宏观分析从几方面分析（宏观分析的基础框架）

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嘉实财富高级研究员 谭华清博士

一、宏观分析的价值

选择比努力更重要。这一朴素的道理告诉我们，多思考一些战略性问题。就投资而言，什么是战略问题？未来十年的赢家是哪一类资产，是哪一类行业可能是投资的战略问题。

图1 近200年美国资本市场的主要资产的长期回报数据来源：《股市长线法宝》，（美）西格尔.

图2 过去20年网络流量和互联网企业市值的增长

图片来源：孙正义：孙正义看未来30年投资趋势.

图3 过去10年茅指数为代表的A股资产表现大幅领先其他股票

数据来源：Wind.

图1、图2、图3 分别从大类资产、股票行业、股票风格的三个角度展示了，为什么在投资领域，选择比努力更重要！为什么在投资领域，战略思考也非常重要。

孙正义博士有一句名言，投资真的很简单，只需要你有一点宏观视角。孙正义基于宏观视角重点把握了信息革命的历史性机会，重点投资了阿里巴巴，ARM，英伟达、Uber、滴滴等互联网科技企业。依靠这些投资，软银集团取得了20年年化44%的复合收益率。

时势造英雄，大部分伟大投资都有深刻的时代背景。宏观分析的价值就是去分析这个时代背景的投资含义。

二、宏观分析的三期框架

不同时间维度下，经济的驱动力不同。在宏观分析上，我们喜欢把经济现象划分为长期、中期和短期并进行分析。

（1）长期特征

图4 美国百年增长历史

来源：布兰查德,宏观经济学.

长期分析的重点在于一个经济体是否具有增长潜力，至于哪些行业会增长，哪些部门会增长十年以上维度也很难判断。

图4展现了美国百年人均GDP的增长历史图景。美国人均国内生产总值在过去100年里的增速在略低于2%的平均值左右,这并且没有太大的变化。在很长的周期，从趋势线来说只有少量的区别。即使在1930年的大萧条中，这样的差别也是相对小的，因此，我们可以较为自信地说，在一段时间里，经济将回到正轨上。这种百年的长期增长，尽管增速可能只有2%，但本身也会带来巨大的历史变革。从人均GDP本身而言，美国1890年人均GDP不足200美元，到2014年接近16200美元，增长了81倍。

（2）中期特征

图5 美国GDP增速的中期特征

虽然从长期来看，美国的经济增速大约是2%。但是在不同的阶段，经济的总量特征也是有差异的。比如图5中，在不同经济发展阶段，美国GDP增速在绝对水平和波动性上都有不同。

更重要的是，经济的不同发展阶段，以5-10年维度来看，往往会发生着剧烈的产业变迁甚至产业革命。

图6 经济发展阶段背后的产业变迁才是宏观分析的精华所在

图片来源：孙正义：孙正义看未来30年投资趋势.

针对这一现象，有经济学家将其提炼出了一套经济发展阶段理论。其中著名的有刘易斯（Lewis, 1954）经济发展理论和罗斯托(Rostow,1955)经济发展阶段理论。

表1 经济发展阶段理论简介

参考：Lewis(1954）；Rostow(1955)。

刘易斯（Lewis）的经济发展理论认为，经济发展阶段可以分为：农业社会、农业向工业转变，工业化后期。核心观察变量是农村剩余劳动力的转移。在工业化早期，农村剩余劳动力数量庞大，由于工业部门的工资高于农村，大量的剩余劳动力流向工业部门。工业部门的工资因为剩余劳动力的供给庞大而不用上涨。随着工业部门的继续扩张到一定阶段，剩余劳动力接近耗尽，继续扩张则需要工资的上涨才能吸引农村部门的劳动力。这一时刻也被称之为刘易斯拐点。他本人也因此获得了诺贝尔经济学奖。类似的，罗斯托也提出了相关的理论。他把农业向工业转变阶段细分为为起飞创造前提的阶段、起飞阶段、向成熟推进阶段。不同阶段的经济结构和行业特征略有不同。在起飞创造前提的阶段主要是劳动力密集型的轻工业开始从萌芽到长大，这个过程积累了技术工人和产业资本，为后续的重工业化准备了条件。之后经济进入重工业化阶段，地产、汽车、家电、钢铁等产业开始蓬勃发展，直到耐用品消费接近尾声。整个过程接近完成之后，经济体如果还能继续发展的话，将会进入消费驱动的社会，同时增长速度也比较低。

可以看到，不同经济发展阶段的核心产业在变迁。把握不同发展阶段的产业机会才是宏观分析的精华之所在。

（3）短期的周期特征

如果把时间期限限定在三五年之内，则经济会表现出一定的周期属性。把中国经济的名义GDP当中的周期部分提取出来，可以看到，过去20年，中国经济大概经历过8次周期。每次周期持续时间范围大概在1-5年左右。

图7 中国名义GDP周期部分

短期经济周期还具有均值回归的特征。所谓均值回归，就是经济衰退之后会回升，经济过热之后会回落。均值回归所具有的统计稳定性是我们对其加以利用的依据。

三、经济的长期趋势分析

经济长期分析关键是分析长期经济增长。因为增长是股市的王道。如果一个国家未来十年名义GDP保持7%左右，实际GDP5%左右的增速，则意味着，十年后，经济名义总量大概增长了100%，实际总量大概增长了62%。经济增长是经济整体增速，具体反映到具体行业，具体公司，一定有大量企业盈利增幅超过经济整体增幅。这就是GDP增长对于股票投资的本来含义。 长期经济增长的分析是宏观分析的基础。长期增长主要分析要素包括：（1）制度；（2）人口；（3）基础设施；（4）资本；（5）技术进步。这些因素当中制度和人口是最重要的。因为资本和技术都是可移动的。正所谓百年树人，十年树木，制度的变革是困难的，人才的培养，人口的增长是困难的。而制度又是人设计的。经济增长的问题最终回到了人的问题上。本质上是问两个问题：（1）有没有足够的劳动力；（2）这些劳动力是否被组织起来了。

（一）人的组织性问题

人是否被组织起来背后的含义包括：（1）政治是否稳定，一个战争不断，内乱不断的经济体是很难有增长的；（2）广大劳动力是否有充足的致富意愿和积极性。 广大劳动力的致富意愿和积极性和人均收入水平以及经济体制有关。人均收入水平较低那么致富意愿自然足。根据统计局数据，目前中国人均GDP刚刚超到1万美元，离美日韩等发达经济还有很远的距离。中国人作为一个整体致富意愿仍然是很强的。市场经济体制则通过自负盈亏、创造价值多者多得的基本原则实现对劳动力的强激励。

我们生活在组织性良好的国度可能忽视了组织性的来之不易。让我们回顾历史，建国前中国的对外战争输多胜少，建国后中国的对外战争多数都是赢了的。尤其是建国后不到1年就开打的抗美援朝战争。从战争的战略结果来看，中方是获得了胜利。人还是那些人，还是4万万同胞，为什么会发生这样的根本性的变化呢？用毛主席的话就是，现在中国人民已经组织起来了，是惹不得的，如果惹翻了，是不好办的！ 我们再看看其他国家的基础设施建设。技术上，基建是很容易的，无非是钢筋水泥。更大的问题是一个国家的组织能力。有些国家修一条路可能需要花上十年的时间，大部分时间是在争吵。 这就是组织的威力。但是我们要谨记，中国人达到建国后的组织性花了100年，达到现在的激励机制花了30年。正如卢卡斯的名言，环顾全球和历史，增长是稀缺的。对于国家而言更是如此。

（二）人的数量和结构问题

在组织起来的基础上，我们再讨论人的数量和结构问题。劳动力的绝对数量、年龄结构和教育结构都是分析的关键。

图8 中国的适龄劳动力人口数量将面临下滑

数据来源：国家统计局，2010年全国人口普查。

图9 中国大学生毕业人数（万）

数据来源：中国教育统计年鉴。

对于中国而言，我们的人口红利逐步向工程师红利过渡。虽然劳动力总量在逐渐下降，但是年轻而庞大的大学毕业生将是中国经济未来增长的核心动力。在基础设施方面，国内市场在规模上具有优势。一定程度可以缓解劳动力数量减少，工资上升的弱点。与此同时，科技创新也处在一个新的小高潮期。以新能源汽车、5G、大数据等为核心的技术演进为长期增长提供动力。

四、中期经济发展阶段分析

中期经济发展阶段的分析是我们宏观分析框架中最核心的部分。战略级别的投资机会往往蕴含于此。

图10 经济发展往往伴随着就业和增加值的结构转型

经济学家Herrendorf（Herrendorf 等，2013）等统计了过去两百年主要发达经济体的内在经济结构变迁（图10）。尽管从经济总量的增速来看，大部分国家的平均增速都在2%左右，但两百年间，内在的行业结构在不同阶段表现出不同的特征。平均而言，大部分经济体的农业占比从最初的80%下降到10%附近，而工业的占比从最初的10%上升到50%之后逐步下降30%。而服务业则从最初的10%上升到80%。

那么，我们该如何确定一个国家的发展阶段呢？基于发达经济体的发展经验我们可以总结一些基本的量化指标，比如：

1.农业人口占比逐步

2.人均收入逐步

3.劳动力工资

4.城镇化率

5.消费对GDP的贡献

除此之外，还有一些隐性指标的。比如地缘政治、政策调整、意识形态等等。

正如世界银行、IMF做的那样，全球200多个经济体可以根据人均收入等核心指标划分为，欠发达经济体、发展中经济体、中等发达经济体和发达经济体。这种划分本身就是对该国经济发展阶段的判断。根据这些结构变迁，我们也可以对一国经济体进行阶段划分。

为什么经济发展阶段如此重要呢？我们简单的做一个复盘中国不同发展阶段的行业增速和资本市场的表现。2014年，决策层正式确定中国经济步入新常态。以此为标志，我们把2003-2014年和2015-2020年这两个阶段内，主要经济部门的复合年化增速对比来看。

图11 各个部门不同阶段的复合年化增速

数据来源：Wind.

图11透露出两大信息：（1）2015年以前，大部分经济部门的年化增速都在15%以上。反映经济整体表现的名义GDP增速达到了15%以上，GDP的三驾马车的名义增速纷纷都在15%以上。而与此相反，2015年之后，大部分经济部门的年化增速都在10%以下。2015年以后，经济整体增速下降到7.91%，出口、投资、出口三驾马车都下降到10%以内。（2）2015年以前，要找到年化增长在15%以上的经济部门是比较容易的。而在2015年以后，这变得比较困难。年化增长在10%以上的经济部门快速缩小到消费中的食品饮料、中医药品，投资中的高新技术设备和服务投资等细分行业。

图12不同行业（申万一级）在两个阶段的复合年化涨幅

数据来源：Wind.

图12统计了两个阶段不同行业指数（申万一级）的累积涨跌幅情况。可以很明显的看到，在2015年以前，各个行业都是上涨的，复合年化涨幅最低的为5.55%，最高的为17.97%，所有行业复合年化涨幅波动为3.88%。2015年以来，28个申万一级行业中有10个行业是下跌的，下跌占比35.7%。所有行业涨幅中，最低涨幅为年化亏损6.25%。最高和最低之间的差距超过了37%。所有行业涨跌幅波动率为9.21%。这说明，2015年以来，行业之间的涨跌幅分化更加明显。在上涨的行业中，食品饮料涨幅最高，年化涨幅达到了31%，其次是休闲服务、家电、电子、医药生物、电气设备、农林牧渔、建材、化工、计算机等。

正是因为经济发展阶段内，行业的格局会发生质的变化。而这种质的变化会映射到资本市场。对于长期投资者而言，对各个经济体的经济发展阶段的理解和分析是宏观分析的精华之所在。

同一经济体的发展阶段的确定和切换，以及不同经济的发展阶段的对比都是我们去应该捕捉的投资机会。从人均GDP、劳动力工资、农业人口占比等角度来看，中国可能已经到了中高收入发展阶段，而越南则仍处于中低收入发展阶段，而美国则处于高度发达的发展阶段。这些经济体由于发展阶段不同，投资机会也不同。各个阶段是什么关系，下一个阶段机会在哪里，别的国家的处于相同阶段会有什么机会。这些研究都提醒我们要有国际的视野。站在全球分工的角度来看，全球价值链在不同经济体的分布是什么情况的，各国的竞争优势在哪里，我们投资的重点是去投各个经济体在全球具有中长期竞争优势的产业。

表3 经济发展阶段理论

注：人均GDP为2010年实际价格，2017年数据。劳动力工资为2016年数据，来自申万。其他数据来自WDI.

五、如何分析短期经济增长

分析短期经济增长最常见的，也是最主流的方法就是三驾马车的分析方法。即根据等式，经济增长（GDP增速）=消费增长 出口的增长 投资的增长，展开分析。这个等式只能算作一个会计恒等式。消费、出口和投资本身都是相关的。出口很强劲往往投资和消费都很好。所以要想更深入的分析经济增长，还是要回到人、技术、制度、资本以及经济发展阶段上来。好消息是，短期内出口、消费和投资的相关关系是基本稳定的。这给予我们通过分析三驾马车的方式来分析短期经济增长提供了依据。

在分析短期经济增长的时候，我们需要理解每一个部门的结构特征以及各个宏观变量之间的相关关系，以此找到分析的钥匙。比如消费里面占比最大的是什么，其周期属性是什么。投资里面的结构是什么，各自的周期属性是什么。对于出口而言，我们要知道中国最大的出口国是谁，他的周期特点是什么。我们还可以根据商品种类、企业所有制、贸易类型等多个维度来分析中国的出口。总结起来，我们除了要分析经济增长各个组成部分的总量特征，还需要分析其内部结构特征，并且把这些结构特征了然于胸。

图13 中国前十大出口区域

数据来源：Wind.数据统计时间节点为2020年12月。

但我们需要警惕的是，经济发展阶段的切换，这意味着三驾马车的马力和相关性也会发生结构性切换。也就是说，三驾马车的稳定的短期关系在经济发展阶段发生变化的时候会被打破。这个结构特征是当前经济发展阶段的反映，其周期属性和变量之间的相关性也将受制于当前经济发展阶段。 我们以中国的房地产投资简单说明。如图14所示，在2017年以前，地产开发投资和房地产销售面积同步性很强。但是2017年之后，这种同步性被打破了。地产投资的表现逆势上升。如果基于销售判断地产投资就会得出错误结论并错过投资机会。具体分析可以参考：(中国经济的三大未解之谜系列（一）：地产投资之谜)

图14 地产投资和销售面积的相关性被打破

数据来源：Wind.

房地产投资和房地产销售的关系的变化深刻提醒我们：经济发展阶段变化之后，短期周期变量的关系可能随之改变。这也暗示我们宏观分析要有历史的视角。

六、让宏观分析更具有前瞻性

宏观分析也可以做到前瞻性。但宏观分析的前瞻性要建立在一个前提上，那就是具有比较有把握的中长期观点。回顾中国的股市，历次市场的暴跌甚至熊市，多数是在市场对中国经济长期增长前景担忧的时候发生的。比如2008年金融危机，2018年中美贸易摩擦，2020年新冠疫情等。当市场持续恐慌的时候，我们首先需要检视长期观点。如果长期观点没有改变，我们就能做到在市场恐慌的时候贪婪，在市场贪婪的时候恐慌。因此，要做到前瞻性研究首先把长期和中期宏观分析工作做得扎实。

在具体到短期经济周期分析，分析的重点可能包括两个：（1）周期因子；（2）触发周期波动的变量。周期因子就是我们所说的，特定发展阶段下的主要周期力量。触发周期的波动的变量有很多，这里我们重点讨论货币政策周期。

（一）阶段性周期力量的分析

经济发展不同阶段，周期的驱动力不同。在2012年以前，中国经济周期驱动因素除了地产，还有出口。2012年之后，出口占GDP的比重逐步降低，同时出口的波动也降低了。出口对中国经济的影响逐步降低，而地产部门的影响相对增加了。

图15 不同阶段周期力量不同数据来源：Wind.

“房地产是周期之母”这是现阶段对中国经济周期驱动力量的精炼概括。

现阶段分析中国经济周期走势的关键是分析地产销售，其次是出口。对于地产销售而言，按揭贷款利率具有很强的指示作用。除了按揭贷款利率下降降低购房成本从而鼓励居民买房以外，按揭贷款利率的下降同时也是政策放松地产的信号。对于出口的分析，对美国经济周期的把握对中国出口的前瞻性分析就十分有价值。

（二）作为周期促发因子的货币政策周期

货币政策周期是典型的推动周期发生的变量。根据过往的分析经验，观察货币政策周期的两个重要变量一个是社融，一个是M1。

1.社融

根据央行的定义，社融是实体经济从金融系统中获得的融资。为什么社融是最重要的金融变量呢？因为实体经济融资往往会对实体经济产生刺激作用。

表4 社融的分类

不同的融资类型具有不同的经济属性，在具体分析的时候也要有所区分。短期融资可能直接形成经济中长期增长的投资较少，更有可能是短期借款的偿还和现金流的熨平。所以在社融里面，经济分析人员比较看重中长期贷款在新增人民币贷款中的占比，而十分警惕票据融资在社融里面的占比变化。

社融还可以根据融资主体来划分，政府融资，企业融资和居民部门融资。不同部门的周期属性是不同的。政府是逆周期的。所以因为政府融资，比如发行了大量的债券而导致社融的推升，此时社融对经济的领先性就要打折了。

另外社融还可以根据融资方式分为直接融资、间接融资以及非标融资。非标融资通常被作为观察政府对金融监管的松紧态度的指标。如果非标融资增速回暖，一般认为，政府对金融监管的态度有所放松。

2.M1

M1的重要性在于,它是监测实体企业现金流状况的重要指标。根据央行的定义，M1是M0 活期存款。具体而言，M1由流通中的现金（ M0 ），以及机关、团体、企业、部队和事业单位在银行的活期存款、农村存款和个人持有的信用卡存款组成，不包括居民的储蓄存款。因此，经济分析人员，期待看到一个比较高增速的M1，因为这预示着，企业的现金流状况在改善。在资本市场上，M1增速和股票市场具有明显的正向关系。

图16 M1和中国股市具有明显的正相关性数据来源：Wind.

如果想获得更具前瞻性的判断，还需要积累对政策解读的经验。

事实上，每一次经济周期也是一次优胜劣汰周期，也是优质企业获得更大发展空间的机会。经济周期是长期投资者利用的对象。长期投资者则应对短期经济周期显得游刃有余：利用经济衰退时候的恐慌买入，利用经济过热时候的乐观卖出。经济周期不再投资的敌人，反而是我们的朋友。

七、总结：宏观分析的看长做短

我们的宏观分析分为长期、中期和短期三个维度。长期的重点放在人的分析上，专注于人的总量，人的组织性角度。据此判断一个国家未来十年的增长潜力。中期重点分析经济发展阶段背后的行业变迁，去把握时代的贝塔。短期分析的主要任务是分析经济周期，分析的焦点是当前阶段周期的核心驱动力和作为周期促发因子的政策周期。

短期投资者会把更多的精力花在分析经济周期上而忽视中长期分析。因为短期排名考核，客户赎回压力的存在，机构投资者的投资期限也很难长达三年以上。这种机制的存在恰恰给予了长期投资者的机遇。作为财富拥有者而言，不需理会短期排名和客户赎回，因为我们就是资产的拥有者。

对于长期投资者而言，经济周期是我们的朋友而不是敌人。比如，战略上我们看好某个板块的机会，我们当然可以不理会经济周期（比如在A1点买入），因为经济周期是均值回归的，跌下来能涨回来。但是从更佳的投资实践角度来看，在战术上，我们是可以利用经济周期，比如衰退发生之后再买入（A2点买入）。在这个意义上，我们研究经济周期是有价值的。

图11 只考虑战略观点和战略战术的综合运用的对比

注释：不利用周期：A1点买入B点卖出；利用周期：A2点买入B点卖出。

中长期分析是战略性的，而经济周期分析是战术性的。我们要努力做长期投资者，充分利用好资产拥有者所具备的天然优势，战术要服务于战略。这就是我们所说的看长做短的含义！

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