贝壳找房子对房产中介有什么影响（从房产中介服务开始）

（报告出品方/分析师：华安证券 尹沿技 金荣 吴梦茹 俞悦）

1 从房产中介到产业互联网平台

1.1 依托线下门店起家，完成生态转变走向平台化

贝壳控股有限公司（以下简称“贝壳”）是我国最大的线上线下一体化房产交易和服务平台，主营业务包括存量房业务、新房业务和新兴业务及其他三大板块。

根据灼识咨询报告，贝壳平台 2021 年的总交易额（Gross Transaction Value，以下简称 GTV）达到 3.85 万亿元人民币，同比增长 10.1%，市场占比达到 9.7%，截至 2021年底，公司拥有超过 4.5 万家活跃门店和超过 40.6 万名活跃经纪人，其不仅是我国居住服务领域的绝对龙头，同时也是全球前三大商业平台。

砥砺前行二十余年，成功转型产业互联网平台。

公司前身是2001 年9 月由左晖先生创立的“链家”，成立之初的主要业务是房产交易经纪服务；2008 年，贝壳率先推出楼盘字典，由贝壳安排专门的业务人员对所有出售/出租房屋进行数据采集，以解决假房源的问题，楼盘字典现已成为国内最大、最全的房源数据库；2011 年，公司推出“真房源”标准，并推出首个经纪人合作网络（Agent CoopeBate NetwoBk，以下简称ACN 网络）；2015 年，链家合并伊城地产、深圳中联地产、上海德佑地产等多家大型中介公司，成为行业内的龙头企业；2018 年，链家网升级为贝壳找房，正式转型定位于技术驱动的品质居住服务平台；2020 年，贝壳找房在纽交所正式挂牌上市，成为中国居住服务平台第一股。

积极应对《外国公司问责法案》，于港交所完成双重主要上市。

2021 年，国内房地产行业进入调整周期，同时叠加中美博弈的大背景，公司于2021 年4 月21 日被美国证券交易委员会（SEC）纳入《外国公司问责法案》（HFCAA）认定名单，根据HFCAA 规定，若连续三年被SEC 认定使用未能被美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）审查审计底稿的审计机构出具年度审计报告，公司股票将被禁止交易。

为积极应对上市交易地位的不确定性，公司于2022 年5 月采用“双重主要上市 介绍上市”方式于港交所主板上市，“介绍上市”不涉及新股融资，不涉及股权摊薄，保障了原股东权益；而“双重主要上市”意味着即使在一个交易所摘牌，也不影响公司在另一个交易所的上市地位。

公司完成回港上市，一方面可有效缓解不确定性，另一方面两地上市可以提供更为灵活的交易地点和交易时间，如被纳入港股通，流动性将会进一步提高。

1.2 股权结构稳定，管理权集中

上市前公司经历多轮融资，投资人来源丰富，不仅有多家地产企业参与投资，且包含多家知名机构。

贝壳股权采用双层结构（Dual Class Stucture），同股不同权。

公司股票分为A 类普通股和B 类普通股，其中每股A 类普通股拥有1 票投票权，且在任何情况下不可转换为B类普通股；每股B类普通股拥有10 票投票权，且在任何情况下可以按1 比1 的比例转换为A 类普通股。B 类普通股除投票权和转换权外，和普通A 类股享有相同的权利。股权结构稳定，核心管理层投票权占比近50%。

在港股上市完成后，公司核心管理层彭永东先生控制的A 类普通股及B 类普通股占到公司投票权的22.5%，单一刚先生占到公司投票权的10.2%，同时，左氏家族信托PBopitioOB Global 将其17.0%的投票权委托授予彭永东先生和单一刚先生。因此，在创始人左晖先生去世后，核心的两位合伙人合计持有公司49.7%的投票权，掌握公司经营管理的绝对话语权。

核心管理团队行业经验丰富，已服务集团多年，稳定的团队有利于公司的长期可持续经营。除管理团队外，公司也重视与员工的利益共享，多次实施股权激励计划。

根据招股说明书及财报披露，自 2016 年以来公司共实施五次股权激励计划，高额的股权激励成本虽然会对公司净利润水平造成一定的拖累，但有利于提高优秀的技术与管理人才粘性，提升公司竞争力。

1.3 “一体两翼”战略升级，锚定大家居赛道找寻新增长点

2021 年底，贝壳董事长兼 CEO 彭永东正式宣布“一体两翼”战略，其中“一体”为房产交易赛道，包括存量房业务与新房业务；“两翼”为家装家居赛道与普惠租房业务。

分业务来看：

存量房业务的收入主要来源于：房屋交易佣金、平台服务费与加盟费、其他增值服务。

a）房屋交易佣金是指贝壳通过自营链家品牌就二手房交易及房屋租赁收取佣金，以及其他经纪公司在贝壳平台经营门店或与链家经纪人合作完成交易时，贝壳也会抽取相应的佣金。

b）平台服务费与加盟费指贝壳向在贝壳平台拥有及经营经纪门店的经纪公司收取平台服务费，向加盟品牌（如德佑）旗下的经纪公司收取额外加盟费。

c）其他增值服务包括签约及签后服务，如实地勘察、经纪人招聘和培训服务在内的协助工作。

新房业务收入主要来源于房地产开发商，通过向其提供全面的销售及营销解决方案，包括经纪服务、销售策划、接待服务、在线营销等服务，收取相应的销售佣金。

家居家装业务板块，贝壳旗下现有被窝及圣都两大家装品牌。

被窝家装由万科与链家合作的万链家装迭代而来，于 2020 年 4 月正式推出，2021 年全年已经交付超过 3500 个家装项目。

此外，2022 年 4 月公司完成收购圣都家装并将其财务业绩开始合并入账，进一步扩大贝壳在家居赛道的广度和深度。目前公司已将家居家装业务作为单独的业务分部核算其收入。

从收入来源来看，存量房及新房业务仍是营收的主力军。

从 2022H1 的收入数据来看，存量房业务占营收的比重达到 44.3%，新房业务占比达到 47.7%，同时，因为在 2022 年第二季度将圣都家装的财务业绩合并入账，家装家居业务营收占比开始提升。

受累于 2021 年以来房地产市场的疲软表现，公司上半年收入端表现不佳，2022H1 实现净收入 263 亿元，同比下滑 41.3%；但从单季度的表现来看，2022Q2 公司实现净收入 138 亿元，环比增长 10.4%，已经出现明显的改善迹象。

目前在“一城一策”的基调下，各地放松政策频出且有加码的趋势；此外，“保交付”的手段也在逐步出台，包括专项借款及为房企提供融资增信等。

我们认为随着政策的推进和落地，购房端的信心会逐步恢复，目前行业的销售正处于筑底的阶段，地产销售的修复将有利于公司业绩的反弹。

公司毛利率呈现下滑趋势，主要是由于门店、经纪人等的成本基本为固定支出，在收入端缩减的情况下，毛利率会受到一定影响。但我们可以看到 2022 年上半年的毛利率相较于第一季度已经出现了一定的修复，这是因为公司在二季度将圣都家装并表，使得家装家居业务占比有所提升，而该业务板块毛利率略高于房产经纪业务。

根据 2022H1 数据，公司家居家装业务毛利率为 28.1%（计算口径为家居家装收入减去家装家居成本），而存量房与新房业务毛利率为 26.7%（计算口径为存量房与新房业务总营收减去外部分佣和内部佣金及薪酬）。

我们预计未来随着家装家居业务占比的进一步扩大，综合毛利率水平将进一步拉高。

销售费率与管理费率基本保持稳定，公司持续加大研发支出。

虽然公司在品牌广告和市场营销活动上的投入持续增加，但得益于业务规模扩张带来的营收增长，销售费率逐渐下降并基本保持稳定。

2019 年以前公司管理费用率较高，而随着 2020 年对员工的股份激励支出减少，管理费用率有明显的下降，并在此后保持稳定。

2022 年上半年，由于营收的下降，致使销售费率与管理费率均有所增长，但从金额来看， 销售费用与管理费用分别同比下降了 13.7%与 12.3%，我们预计未来随着家居家装业务与房屋租赁业务扩展需求的增加，相应的费用支出会有所增长，但费率有望继续保持稳定。

在研发投入方面，公司的研发费用自 2017 年以来持续高速增长，2022H1 达到 5.8%。研发投入主要用于支持贝壳的平台化建设与数字化能力提升，以如视 VR 技术为例，通过整合计算机视觉和人工智能技术技术，提供了领先行业的 3D看房体验，目前该技术已拓展应用于家装家居业务中的效果预览功能。

持续的高研发投入将进一步提升贝壳的房屋交易服务体验与竞争优势，并在家装家居等业务中打造生态优势。

重视现金流管理，在手资金充裕。

截至 2022 年 6 月 30 日，公司现金及现金等价物共计 124 亿元。在房地产行业下行周期，同行业经营现金流量净额表现较差的情况下，贝壳 2022 年上半年经营现金流量净额仍然实现正数（38 亿元），远超行业均值，现金状况稳定。

应收账款随新房业务扩张而增加，风险计提比例提升以应对行业下行。

2017~2020 年，贝壳新房业务应收账款逐年增长，与其业务规模呈现正相关，其中 2019 年贝壳全面投入新房业务后，业务营收由 2018 年的 75 亿元猛增 171.3%，在 2019 年达到 203 亿元。

与营收规模剧增长对应的是应收账款由 2018 年的 28 亿元增长至 2019 年的 78 亿元，同比增加 182.1%。2021 年以来房地产开发商信用风险提高，部分开发商出现“断供项目”，新房应收坏账风险提升，贝壳基于认定的高风险开发商名单，计提较为充足的风险计提比例，2019~2021 年末新房业务信用损失准备分别为 5 亿元、11 亿元和 21 亿元，占同期应收账款比例分别为 5.8%、8.2%和9.2%。

截至 2022 年 6 月 30 日，公司累计坏账准备余额 23 亿元，占公司应收原值的 29.3%。

多措并举应对回款风险，应收账款周转改善。

相比于二手房业务，贝壳新房业务应收账款具有更长的回款周期，2019 年、2020 年和 2021 年，贝壳新房销售服务的回款周期分别为 96 天和 103 天、97 天，同期，二手房服务佣金的回款周期只有 10 天、8 天和 6 天，主要原因是贝壳给予房产开发商以更长的信贷周期。

为抵御应收账款回款风险，2022 年以来贝壳在房源端、渠道端、运营端持续发力：

（i）房源端，严格把控合作开发商筛选标准，积极开展与国有和央企开发商的总对总合作，保证房源品质与业务抗风险能力；

（ii）渠道端，利用平台交易规模与快速回款优势，扩大新房交易经纪人与门店覆盖范围；

（iii）运营端，渠道支付方面，推行开发商“预付佣”模式，开发商预支付佣金使经纪人结佣速度加快，进而激励新房经纪人主动获客，提升新房去化速度，形成“快周转、易结算”正循环；管理方面，将新房交易应收账款纳入绩效评估体系，提升回款效率。

公司对回款的审慎态度可以为其维持稳健现金流提供重要支撑。

2 房产经纪行业空间广阔，公司业绩有望增长

2.1 行业发展过程：一超多强格局初成

房产经纪行业早期被称为房产中介行业，作为房地产的衍生行业，其发展经历了几个阶段：

萌芽期：行业混乱，规则缺失。

得益于改革开放与行业政策利好，80 年代中后期，房地产成交量大幅上涨，由大批闲散人员、退休、无业人员组成的“房虫”、“房蚂蚁”泛滥，整体呈现出鱼龙混杂、规则缺失、组织松散及服务水平低下的特征。

1988 年，桂强芳在深圳成立了内地第一家房地产中介、评估、咨询专业公司——深圳国际房地产咨询股份有限公司，揭开了中国房地产中介行业的大幕。

快速发展阶段：群雄并起，野蛮生长。

1996 年出台《城市房地产中介服务管理规定》，房地产中介的合法地位被认可；1998 年国家推出房改新政，取消“福利分房”制度，房地产行业全面市场化，房地产中介行业也随之步入了快速发展阶段，房产中介行业涌入大量玩家，甚至有外资企业进入内地。我爱我家、搜房网、链家、易居中国、中原地产等如雨后春笋般相继冒出。

调整期：链家弯道超车。

2005 年房地产行业遭遇调控，中介行业也出现了关店潮。链家反其道而行，逆势进行扩张，至 2005 年底线下门店已达百家，具有就近地理位置优势的线下门店，也为链家后期成为行业龙头奠定了基础。2008 年在金融危机来袭时，左晖带领团队在全国数十个城市进行“扫楼”，这也是楼盘字典的早期原型。

规模化阶段：“互联网 地产”兴起，行业格局初现。

2010 年以后，互联网热潮席卷，行业开始喊出“互联网 房地产”口号。

2014 年开始大批互联网中介兴起，搜房网更名房天下，其低于行业抽佣比例的做法引发同行抵制后逐渐式微，而链家则开启疯狂融资和收并购阶段，先后将四川伊诚、上海德佑等纳入麾下，并获得融创、万科、腾讯等多笔融资。同阶段 58 同城收购了安居客和赶集网，我爱我家也借壳完成了 A 股上市。

2018 年链家正式推出“贝壳找房”平台，遭到以 58 同城为代表的同行狙击，认为其已成为第二个搜房网。但贝壳与仅依靠网络平台的搜房网不同，其真房源计划、楼盘字典及线下门店，从多次阻击中获胜，并于 2020 年抢先登录美国纳斯达克。

至此，历经 30 多年，我国房地产中介行业基本形成了以贝壳为首的一超多强行业格局。

2.2 存量房业务竞争力突出，渗透率仍有提升空间

2.2.1 存量房业务收入来源

存量房业务是公司的核心业务，也是贝壳最具竞争力与规模壁垒的业务。其营收来源主要包括三个部分：

a）佣金。通过自营链家品牌向客户提供二手房交易及房屋租赁服务并收取佣金，按佣金总额计入营收，并将经纪人和其他经纪公司的佣金分成计为营业成本；非链家经纪公司在贝壳平台上经营经纪门店并与链家经纪人合作完成交易后，贝壳获得佣金分成，并按净额计入营收；

b）平台服务费与加盟费。对于在贝壳平台经营经纪门店并使用 ACN 网络和 SaaS 系统的非链家经纪公司，按照交易佣金百分比收取平台服务费；对于加盟品牌德佑旗下的经纪公司，按照交易佣金百分比收取加盟费；

c）增值服务费。贝壳向其他经纪公司提供签约及签后服务、实地勘察、经纪人招聘和培训服务等增值服务并收取服务费。

非链家品牌对公司存量房业务 GTV 的贡献逐年上涨，根据公司招股说明书披露，非链家品牌贡献 GTV 从 2018 年的仅 4.6%增长至 2022H1 的 52.4%，足以说明贝壳平台对于其他经纪公司的吸引力。

2.2.2 二手房交易及经纪服务市场仍然提升空间

目前我国二手房总交易额占比仍然远低于新房，存在一定增长空间。

根据贝壳 招股书引用的灼识咨询数据，我国二手房 GTV 从 2016 年的 6.6 万亿增长到 2021 年的 7.0 万亿，并预计将在 2026 年达到 10.5 万亿。

但从成交占比来看，二手房交易额的占比远低于新房，2021 年仅为 30.0%。而美国和日本的这一指标在 2021 年分别为 89.1%和 62.9%，远高于我国，说明在进入存量时代后，二手房将会是市场交易的主力，我国的二手房市场不论是总交易额还是市场占比均存在一定的增长空间。

目前政策环境友好，二手房市场或将受益于政策的放松。

为防范行业出现系统性风险，在“房住不炒”的政策主基调下，中央多次释放维稳信号，各地“因城施策”以激活楼市，出台了多项利好二手房市场的政策，尤其是今年 4 月以来，各城市政策面向需求端的刺激更加频繁，形式包括降低限购年限、降低房贷利率和首付比例等， 支持对象从刚需拓展至改善型需求。

二手房市场的复苏也为连接供需两端的房产经纪服务创造了机会。

因为二手房市场的房源良莠不齐，经纪服务成为降低信息不对称、获取稳定房源的重要方式。

根据贝壳招股书中引用的灼识咨询数据，二手房经纪服务市场渗透率一直维持在 85.0%以上的高位水平，预计到 2026 年，二手房市场经纪服务 GTV 将在 2021 年 6.2 万亿的基础上增长至 9.5 万亿，且其渗透率将达到 90.5%。

贝壳作为该赛道的龙头企业，也将充分享受到总量和渗透率提升带来的增长红利。

2.2.3 租房人群持续增长，租赁市场有望扩容

租房人群增长的持续增长以及政策的支持将持续带动了租赁市场的发展。以北 上广深蓉杭 6 城为例，城市人口常年保持净流入的状态，且净流入人口逐年增长。

随着一线、新一线城市人口大量涌入，未来租房人口仍将不断攀升，根据灼识咨询报告，预计到 2026 年我国租房人口将达到约 2.5 亿人。为满足居民居住需求，十九大定调“房住不炒、租售并举”后，多部门均加强对住房租赁市场的政策支持。

而由于出租物业在位置、维护及质量上差异较大，租户和业主通常会需要专业的经纪服务来精准匹配租户及业主的，根据灼识咨询报告，我国房屋租赁 GTV 在 2021 年达到了 2.2 万亿元，并预计将在 2026 年达到 3.7 万亿元，其中通过经纪服务进行的 GTV 将从 2021 年的 1.2 万亿元增长至 2016 年的 2.1 万亿元，经纪服务渗透率将维持在 50.0%以上。

2.2.4 业务表现韧性较强，有望受益于政策效果兑现

在政策与市场下行冲击下，公司存量房业务表现仍优于市场整体水平。2021 年公司存量房业务 GTV 为 2.1 万亿，实现营收 319 亿元，同比增长仅 4.2%。

分季度来看，21Q1 受房地产市场高热度影响，交易额与营收同比增长超过 200%，但进入 二季度后，存量房业务增速明显放缓，并在三四季度则出现大幅下滑。业绩下滑主要受地产信贷政策收紧，多个重点城市实施“二手房成交参考价”机制及房地产整体市场交易下滑影响。

2021 年 1 月 1 日起，为防止房地产占用过多的社会信贷资源，房地产贷款集中度管理制度正式实施，银行对房地产贷款采取精准额度控制。一季度的高房屋交易量占用了较大比例的全年贷款额度，从二季度开始银行主动调整信贷投放速度，部分热点二线城市的银行暂停二手房贷款业务。

贷款发放延迟或暂停使部分城市二手房交易量阶段性下降。根据贝壳研究院数据，21Q3 全国二手房市场 GTV 同比下降 41.6%，而同期贝壳存量房交易 GTV 同比下降 34.3%，其中二手房交易 GTV 同比下降 36.8%，这说明贝壳业绩下滑幅度低于整体市场跌幅，在市场下行周期显示出较强的抗跌能力。

进入 2022 上半年，住房信贷大幅降息叠加地方支持性政策增多，宏观环境转暖，但存量房线下交易流程受到多个城市疫情管控措施的影响，公司 22Q1 存量房业务交易 GTV 与营收的同比跌幅均进一步扩大，2022H1 存量房业务 GTV 仅为 0.8 万亿，营收 117 亿元，同比大幅下跌 41.1%。

随着 22Q2 市场支持政策落地与疫情的有效管控，部分城市二手房市场有所修复。以公司线下门店较多的北京为例，根据中指研究院数据，北京 2022 年 6 月二手房销售额环比增长 26.2%，7 月环比增加 5.8%，8 月环比增加 14.6%，9 月环比增加 2.9%。公司存量房业务交易 GTV 实现环比回正（ 5.2%），同比跌幅收窄。

我们认为，随着前期放松政策落地、政策效果逐步体现，公司业绩有望持续修复。

存量房业务贡献营收比重有所下降，但基本能稳定在 35.0%以上水平。

2017 年 ~2021 年，公司存量房业务贡献营收的比重由 72.4%逐步下滑至 39.6%，在 2022H1 有所上升至 44.4%，主要原因是新房业务的强劲增长，使得公司收入结构由存量房业务为主转变为存量房与新房业务并重。

贝壳采用贡献利润和贡献利润率来衡量各业务线的盈利能力，贡献利润为营业收入减去贝壳内部经纪人及销售人员的佣金、薪酬和贝联经纪人的分配佣金，贡献利润率为贡献利润占相应营业收入的百分比。由于贡献利润并未扣除门店与技术平台开发成本，因此其略高于毛利率。

2017~2020 年贝壳存量房业务的贡献利润率由 30.5%上升至 40.9%，提升 10.4 个百分点，主要原因为：

1）非链家经纪公司与德佑品牌加盟门店经由贝壳平台产生的交易增多，贝壳收取的平台费及加盟费增多，这部分收入不会产生大量直接薪酬或佣金成本；

2）优化链家经纪人薪酬结构，链家经纪人薪酬包括固定薪酬与佣金分成，佣金分成与交易总额规模呈正相关，降低固定底薪所占比例有利于摊薄经纪人薪酬成本。

2021 年存量房业务贡献利润率降低 3.9 个百分点至 37.0%，主要原因是存量房交易额增长不及预期，链家经纪人的固定薪酬成本及交易支持人员的薪酬成本相对占比提高。2022H1 贡献利润率 37.3%，基本保持稳定。

2.3 新房业务增长迅速，短期回落不改中长期总量空间

2.3.1 政策环境趋暖，新房销售有望进入弱复苏通道

自 2021 年下半年以来，为刺激市场需求，房地产行业调控政策趋暖。2020 年 5 月至 2021 年 10 月，“三线四档”政策的出台拉开了房地产行业最严调控的序幕。

但自 2021 年四季度以来，高层表态“房地产市场健康发展的整体态势不会改变”，房地产调控政策向暖调整。

2021 年 12 月，中央政治局会议明确，要推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环。

到 2022 年，政策放松空间进一步打开，中央政治局 429 会议中连用两个支持：“支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求”，明确了政策基调；728 会议中首次提出“因城施策用足用好政策工具箱”、“保交楼、稳民生”，已经明确将支持刚性住房和改善型住房放入表述中。

在“房住不炒”的总基 调下，虽然目前新房销售仍然相对疲软，但随着政策的推进和落地，我们认为新房 销售有望进入弱复苏通道。

进入降息周期，贷款利率连续下调。

自 2021 年 12 月新一轮降息周期开启至今， LPR 共下调 4 次。截至 2022 年 8 月，1 年期 LPR 下调至 3.65%，5 年期 LPR 下调至 4.3%。而在 9 月 29 日，人民银行、银保监会决定阶段性调整差别化住房信贷政策，符合条件的城市政府，可自主决定在 2022 年底前阶段性维持、下调或取消当地新发放首套住房贷款利率下限。

供给端“三箭”齐发，提振行业信心预期。

房地产企业信用风险的持续蔓延，对新房市场需求端的预期造成了较大的打击。

而 11 月以来，行业接连出台重磅政策，信贷、债券和股权融资“三箭”齐发，在供给端已形成政策的组合拳，在此框架之下各项实质性措施地快速推进，能有效地防止信用风险的蔓延，从而提振行业的信心及预期。

目前市场表现仍然较为疲软，2022 年以来，商品房销售额和销售面积均呈现大幅下滑，截至 10 月底，全国商品房累计销售额为 108832 亿元，同比下降 26.1%；1~10 月累计销售面积为 111179 万平方米，同比下降 22.3%。

从单月数据来看，9 月短暂地出现了同比降幅的收窄，但 10 月并未能维持恢复的态势，市场表现仍然较 弱。

在“房住不炒”的总基调下，随着供需两端政策的持续推进和落地，我们认为新房销售有望进入弱复苏通道。

2.3.2 城镇化率的提升有望支撑新房市场中长期需求

目前我国人口增长已经进入了下行通道。

2017 年以来，我国出生人口进入快速下滑期，从 2017 年的 1843 万下降到 2021 年的 1088 万，2018~2021 年出生人口均创 1949 年以来除 1960-1961 年自然灾害时期外的新低。

根据联合国数据，1990~2021 年我国总出生率从 2.51‰降低至 1.16‰，下降 53.8%，联合国（中方案）进一步预测 2022~2025 年我国人口出生率会缓慢上升，并在 2050 年达到 1.39‰，但出生人口将进一步下降。

从历史变迁看，我国城镇化总体呈稳步提升状态，尤其是改革开放以来，我国常住人口城镇化率从 1978 年的 17.9%提升到 2020 年的 63.9%，42 年间累计提高了 46.0%，年均提高 1.1 个百分点。

从世界城镇化普遍规律看，我国仍处于城镇化 率 30%~70%的快速增长区间，未来仍有较大提升空间。

横向来看，我国当前城镇化率仍低于中高等收入国家 68.4%、高收入国家 81.5%的平均水平，仅相当于 20 世纪 40 年代的美国，50 年代的日本，2021 年我国城镇化率与美国和日本相比分别还有 20.4%、29.4%的差距，仍然具有较大的发展潜力。

“十四五”规划《纲要》预计“十四五”期间城镇常住人口增加超过 7000 万人，常住人口城镇化率年均提高 0.8% 左右；中国社会科学院预计到 2030 年我国城镇化率将达到 70%，2050 年将达到 80% 左右。

随着我国住房市场走过全局性高增长阶段，未来市场总量将保持稳定，城镇化的持续推进将有效支撑行业中长期市场空间。

2.3.3 新房业务已成为最主要营收来源，但贡献利润率表现稍显逊色

公司新房业务收入来源于按照新房销售 GTV 为基准向房地产开发商收取的销售佣金收入，该部分收入与新房销售 GTV、公司市占率与佣金费用率密切相关。

不同于存量房业务，贝壳在新房交易中总是居于主经纪人地位并与开发商签定销售协议，随后将销售房源分包给平台上非链家经纪公司与销售渠道。因此新房交易的所有佣金收入均计入营收，分配给非链家经纪人与其他销售渠道的佣金计入营业成本。

在非链家经纪人和其他销售渠道完成的新房交易中，贝壳需要支出更多的分佣成本，因此链家与第三方渠道的成交额占比将影响新房业务的分部毛利率。

公司新房业务自 2019 年以来快速增长，交易体量虽仍不及存量房业务，但营收贡献已经超越了存量房业务。

2019 年、2020 年、2021 年及 2022 年上半年，新房业务收入分别占总收入的 44.1%、53.8%、57.5%及 47.8%，已成为公司最主要的收入来源。

非链家渠道贡献超过八成交易额，拖累新房业务盈利表现。

2019 年以来公司新房业务规模的增长很大程度上由第三方经纪公司与销售渠道贡献，第三方经纪公司与销售渠道于 2019 年、2020 年、2021 年、2022H1 完成 GTV 分别达到 11063 亿 元、13346 亿元及 3426 亿元，在同期总交易额的占比达到 80.0%、83.0%及 82.5%。

非链家交易规模的快速增长证明了贝壳开放平台的可持续增长能力，但贝壳在第三方渠道完成的新房交易中需要支出更多的分佣成本，使得该部分交易额的贡献利润能力较差。

收入结构持续向利润贡献率较低的第三方非链家渠道转移，拖累了新房业务的盈利表现，贡献利润率由 2018 年的 40.5%逐年下降至 2021 年的 19.3%，被同期业务利润贡献率为 37.0%的存量房拉开了较大差距

2.4 经纪业务亮点：规模壁垒 基础设施壁垒

2.4.1 身为行业龙头，拥有绝对的规模优势

贝壳是我国最大的房地产交易和服务平台，自 2018 年转型服务平台后，公司存量房及新房业务市占率明显提升，2021 年存量房及新房 GTV 市占率分别达到22.4% 和 9.9%。根据灼识咨询数据，2021 年公司全部业务 GTV 市占率约 9.7%，是行业的绝对龙头。

作为行业龙头，公司具有一定程度的议价能力，平台佣金率显著高于行业平均水平。

分业务看，公司通过自营链家品牌进行二手房交易及房屋租赁收取的佣金率（链家品牌存量房佣金收入/链家品牌存量房 GTV）从 2019 年的 2.55%提升至 2021 年的 2.74%，并在 2022H1 进一步上涨至 2.76%，高于行业二手房业务的平均佣金率（二手房交易及房屋租赁经纪服务佣金收入/通过经纪服务产生的二手房交易及房屋租赁 GTV）。

存量房业务中来自非链家品牌的收入包含平台服务费、品牌加盟费和其他增值服务费，这部分费率较低，但能基本稳定在 0.35%左右。

新房业务交易佣金率从 2018 年的 2.66%提升至 2021 年的 2.89%，并在 2022 年上半年进一步上涨至 3.03%，亦显著高于 2021 年我国新房交易经纪服务 2.43%的整体提佣率。

随着房企精简营销投入、裁减销售人员，其对客户来源稳定、成交转化率高的外部分销渠道依赖性将进一步增加，贝壳作为国内最大的房屋交易平台，渠道优势愈发明显，其在交易市场的市占率及佣金率均有望进一步提升。

2.4.2 基础设施壁垒：楼盘字典

楼盘字典叠加真房源标准，打造房源信息规模壁垒。

公司于 2008 年推出“楼盘字典”房源数据库，并于 2011 年推出“真房源”标准，结合楼盘字典数据库对平台房源信息进行严格审查与核实，以确保平台上房源信息的真实性与准确性。

截至 2021 年末，楼盘字典包含约 2.57 亿套房产的综合信息，覆盖全国主要城市，是目前我国最全面的住宅房产数据库。

贝壳通过 AI 算法根据客户过往行为模式生成房源推荐，客户可通过贝壳网站、贝壳应用程序及贝壳微信小程序直观地获得丰富的房源信息。有针对性的推荐及丰富的展示业务有利于提高用户满意度及黏性。

2.4.3 基础设施壁垒：ACN 网络

ACN 网络改变了房产经纪行业传统博弈模式，建立合作共赢机制。

ACN 将存量房交易中经纪人的工作细分为 10 个颗粒度（房源方 5 个，客源方 5 个），允许经纪人跨品牌、跨门店开展合作。该网络打破了传统经纪行业中存在的无效博弈，使得行业内信息和资源共享变为可能，品牌的加盟也推动了公司规模的迅速提升。

根据公司招股说明书，20021 年贝壳平台的二手房交易中有约 76%的交易涉及 ACN 网络下的跨门店合作，有约 37%的交易涉及跨品牌合作。

截至 2021 年末，非链家品牌活跃经纪人共计 29.9 万人，占比 73%；非链家品牌 GTV 从 2018 年的 1763 亿元增加至 2021 年的 23580 亿元，复合增长率达到 137.4%，对总 GTV 的贡献占比从 16.0%提升至 64.3%。

德祐与其他第三方经纪品牌完成的存量房交易额的增多，为贝壳带来了可观的平台服务费与加盟费收入。

一并考虑交易签约等增值服务收入，该部分总收入在 2021 年达到 35.9 亿元，平均费率为 0.35%，且费率仍有提升趋势，在 2022 年上半年达到了 0.40%。

随着第三方品牌完成交易的数量增多，平台服务、加盟与增值服务收入将为贝壳业绩增长提供更多支持。

2.4.4 基础设施壁垒：科技赋能提高平台效率

公司率先引入 VR 看房技术，提高平台运作效率。

2018 年贝壳将虚拟显示体验应用在房产交易服务中，其如视 VR 技术协助整合了行业领先的计算机视觉和人工智能技术，可为客户提供 3D看房体验和与经纪人的实时互动，大大加快了客户的决策流程，有助于提高平台的成交转化率。

同时，通过家装家居效果即刻预览，如视 VR 可将客户的构思直观地进行展示，让“所见即所得”成为可能。根据招股说明书披露，2021 年公司消费者的观看量达到约 16 亿次，VR 看房累计观看时长超过 6600万小时。

依托标准化和数字化实力，“先纵后横”拓展，提高品牌认知度。

公司推出了家装品牌被窝家装，并于 2021 年推出了自有的 Home SaaS 家装家居系统，在家装流程的关键环节中实现全面模块化、标准化和数字化。根据招股说明书数据，2021 年 被窝家装已向客户交付超过 3500 个家装项目

公司持续加大在研发方面的投入，不断在数字化领域实现创新和提升。

根据公司公告披露数据，公司自 2017 年以来持续增加在研发方面的投入，研发费率从 2017 年的 1.0%快速增长至 2022H1 的 5.8%。公司在研发上的持续投入可以帮助公司持续地提升技术水平，吸引并留住高精专业人才，巩固其核心价值，打造护城河。

3 以家装家居为翼，行业龙头再起航

3.1 布局多年，收购圣都补短板

贝壳在家装领域布局由来已久。

早在 2013 年，链家就成立了毫米装饰，主营连锁店面装修、公寓装修、办公装修、售前美化四大业务。2015 年，贝壳与万科合资成立万链装饰，并在成立一年后就做到北京区域家装市场份额第一。

此后，贝壳陆续投资入股了多个家装品牌，如爱空间、南鱼家装等。2020 年 4 月，公司推出自营家装品牌被窝家装，布局北京区域，从整装切入家装赛道，并在 2021 年推出BIM1.0系统与 Home SaaS 家装家居系统，同年被窝家装总共交付超过 3500 个家装项目。

2021 年 7 月贝壳与华东区域龙头家装企业圣都签订了收购协议，并于次年 4 月完成收购，补足了公司缺乏线下大规模交付能力的短板，大幅增强了在家装领域的垂直经营能力。2022H1 公司实现家居家装 GTV 达到 15亿元，净收入 11 亿元。

3.2 万亿市场，赢者尚未出现

家装家居市场空间广阔，但集中度极低，呈现出“大行业、小公司”格局。根据 CIC 数据，2021 年我国家装家居行业规模为 6.9 万亿，预计将于 2026 年达 10.4 万亿，年复合增长率达到 8.6%。但这样一个万亿级赛道，市场集中度却极低，根据灼识咨询数据，2021 年我国家装家居 GTV 排名前五的公司总市占率仅 4.8%。

行业痛点明显，产业模式亟待改造升级。

类似于早期房产经纪服务行业，家装行业口碑不佳，用户体验亟待改善。当前的家装家居行业仍然存在以下痛点。

a）缺乏标准化建设，施工与验收质量难以保证；

b）标准化、规模化产品难以满足消费者的多样化、个性化需求；

c）行业服务者缺乏培养体系，流动性大，管理困难，服务品质不稳定；

d）施工交付周期漫长，客户亲身参与其中管理难度大，沟通体验差。

在新零售及产业亟待迭代升级的背景下，家装企业纷纷选择家居整装作为发展方向，同时发展大家居数字化则赋予了企业整装模式规模化的能力。

通过梳理当前整装企业的主要商业模式，我们认为面对消费主力群体的变迁、家装家居消费需求升级以及客源获取成本趋高等现状，渠道能力与数字化能力将是决定产业格局的最重要因素。

我们看好贝壳在家装家居领域的增长与整合潜力，其独特优势如下：

a）贝壳具有将二手房交易数字化、标准化的成功经验，完全可以将房产经纪行业的产业互联网经验迁移、复用到家装赛道。

不同于“互联网 ”切入家装赛道的轻资产模式，仅通过改善前段获客渠道、实现流程资料线上化改造家装行业，贝壳采取的是在房产经纪行业验证过的“先纵再横”策略，所谓纵，即推出自营家装服务品牌，制定行业标准以及收购区域龙头提升纵向经营与业务能力，构建行业基础设施；所谓横，推广产业互联网平台接入更多品牌，推动产业进步。

b）贝壳已经在存量房和新房交易市场构建了规模与流量壁垒，通过合理的利益分配机制，房屋交易可以为家装赛道提供客源，降低获客成本。贝壳的业务联动机制鼓励房产交易经纪人向装修业务引流，客户完成签约五天内经纪人即可收到佣金.

c）通过硬装业务把握流量入口，家装家居协同有望提升盈利空间。家装行业准入门槛高、盈利能力差，但利用家装业务的巨大居住服务流量，可以推进定制家具、软装、家电等高毛利家居销售业务，提升盈利空间。

d）收购圣都家装，随着贝壳与圣都不断整合、发挥协同效应，该业务板块应收有望迎来放量增长阶段。

4 盈利预测与估值

公司业务包括存房业务、新房业务和新兴业务及其他，家庭装修和家居业务原本计入新兴业务及其他中。

二季度，公司完成圣都家装收购过程，并表后在分部信息单独列示家庭装修业务，作为中国领先的线上线下房产交易与服务平台，存房和新房交易收入占公司总营收超过85%。

我们认为中国房屋成交市场产生交易的驱动因素包括：

（1）城镇化率提升；（2）旧址拆迁；和（3）住房改善需求。

首先，2021 年政府工作报告明确指出，“十四五”期间（即 2021 年至 2025 年）中国常住人口城镇化率提高到 65%。联合国报告《世界人口展望 2022》预测世界各国 2022 年至 2100 年总人口和生育率情况，人口数量与城镇化率目标即可得由城镇化推动带来的房屋成交需求；

第二，根据已有住宅面积和楼龄分布情况，可推算出房屋的平均年拆迁率为 2.42%，旧址拆迁后该部分人通常会立刻购买或置换商品房；

第三，改善性住房需求。国家统计局《中国人口普查年鉴-2020》显示我国家庭人均居住面积达到 41.76 平方米，考虑到住宅面积与套内面积的差异，与同期的美国（67）、德国（46）和法国（40）等发达国家相比仍有提升空间。

综上，计算得 2022-2024E 国内房屋成交交易额为 19.76 万亿、19.51 万亿和 19.53 万亿，房屋租赁交 易额为 2.37 万亿、2.54 万亿和 2.57 万亿。

考虑房屋成交市场通过经纪业务完成交易的比例与贝壳于存房、新房经纪业务内的市占率，计算得贝壳 2022-2024E 的综合 GTV 为 2.56 万亿、3.23 万亿和 3.71 万亿，收入为 593.06 亿元、734.87 亿元和 827.28 亿元，增速为-26.6%/23.9%/12.6%。

贝壳平台产生的交易金额既有来自内部的链家经纪人，也有来自外部合作商的贝联经纪人，两类经纪人分别适用不同的分佣费率，并构成外部分佣成本和内部佣金及薪酬成本。截至 2022 年三季度末，门店数量为 41398 家（yoy-23.3%）。

宏观经济影响下，行业大量从业者流失，但门店数量和经纪人数从二季度开始企稳，门店成本占收入显著降低并预计维持稳定。

我们预计 2022-2024E 公司的营业成本为 454.63 亿元，577.37 亿元和 659.58 亿元，增速为-30.0%/ 27.0%/ 14.2%。其中，外部分佣成本为 191.94 亿元，240.39 亿元和 278.11 亿元，内部佣金及薪酬成本为 176.36 亿元，225.56 亿元 和 259.03 亿元。

费用方面，第三季度开始新房坏账计提不再对公司的盈利产生负面影响，并冲回人 民币 1.95 亿元，公司采取审慎的财务原则，坏账计提对公司财务的负面影响预计边际递 减。

二季度，由于遣散部分员工，公司产生额外遣散费用并计入管理、研发费用，同期并表圣都家装亦造成营销费用率提升，随着门店和经纪人数量企稳，三季度已录得明显边际优化。我们预计 2022-2024E 的综合经营费用分别为 139.20 亿元，134.49 亿元和 139.82 亿元，增速为-18.9%/-3.4%/ 4.0%。

三季度，公司净利润为盈利 7.16 亿元，去年同期为亏损 17.66 亿元，环比扭亏为盈。经调整净利润为 18.88 亿元，去年同期为亏损 8.88 亿元。降本增效与审慎的财务原则已经在 22Q3 业绩取得较好的反馈，考虑到新房坏账计提影响持续改善、经济环境和支持政策边际优化，预计公司 2023-2024E 盈利能力将取得较好表现。

综上，我们预计公司 2022-2024E 年营业收入为 593.06 亿元、734.87 亿元和 827.28 亿元，增速为-26.6%/23.9%/12.6%。经调整净利润为 16.08 亿元，39.30 亿元和 44.33 亿元，对应经调整净利润率分别为 2.7%/5.3%/5.4%。

公司是中国最大的线上线下房产交易和服务平台，通过 ACN 网络和房产字典将地产经纪行业高度数字化，在新房、存房成交均具有较高的市占率。二季度，公司完成圣都家装收购并切入线上家居家装赛道。

家居家装到 2026 年有望形成 10.4 万亿市场规模，2022-2026E 的 CAGR 为 13.9%，该赛道的服务标准化和产品力均亟待提升，公司通过贝壳网络预计能够产生较强的协同效应并形成标准产品及服务。通过相对估值得到公司股价为 66.86 港币。

风险提示

房地产政策效果不及预期。房地产行业目前仍处于下行阶段，如政策放松力度不及预期，或前期政策落地效果不及预期，可能对公司业绩产生不利影响。

新冠疫情风险。如疫情出现反复，可能会影响公司线下业务的开展。

家装家居业务整合扩张不及预期。公司收购圣都家装布局新赛道，如新赛道探索不及预期，可能影响公司利润增长。

应收账款风险。公司新房业务产生大量与房产开发商的应收账款，如合作企业现金流出现问题，可能对公司经营产生不利影响。

进入港股通存在不确定性。如公司无法进入港股通，则公司股票流动性将不及入通。

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