风电设备今日大幅普涨逻辑（磨前产品龙头五洲新春）

（报告出品方/分析师：东北证券 唐凯 韩金呈）

1. 国内轴承磨前领域龙头，积极围绕新能源产业布局

1.1. 深耕轴承行业23年，研发创新能力突出

浙江五洲新春集团股份有限公司是一家集研发、制造、营销服务一体化的综合型企业集团。

主要业务为轴承、风电滚子、汽车配件和汽车热管理系统零部件的研发、生产和销售，为相关客户提供行业领先的解决方案和高效保障。

公司深耕精密制造技术二十余载，为国内少数涵盖精密锻造、制管、冷成形、机加工、热处理、磨加工、装配的轴承和精密零部件的全产业链企业。

公司从1999年成立至今已在轴承行业发展23年。2002年浙江五洲新春集团成立，2016年五洲新春在上海证券交易所主板正式挂牌上市。如今，公司为国家高新技术企业，建有国家级技术中心、国家CNAS认证实验室和航空滚动轴承浙江省工程研发中心。在轴承行业中属于创新和研发能力比较强的“专精特新”企业，是行业高端配套和进口替代专家。

公司股权结构稳健，有利于公司的长期发展。

公司实际控制人为张峰和俞越蕾夫妇。根据公司2021年年报显示，夫妻两人直接持有公司29.52%股权，并通过五洲控股间接持有公司6.07%股权，共计持有公司35.59%股权。王学勇持有公司8.70%股权，为实际控制人的一致行动人。

稳健的股权结构有利于公司的稳定经营和未来发展。公司董事长张峰兼任总经理，并担任中国轴承工业协会副理事长和浙江省轴承工业协会理事长等职位，并且公司董事会成员均有轴承行业经历，对于轴承企业管理经验丰富，为公司未来的持续发展保驾护航。

1.2. 公司产品多元化，积极拥抱新能源领域

公司以轴承制造为基础，逐步发展出四大产品业务，分别为轴承产品（包含轴承套圈与成品轴承）、汽车配件（包含汽车安全件与汽车其它零部件）、风电产品和空调管路。

目前，全球能源结构的调整和中国的“双碳”战略，掀起了能源体系的一次革命，带来了百万亿的市场机遇，同时也让五洲新春迎来了新的发展机遇。为积极拥抱新能源领域，公司制定了“绿能发展计划”，计划向风电领域和新能源汽车领域进军。

以轴承为基石，产品多元化发展。

随着公司对业务方向的拓展，公司轴承产品的占比由2016年88.73%下降至2021年54.77%。汽车配件业务占比由2016年7.66%上升至2021年13.48%，空调管路业务占比由2018年4.66%上升至2021年25.89%。

风电滚子业务由于产能限制，2021年其收入占比为 2.48%，但随着风电滚子产能的快速扩张，预计其收入会高速增长。

传统业务盈利能力稳健，风电滚子贡献利润增量。

公司轴承业务2016-2021年营收从 9.52 亿元增长至 13.27 亿元，毛利率则由 23.32%下降至 18.26%，主要系普通轴承套圈业务壁垒有限，对下游议价能力不足，激烈的竞争导致业务盈利能力下滑。

空调管路业务2018-2021年营收从0.64亿增长至 6.27亿，毛利率多年维持在 23%左右，2021 年由于原材料价格上涨毛利率下跌至 16%。汽车配件2016-2021年营收由 0.82亿增长至 3.27亿，毛利率由 14.44%增长至 19.74%。而公司2020年的新产品风电滚子毛利率高达 39.08%，主要是因为其技术壁垒较高，国内生产厂家较少，公司拥有较强的议价能力。待公司滚子产能释放，风电滚子将成为公司新的利润增长点。

1.3. 疫情后营收稳健增长，毛利水平稳定，费用率逐步减少

2020年营收受疫情影响较大，2021年营收恢复高增态势。受益于公司在轴承领域的龙头地位，公司营业收入与归母净利润稳步上升。

2016-2019年，公司营收由10.73亿元增长至18.18亿元，CAGR为19.22%，归母净利润由0.89亿元增长至1.02亿元。

2020年由于疫情影响公司营收出现短暂的下滑，为17.53亿元，同比减少3.5%。

2021年，公司系疫情缓解，业务订单增加，并且风电滚子、汽车零部件等新产品开始量产，产品销售结构优化，其收入规模大幅增长。

2021年公司实现营收24.23亿元，同比增长28.15%；归母净利润1.24亿元，同比增长98.89%。

国内营收占比稳步增长，外销毛利率保持稳定。

2016-2021年，公司境内收入由 4.87 亿增长至 15.04 亿，收入占比由 45.37%提升至 62.08%。如今国际纷争不断，贸易战所带来的贸易摩擦不断加大，公司国内收入占比的提升有助于公司规避海外贸易摩擦风险，增强公司未来业务增长的确定性。公司海外业务毛利率保持稳定，维持在 25%左右。

费用率逐步下降，研发支出逐年增长。

2016-2021年，公司费用率逐步下降，由 15.3%降至 13.83%。未来随着公司规模进一步扩大，规模效应有望使公司费用率进一步下降。公司专注研发及技术沉淀，与各大高校科研院所积极合作，研发支出持续升高。2016-2021年，公司研发费用率由 2.86%增长至 4.63%，充足的研发支出为公司新产品的研发和技术升级提供了强大的支撑。

公司为重资产运行模式经营。

公司的固定资产周转率与存货周转率近五年维持在 2-3 之间，2021年固定资产周转率为2.63，存货周转率为2.76。公司的周转率属于制造业合理水平，随着未来新投产能的逐步释放，公司销量有望快速提升，届时周转率有望改善。（报告来源：远瞻智库）

2. 轴承磨前领域国内领先，收购 FLT 补齐“微笑曲线”

2.1. 世界轴承市场规模庞大，我国成为世界第三大轴承生产国

2.1.1. 国际轴承市场集中度较高，八大轴承厂商占据主要份额

轴承被视为机械工业的润滑剂，广泛应用于机械设备中。其主要功能是支承旋转轴或其它运动体，引导转动或移动运动并承受由轴或轴上零件传递而来的载荷。

轴承对机械摩擦有着很大的影响，其精度、寿命、性能以及可靠性对各种机械设备使用状况有着至关重要的作用，广泛应用于交通机械、工程机械、精密仪器、风电等众多领域，被称为“机械的关节”、“机械工业的润滑剂”。

市场规模巨大，行业集中度高。

根据 allied market research 数据，2019年全球轴承市场规模为为 1074.6 亿美元，并预计 2027 年市场规模可增长至 1435.3 亿美元， CAGR 为 6.1%。

全球轴承行业经过多年的激烈竞争，高端市场已被美国铁姆肯（TIMKEN）、日本不二越（NACHI）、日本美蓓亚（NMB）、日本恩梯恩（NTN）、日本捷太格特（JTEKT）、日本恩斯克（NSK）、德国舍弗勒（Schaeffler）和瑞典斯凯孚（SKF）所垄断，这八家跨国轴承企业来自四个国家。

2020年，全球八大轴承集团占据全球轴承市场比例为 70.7%，中国企业占据 20.3%，其它地区为 9%。

亚洲为全球最大轴承消费市场。

由于亚洲地区的工业化进程不断加速进步，其已成为全球最大的轴承消费市场。2020 年全球轴承消费市场中，亚洲占比 50%，欧洲占比 25%，北美洲占比 20%，其它地区占比为 5%。具体到国家方面，美国、中国、日本、印度、英国、德国等国家均为主要轴承消费国家，其中印度轴承消费市场增长速度较快，有望成为市场增长的动力。

2.1.2. 中国轴承市场集中度较低，轴承生产集中于中低端市场

随着我国制造业的发展，中国已成为世界第三大轴承生产国。

我国轴承行业发展可分为四个阶段：

1949-1977年为中国轴承行业的起步时期；1978-2002年为行业迅速上升时期，此时中国轴承行业中民营企业数量与日俱增，行业规模逐渐扩张；2003-2015年为行业调整阶段，轴承行业迎来技术和产品的革故鼎新；2016年至今为产品创新、厚积薄发阶段，我国轴承行业舆图已成，乘势而行，部分企业大力投入高端轴承产品的研发制造。

如今，中国已成为轴承销售与制造的大国，根据国家统计局数据，2020年我国轴承市场行业规模已达到 2890 亿元。

我国轴承市场已形成了五大产业群。

随着我国轴承行业数十年的发展，逐渐形成了风格各异的五大轴承产业群，分别为以哈尔滨轴承和瓦房店轴承为代表的东北地区、以国企洛阳 LYC 为代表的洛阳地区、随着市场经济发展而崭露头角的浙东地区、以“专精特新”为特色的苏南地区以及山东聊城轴承产业聚集区。

市场集中度较低，大多为小规模企业。

我国轴承企业虽然数量庞大，可达到 10000 家，但是由于受到技术、资金、人才、研发等方面的限制，企业规模普遍较小。

2020年，我国轴承行业 CR6 为 20.3%，规模以上企业仅 1930 家，与轴承制造强国相差较大，例如德国轴承行业 CR2 为 90%，日本轴承行业 CR5 为 90%。

集中于中低端市场，高端市场任重道远。

由于八大跨国轴承集团经历了多年的技术沉淀及市场优势，在高端轴承领域建立了较高的进入壁垒，我国高端轴承市场主要被八大跨国轴承集团所垄断。

而我国本土企业大多生产中小型以及中低端轴承，因此造成了低端轴承产能过剩，高端轴承供给严重不足，严重依赖进口的局面。但随着我国航天航空、风电、精密机床等大型装备制造领域的发展，中大型与高端轴承的需求与日俱增，国内轴承企业也在不断对中高端、大型轴承进行制造研发，代表企业有五洲新春、万向钱潮和新强联等。

2.2. 磨前技术广受认可，客户包含八大跨国轴承集团

轴承由四部分构成，其生产工序可分为磨前技术和磨装工序。轴承可根据摩擦方式的不同分为滚动轴承和滑动轴承，而滚动轴承则由外圈、内圈、滚动体、保持架四部分所构成。

滚动轴承的制造流程需要五道工序，分别为套圈毛坯成型、套圈车加工、热处理、套圈磨加工以及最后的装配，通常我们将经过前三道工序生产出的产品称为“磨前产品”，相关技术为“磨前技术”，而后两道工序则称为“磨装工序”，经过完整五道工序成产出的产品则称为“成品轴承”。

目前，五洲新春的磨前产品主要为深沟球轴承、圆锥轴承、汽车轮毂轴承等中小型轴承套圈。

磨前产品制造向中国转移。

从历史上看，八大轴承企业均为全产业链生产经营，但随着经济全球化的加深，中国轴承生产工艺的日益进步，八大轴承集团为降低自身成本等因素更加专注于磨装等生产环节，控制轴承的设计和销售领域，而套圈制造环节则进行外包采购。

八大轴承集团扶持中国的轴承厂商作为自己的供应商，完成磨前产品的供应，产业链逐步向中国转移。

八大轴承集团对供应商审核严格，公司的产品质量优异。

以舍弗勒为例：

首先，对供应商的挑选由多个方面小组来决定，包括采购、质量、物流、成本等小组，而不单由采购团队独自决定供应商；

其次，舍弗勒的考察期时间较长，从与供应商接触，正式派人审核，产品小批量生产试制，再到批量生产通常要经过长达三年以上的考核时间；

最后，舍弗勒会每个月对其供应商进行打分，评判包含交付的及时率，产品的不良率以及其它各方面的反应速度，通常每半年发送一次评估报告对供应商进行考核。

公司通过八大轴承集团的供应商认证，凸显公司优异的技术实力和产品质量。

公司磨前领域产业链完整，技术工艺路线丰富。轴承磨前领域包括多道工序，如钢管制造、锻造、冷辗、车加工和热处理等。

目前世界上磨前产品有两种生产模式：

一种是以日本为代表的专业化生产，不同的工序由不同的专业公司来分工解决，如热处理专业公司、轴承毛坯锻造公司和车加工公司等，但这种生产模式缺少产业链整合优势，其中某一工序的优势缺失对整个产业链都会带来打击。

另一种则是以五洲新春为代表的生产模式，其通过对钢管制造、锻造、冷辗、车加工和热处理等工序的整合，完善了磨前领域产业链，巨大的综合优势使其在国际市场上仍有较强的竞争力。

并且产业链条的完整使五洲新春的工艺路线多样化，不同的工艺路线将会使产品拥有不同的性能，从而更好地满足客户的需求。

掌握产业链各环节技术，完整产业链提高盈利能力。

轴承套圈的生产由多道工序组成，每道工序都会有附加价值，附加值高的主要为钢管、锻造、冷辗、车加工和热处理环节。而市场上大多竞争对手只能完成产业链上的 1-2 道工序，因此只能挣到 1 道 2 道工序的利润，公司可以完成全产业链的生产，充分获取各环节的利润，公司的盈利能力明显更具竞争优势。

热处理工艺先进，热处理件被多家跨国轴承企业认可。

热处理是轴承制造过程中的最关键工序之一，其一般不改变工件的形状和化学成分，而是通过改变工件内部的显微组织，或改变其表面的化学成分，赋予或改良工件的使用性能，是影响轴承可靠性和寿命的重要环节。

公司经过多年技术钻研，在热处理方面有着得天独厚的技术优势，具体体现在：

1）设备方面：公司拥有可控气氛网带炉、真空智能淬火柔性自动生产线和智能化可控气氛辊底盐淬自动生产线等热处理设备。

2）工艺方面：公司采用国际先进的热处理标准组织生产，产品表面脱贫碳层、硬度均匀性、屈氏体含量、残余奥氏体、金相组织和外观等主要指标均处于先进水平。

3）检测手段方面：公司配有蔡司、尼康金相显微镜、进口残余奥氏体分析仪、3MA11 渗碳硬化层深度检测仪、残余应力分析仪和淬火油冷却性能测试仪等仪器。

4）过程控制方面：过程参数控制精细化，保证淬火质量的稳定性、一致性。目前，五洲新春是国内唯一同时被斯凯孚、恩梯恩、舍弗勒和捷太格特认可的热处理件供应商。

2.3. 收购波兰 FLT 集团，补齐制造业“微笑曲线”

2021年，五洲新春花费约 1.4 亿元对 FLT 公司进行了收购。FLT 是一家从事轴承销售的的波兰实体公司。FLT 在欧洲的波兰、意大利、法国、英国、德国、美国和中国（无锡）均有布局，产品销往欧洲、美洲和亚洲。

FLT 为多家汽车主机厂的一级供应商，其全球前六大客户为意大利邦飞利（Bonfiglioli）、德国 BPW、美国德纳（Dana）、英国 GKN、意大利卡拉罗（Carraro）和德国赛威传动（SEW），最终用户为菲亚特、奔驰、沃尔沃、宝马、通用和东风等著名品牌汽车及部分工业主机。

收购 FLT 公司后，五洲新春与其将会形成三大互补：

1）首先是研发制造的互补。

在轴承研发中，五洲新春更专注于工艺研究，而 FLT 公司则专注于应用研究。应用研究指研究轴承的制造方案，而工艺研究则侧重于轴承的具体制造。两种研发侧重点的互补将使五洲新春的研发制造技术更上一层楼。

2）其次是销售渠道的互补。

FLT 的客户包括意大利邦飞利（Bonfiglioli）、德国 BPW、美国德纳（Dana）、意大利卡拉罗(Carraro)和德国赛威传动（SEW）等知名大型汽车供应商，欧洲本土企业在欧洲的销售具有天然的优势。收购FLT助力五洲新春拓展市场和强化公司在欧洲轴承市场的品牌影响力。

3）最后是轴承产品的互补。

在轴承生产制造中，五洲新春 70%的轴承产品为汽车轴承，而FLT公司70%的轴承产品为工业轴承，二者同样可以形成互补，拓宽五洲新春的轴承制造范畴。

补齐商业领域的“微笑曲线”。

五洲新春处在产业链的研发和制造环节，FLT 处在附加值相对更高的品牌、服务和应用环节。公司对FLT的收购将会巩固其自身在轴承行业中的不可替代性，这种不可替代性就在于从上游的研发、中游的制造以及附加值更高的下游的产品与服务。研发、制造、营销、品牌和服务齐全，将会发挥公司轴承产业链和价值链的优势，补齐五洲新春商业领域的“微笑曲线”。（报告来源：远瞻智库）

3. 风电行业高速发展，风电滚子国产替代加速

3.1. 中国风电发展迅速，未来动力充足

国内风电市场发展迅速，新增装机量居于高位。随着技术的发展以及政策与补贴的驱动，我国近年来风电市场发展迅速。

截止至2021年底，我国风电累计装机量已达到 3.28 亿千瓦，同比增长 16.5%，其中2021年陆上风电新增 2946 万千瓦，海上风电新增 1690 万千瓦。

2020年和2021年分别为陆风补贴和海风补贴的最后一年，抢装潮的结束使行业需求短期调整，国内风电市场仍呈现出稳健增长的态势，风电市场发展空间广阔。

3.2. 乘“双碳”东风，“十四五”规划助力增长

3.2.1. “双碳”目标奠定新能源长远发展

2020年 9 月，在第七十五届联合国大会上宣布，中国力争在2030年前二氧化碳排放达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和目标。“双碳”目标倡导绿色环保节约能源的发展方式，加速碳排放降低的进程，发展绿色科学技术创新，调整国家产业结构与能源结构。

根据国务院2021年印发的《2030 年前碳达峰行动方案》，要求到2025年，非化石能源消费比重达到 20%左右，单位国内生产总值能源消耗比2020年下降 13.5%；到2030年，非化石能源消费比重达到 25%左右，顺利实现2030年前碳达峰目标。

风电作为主要的可再生清洁能源之一，将会迎来广阔的前景与发展。

3.2.2. “十四五”规划助力风电快速增长

各省“十四五”规划推出风电目标，积极响应国家“双碳”战略。如黑龙江省计划到2025年可再生能源装机达到 3000 万千瓦，占总装机比例 50%以上，新增风电装机 1000 万千瓦。

有序推进风光资源利用，建设哈尔滨、齐齐哈尔、佳木斯、大庆、绥化百万千瓦级大型风电项目。内蒙古自治区加快建设通辽、乌兰察布、包头、巴彦淖尔风电装备制造基地，计划在 2025年可再生能源生产总量超过 9000 万吨标准煤，风电发电量达到 8900 万千瓦。

山东省组织实施海上风电发展规划，规划总规模 3500 万千瓦，并坚持“一体两用”，推进海上风电军民融合发展。

风光大基地规划推进落实，多能互补协同发展。

2021年 10 月，在《生物多样性公约》第十五次缔约方大会领导人峰会上，宣布我国第一期约 1 亿千瓦的大型风光基地项目已于近期有序开工。

2021年 12 月底，第一批风光大基地项目清单公开，包含了内蒙古、陕西、青海、甘肃等19 个省，总规模为 97.05GW。其中内蒙古、陕西、青海、甘肃分别为20.2GW、12.5GW、10.9GW 和 9.55GW，四省总和占比50%以上。第二批风光大基地规划基本完成，最终规模为 455GW。

第二批风光大基地利用了较多的三北的沙漠、戈壁地区，结合生态治理和资源综合利用模式，积极解决消纳问题，以外送电力为主。

3.3. 风机大型化趋势明显，度电成本进一步下降

国内大功率风机占比逐步增加。2021年，全国新增装机的风电机组平均单机容量为 3.51MW，同比增长 31.7%，其中 3MW 以下的占比为 19.94%，3MW 及以上占比 80.06%。

当前平价海风项目的风机招标要求基本在 7MW以上，单机功率有了明显的提升。如浙能台州 1 号项目要求 7.0-9.0MW 机组，三峡平潭外海项目要求 8.0MW 以上机组，国家电投揭阳神泉二项目要求 11MW 以上机组，风机大型化已成为风电发展的主要方向。

风机大型化助力风电增效降本。

在风电平价的道路中，风机大型化是众多技术革新中最引人注目的一项，为推动风电平价的进程立下了汗马功劳。风电机组越高，叶片越大，会从相同的风能资源中获得更多的电力。

更大的风轮直径和更高的轮毂高度能够使风机机组在低风速区域获得比以往更多的动力，提升机组功率和利用小时数，摊低了风电各环节的单位成本，从而达到增效降本的作用。

海风项目成本构成分析。

以江浙地区的海风项目成本构成为例，其成本构成主要为风电机组（含安装）、风机基础及施工、塔筒、用海费用和海上升压站等。其中，成本最高的为风电机组，占总成本的 41%，其次为风机基础及施工，占总成本的 24%。目前招标的海风项目造价在 1.4 万元/KW 左右，大型化推动海风平价进程。

大型化摊薄单位 MW 用量，降低风场建设维护成本。

如运达股份 4.5MW 和 3MW 两款风机，4.5MW机型在输出功率上较 3MW提升了 50%，但是很多零部件是平台 型设计的，重量提升较小。

随着风机的大型化，单 GW 风机的铸件耗量已经从 2.5 万吨下降至 2 万吨，塔筒配套量已经从 9 万吨下降至 7 万吨。单机功率的提升使在相同的风场容量下减少位点数，降低了建设成本和维护成本。

3.4. 滚子国产替代加速，公司突破滚子“卡脖子”工程

3.4.1. 高端轴承依赖进口，降本推动国产替代

风电机组内部使用的轴承主要包括五类：分别是主轴轴承 1-2 套，起到支承轮毂及 叶片，传递扭矩到增速器的作用；偏航轴承 1 套，连接机舱与塔筒，使机舱可以相对于塔筒旋转，从而调整机舱迎风方向；变桨轴承 3 套，安装于轮毂和叶片根部的交接处，使桨叶可以相对于轮毂旋转；发电机轴承 1 套；齿轮箱轴承 1 套，应用于双馈式和半直驱风机，直驱式风机省去了齿轮箱这一环节。

风电轴承工作环境恶劣复杂，有较高的技术要求。

风电轴承工况条件比较恶劣，经受温度、湿度、荷载变化范围很大，比如偏航和变桨轴承要承受很大的倾覆力矩，增速器轴承在启动和制动时要承受很大的冲击荷载。

由于风电机组要在风速达到3- 4m/s 的条件下即能启动发电，所以轴承应具有低摩擦矩、高运转灵活性的特点。

最关键的是，由于吊装和更换风电轴承难度较高且花费较大，因此 20 年的使用寿命以及高可靠性就成为了风电轴承的基本要求，使风电轴承的技术难度更上一个层次。

目前风电轴承国产化程度较低，技术壁垒较高。根据中轴协轴承工业显示，2020年全国风电机组共装机20401台，所需配套风电轴承479532套，国内轴承企业（天马、洛轴、瓦轴、新强联、大冶轴等）共产销风电轴承 77975 套，综合国产率仅为 16.3%。

分种类来说，国内生产较多为偏航轴承与变桨轴承，国产化程度较高。而主轴轴承、齿轮箱轴承和发电机轴承国产化率较低。

偏航与变桨轴承技术含量与主轴轴承相比略低，国内技术较为成熟，目前国内已实现全系列的国产化，代表厂商有天马、瓦轴、洛轴和新强联等。2020年偏航轴承国产化率为 63.3%，变桨轴承为 86.6%。

主轴轴承工况荷载复杂，工艺要求高，研发周期长，验收周期长，从而使得大功率国产替代进展缓慢。但目前国内厂商进步迅速，新强联、瓦轴、洛阳 LYC 等国内大型轴承厂商正加快对主轴轴承的研发制造，有望填补国内空白。2020年主轴轴承国产化率为 33.0%。

齿轮箱轴承在风电齿轮箱中的运行条件较为严苛，工作时轴承荷载与温度变化较大，因此对技术工艺要求较高。国内轴承厂商在此方面与国外厂商仍有较大差距，目前国内齿轮箱轴承基本依赖进口，短期替代难度较大，2020年国产化率仅为 0.6%。

发电机轴承价值量较小，风电机组中发电机价值占比仅为齿轮箱价值占比的一半，主机厂商大多选择向发电机生产商采购整个发电机。2020 年我国发电机轴承国产化率为 0.2%。

平价与降本有望推动风电轴承国产化进程加速。

根据三一重能的采购数据显示，公司进口主轴轴承主要供应商为斯凯孚，国内主轴轴承主要供应商为洛阳 LYC 和瓦轴，对于同型号的主轴轴承产品，国外主轴厂商售价要明显高于国内厂商，国产主轴轴承性价比优势明显。若主轴轴承实现国产化替代则有望降本20%以上，主机厂商和业主积极推动轴承国产替代。

3.4.2. 风电滚子，风电轴承的明珠

滚子属于轴承滚动体的一种，根据轴承使用滚动体的类型，轴承可以分为球轴承与滚子轴承。其中，滚动体为钢球的被称为球轴承，滚动体为其它类型的被称为滚子轴承。

滚子是轴承运转时承受负荷的元件，是滚子轴承中最薄弱的零件，它的制造质量对轴承的工作性能有很大的影响，如旋转精度、噪声、震动和灵活性等。

而风电滚子由于运行工况的严苛，对其制造工艺提出了更高的要求，精度要求达到Ⅰ级与Ⅱ级精度之间。滚子按照形状和尺寸可以分类为圆锥滚子、圆柱滚子、球面滚子和滚针等。

根据所使用的滚动体的形状与尺寸，不同轴承应用于不同的场合。

球轴承与滚子轴承由于滚动体的不同从而有了不同的性能。球轴承中钢球与轴承套圈的接触是一个点，因此接触面积小，摩擦小，转速快，但承载能力低；而滚子轴承中滚子与轴承套圈的接触是一个面，因此接触面积大，摩擦大，转速低，但承载能力强。

并且滚子轴承中不同类型的滚子也会赋予轴承不同的特性：如圆柱滚子轴承负荷能力大，主要承受径向力；圆锥滚子轴承既能承受径向荷载，又能承受轴向荷载；球面滚子轴承不仅能够承受力，同时能够满足高速转动的需求。

生产工序较为复杂。

钢球的生产加工需要经历原材料的镦压、光球、热处理、磨球、强化、初研、外观检测、涡流探伤和精研等多个环节，生产工艺较为复杂。而滚子由于属于非标准件定制加工，在生产过程中需要加工的面比较多，检测项次比较多，因此对于生产设备，加工技术以及人才素养都提出了较高的要求。

滚子上游为轴承钢生产行业，下游为成品轴承制造商。

轴承钢是制造滚子所使用的专用钢材，其质量会直接影响滚子的各种性能，因此生产要求十分严格，对于其硬度、耐磨性、弹性极限、化学成分均匀性和碳化物分布等条件都具有较高的要求。

目前上游轴承钢行业竞争较为充分，轴承钢供应量充足，价格体系透明。随着机械制造业的发展，滚子下游轴承行业的扩张使得对滚子需求日益剧增，直接拉动了本行业的发展。

风电机组大型化推动滚子环节价值量提升。

随着风电机组大型化的趋势，对轴承荷载能力要求的提升，滚子相对于钢球将会有更大的优势。例如变桨轴承原本常用双列深沟球轴承，但由于大兆瓦海上风电要求，转化为了三排滚柱轴承，滚动体由原先的钢球变为了滚子，风机大型化的趋势将会使风电滚子的需求量进一步提高。

同时风电机组的大功率化要求装配更大尺寸的轴承，将对滚子的生产提出更高的要求。风机机型从 3MW提升到 6MW，风电滚子的价值量增加 250%，即单位 MW价值量增加了 75%。五洲新春所生产的适配于 12MW 风机的风电滚子单个重量达到 23 公斤，滚子单位 MW 的价值量随着风机的大型化而提升。

风电行业增长带动风电滚子市场空间增长。

根据中国轴承工业协会统计，2022年国内对于风电轴承的需求有 200亿元。其中滚动体占据成品轴承价值的 12%-15%，因此滚动体将会有 25 亿元左右的市场需求。

在风电轴承中，除了偏航轴承使用的滚动体为钢球，其余几乎均为滚子，风电滚子将会占据 80%的份额。

我们预计2022年国内将会有 20 亿左右的风电滚子需求。随着风电新增装机的提升和大型化提升滚子的单位 MW 价值量，2025 年国内风电滚子市场规模有望达到 30 亿元。

3.4.3. 公司突破风电滚子“卡脖子”工程，产能扩张带来新增长

公司通过长年的技术积累，实现了风电滚子的国产替代。风电滚子技术工艺的突破，是五洲新春轴承制造水平的综合提升，是公司长期和全球顶级轴承制造商合作配套的结晶，具有完全的自主知识产权。

目前，公司已成功研发出了风电变桨轴承、主轴轴承及齿轮箱轴承的海上陆上全系列滚子产品，在国内率先实现进口替代，并且其变桨轴承滚子获得2021年机械工业优质品牌产品。 公司多项技术领先，风电滚子制造达到国际先进水平。

五洲新春所生产的风电滚子具有较高的技术壁垒，具体表现在：

1）获得《一种高精度圆锥滚子》、《对数轮廓滚子用磨轮体》等四项专利；

2）滚子精度等级达到 I 级和Ⅱ级精度，长度公差 0.01，端跳 0.004 这两项精度超过 Ⅰ级精度标准；

3）热处理工艺技术突破，使淬透性及芯部网状问题得到解决，表面到芯部硬度能够依据风电滚子工况实现合理的梯度控制，严格控制滚子工作表面残奥含量，热处理表面无游离铁素体，零脱碳；

4）滚子表面轮廓为对数曲线，凸度达 0.15，曲线完美程度达国内，国际先进水平；

5）圆锥滚子球基面 R 散差控制在 1%以内，达到国际领先水准。

滚子生产设备为进口与自主研发相结合，兼顾品质要求与生产效率。

公司滚子生产设备先进，采用进口设备与自主研发相结合。其中热处理采用奥地利爱协林盐浴淬火生产线；磨加工采用五洲新春自行改造升级的高精度滚子外圆母线对数曲线磨床；检测与探伤采用引进德国生产 SKF 专用滚子外圆波纹度检测仪、自行研制采用德国罗曼涡流探伤仪的全自动滚子探伤检测、影像外观和清洗包装线。

国内专业滚子生产厂商较少，市场环境较为良好。

由于滚子研发与制造投入较大，制造设备与成品轴承和套圈不匹配，因此国内大多轴承厂商生产轴承所需要的滚子都需要向外采购。

目前国内只有少数轴承生产厂商有独自制造滚子的能力，如瓦轴、洛轴、天马等，其滚子产品只限于自用，不会向外售卖。由于轴承厂商间的竞争，风电轴承厂商不会采购其它风电轴承厂商的风电滚子，这就给专业的风电滚子生产厂创造了良好的市场环境。

随着风机的大型化，国内的轴承厂商还没有掌握大兆瓦滚子的技术，也需要向专业滚子公司进行采购。目前国内有能力生产风电滚子的专业滚子生产厂商只有五洲新春与力星股份，市场参与者较少，竞争格局良好。

产品竞争力强，风电滚子已供货多家轴承厂商。

根据中国轴承工业协会统计，国内滚子相较于国外进口滚子价格降低了 30%-40%，质量相同以及价格便宜等优点使五洲新春风电滚子的性价比更为突出。

目前，五洲新春风电滚子已供货德枫丹（青岛、法国）、蒂森克虏伯（奥地利、巴西）、斯凯孚、罗特艾德、新强联、烟台天成、大冶轴、洛轴、瓦轴、轴研科技和恒润股份等多家高端轴承厂商。除了天马外，五洲新春几乎与各大知名的轴承厂商都已达成了合作。

滚子产能大幅扩张，未来迎来新增长。

2020年为五洲新春第一年销售风电滚子，其营业收入为 2500 万元，而2021年公司风电滚子营业收入为 6003 万元。

目前制约公司滚子销售的主要因素为产能规模，公司正在建造一家年产高端轴承滚子 2000万件的专业滚子分厂，2022年一期工程达产后可新增2.5亿元/年的滚子产值。

在2022年 5 月，公司发布定增公告，拟投入募集资金 2.05 亿进行年产 2200 万件 4 兆瓦以上风电机组精密轴承滚子技改项目。

产能扩张的完成将会给五洲新春风电滚子营收带来爆发式的增长，我们预计公司风电滚子业务未来将会占据国内市场40% 的份额。（报告来源：远瞻智库）

4. 积极布局汽车业务板块，安全气囊发生器部件国产替代

4.1. 汽车市场稳步增长，新能源车占比快速提升

汽车零部件市场与下游汽车市场密切相关。

我国汽车行业经历了十几年的蓬勃发展，从 18 年开始市场销量趋于稳定。但我国千人汽车保有量在世界主要国家中仍处于低位，2020年仅为 173量，我国汽车市场未来将稳步增长。同时我国新能源车销量逐年增高，由2016年的年销售 50.17 万辆提升至2021年350.72万辆，新能源车为汽车行业的长远发展注入了新动力。

汽车智能电动化趋势为我国汽车零部件行业带来新发展。

在过去几十年的传统燃油车时代，由于我国进入汽车及零部件产业的时间较晚，供应链实力较弱，全球主要零部件企业集中在美、日、德等国家，汽车零部件行业也被这些国家的一级零部件供应商所垄断。

但随着新能源智能电动化汽车的发展，传统的金字塔型供应链体系被打破，更为平扁化的供应链体系被新能源车企所采用，使得二、三级供应商可以直接向新能源车企供货。由于国内新能源汽车竞争力得到不断增强，其市场份额不断上升，加速布局本土供应链是其未来的必然选择。

公司在汽车各种零部件的业务布局将会为其带来新的发展机遇。

公司目前主要供应以下几种汽车部件：

1）新能源汽车轴承，包括驱动电机轴承、齿轮箱轴承、转向器轴承等；

2）汽车安全气囊气体发生器部件；

3）汽车精密零配件，包括变速箱、差速器齿轮、同步器齿套、传动轴等；

4）汽车空调管路及热管理系统零部件。

4.2. 进军新能源汽车轴承，伴随新能车快速成长

与传统汽车相比，新能源车的轴承价值量趋同。

新能源汽车相对于传统燃油车缺少了发动机轴承，但新增了驱动电机轴承，并且由于只有前进和后退的档位，变速箱轴承变得相对简单，总体而言，新能源汽车轴承数量将减少 20 多个。

但由于新能源汽车电机的调速范围宽、启动的转矩大、功率密度高和效率高的特性，对其轴 承的高速、高低温、耐久性、稳定性和可靠性提出了更高的要求，使得单个轴承价值量更高。因此新能源汽车总体轴承价值量与传统燃油车并无较大差距。

公司依托在传统轴承领域多年的技术积累和生产经验，向新能源汽车轴承扩展。

五洲新春针对新能源汽车开发研制了多款轴承，其中代表性的三款为球环滚针轴承、转向器轴承以及驱动电机轴承。

目前球环滚针轴承国内只有三家企业可以生产，分别为五洲新春、人本集团和慈兴集团。

公司球环滚针轴承进入丰田体系，其下游客户包括丰田（北美、东南亚）、比亚迪、广汽和大众等众多头部汽车厂商；转向器轴承整体配套了北美的宝马，增长潜力十足。现在国内驱动电机轴承 100%为国外进口，公司驱动电机轴承已研发成功进入送样阶段，未来将会实现进口替代。

4.3. 汽车安全气囊发生器部件国产替代，有望占据大量市场份额

安全气囊是一种汽车被动安全性的保护系统，是汽车重要的零部件之一。

根据安全气囊在车内的安装位置，可分为驾驶员气囊、副驾驶气囊、帘式气囊、侧气囊、膝盖气囊和安全带气囊等。而安全气囊气体发生器则是在车辆发生碰撞后，能够使加压的气体燃烧从而将产生的大量气体充入汽车安全气囊中，使得安全气囊充分展开。

目前，安全气囊气体发生器的市场份额主要掌握在奥托立夫和均胜电子等实力深厚的外资或合资品牌手中。

填补国内安全气囊气体发生器部件空白，成功配套多家知名企业。

五洲新春依靠其积累多年的高端精密机械制造技术和生产工艺，经过六年的研发，成功制造出来了安全气囊气体发生器部件，填补了国内空白。该产品形态为一根钢管，但是对于压力等性能要求极高，钢管内部填充气体发生剂，从而形成气体发生器。

公司负责气体发生器中该钢管的生产。公司从2014年开始小批量生产此产品，在2016年进行募投项目“1800万套的汽车安全气囊气体发生器部件”，截至2021年终于实现量产。

公司此产品目前直接客户主要有瑞典奥托立夫、均胜电子和比亚迪，最终使用客户主要有欧洲和日系汽车，以及包括特斯拉、蔚来等新能源车企。

安全气囊气体发生器部件市场集中度较高，市场广阔。

目前世界上能够生产汽车安全气囊气体发生器部件的企业只有三家，分别为五洲新春、日本住友和意大利特纳瑞斯，产品市场集中度较高。每辆汽车需要使用 4-6 根安全气囊气体发生器部件，每根价格为 12 元左右，产品全球市场约为 25 亿元。预计五洲新春未来可以占据气体发生器部件市场的三分之一，产品每年将带来 8 亿元的营业收入。

4.4. 新能源汽车高速增长，汽车空调管路焕发新春

新能源汽车推动热管理系统衍生出更多需求。传统的燃油汽车的热管理内容主要包括发动机系统和空调系统的热管理，通过使汽车内部各个零部件处于合适的温度范围，从而保证汽车在行驶过程中发挥出最佳的性能。然而由于新能源车与传统燃油车结构上的差异，热管理系统将会覆盖更多的内容，包括空调系统、电池热管理系统、电机电控总成系统和发动机总成系统等的热管理。

传统热管理市场集中度高，CR6 超过 90%。

现今的汽车热管理技术大多是在传统汽车的空调和发电机冷却系统的基础上发展起来的，因此国际热管理巨头通过过去生产传统汽车空调和发动机冷却系统积累的丰富经验，紧随新能源汽车的发展机遇，利用自身的客户基础进入到相关热管理零部件和集成系统市场，并逐步在全球市场占据领先地位。

目前全球的主要热管理企业有电装、马勒、法雷奥、翰昂等，市场集中度高，CR6 超过 90%。

五洲新春热管理主要产品汽车空调管路属于空调热管理系统零部件。

公司汽车空调管路直接客户主要有法国法雷奥，德国马勒贝洱等知名汽车空调生产厂商，并最终应用于宝马、奔驰、大众、通用、特斯拉、福特、日产和沃尔沃等知名汽车品牌。

汽车空调管路业务价格传导途径通畅，毛利率将有所提升。由于 21 年铝价大幅度上涨，公司为闭口合同不能传导原材料价格压力，导致空调管路业务毛利率有所下降。

22年公司已经和法雷奥等下游客户谈判好材料价格波动的传导方案，其中原材料上涨所增加的成本 60%由下游客户承担，40%由公司承担，预计2022年汽车空调管路毛利率将会恢复。

公司未来将加大汽车热管理系统的投入。

热管理是高弹性的的新能源汽车零部件赛道，并且单车价值量在提升，例如燃油车的从1900 块左右提升到了8000块左右，随着热管理内容的增加，未来热管理系统的价值将会进一步升高。截至目前，公司在汽车空调管路的基础上，开发出了软管、铝加工件、结构件等多种零部件，2021年汽车热管理零部件营业收入为 1.6 亿元，预计未来将会大幅增长。

5. 盈利预测与估值

我们按照以下假设对公司未来业绩进行预测

（1）套圈及成品轴承：

套圈方面，受益于斯凯孚工厂落户新昌，公司承接特斯拉驱动电机轴承套圈业务，未来前景广阔。因此假设2022-2024年该板块营收增速为 40%/ 30%/ 25%。由于公司套圈及成品轴承毛利较为稳定，因此假设2022-2024年毛利率分别为 18.2%/ 18%/ 18%。

（2）风电滚子：

在“碳中和”背景下，根据各省“十四五”风电规划，风电滚子市场前景广阔。目前公司风电滚子供不应求，产能限制为最大制约因素，随着公司产能扩张，滚子逐步放量。因此假设2022-2024年该板块营收增速为 233%/ 100%/ 30%。同时由于风电滚子技术壁垒较高，国内生产厂商较少，因此假设 2022-2024年毛利率为 40%/ 39%/ 38%。

（3）空调管路：

随着疫情防控放开，我们预计家用空调与汽车空调市场将会逐步回升，同时空调管路价值量更高的新能源车市场正在快速发展。因此假设2022-2024年该板块营收增速为20%/14%/13%。由于公司空调管路原材料价格传导机制已实现，毛利率会有所恢复，因此假设2022-2024年毛利率为 17%/ 17%/ 17%。

（4）汽车安全气囊气体发生器部件：

目前全球能够生产此部件的只有三家企业，市场竞争格局优秀，并且公司下游直接客户为奥托立夫、均胜电子等优质企业。因此假设2022-2024年该板块营收增速为 25%/ 35%/ 30%。2022-2024年毛利率为 16.5%/ 16.5%/ 16.5%。

（5）汽车其它零配件：

公司汽车其它零配件主要应用于新能源汽车，业务增长稳定，因此假设2022-2024年该板块营收增速为10%/8%/8%。并且公司该板块毛利率较为稳定，因此假设2022-2024年毛利率为20.5%/20.5%/20.5%。

考虑到公司风电滚子、新能源汽车轴承及安全气囊气体发生器部件未来有望贡献业绩增量，预计公司2022-2024年 EPS 分别为 0.62/ 0.87/ 1.07 元，对应的 PE 分别为 24/ 18/ 14 倍。

从可比公司估值角度来看，新强联与国机精工均为成品轴承优秀供应商，具有较强的技术领先优势，估值水平较高。

因此参考可比公司估值，考虑到公司的经营情况，给予公司2022年 35 倍 PE 估值，目标价为21.88元。

6. 风险提示

1）国内风电滚子竞争格局恶化；

2）汽车领域下游客户拓展不及预期；

3）传统轴承领域市场竞争加剧；

4）业绩不及预期。

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