应求的情况下，液晶面板价格出现了持续走高现象。

上游玩家赢得巨大利润后又重新开始加大产能，然而液晶面板的需求是被提前透支的，2021年下半年，在俄乌冲突和疫情冲击下，经济疲软、消费者消费欲望有所降低，IT 类产品需求出现下滑，此时供需关系再次错配，致使液晶面板价格也进入快速下降通道。

4.3 公司自有品牌迅速扩张，站稳全球第一梯队

公司自有品牌影响力持续输出，站稳全球第一梯队。自 2011 年公司业务出海以来，海外业务取得成果较为明显，收入占比持续扩大，成为公司业务新的强劲增长力，2021 年公司海外业务收入达 25.38 亿元，同比增长 91.15%，占总收入比重 44%，相较国内市场而言，海外市场将会成为公司业务发展的强劲驱动因素。

目前，公司教育信息化交互显示产品在北美、EMEA（欧洲、中东和非洲）、ACPC（亚太地区）三大区域市场中均位于第一梯队的品牌，据 futuresuorces 数据显示，2021Q4 美国 IFPD 市场中，“Newline”位于第三，市占率达 15%。

可见，公司在渗透率较低的海外 IFPD 市场上占有较高的市场份额，随着海外 IFPD 渗透率的进一步提升，未来公司的海外收入也将稳健上升。

5 盈利预测与估值

国内市场：国内目前教育信息化程度较高，IFPD 增量主要源自于大屏化趋势

带动单价提升以及产品的更新迭代，未来市场规模发展增速趋稳；公司的“两翼”业务目前处于发展初期，虽然尚未给公司带来大规模收入增量，但市场空间较为广阔，长期看好。鉴于鸿合科技在国内具备先发优势，同时拥有强大的销售网络和客户资源，我们预测鸿合科技 22-24 年国内市场业务收入为 34.86 亿元/39.20 亿元/43.18 亿元，同比增速为 6.5%/12.4%/10.2%；

毛利率方面，预计国内业务毛利率小幅稳增，22- 24 年毛利率分别是 22.5%/22.8%/23.0%。

海外市场：海外政策利好，各国为应对疫情对于教育领域的冲击，在教育经费上给予了大量补贴，同时为推进教育信息现代化，各国政府陆续颁布相关支持政策，此外，欧美及东南亚地区的网络多媒体教室渗透率仍处于较低水平，未来 IFPD 等教育信息化相关产品发展空间较为广阔。

此外，鸿合科技于 2011 年布局海外后成果显著，自有品牌站稳世界第一梯队，同时海运价格自 21年下半年出现下行趋势，在一定程度上会降低公司业务成本，所以对于鸿合科技的海外业务我们持乐观态度，预计鸿合科技 22-24 年海外市场业务收入为 27.40亿元/31.25亿元/39.53亿元，同比增速为 8.0%/14.1%/26.5%。

毛利率方面，由于海运价格和液晶面板价格有所下降，预计海外业务毛利率将逐渐修复，22-24 年毛利率分别是 25.0%/ 26.0%/27.0%，逐步恢复到 20 年的毛利率水平。

综上，我们预计公司 22-24 年总收入为 62.26 亿元/70.45 亿元/82.71 亿元，同比增速为 7.1%/13.2%/17.4%。

公司近 5 年来估值中枢为 28.8x PE，可比公司 23 年 PE wind 一致预期为 21.6x，考虑到公司作为行业龙头，且海外市场渗透率较低，故收入增长确定性较强，再叠加液晶面板和海运成本下行，毛利率有望恢复，故给予公司 23 年 22.0x PE，对应合理市值 92.33 亿元/合理股价 39.46 元。

风险提示：

疫情反复影响国内外市场，学校、政府采购欲望低迷；客户流失导致订单量下滑；海运运费或原材料价格上涨导致毛利率降低。

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