有色金属行业全景（有色金属行业深度研究报告）

（报告出品方/作者：广发证券，巨国贤、宫帅、李超）

一、基本金属：景气周期或将延续

（一）铜：中长期潜在供需缺口逐步扩大

据Wind长江有色铜价数据显示，2020年铜价总体呈现先抑后扬的价格走势，一季度 铜价受疫情及美元流动性紧缩等因素影响，长江有色铜现货价一度跌至36570元/吨， 此后随着欧美无限量化宽松政策的推出以及国内经济在疫情后的迅速修复，铜价在 7月份以前持续上涨。7月份以后，国内进入消费淡季且因疫情修复导致的铜价上涨 基本计入价格，7月至11月国内铜价基本维持区间震荡。

11月以后随着美国大选和矿 端生产和发运等因素刺激铜价持续攀升至59150元/吨。2021年上半年，随着可再生 能源和新能源汽车对铜消费拉动预期的逐步加深，叠加拜登政府的相关经济刺激计 划预期，铜价持续冲高至77050元/吨后有所回调，呈区间震荡，主因基本面矛盾不 突出，呈现供需双强的局面。2021年三季度，6月份以来电力相关行业铜消费环比持 续回升，国内电解铜持续去库，铜价维持高位震荡。2021年Q3长江有色市场铜均价 为69,741.88元/吨。

1.铜精矿：资本开支周期低谷效应逐步显现，新投矿山产量增速有限

铜矿资本开支周期与铜价周期一致。通过Bloomberg和Wind对全球69个上市公司铜 矿山资本开支（CAPEX）数据进行汇总梳理，可以发现铜矿山资本开支与铜价波动 周期基本相同，铜价大幅上涨时，矿业企业受到金属价格的正向刺激，更多得进行 矿山建设，资本开支大幅增长。金属价格大幅下跌时，资本开支大幅减少。

铜矿资本开支周期顶部对应铜精矿产量增速周期顶部。据Bloomberg统计数据显示， 全球铜矿山可行性研究结束至最终投产周期平均约为5年，2007年以来全球铜矿山 资本开支周期顶部出现在2013年，对应该年度开发的铜矿投产基本位于2018-2019 年。2013-2016年全球铜矿资本开支持续下滑，2017年以后资本开支虽然有所增加， 但是整体数额依然较低。以五年为周期后推，全球铜矿产量低增速时代已经来临。 预计未来三年铜矿产量复合增速基本位于3-4%左右，每年产量增量有限。

2.库存：全球显性库存历史相对低位，隐性库存较少

据Wind统计数据显示，截止2021年11月20日，全球电解铜三大交易所加上保税区的 库存为34.45万吨，自7月份一直呈下降趋势，整体库存处于历史相对低位，对电解 铜价格形成明显支撑。

3. 短期消费：电力基建及地产竣工持续增长，汽车销量边际好转

电网 电源基本建设投资完成额同比小幅增长。据Wind统计数据显示，2021年1-10 月，国内电网基建建设投资完成额累计同比增速1.10%，电源基本建设投资完成额累 计同比增速4.52%。2021年11月11日，南网印发《南方电网“十四五”电网发展规划》， “十四五”期间将规划投资6700亿元，加快数字电网建设和现代化电网进程，推动以新 能源为主体的新型电力系统构建。明确电网发展总架构，重点聚焦清洁能源、智能 化、市场机制等发展方向，助力广东、广西、云南、贵州、海南等南方五省区和港澳 地区碳达峰、碳中和。

房屋竣工面积持续增长，地产后周期逻辑依然可期。据Wind统计数据，2021年1-10 月，国内房屋竣工面积累计同比增速16.3%，由地产新开工传导到竣工大概需要30 个月计算，地产后周期中地产竣工对于铜消费的拉动依然可期。

汽车销量边际好转，拉动铜消费边际走强。Wind统计数据显示2021年1-10月，国内 汽车销量累计同比增速为6.4%，汽车销量的边际持续好转带动铜消费有所走强。

4. 中长期消费：RCEP 碳中和，中长期铜消费增长核心驱动力

（1）RCEP：东南亚国家重工业建设引致长期铜消费增长

RCEP贸易自由化 可能引致全球初级工业产能的进一步优化配置，大宗商品中的有色金属需求的新兴 增长点将逐步转向东南亚国家。相关国家的基础设施建设需求或将推动工业金属进 入新一轮的需求景气周期。 2001年年末，中国加入世贸组织，随着中国商品在国际市场话语权的逐步增强，国 内商品出口金额逐年攀升，其在全球的占比持续走高。此次RCEP的签订，或将成为 全球贸易新格局的开端，使得全球贸易增长的接力棒逐步转交给东南亚等国家。

（2）碳中和：中长期铜消费增长核心驱动力

“碳中和”对于铜消费的驱动作用我们认为主要可以分为两个方向。一方面针对发电 侧，以光伏、风电、核电、储能以及氢能为代表的可再生能源发电系统对铜金属的 需求，另一方面是以汽车电动化为代表的用电侧对铜金属的需求。

发电侧：光伏风电拉动铜消费中长期增长。通过对可再生能源行业进行分行业测算，我们得出了全球可再生能源行业 铜需求预测：

（1）主要情景：全球可再生能源行业用铜量将从2019年的67.83万吨/年增长至2025 年的87.51万吨/年，中国可再生能源行业用铜量将从2019年的22.08万吨/年增长至 2025年的29.79万吨/年；

（2）加速情景：全球可再生能源行业用铜量将从2019年的68.18万吨/年增长至2025 年的115.46万吨/年，中国可再生能源行业用铜量将从2019年的22.08万吨/年增长至 2025年的36.68万吨/年。

用电侧：汽车电动化引领铜的新消费增长点。通过测算得出全球新能源汽车用铜量将从2019年的16.82万吨增长至 2025年的103.44万吨，国内新能源汽车用铜量将从2019年的9.18万吨增长至2025年 的50.75万吨。

基于“碳中和”概念下发电侧的可再生能源装机量和用电侧的新能源汽车销量预测，我 们测算出“碳中和”相关行业（可再生能源行业 电动汽车行业）全球铜消费量：在主 要情景下将从2019年的84.65万吨/年增长至2025年的190.95万吨/年，在加速情景下 将从2019年的85万吨/年增长至2025年的218.89万吨/年。据ICSG统计，2019年全球 铜消费量为2432.6万吨，其中中国铜消费量1267.88万吨。据我们测算，2019年碳中 和相关行业全球铜消费占比约为3.44%，随着可再生能源行业和电动汽车行业的快 速发展，这一消费占比将会逐步提升。

5. 拜登基建计划将在长期明显拉动铜消费

通过分项测算，测 算出拜登2万亿基建计划在未来十年所能拉动的铜消费量，预计未来十年在中性假设 下将拉动217万吨铜消费，平均每年约22万吨的消费增量。如果拜登2万亿美元基建 政策得以通过并实施，或将使得铜的供需平衡转向更为短缺的状态，对长期铜价形 成有力支撑或向上推动作用。

（二）铝：碳中和下的供需再平衡

1.电解铝：新投及复产进度不及预期

国内电解铝产能即将达到产能天花板，未来增量有限。据百川盈孚统计，预计2021 年国内电解铝年内新投产83.5万吨。新增产能主要位于云南、广西、贵州等地，其中 云南以其丰富的水电资源吸引了包括云铝股份、神火股份、中国宏桥以及云南其亚等企业纷纷进驻，而今年新投产能的释放也主要集中在云南。据SMM，截至11月初， 中国电解铝运行产能3732万吨/年，建成产能4375万吨/年，全国电解铝企业开工率 85.0%。目前电解铝剩余指标主要集中在中铝、神火以及部分在建尚未建成的企业中， 随着新投产能的逐步释放，国内电解铝行业建成产能将逐步达到4400万吨的产能天 花板，未来新增产量有限。

2.电解铝库存持续去化，下游消费持续改善

据Wind统计数据显示，2021年以来，受海外疫情逐步缓解的影响，LME电解铝库存 持续去化，而国内电解铝社会库存在2021年一季度消费淡季累库幅度有限；二季度 国内传统消费旺季来临，国内电解铝社会库存持续去化至70万吨左右的历史相对低 位后回升；三季度受洪涝灾害和限电政策影响，铝厂复产节奏不一，整体呈供给端 边际增量态势；进入四季度，下游需求受到限电政策和电解铝高价格的双重压制， 国内电解铝持续累库。

3.碳中和：或使国内电解铝行业成本曲线有所上移

在《全生命周期角度看电解铝行业碳中和》的深度报告中，我们对征收碳排放费用 后国内电解铝的成本曲线进行了模拟测算，云南省凭借其水电资源，在碳排放成本 中上升最少，因此其成本低于增加碳排放成本以后的山东省。综合来看，电解铝行 业加入碳排放交易市场可能使得国内电解铝行业平均成本曲线整体有所上升，从成 本支撑角度，使得未来电解铝价格运行区间有所抬升。

（三）锌：供需格局或将在 2023 年前后反转

1. 矿山产量增速有限，海外炼厂持续减产

新增产能投产不及预期，矿山产量增速有限，下游精炼金属受限电政策扰动。据Wind 数据统计,2021年1-9月全球锌精矿产量为966.50万吨，同比增长7.43%。2020年上 半年受到疫情影响，秘鲁和玻利维亚等地矿山减产，叠加部分矿山新投产能投产进 程不及预期，海外锌精矿产量大幅下滑，导致国内锌精矿加工费和进口加工费TC持 续下滑。今年年初以来，全球锌精矿产量持续修复，月产量均处于近年来较高水平。 受矿端供应季节性波动、能耗双控、限电政策等因素扰动，2021年国内炼厂停工与 复产、投产并存，我们判断国内精炼锌实际供应较小幅增加。

锌精矿新投产量增量有限。据SMM统计数据，2021年海外矿山新增产能为35.1万吨， 其中增量主要来源于Gamsberg、New Century以及Rampura Agucha等矿山。这一 增量相对于2019年全球锌精矿产量的1296万吨，增速仅为2.71%。

海外能源紧缺，炼厂持续减产。今年10月14日，全球最大的锌冶炼企业之一Nyrstar 宣布削减其三家欧洲冶炼厂的锌产量，减产规模为50%，影响全球2.5%的供应，减 产的主要原因在于能源价格的急速飙升，企业的用电成本和相关的碳排放权成本大 幅上涨。11月22日，嘉能可发布公告，由于能源价格高企将在欧洲其他地区已经削 减的基础上，在意大利关闭部分锌生产。下月底前对年产10万吨的Portovesme硫化 锌生产线进行检修和维护，锌价短时间大幅冲高

2.锌库存及消费：全球库存相对低位，锌消费增长潜力较大

库存历史相对低位。据Wind数据统计，目前国内社会库存约为12万吨，基本处于历 史相对低位。LME交易所库存16.52万吨。截止今年9月，LME隐性库存量为6.61万 吨。全球来看，整体库存处于相对低位。

下游消费偏强，后期消费仍可期待。今年一季度，疫情持续扰动市场，春节后复工 时间推迟和就地过年政策影响，锌下游企业经历了从积压订单到产量迅速恢复的过 程；二季度，受钢材价格高涨影响，镀锌加工市场被挤压，部分终端客户毁单，企业 开工率略不及预期；三季度，传统淡季下，由于8月疫情和极端天气扰动终端企业施 工，钢材价格波动较大，下游订单未明显好转，企业成品库存压力显现。

2020年疫情对上游矿山和下游消费产生了很大影响，疫情挤出了产能供应，加速了 周期轮转，原料供应过剩的局面将在2023年前后得以扭转；未来几年冶炼产能较多， 精锌供需过剩转换会略滞后于原料变化。供应收紧叠加经济复苏，锌价将一转颓势， 开始新一轮上涨。后期随着地产竣工逻辑的逐步兑现，叠加汽车消费边际好转，我 们认为锌锭下游消费有望延续偏强格局。

2000年以后，全球锌消费重心由美、日、韩、德等发达国家向中国、印度等新兴 发展中国家转移，其中，以中国锌消费增速最为迅猛，这主要得益于城镇化所带来 的建筑、基础设施、交通运输、耐用品等领域的普遍快速发展。

欧美发达国家已经步入消费平台期，锌需求企稳难有增长。部分国家尤其是欧洲部 分国家消费会负增长；美国重振制造业，未来几年锌消费可能会有小幅恢复，但增 速较低。拉丁美洲、非洲等体量较小的新兴国家锌消费集中在基础设施建设，消费 基数较小，未来增长有限。（报告来源：未来智库）

未来锌消费增长潜力区域主要在以印度为首的南亚、东南亚等地。根据印度《国家 钢铁政策(2017)》规划，在印度当前的GDP增速下，到2030-2031财年印度钢材消费 将增加1.485亿吨或182%，达到2.3亿吨，年复合增长7.2%。其中汽车用钢消费年复 合增长8.5%，增速最高，其他交通用钢消费年复合增长8.4%，地产和基建用钢消费 年复合增长6.9%，包装及其他消费增长6.3%，这表明镀锌钢用量将增长迅猛，此领 域的锌消费增速或达到5%以上水平。发展中国家的城市化和工业化的进程将继续主 导锌消费的增长，镀锌仍将占据锌消费的半壁江山。此外，一些新的消费增长点也 将显现，如镀锌钢筋、地下管廊、光伏支架等。

3. 供需格局或将在2023前后反转，锌价未来可期

安泰科数据统计显示，自2016年起全球锌供应一直有较大缺口，直至2019年中国 精锌产量大幅增长，全球供应缺口收窄至16.8万吨。2020年疫情的爆发，对上游矿 山和下游消费产生了很大影响，海外需求萎缩，全球精锌五年来首次出现过剩。

疫情致使原本计划投产的产能项目被大量削减，叠加海外矿山的减产、高成本矿山 的关闭，2020年精矿供应过剩量被大幅压缩，部分产能释放后延至2021年。疫情 挤出了产能供应，加速了周期轮转，原料供应过剩的局面将在2023年前后得以扭 转；未来几年冶炼产能较多，精锌供需过剩转换会略滞后于原料变化。

供需格局决定了锌价在2023年前后反转。供应增长的预期打压了2018年以来的锌 价，按照之前的供需格局，锌价低迷将持续至2023年。锌价的低迷一方面来自供应 的扩张，一方面来自需求的萎靡，因此，货币宽松政策将令锌价在2020年期间提前 触底。但2021年之后，随着全球疫苗覆盖，供需格局重回过剩，宏观面消化通胀预 期之后，基本面或导致锌价重新回落，但不会重回2020年上半年的低谷，基本面对 价格的提振还需时日。2023年前后，原料供应增速放缓，部分资源枯竭，2025年 资源短缺进一步加剧，原料供需格局或在2023年前后扭转。冶炼产能虽然在 2020~2025年间释放相对平缓，但2023年左右为相对低速期，供应收紧叠加经济 复苏，锌价将一转颓势，开始新一轮上涨。

（四）锡：碳中和相关行业或成为中长期锡消费核心驱动力

我们认 为锡下游消费未来的核心增长驱动力也将来源于这两个行业。 对于新能源汽车行业，其引致的汽车电子行业逐步发展将极大地推动焊锡在相关领 域的应用，其是对现有电子领域锡消费的大幅扩充和延展。对于可再生能源行业，光伏行业对于锡消费将会有较大的提振作用。每100MW的光 伏电池需要光伏焊带在50吨左右，按照锡含量20-25%计算，需要锡金属10-12.5吨。

二、贵金属：金价上行趋势不改

（一）黄金-美元指数-实际利率的研究体系

20世纪70年代布雷顿森林体系解体后，美元与黄金脱钩，黄金定价体系发生变化， 但仍是各国央行储备资产，具备准货币属性，因此其定价仍取决于金融属性。 按照购买力平价理论，当美元贬值时（购买力下降），购买单位商品所需要的美元增 加，而黄金是一种非孽息资产，其具备内在价值（单位黄金所能兑换的商品数量不 变），则以美元标价的黄金价格上涨，因此金价与美元存在负相关关系。

金价与美元指数的负相关关系体现的就是黄金的“抗通胀（货币超发所带来的货币贬 ” 值），但这种“抗通胀”仅体现在美元经济体，非美经济体是通过货币超发造成的外汇 贬值而造成金价上涨，黄金仍是一种美国“货币”。

由于美元指数体现的是美元对一揽子货币的涨跌，因此判断美元指数要综合美国和 其他经济体的货币的变动，即绝对值和相对值相结合。绝对值来看，美元的强弱取 决于美国经济资本回报率，核心指标为美国十年期国债实际收益率，观察指标为PCE 和失业率。相对角度来看，观察美元指数需从非美经济体对美国经济的相对强与弱 来看，即当美国经济下行时，其具有外溢效应，如果非美经济体表现更弱，则美元指 数仍会走强。因此，我们说美元指数的涨跌方向由美国经济表现决定，但其涨跌的 斜率由非美经济体（美元指数一揽子货币中的经济体，下同）的表现决定。

美元的价格表现为利率。当利率上升时，代表美元价值增加，因此实际利率的上行 伴随美元指数的上行和金价的下跌。而利率的背后实际上是各经济体的资本回报率。 当利率上行时，代表的是整个经济体的资本回报率在增加，黄金作为非孽息资产， 配置需求下降；当利率下行时，代表的是整个经济体的资本回报率在下降，同样的， 黄金作为非孽息资产，其投资和资产配置的吸引力将会明显提升。

同时，黄金作为一种全球公认的“准货币”，其在发生政治军事动荡、自然灾害、金融 市场“黑天鹅”等情况下充当了一种避险资产的角色。当股票市场出现恐慌的时候，黄 金ETF和黄金股票的波动性也加大，呈现相同趋势；但在黄金股票的涨跌趋势方面， 其与VIX指数并未呈现明确的趋同趋势，因为VIX指数更多的是由短期事件性因素引 发的波动性，其更容易在短期之内消除，难以对金价形成趋势性涨跌的支撑。因此， 我们认为VIX指数或者说避险情绪能够带来黄金及黄金股票的交易性投资机会，但不 能带来趋势性投资机会。

（二）美国经济隐忧下扩表进度或不及预期，金价有望上行

美联储加息引起的美元和金价的涨跌是一种方向预期。即，美联储相机抉择，加息 代表经济热度向好（资本回报率上升，金价跌），降息代表经济恶化（资本回报下 降，金价涨）。从美联储核心关注的PCE和失业率数据来看，美国经济周期已经处 于较高位置，通胀水平明显上行，尤其是疫情的不确定性加剧了投资者对经济滞胀 的担忧预期。

总体来看，随着美国经济滞胀预期不断加强，叠加疫情的不确定性逐步增加，市场 对于美联储退出量化宽松政策进度的预期也在发生变化，通胀的高企进一步压制了 经济的资本回报率，金价有望再次步入上升通道。

三、新能源金属：锂新周期延续；三元龙头正循环开启

锂供需紧张延续，锂价有望继续上涨，锂业公司各有所长，持续受益，核心把握业绩 兑现。展望2022年，以天齐锂业、永兴材料、科达制造、中矿资源、雅化集团等为 代表的锂业公司，锂资源出货量有望增加，业绩持续向好。三元发展有望迎来显著 提升，4680电池助推高镍三元发展，印尼镍重塑三元成本，全球化扩张打开空间； 以华友钴业、中伟股份、格林美为代表的高镍三元龙头，正循环逐步开启。

（一）锂：供需紧张，库存低位，价格有望继续上行

展望2022年，我们预计锂行业继续处于供需偏紧状态。下游需求持续景气，上游资 源供应紧张，价格有望继续上行。在锂价不断上涨利润向好，叠加提高锂资源自给 率的战略下，中国锂资源大开发已经逐步成共识。我们认为，应该把握青藏盐湖、江 西锂云母、四川锂辉石大发展带来的机遇；盐湖提锂技术有望大幅进步，西藏盐湖 受益。另外，高镍化发展趋势将带动氢氧化锂需求快速增长，具备资源、产能和质量 优势的氢氧化锂生产商有望继续获得重视。

1. 新周期已至，锂价底部中枢不断抬升；供需紧张，价格有望继续上行。

全球动力电池与储能需求拉动，开启新一轮周期，锂价底部中枢不断抬升。据Wind 数据，1995年以来，锂价经历了两轮大规模上行周期，分别是2004-2008年（涨幅 208%，得益于手机、笔记本等消费电子需求爆发）和2015-2017年（涨幅278%，得 益于新能源汽车需求爆发），每轮上涨后锂价中枢也随之抬升。受全球动力电池与 储能需求拉动，2020年四季度开始，锂价逐步开启新一轮周期，底部中枢不断抬升， 市场价格脱离成本定价。截至2021年12月1日，Wind数据显示碳酸锂价格已经突破 20万元/吨。

锂矿供应受限。全球主要在产锂矿山集中在澳洲，目前主要锂矿山企业一共有6家（含 Altura），Wodgina重启后，锂辉石精矿总产能测算约为330万吨/年。根据澳洲锂矿 山公布的生产销售数据，可以明显看到锂矿山在放量，但放量有限。据MRL公布复 产公告，预计Wodgina锂矿在2022年产量折碳酸锂当量仅1万吨，远低于预期。因 Talison Lithium产品主要面向天齐锂业、雅保集团，Mt Marion锂矿产品主要销往赣 锋锂业，Wodgina锂矿销往雅保集团。可向其他锂盐厂出售锂辉石精矿的主要是 Galaxy和Pilbara、Altura。

新能源汽车作为锂需求增长的核心驱动力，将保持高速增长。2020年国务院办公厅 发布的《新能源汽车产业发展规划（2021—2035年）》明确提出，到2025年，新能 源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的20%左右，新能源汽车增长潜力大。

供需持续偏紧，价格有望继续上行。据我们预测，2022-2023年锂行业供需缺口仍在， 但继续处于供需偏紧的状态。2022年，锂行业需求约75万吨LCE，供给约73.5万吨 LCE，下游需求持续景气，上游资源供应紧张，价格有望继续上行。

2. 锂业新周期α在哪里：持续推进中国锂资源大开发和全球锂资源布局

青海盐湖提锂完成从零到一，有望迎来跨越式发展；江西锂云母 已成为不可轻视的战略性锂资源，地位凸显；四川锂矿有望次第花开；西藏盐湖有 望受益。以紫金矿业、赣锋锂业、盛新锂能为代表的公司持续推进全球锂资源布局。

云母提锂有望大发展，已经成为不可轻视的战略性锂资源。在江西省锂电产 业政策扶持的背景下，随着云母提锂技术瓶颈得到突破、宁德时代入局进一步打开 空间，江西省、宜春市政府持续汇集各方面政策推进锂电新能源产业发展。以永兴 材料、江特电机为代表的锂业公司突破提锂技术，宁德国轩重金投资锂云母产业， 为行业发展打开空间；据国轩高科公布，其年产10万吨碳酸锂项目计划于22年底陆 续达产；据鞍重股份2021年8月6日公告，鞍重股份拟收购江西同安51%股权，向锂 业上游进军。我们预计2025年云母提锂产品有望超过20万吨碳酸锂当量。

四川锂矿开发，有望次第花开。自给成为共识，四川锂矿为坚实的资源保障。目前 四川锂矿正在加速开发中，天齐锂业拥有强大的资源掌控力，持有措拉锂辉石矿作 为重要资源储备；川能动力、雅化集团携手开发李家沟，纷纷加码锂电业务；融捷股 份坐拥亚洲最优质锂矿，稳步推进250万吨精选项目；盛新锂能旗下业隆沟在产，规 划13万吨锂盐产能。

四川主要的在产锂辉石矿山有融捷股份所属甲基卡134号锂矿和业隆沟矿。据融捷股 份2021半年报数据，其锂资源量折算102万吨LCE，目前具有105万吨/年矿石开采能 力及45万吨/年矿石处理的选矿能力，正在积极扩产至250万吨选矿（可年产锂精矿 约47万吨，折合碳酸锂当量6万吨），正在推进环评的后续工作。据盛新锂能2021年 半年报，其控股公司金川奥伊诺矿业的业隆沟锂辉石矿，原矿生产规模40.5万吨/年。

据川能动力2021年5月21日投资者关系活动记录公告，李家沟锂辉石矿资源量124万 吨LCE，正由雅化集团、川能动力携手建设。主要的待建矿山有天齐锂业的储备资源 措拉锂矿、斯诺威矿业所属的德扯弄巴锂矿以及金鑫矿业的党坝锂矿。据盛新锂能 2021半年报，盛新参股的木绒超大锂矿，品位为目前国内最高，达1.63%，正在积 极勘探阶段。四川甲基卡新三号脉储量、品位皆优，未来有望纳入开发范围。

根据西藏矿业2021半年报披露，公司拥有独家开采权的西藏扎布耶盐湖，已探明的 锂储量为184.10万吨，含锂品位居世界第二。据西藏矿业公司21年10月的投资者关 系公告，公司战略目标：2021年锂盐产量0.4万吨，2022年0.5万吨，2023年不低于 1万吨，2024年1.7万吨，2025年至2026年不低于3万吨。

根据西藏城投2020年年报披露，公司投资开发的西藏阿里龙木错和结则茶卡两个盐 湖，合计碳酸锂储量390万吨，公司正在推进结则茶卡盐湖预浓缩卤水萃取提锂及龙 木错铝系粉体吸附的工艺流程的中试工作。据公司2021年10月21日投资者问答回复， 中试即将完成。据公司投资者问答回复，公司规划开发两湖各5万吨共10万吨的碳酸 锂产能。

据金圆股份2021年11月12日公告，公司已完成对锂源矿业51%股权的收购。据股权 转让公告，锂源矿业间接持有捌千错盐湖采矿权证，捌仟错盐湖初步勘探资源量16 万吨氯化锂（折14万吨LCE）。据金圆股份2021年9月24日公告，公司拟收购辰宇矿 业51%的股权；辰宇矿业已得到在吉布茶卡盐湖新增开采盐湖锂矿、钾盐矿的批复， 正在办理锂矿采矿许可证。吉布茶卡盐湖氯化锂储量约10.24万吨（折9万吨LCE）。 据公司投资者问答回复，公司目前正在组建海外团队寻求阿根廷等地优质锂矿资源。（报告来源：未来智库）

3. 高镍三元电池成为趋势，助推氢氧化锂需求不断增长

高镍化发展趋势将带动高端氢氧化锂需求快速增长，以赣锋锂业、雅化集团、天华 超净、中矿资源为代表的氢氧化锂生产商有望继续获得重视。

三元电池应用于新能源汽车成为趋势。基于三元电池有着更高 的重量能量密度，因此随着政策对动力电池系统的能量密度的要求越来越高，以及 消费者对电动汽车续航能力要求的提高，我们判断高镍三元逐渐成为乘用车的主流 选择。

（二）三元：高镍三元龙头，正循环逐步成型

根据我们今年11月发布的《高镍三元巨头，正循环逐步开启》报告，印尼电池用镍 项目重塑三元成本曲线，全球化扩张打开空间。近一段时间以来，市场对三元板块 有所保留，核心聚焦在对其未来市占率方面较为悲观；我们认为从成本、安全性、市 场空间三个角度看，三元发展将迎来显著提升。一是中国公司在印尼投资建设的电 池用镍项目逐步投产、达产，镍成本显著下降将带动三元成本显著降低。二是4680 电池的推出和部分电池龙头在复合箔材方面的创新将提高高镍正极的安全性。三是 龙头企业推进布局海外生产基地，全球化扩张逐步开启。三元龙头，正向循环逐步 成型，悲观预期有望修正；同时随着镍项目投产、海外基地投产，有望大幅提高盈利 水平。

1. 高镍三元高速增长，未来前景广阔。

全球新能源车的产销带动了动力电池出货的不断超预期。新能源车产销的背后，对 应着三元前驱体和正极的需求的大幅增长。并且4680电池的推出和部分电池巨头在 复合箔材方面的创新将提高高镍正极的安全性，进一步提高高镍正极渗透率。

2. 中企布局海外生产基地，推进全球化扩张。

中国企业布局海外生产基地持续推进全球化扩张，三元龙头打开新的成长空间。近 期中伟股份、格林美和当升科技纷纷宣布与海外巨头合作，如当升科技在芬兰布局 生产基地，我们判断中国三元龙头企业有望进一步开拓国际市场，提升全球市占率。

（三）镍：三元材料机会凸显，电池用镍大发展

根据我们今年年初发布的电池用镍系列深度报告、11月发布的《高镍三元巨头，正 循环逐步开启》报告，4680电池助推高镍三元发展，印尼镍重塑三元成本，全球化 扩张打开空间，电池用镍有望大发展。

1. 电池用镍高速增长，硫酸镍溢价高位

据ICC鑫椤资讯统计数据，2020年国内三元前驱体材料总产量达33.4万吨，同比增长 20.1%，其预计2021年中国三元前驱体材料总产量将达到45万吨，2021年中国三元 前驱体用镍有望达到约20万吨。据高工锂电，4680电池依然使用811系高镍正极， 解决了散热问题，提高了高镍正极的安全性。随着高镍渗透率进一步提高，前驱体 用镍量有望超预期。

受益于电池用镍需求旺盛，镍价持续上涨。硫酸镍现货紧张，硫酸镍对镍仍保持较 高的溢价，截至2021年12月2日，Wind数据显示硫酸镍价格超过3.5万元/吨。

2. 印尼镍重塑成本，提升三元成本竞争力

基于对瑞木项目、MOA项目成本的分析，我们搭建了印尼镍湿法项目的成本模型， 测算表明：该项目达产后，完全成本有望达到6,000美元/吨镍一线。

以华友钴业、中伟股份、格林美、盛屯矿业为代表的中国企业持续在印尼推进电池 用镍项目投资。目前合计产能达到49.7万吨金属镍/年。 据华友钴业2021年12月1日公告，印尼华越公司年产6万吨镍、7,800吨钴金属量红 土镍矿湿法冶炼项目部分产线已完成设备安装调试，并于近日投料试生产,成功产出 第一批产品，正循环全面开启，有望迎来戴维斯双击。

（四）钴：供需偏紧，价格有望继续上行

据Wind数据统计显示,2021年以来钴价呈现出上行的趋势。在需求端，5G换机潮的 到来拉动消费电池需求增长，从而带来钴酸锂需求的上升；新能源汽车市场的爆发 带来动力电池需求增长，从而推动三元前驱体需求上升。在供给端，2022年钴供给 的主要增量来自嘉能可Mutanda的复产，但受到非洲疫情反复的影响，预计钴供给增 量有限。预计未来供需仍然偏紧，价格有望继续上行。

1. 钴价有望持续上涨

钴价经历下跌后开始上行，有望持续上涨。据Wind数据统计显示，本轮钴价从2018 年4月开始下跌，从69万元/吨下滑至2019年7月份的20万元/吨触底反弹，触及企业 生产成本，反弹后伴随着嘉能可公布年底停止Mutanda钴矿生产，行业预期供给收 缩。2020年钴价已反复确认底部，处于低位。2021年钴价呈现上行趋势，目前已达 到44.5万元/吨，已经涨至2019年来新高，预计2022年钴价有望继续上行。

2. 5G手机渗透率提升，新能源汽车蓬勃发展共同带动钴需求

电池在钴消费量中占据主要地位且消费占据比逐渐提升。根据安泰科和CDI的数据， 全球钴需求主要集中在电池、高温合金、硬质合金和磁性材料等领域。从过去钴的 需求来看，需求增量主要在电池领域，其他领域变化不大。据国际钴业协会数据，在 2019年钴消费量中，电池行业占比为44%，超级合金占比为17%，硬质合金占比为 9%，合计消费占据比为70%；在2020年钴消费量中，电池行业占比为57%，镍基合 金占比为13%，工具材料占比为8%，合计消费占据比为78%。

从消费电池来看，中国手机出货量已逐步摆脱疫情的影响，2022年5G换机潮的到来 将拉动钴需求增长。据Wind数据统计显示，2021年前10月，国内手机出货量为2.82 亿部，同比增长12%；其中10月国内手机出货量3,358万部，同比增长28.40%。10 月5G手机出货量占比已经达到80%，预计2022年5G商用带来的换机潮以及单机带 电量的提升，将进一步带动下游企业对钴酸锂的需求增长。

从动力电池来看，新能源汽车产销量的迅速增长仍将带动钴需求的提升。新能源汽 车产业已成为各国政府发展规划和扶持的重点领域，在这样的政策背景下，新能源 汽车的产销量实现了大幅增长。全球新能源汽车的蓬勃发展带动了动力电池出货量 的增长。中国具有较强的三元前驱体生产和出口能力，中伟股份、格林美等公司在 向国内企业供应前驱体的同时，都已稳定向日韩的正极材料厂出口前驱体。据Wind 数据，2021年10月，我国三元材料装车量达6.70GWh，同比增长104%。未来三元 前驱体市场将迎来更加广阔的前景，对于钴的需求有望高速增长。

3. 刚果（金）供应将有增量，但供应增加有限

钴原料供给较为集中。根据USGS数据，2020年钴矿储量51%分布于刚果（金）， 钴矿产量68%产于刚果（金），刚果（金）是全球最大的钴矿供应国，刚果（金）在 产的主要钴矿主要集中在嘉能可、洛阳钼业等大型供应商。

非洲疫情影响导致钴供应受限。全球钴原料主要来自刚果（金），而钴冶炼产能主 要在中国，“刚果（金）-德班-中国”路线是保障全球钴应链的主要航线。受新冠疫情 影响，南非政府于2020年3月底关闭其港口，致使刚果（金）钴矿无法顺利从其德班 港运出；目前该港口虽然已恢复发运，但效率仍较低，供应仍受限制，导致我国钴进 口量出现波动。后续仍需密切关注当地事态发展。

从供给增量来看，2021-2022年钴主要的增量主要来自于Mutanda矿的复产，其他 增量包括欧亚资源RTR的扩产以及印尼湿法镍钴项目。据嘉能可2019年半年报，嘉 能可于2019年底关闭旗下Mutanda铜钴矿（2018-2019年该矿钴产量分别为2.73、 2.51万吨，据USGS统计的全球钴产量数据，该矿两年钴产量分别约占全球钴产量的 20%、17%）。Mutanda关停后，嘉能可钴产量出现下滑。根据嘉能可2020年12月发布的产量指引，20-22年的钴产量 目标分别为3.5、4.0、4.0万吨。欧亚资源RTR铜钴项目二期工程于2020年4月投产， 二期工程在一期基础上新增6,000吨钴产能，扩产后钴产能达到2万吨。根据公司官 网，2020年底，钴产量已达到设计产能的80%，为1.65万吨，2022产量有望继续爬 坡。此外，华友、格林美在印尼布局的镍项目的副产品钴也会带来一定的供应提升。 总体来看，预计2022钴供给有增长但增长幅度有限。

四、其他小金属：稀土价格有望继续上涨

（一）稀土：碳中和助推稀土永磁需求，稀土价格有望继续上行

1. 供给瓶颈凸显

国内供给：随着国内稀土行业整顿常态化以及环保核查的影响，指标外稀土产量不 断收缩，国内稀土矿的短缺问题突出，自然资源部和工信部将2019年增加稀土开采 指标增加10%至13.2万吨/年，2020年进一步增加至14万吨，实现了稀土行业十三五 规划产量。2021年继续增加指标至16.8万吨，增幅20%，但中国同时有离子型稀土 矿、氟碳铈矿和混合矿，每种矿的分离工艺不同，造成矿与冶炼分离往往需要一体 化运营，从而会出现冶炼分离产能充足的面临矿的产能不够，矿的产能充足的面临 冶炼分离产能不够，因此会造成稀土的供给面临瓶颈问题，即便随着指标的增加， 瓶颈问题也将逐步凸显。

海外供给：1.美国芒廷帕斯稀土矿的产能已经基本进入了满产阶段，后续产能提升未 有明确规划；2.缅甸稀土矿产量进入了产能高峰期，且有下滑迹象；3.澳大利亚莱纳 斯产能已经满产。因此，从供给端来看，在国内开采指标不大幅增加的情况下，稀土 供给端的瓶颈问题亟待解决。

2. 碳中和助推稀土需求

碳中和是未来中国乃至全球发展的主题，稀土永磁将在节能减排中发挥重要作用。 凡是涉及到电能和动能的转换过程，都需要使用磁体，稀土永磁具有更好的能源转 换效率，减少能源的损耗，而稀土永磁中，钕铁硼为最新一代的稀土永磁材料。由于 钕铁硼永磁体的优异性能和全生命周期的成本优势，钕铁硼产量不断增长，近几年 钕铁硼对稀土的消费量也以5-10%的增速稳定增长；同时，海外稀土的需求仍处于增 长态势，自动化和电动化的产业趋势下，稀土需求中期来看仍将稳定增长。在中长 期需求稳定增长的情况下，供给的瓶颈问题逐渐凸显，稀土价格有望继续上涨，并 维持高位运行。

（二）钼：需求复苏，钼价中枢有望稳步上行

1.需求：国内需求持续强劲，海外需求有望稳步回暖

据国际钼协数据，2010-2020年，全球钼需求的复合增长率为1.42%，其中中国需求 占比稳居第一，复合增长率4.68%，欧洲需求占比第二，复合增长率0.26%，美国需 求占比第三，复合增长率-3.78%。2020年，全球钼需求同比下降4.16%，其中中国 需求仍维持同比增长12.25%，欧洲需求同比下降13.47%，美国需求同比下降18.52%。 随着疫情的逐步好转，海外的复产率提升将推动海外钼需求稳步回升。

2. 供给：增量时代已过

我们的钼行业数据库中包含了国内60家矿业公司的64座在产矿以及海外27家公司 的40座在产矿，我们预计21-23年全球钼产量分别为27.9、29.0和29.5万吨，同比分 别增长2.2%、3.9%和1.8%。

我们认为上一轮全球钼矿开发大周期结束，海外的钼多为铜矿伴生，且以美洲为主， 而美洲铜矿在未来几年的新增供给有限，在铜价高企的情况下，矿山企业往往会采 取富铜贫钼的开采方式，海外钼矿的供给面临收缩的压力；国内矿业的安全和环保 要求持续提高，加快中小型钼矿的出清，同时对新增供给形成约束，未来几年的新 增供给主要是西藏地区的铜矿投产带来伴生钼矿的产量增长，且之后几无钼矿新的 供给增量；而中国产业升级过程中，钼消费量有望继续稳步提升。

从历史上钼精矿的进口情况来看，中国需求快速增长的过程中，从海外进口钼产品 的量都会出现快速增长的情况，Wind统计数据显示19年4季度开始，中国钼精矿的 进口量再次出现快速增长的迹象，体现了国内钼需求比较旺盛，海外矿开始流入国 内。进入2020年，受疫情影响，海外供给增长、需求大幅下降的同时，中国需求持 续增长，大量钼精矿涌入中国；而随着海外需求的回暖，这部分钼精矿也开始回流， 中国对钼精矿的进口量明显下降，海外需求的持续回升将带动钼价中枢上行。

从库存角度来看，以行业龙头金钼股份为代表，库存水平持续下降，并处于历史低 位，代表行业目前处于供需紧平衡状态。我们认为，在国内终端需求稳步增长的基 础下，海外需求将持续回暖，补库存将推动钼行业从紧平衡转向阶段性短缺，钼价 中枢有望稳步上涨。

（三）钨：供需格局持续优化，预计钨价中枢小幅上移

1. 供给逐步出清，库存仍有弹性

2014年开始，钨钼采选和冶炼行业的固定资产投资均持续下滑。近年来，钨精矿开 采指标整体稳中有小幅增加，但指标增加并没有带来实际产量的增加，2018年开始 钨精矿的产量也有所下降。同时，19年部分钨企联合减产10%。

进入2021年，在国内安全和环保形势持续高压的情况下，虽然钨精矿价格涨至将近 10万元/吨的位置，但仍不足以激发新增供给的出现；自然资源部提高了21年上半年 钨矿的开采指标，但从目前在产矿山的产能来看，指标的增长为必能带来有效产量 的增长。

2. 海外经济回暖叠加补库存，出口需求有望持续增长，带动钨价中枢小幅上移

据Wind统计数据显示，2008年以来钨制品月度出口量的中枢维持在2000吨，2017 年底以来海外需求持续下滑，19年年底钨制品的出口量跌入了11-15年周期下行的底 部区域（约1500吨/月）；受疫情影响，出口量在20年三季度更是跌至了1000吨/月 以下的水平；进入21年，钨品出口量逐步修复至2000吨/月的水平，但随着海外经济 的持续回暖，叠加补库存的表观需求增长，中期看钨价中枢或将小幅上行。（报告来源：未来智库）

五、投资分析

基本金属：景气周期或将延续。海外经济稳步复苏，发展中国家城市化和工业化进 程加快，供需缺口或将扩大，预计基本金属价格震荡上行。铜：电网、汽车、房地产 刺激短期铜需求，RCEP签订、碳中和背景下的新能源汽车和光伏都将是铜中长期需 求增长的亮点。铝：国内、国外电解铝未来新增产能有限，全球可再生能源和新能源 汽车消费的逐步增加会推升电解铝需求的增长，铝价或将维持高位运行。锌：供需 格局或将在2023年前后反转，随着供应过剩量级的逐步缓解，锌价或有向上超预期 的表现。锡：碳中和相关行业或成为中长期锡消费核心驱动力，供需缺口持续放大 有望助推价格稳步上涨。

新能源金属：锂价持续向好，锂业公司各有所长，持续受益；三元发展有望迎来显著 提升，三元龙头，正向循环逐步成型。锂业新周期已至，供需紧张，价格有望继续上 行。4680电池助推高镍三元发展，印尼镍重塑三元成本，全球化扩张打开空间；三 元材料龙头，正循环逐步成型。

金属材料：航空材料与通讯材料是长周期机会。中国航空产业处于发展初期阶段， 航空产业的特点决定了其核心将采取国产材料。目前钛材、高温合金等军工材料均 受益于航空产业发展，景气度高。下游MLCC高景气叠加博迁新材研发硅碳负极和银 包铜技术。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站

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