量化趋势跟踪策略是什么（本轮量化紧缩有何不同）

5 月 4 日，美联储宣布加息 50 个基点，将联邦基金利率目标区间上调到 0.75%至 1%之间。与此同时，美联储表示将从今年 6 月启动缩表计划，即进行量化紧缩，从而放大加息的收缩影响。

美联储在5月25日公布的会议纪要显示，全体美联储与会者都支持缩表计划，且多名与会者表示，缩表完全走上正轨后，将是美联储考虑出售机构MBS的合适时机，以此让SOMA的投资组合长期内主要由美国国债构成。

人们对于量化宽松较为熟悉，毕竟从2009年至今，美联储已开展了四轮量化宽松，而对量化紧缩可能较为陌生。今天我们重点了解一下量化紧缩的概念和历史，以及本轮量化紧缩的背景和潜在风险。

什么是量化紧缩？

量化紧缩（Quantitative Tightening，QT），顾名思义是量化宽松（quantitative easing, QE）的逆向操作：QE是扩大美联储资产负债表规模的政策，QT就是缩小美联储资产负债表规模的政策。

不难看出，QE和QT针对的是美联储资产负债表规模，那么美联储资产负债表都包括哪些资产呢？QT具体如何操作？

我们首先来简单了解下美联储系统，其分为三个实体机构：美联储理事会、12家联邦储备银行、联邦公开市场委员会。其中，储备银行作为美联储系统的运行载体，持有美联储系统的资产、负债和资本。因此，实际上美联储资产负债表代表了储备银行的账目和运行成果。

现在，我们再来看下美联储资产端的包含项：1、黄金账户；2、特别提款权；3、硬币；4、直接持有证券、未摊销证券溢价/贴水、回购协议和贷款；5、特殊目的实体（SPV）的净组合持仓；6、应收账款（在途资金）；7、固定资产；8、中央银行流动性互换；9、以外币计价的资产；10、其他资产。

在这些类别的资产中，直接持有证券是美联储的主要资产，包含了国债、联邦机构债券和抵押贷款支持证券（MBS）。截至2022年2月16日，直接持有证券占到美联储总资产的94.8%，美联储的扩表与缩表，也就是QE和QT，主要针对的是这类资产。

为应对次贷危机，2008年11月美联储开始实施大规模资产购买计划（large-scale asset purchase programs），也就是量化宽松。根据2022年5月4日的美联储资产负债表数据，其总规模为8.94万亿美元。资产构成中，国债为5.77万亿美元，占比为64.5%；MBS为2.72万亿美元，占比为30.4%。两项合计高达8.48万亿美元，占了资产总规模的95%。

那么，QT具体如何操作？根据2022年5月4日美联储公布的《缩减美联储资产负债表规模的计划》，美联储将通过停止对到期的直接持有证券的再投资实现缩表。

该计划表示，对于美国国债，最初设定每月最多缩减300亿美元，三个月后每月缩减规模上限提升至600亿美元。对于机构债券和MBS，最初设定每月最多缩减175亿美元，三个月后每月缩减上限提升至350亿美元。也就是说，三个月之后两者合计每月缩减950亿美元。

“如果说实行QE能够‘降低借贷成本、增加支出、支持经济增长、最终拉高通胀’，那么QT的目标恰恰相反。通过缩减资产负债表，美联储从金融体系中抽走流动性，提高长期资产的借贷利率，从而削弱通胀。”近期，美国大西洋理事会（The Atlantic Council）地缘经济中心副主任Ole Moehr发表文章《部署QT——美联储准备好对抗通胀的新工具》，解释了QT的工作原理。

加息作为价格调控工具，可直接影响市场利率，与之不同的是，QT对利率的影响有多个渠道，中金宏观近期发布报告总结为：

一是流动性效应（liquidity effect），美联储回收流动性，推高短端利率；二是久期效应（duration effect），美联储将长久期的国债和MBS“还给”市场，使市场中的资产久期增加，期限溢价走高，推动长端收益率上行；三是信号作用（signaling effect），美联储向市场传递强有力的紧缩信号，提高市场对中期利率的预期，进而对长端收益率带来推升作用。

量化紧缩从何而来？

追溯QT的历史，要从2008年金融危机后美联储首次实行QE开始讲起。

为了使美国尽早摆脱金融危机和经济衰退的冲击，美联储采取了前所未有的措施提振经济，2008年12月，联邦基金利率目标下限降至零。但由于期限和风险溢价的存在，短期利率到长期利率的传导并不同步，鉴于此，美联储实施了QE政策：通过购买MBS增强抵押品效力，缓解抵押贷款机构资产负债表压力，防止出现信贷紧缩（credit crunch）；通过购买长期国债压低长端利率，降低长期资金成本，增强投资需求。

从2009年3月到2014年底，经过三轮QE，美联储净购买了约为4万亿美元资产，资产负债表规模也从9000亿增加至4.5万亿，占GDP的比重从5%提升到了25%。资产侧的国债余额从7800亿增长至2.47万亿美元，MBS余额从0增长至1.78万亿美元。国债的期限以长期为主，平均期限从QE之前的1.6年增加到6.9年。

后来，为了缩减危机后实行QE而形成的规模庞大的资产负债表，2013年5月，时任美联储主席的本·伯南克 (Ben Bernanke) 告诉国会，美联储可能要在当年晚些时候开始缩减其资产购买规模（Taper）。

2013年12月，美联储将资产购买的规模从每月850亿美元缩减到750亿美元，然而这引发了债券市场的“缩减恐慌”（taper tantrum），致使美债收益率大幅飙升，给经济尤其是房地产市场带来巨大压力，最终导致美联储将QT的计划推迟了。

关于QT的政策框架，美联储在2014 年 9 月发布的 《政策正常化原则和计划》 中，提出了以逐步提高政策利率和减少对证券的持有来实现货币政策正常化的构想。

在关于证券减持计划的具体说明中，美联储明确指出，证券持有量的减少将是逐步且可预计的，并主要采取被动的方式，即停止将其系统公开市场账户 （SOMA） 中到期收回的证券本金用于再投资。

2017年10月，美联储正式开启QT，缩表规模季度累进：每月减持的国债规模的起点是60亿美元，每3个月增加60亿，直到300亿上限；减持的MBS的初始规模是40亿美元，每3个月增加40亿，上限为200亿。

2018年秋季开始，美股暴跌，美国经济开始摇摆不定，流动性危机显现，鉴于QT对金融市场的影响越来越不确定，美联储2019年第五次公开市场委员会会议（FOMC）议息会议决定，从当年8月1日起将停止缩减总体持债规模，这宣告了这一轮QT的结束。

在这一轮QT周期中，美联储目标缩减规模为7550亿美元，实际缩减了约6500亿美元的总资产，占缩表前美联储总资产规模的15%，占当年GDP规模约3%。

2020年3月15日，美联储宣布降息至接近零水平，并启动新一轮规模达7000亿美元的大规模QE计划，以应对Covid-19对美国经济造成的影响。但有不少专家指出，货币宽松的信号比这更早出现。例如，Schiff Gold分析师Michael Maharrey表示，美联储早在Covid-19大流行数月前就恢复了QE，尽管其没有称之为量化宽松。因为在2020 年美联储推出新一轮QE之前，资产负债表已经从接近4万亿美元扩大到略高于 4 万亿美元的水平。

在过去两年QE中，美联储资产负债表又增加了 5 万亿美元，达到了近 9 万亿美元的水平，是这一轮QE之前的2.25倍。

本轮量化紧缩有何不同？

第一，从QT的成因上来看，多位专家指出，本轮QT主要受到通胀的推动。

中泰证券研究所宏观首席分析师陈兴、中泰证券研究所研究助理马骏撰文表示，在上轮QT之前，美国经济已经步入复苏通道，制造业PMI稳定在荣枯线以上，失业率也创新低，就业市场整体良好，通胀水平一直以来在2%附近波动。

而本轮QT，就业市场虽也存在改善，但自2021年年中以来，美国通胀持续高企并逐步攀升，创下自70年代大滞胀时期以来的新高，并且目前尚未出现见顶回落的迹象。美国4月CPI同比增长8.3%，美国总统拜登声明称，通胀仍“高得令人无法接受”，降低通货膨胀是首要经济任务。

在5月25日会议纪要中，美联储提及“通胀”的次数达60次之多。所有与会者都同意美国经济“非常强劲、劳动力市场非常紧张”，并且通货膨胀率非常高——纪要依然证实着通胀仍是美联储眼下最为关心的经济要素。

第二，从QT的速度上来看，本轮推进节奏明显加快。今年4月，美联储理事兼副主席候选人莱尔·布雷纳德 ( Lael Brainard) 表示 ，联储将以比前一个周期“明显”更快的速度收缩其资产负债表。

陈兴、马骏认为，本轮QT从时间上来看，加息与缩表间隔或由上轮的22个月降至本轮的2个月，且最快或于缩表后3个月就达到每月600亿美债及350亿MBS的缩减上限。

当前美联储资产负债表规模约8.9万亿美元，三个月后每月缩减资产负债表规模为950亿美元，占整体大约1.07%，“尽管占比较低，但每月缩减规模，也就是从市场抽走流动性的力度，其实比上一轮QT的上限规模（500亿美元）要高很多，这对市场的冲击是非常大的。”澳新银行集团大中华区首席经济学家杨宇霆表示。他还提出，未来如果通胀没有抑制住，美联储还会增加缩表规模。

第三，从实施方式上来看，陈兴、马骏分析，上轮QT主要是通过减少到期资金再投资的方式来进行的被动缩表，而并没有采取主动缩表（在市场上出售尚未到期的持有证券）的形式。不过，根据3月美联储议息会议纪要，本轮QT方式以被动为主，但或主动出售未到期的MBS。

对此，一方面，美联储3月议息会议上与会官员认为，MBS本金提前还款可能会低于缩表的每月上限。纽约联储和里士满联储研究估算，MBS提前偿还月均规模约在240-250亿左右，低于MBS缩减上限。另一方面，联储预计未来持有资产组合应主要由国债构成，考虑主动出售MBS是合适的。

最后，从缩表影响的预防应对上来看，陈兴、马骏认为，本轮QT美联储提前设立常备回购便利工具，尽可能保证市场流动性的充裕。

2019年9月，由于上轮缩表、缴税和国债认购缴款三重因素叠加，隔夜拆借利率一度飙升至10%，联邦基金利率也一度突破目标上限升至2.3%，迫使纽约联储近十年来首次出手干预隔夜回购市场，流动性短缺最终导致美联储退出QT。因此，本次美联储提前设立常备回购便利工具，充分吸取上轮缩表暴露出流动性问题的教训。

量化紧缩的未知风险

相比于加息，市场对于QT带来的冲击尚不确定。

工银国际首席经济学家程实、工银国际资深经济学家张弘顼撰文表示，对于加息，投资者可通过市场信息对市场利率的调控变化进行概率预测，市场对加息的实时预测就是对市场预期消化的过程。配合美联储的前瞻指引，市场总体预期将被引导接近政策目标预期。

而缩表作为数量工具，其对市场流动性的具体传导路径尚不清晰，较难分析货币数量收紧对某种具体资产造成的冲击。从历史的经验来看，货币数量收缩对资本市场整体资产价格的冲击存在非线性。因此，未来市场需要高度警惕，美联储主动缩表对全球资产流动性产生的冲击影响。

Ole Moehr认为，在加息的基础上叠加实施QT政策，可以进一步加强货币紧缩，但具体的影响程度尚不明确。据《经济学人》的市场分析师估计，美联储量化紧缩政策对金融市场的影响可能在25到125个基点之间。如果量化紧缩显著提高长期证券的收益率，有效放大加息的收缩效应，就能够证明QT是帮助美国经济控制通胀、实现软着陆的有效工具。

不过，他指出，QT也给美国和国际金融稳定带来了潜在风险，例如前述的2019 年 9 月由于缩表行为导致隔夜借贷市场出现危机。

对此，陈兴、马骏有不同看法——本轮QT造成美国发生流动性危机的风险不高：一方面，市场现存流动性较高，准备金规模保持在4万亿美元左右的水平，隔夜逆回购规模也维持在1.6万亿美元的较高水平，远高于每月950亿美元的缩表规模。另一方面，美联储于2021年将国内和国外回购便利设立为常备，用于及时向市场提供流动性，新工具将有效平滑市场流动性波动。

值得注意的是，陈兴、马骏认为，本轮缩表周期中，美联储大概率将主动出售其持有的机构MBS，或进一步推高抵押贷款利率。

美联储在5月25日公布的会议纪要显示，全体美联储与会者都支持缩表计划，且多名与会者表示，缩表计划完全走上正轨后，将是美联储考虑出售机构MBS的合适时机，以此让SOMA的投资组合长期内主要由美国国债构成。

野村证券中国首席经济学家陆挺认为，目前美国房地产按揭贷款余额为18万亿美元，对于美国购房者而言，长端利率的上行将为房地产投资带来直接的压力。他还表示，长端利率的上行还直接影响美国股市，尤其是高科技股，因为高科技股票短期收益率往往较小，估值高是因为投资者认为其在未来有较高的收益。长端利率持续上行会降低高科技股当前的折现。

对于QT带来的外溢影响，Ole Moehr认为，其将给那些金融体系不太稳定的国家带来风险。在美联储和英国央行启动量化紧缩的同时，欧央行仍在继续资产购买，坚持量化宽松，部分是因为担心意大利、希腊等经济较弱的欧元区国家容易受主权债券收益率上升的影响。

此外，他还指出，利率上升加上发达经济体空前规模的QT可能会导致资本撤出新兴市场，增加主权违约和金融危机蔓延的风险。

墨西哥BASE银行经济金融分析师加芙列拉·西列尔表示，在美联储货币紧缩背景下，许多投资者考虑到墨西哥采取的自由浮动汇率制，或选择比索进行投机行为，这将增加比索汇率不稳定性。

阿根廷布宜诺斯艾利斯大学经济学教授豪尔赫·马奇尼警告说，拉美国家需要对美联储紧缩保持警惕，避免上世纪80年代“失去的十年”重演。他认为，彼时美联储为抑制通胀采取了加息等措施，成为拉美国家陷入经济危机的“导火索”。█

参考资料：

1、《关于缩表，需要担心什么？》；陈兴、马骏；“陈兴宏观研究”公众号。

2、《从量化宽松到量化紧缩——美联储缩减资产负债表的决定因素及其影响》；葛奇；国际金融研究。

3、《程实等：警惕加息缩表的复合影响》；程实、张弘顼；澎湃新闻。

4、《国信王剑：详细拆解美联储资产负债表》；王剑；国信证券。

5、《流动性经济学｜最后的“清道夫”：美联储量化宽松政策简史》；邵宇、陈达飞；澎湃新闻。

6、《中金宏观：浅谈“缩表”的机制与影响》；“中金点睛”公众号。

7、《杨宇霆：缩表才是大杀器？将这样冲击亚太市场》；第一财经。

8、《美联储加速缩表，陆挺：控通胀可能事与愿违》；第一财经。

9、《美联储政策失序外溢 或加速全球货币紧缩趋势》；马倩；新华社。

10、《纽约联储预测：2025年年中，美联储资产负债表可能降至5.9万亿美元》；粥七；华尔街见闻。

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