海尔智家高端产品发展前景（深度海尔智家）

国金家电团队

谢丽媛、贺虹萍、邓 颖、闫哲坤、李 琳

# 投资逻辑 #

• 公司全产业链以需求为导向，是第三消费时代的领航者。产品端把握住消费升级的大势，卡萨帝已成国内高端第一品牌，预计2022-2025年复合增速25%左右。三翼鸟进一步加速资源整合 套系化销售，已进驻超1000家门店；制造端业内领先，生产全流程变革加速；渠道端对新零售掌控力提升，降费提效稳步推进。

• 海外自主品牌竞争力足，空间广阔。公司2015年起多次海外收购，已完成全球主要区域的全层次自主品牌布局，市占率持续提升，2017-2021年外销CAGR为14.4%。营收端海外预计仍有250亿美元左右空间，公司将立足发达市场，加速布局新兴市场。利润方面，前期渠道和品牌投放多，并购GEA产生较高财务费用。目前海外经营利润率已持续提升至5.2%，相较对手仍有空间。

• 边际改善全面提速。此前相对短板的空调和厨电业务在高端引领下有所改善，空调市占率21年提升至16.6%（中怡康口径），厨电具有多品牌技术储备，不断推新；落地长期股权激励计划，2022-2025每年归母净利润较2021年复合增速不低于15%，为公司中长期成长提供强劲支撑。

• 投资建议及估值：我们预计2022-2024年公司营收分别为2523、2768、3022亿元，同比分别增长10.9%、9.7%、9.2%，预计2022-2024年公司归母净利润分别为153.2、178.0、203.7亿元，同比分别增长17.3%、16.2%、14.5%，对应的EPS分别为1.62、1.88、2.16元，当前股价对应2022-2024年PE分别为14.6x、12.6x、11.0x。给予2022年20倍估值，目标价32.44元，首次覆盖，给予“买入”评级。

• 风险提示：海外疫情防控不及预期风险、汇率波动风险、原材料上涨风险、终端需求不及预期风险。

图 公司基本情况

来源：公司年报，国金证券研究所

01

需求导向：第三消费时代的领航者

我们在此前的报告（详见《中国的第三消费时代——重读与解构<第四消费时代>》）已系统的阐述，从2015年起中国进入了第三消费时代，原来的卖方市场逐步转变为买方市场，供给导向向需求导向的转变对企业提出了更高要求。顺应需求端变化的龙头将脱颖而出。

• 制造端：C2M模式下，规模生产优势将被数字化基础上的快速柔性生产模式所取代。具有标准化属性的家电行业过去更多比拼成本为王下的大规模制造能力，面对新消费时代消费者需求更加多样性，以数字化、小批量、自动化为核心的智能制造能力是取胜关键。海尔基于深厚的制造底蕴，较早完成了向智能制造的转型，在订单智能排产、不入库率等指标上行业领先。

• 产品端：大家电进入存量竞争，消费升级成为主流趋势。其中冰箱（大容量、无霜、全氧保鲜）和洗衣机（滚筒、洗烘一体、分区洗）体现的最为明显，因而带来了最优的竞争格局。海尔于2006年开始布局高端品牌卡萨帝，在2015年之后迎来高增长，高端市场绝对占优。并在此基础上推出场景品牌三翼鸟，实现从买产品到买场景的转变，完成换道引领。

• 渠道端：削减层级，物流提效，服务驱动。传统的压货模式侵占了经销商和消费者利益，且对消费端的感知比较迟钝。海尔2016年起发起两次渠道变革，在不同级市场的渠道理顺、统仓统配、数字化提效上步步为营，不断精耕细作，提升用户的复购率。

• 营销端：精准、深度营销，紧抓新媒体营销趋势。卡萨帝通过社群营销 深度内容营销 品牌营销快速提升知名度，本土高端家电第一品牌深入人心。

公司全方位适应新消费时代下的用户需求。在现阶段，海尔的需求导向战略主要体现在高端化、场景化、智能制造和零售转型上。

1.1.高端化：卡萨帝开花结果

1.1.1布局高端顺应时代

公司对行业和需求端做了准确的预判，把握住消费升级的大势和关键节点，创建高端品牌卡萨帝。

需求端：收入水平推动高端家电增长。高净值人群角度看，2020年中国内地高净值家庭（资产1000w ）和富裕家庭（资产600w ）数量分别为399万户和161万户，同比2015年大幅提升27%和33%；城镇和农村的人均可支配收入均保持稳定增长，为消费升级提供充足的动力。

图 内地高净值（资产1000w ）和富裕（资产600w ）家庭户数

来源：《胡润财富报告》，国金证券研究所

图 城乡居民人均收入稳健提升

来源：wind，国金证券研究所

行业：冰洗进入存量时代，价格升级成为主线，空调告别高增长。功能推动下的价格提升成为主线，中怡康数据显示，冰箱在大容量、多门、杀菌保鲜的升级趋势下均价从12年的3000元提升至5000元左右，洗衣机在大容量、滚筒、洗烘一体的推动下均价从2000元提升至3600元左右，冰洗价格年均复合增速在7%以上。

图 白电出货端内销量增速

来源：产业在线，国金证券研究所

图 冰洗行业均价提升显著

来源：中怡康，国金证券研究所

1.1.2高端化成果显著

这一节主要说明：1）卡萨帝成果和高端市场地位。2）卡萨帝取得阶段性成功的原因。

1） 卡萨帝营收增速提升，已成为国产高端第一品牌

在消费升级的大背景下，卡萨帝凭借产品、渠道、营销上的多重优势厚积薄发，2021年营收增至129亿元，2017-2021年营收CAGR为34%。根据公司2021年年报，1万元以上的冰洗和1.5万元以上的空调市场中，卡萨帝份额分别达36.2%、73.9%、30.3%，高端市场占据绝对优势。

图 卡萨帝营收进入高速增长期（亿元）

来源：公司公告，国金证券研究所

图 卡萨帝高端产品份额稳步提升

来源：公司公告，国金证券研究所

市占率方面顺应消费者需求的卡萨帝已经开始持续挤压传统的高端外资品牌。2016年起占据国内高端市场多年的西门子、松下等品牌的市占率开始下滑，丢失的份额正在被以卡萨帝为代表的高端品牌抢占。

图 西门子冰箱自2017年起下滑

来源：中怡康，国金证券研究所

图 西门子和松下洗衣机2016年起下滑

来源：中怡康，国金证券研究所

2）卡萨帝取得阶段性成功的原因：技术优势支撑的好产品 适应高端用户需求的圈层营销 渠道深耕

产品端：持续研发打磨好产品，设计精美 技术创新成为产品取胜的关键。卡萨帝持续推出众多深入人心的爆款产品，如法式六门冰箱（2011）、双子云裳滚筒洗衣机（2014）、鼎级云珍冰箱（2016）、细胞级养鲜冰箱F 系列（2017）、空气洗洗衣机（2017）、分区送风空调（2018）、指挥家厨电套系（2019）等、中子和美洗干护理机等（2021）。卡萨帝在全球布局了14个设计中心，多次荣获IF工业设计奖、艾普兰设计奖等家电顶级设计奖项。技术创新上，卡萨帝在全球有28个研发机构，充分发挥全球战略协同优势，吸收借鉴众多优势技术。

图 卡萨帝拥有多项行业首创技术

来源：公司公告，国金证券研究所

营销端：以适应高端客群需求为核心，通过多种传统与新型营销方式结合成功打造高端品牌营销。具体来看：

• 社群营销：

圈层营销上，2016年起打造MLA思享荟，成为聚拢精英家庭高端家庭生活艺术体验平台。每一年的思享荟均有主题活动，邀请社会名流到场分享对精致生活的理解。

创意活动上，卡萨帝抓住高端人群注重体验的消费偏好，多次举办线下活动加强用户的沉浸式体验和交流。2014年起通过多次举办卡萨帝家庭马拉松、商学院网球挑战赛等不同种类的活动培育用户群体。

2020年，卡萨帝提出建立四大社群内容链群，实现“从发布→做圈层、做粉丝，从经营产品→经营人，从卖货思维→做社群、做流量”的转型。

图 卡萨帝思享荟大型活动

来源：卡萨帝官网，国金证券研究所

• 内容营销：通过新媒体、话题与IP将高质量、有创意有内容的营销方案推出，实现内容持续发酵和引爆。如2019年度推出的广告故事片《卡萨帝的人生故事》，采用《戏服》、《半瓶酒》等6 组人物故事相衔接，一个故事对应一种产品 一个家庭 一种人生品格，此案例斩获“2019中国数字化营销金牛奖——最佳内容营销奖”。

• 品牌营销：高质量媒体/活动的持续强曝光。2019年起在双微、抖音、小红书中通过大IP和内容植入形成话题口碑；保持权威媒体声量占位，多次合作高流量节目，如《披荆斩棘的哥哥》、《罗振宇跨年演讲》、《衣尚中国》等。

图 卡萨帝在高质量媒体中进行品牌营销

来源：公司官网，公司公众号，国金证券研究所

图 《卡萨帝的人生故事》

来源：公司官网，公司公众号，国金证券研究所

紧握一二线 快速下沉三四线，已建立起系统完善的销售网络。早在2015年，卡萨帝整体网络在一二级市场基本实现全覆盖，成为国内一二线市场最早全覆盖的品牌。此后，在扎根一二线的基础上不断进行渠道深耕，截至2020年底县级以上市场网络覆盖率已提升至 95%，渠道下沉全面强化了国民高端品牌的定位。

严控终端门店高端定位，门店不断升级。卡萨帝目前门店已经超过8000家，有大型体验店（153 ）、创意生活馆和成套品牌厅（600 ）多种形式。同类终端门店采用统一的高标准进行设计和装修，为用户打造沉浸式体验场馆，建设有温度的触点网络。

图 卡萨帝营销进程梳理

来源：公司公告，卡萨帝官网，国金证券研究所

图 卡萨帝渠道下沉历程

来源：公司公告，国金证券研究所

1.1.3卡萨帝成长空间足，300亿可期

我们对卡萨帝的测算做以下合理假设：

• 空冰洗以产业在线出货端内销量和奥维云网的零售均价为预测基准；厨电包含烟灶消及洗碗机。
• 在空、冰、洗、热水器上，以8000元 、8000元 、6000元 、3500元 作为高端市场价格的划分，参考奥维云网价格段划分数据，估测2020年空、冰、洗、热水器高端市场零售量占比为3%、5.5%、5%和7%。厨电综合四大品类所处的价格段，估测2020年底高端市场零售额份额为21%。
• 卡萨帝品牌中冰洗目前占比70%左右，公司目前以卡萨帝带动空调和厨电的思路十分清晰，且依靠自主研发和全球化进行的技术储备丰厚，未来潜力将进一步释放，增速高于冰洗。

预计2022-2025年卡萨帝CAGR为24.5%，冰、洗、空、厨电和热水器分别为21.9%、21.1%、31.1%、35.8%和26.6%。预计卡萨帝营收有望在2025年达到310亿元。

图 卡萨帝分品类详细测算（亿元）

来源：奥维云网，产业在线，国金证券研究所测算

1.2.从高端到场景，三翼鸟展翅翱翔

这一节主要说明：三翼鸟对行业的重塑之处以及目前发展如何。

公司品牌升级以高端品牌卡萨帝为起点，开始向场景和生态迈进。在物联网时代，“产品会被场景替代，行业会被生态覆盖”，公司确立了高端——场景——生态的三级品牌升级路线。

三翼鸟则是2020年9月公司推出的全新场景品牌，为用户提供集家电、家装、暖通、全屋智能等服务需求于一体的整体解决方案。涵盖了阳台、厨房、客厅、浴室、卧室等所有的家庭区域。

图 公司三级品牌升级战略

来源：公司公告，国金证券研究所

三翼鸟实现从买产品到买场景的创新，体现在：

1） 从单品到套系（对品牌和品类有硬性要求）：行业普遍销售模式以单品为主，卡萨帝推出了套系产品（指挥家、帝博、银河等），三翼鸟实现全空间全品类套系家电。

图 三翼鸟涵盖了厨房、客厅、阳台等所有家庭区域

来源：公司官网，国金证券研究所

2）服务体系质变（需要强平台支撑）：三翼鸟具有“1 N ”服务体系，通过一个服务管家、一个项目经理，即可协同家电服务人员、成套服务商、经销商、家装公司等 N 个资源方，是一个多方资源汇集，最终输出整体解决方案给客户的平台。消费者仅需在APP上一键下单，各个资源方将在三翼鸟的牵头整合下，协同为用户提供全流程的设计与交付服务，对公司的数字化能力和对生态方的管理能力提出了高要求。

3）对消费者：高透明、可迭代的家装家居交易平台。具体来看：

• 解决家装行业最大痛点，即复杂性和不透明性。此前，用户装修需要客户投入大量的精力和时间跟踪，现在，消费者通过三翼鸟APP即可以查看方案，交付全流程可视可控。在装修结束后所有装修档案都可保留，并继续和客户进行沟通互动。

• 平台提供多种选择满足消费者需求：依靠海尔的品牌力，三翼鸟平台上已经汇集了2万 专业设计师、1000 家装公司、1000 家居生态品牌，为用户提供丰富的可选资源。

• 可迭代：借助AI算法能力的提升，大数据平台对用户习惯进行学习，在了解整体用户习惯上进行自我优化，家电智能化程度进一步提升。

图 三翼鸟引爆场景生态

来源：公司公告，公司官网，国金证券研究所

三翼鸟现状与展望：快速推进门店建设，成套销售带动客单价高增；未来将为公司的物联网生态持续赋能

卖场景带动套系化销售，客单价提升推动盈利提升。2021年三翼鸟带动高端成套产品销量同比增长 62%，智慧成套销量同比增长 15%。海尔已拥有1.4万成套服务顾问，42个销售公司正在各地进行开放，吸引供应商加盟。平均客单价已达 4 万左右。上海三翼鸟001号店开业至今平均成交客单价22万，单笔成交最大金额为366万，100万 订单13个，50万 大单31个。截至2021年底，三翼鸟已在全国落地1317 家场景门店、覆盖全国 1,100 多个建材市场。

图 三翼鸟北京001号店和上海001号店收入拆分

来源：公司公告，公司公众号，国金证券研究所（注：收入均为门店成立起至2021年9月5日）

生态品牌战略阶段，三翼鸟是公司向生态方向全面迈进的重要一步。2020年，公司中国烹饪协会等资源方成立海尔食联网美食生态联盟，让名厨食谱成为“家常菜”。这一探索将低频次的冰箱消费提升为高频次的食品消费，将食联网家电成为感知用户、挖掘用户需求的触点，提升了用户的粘性。公司连续三年以全球唯一物联网生态品牌上榜BrandZ最具价值全球品牌榜单。

图 公司生态圈层持续探索

来源：公司公告，国金证券研究所

1.3.供应链：稳打稳扎，全产业链重塑适应新变化

供应链变革对家电行业尤为重要。1）家电行业具有制造业 消费品的双重属性，制造业属性要求企业在生产和研发上保证质量的同时提效降本，消费品属性要求企业在渠道和营销端全面适应新消费时代下需求端的快速变化。两个环节缺一不可2）对两千亿规模级别的企业来说，全产业链的重塑并非一朝一夕，若建立先发优势则有望在迭代中保持。

从2015年左右，海尔加速全产业链重塑：在零售端进行两次渠道变革，并在改变价格模式、统仓统配、数字化提效上步步为营；生产端上，工业互联平台2015年推出，公司在此基础上公司加速互联工厂、灯塔工厂的建设，形成了高效、柔性的行业一流的智能制造能力。

1.3.1生产端：智能制造加码，效率持续提升

公司智能制造能力业内领先， 效率不断提升。公司持续精益制造战略落地，通过精准、高效生产提升供应链效率，产品不入库率提升至75%以上。21H1实现UPH（单小时产量） 较同期增长 24%，质量水平较同期提升 26%。

2021年9月，公司天津洗衣机互联工厂入选世界经济论坛选举的全球灯塔工厂。2022年3月，公司郑州热水器互联工厂再次入选灯塔工厂，成为全球首座入选的热水器行业端到端工厂。公司目前已有4座灯塔工厂，国内家电企业位居第一。

生产全流程模式变革加速，提效降费继续稳步推进。2021年公司在全流程成品优化、订单智能排产、集中供货等方面推进模式变革：

• 统仓统配再升级，通过共享同一仓内各渠道库存实现全国库存一盘货；
• 迭代APS 智能排产系统， 根据订单型号智能集中排产，提升效率；
• 优化供货流程，由原来 T-1 日供货改为集中供货， 能够集中供货的供应商占比提升 30%，优化采购成本。公司21H1全流程成品库存周转天数较同期优化 20%；
• 生产计划、库存管理、运营管理等多方面提升数字化能力。如优化工厂级的生产排程系统， 50%的工厂已经具备应用高级算法的能力。

图 公司智能制造能力不断提升

来源：公司公告，国金证券研究所

图 海尔目前已拥有4家灯塔工厂

来源：公司公告，国金证券研究所

1.3.2零售端：强物流能力 数字化转型，效率持续提升

2016、2019年开启两轮渠道改革，提效成效明显，具体体现在：

1）零售端不打价格战：不同于行业传统的压货模式，给予经销商合理的利润空间，更加注重售后服务，卡萨帝空调获得了行业经销商的一致认可。

2）统仓统配落地：公司2019年启动以统仓统配为核心的新一轮渠道改革，完成了县级库存由公司统一管理，乡镇级别由日日顺统一配送；巨商汇平台覆盖全部经销商客户，易理货平台覆盖乡镇库存。根据公司19年年报，统仓统配全国覆盖 13415 个乡镇，物流配送及时率 99.4%。

3）数字化变革不断持续：去年开始对服务体系，促销员体系，供应链体系做全面的数字化改造，在21年年底完成。

图 海尔渠道结构拆分

来源：公司公告，国金证券研究所（渠道营收占比截至2020H1）

图 公司不断推进零售转型

来源：公司公告，国金证券研究所

物流赋能 数字化加速 加码精细化运营，未来有望对新零售释放更强的掌控力

日日顺物流让公司对渠道有更强的终端掌控力和灵活性。日日顺物流于2001年成立，是海尔集团旗下家电的自建物流体系，2020年已成为公司为中国第三大端到端供应链管理服务商，仓库面积超500万平方米，覆盖全国3w 乡镇级网点，运输车辆超10万台。

数字化平台持续完善，费用端有望不断优化。2021年公司推进“数字化直销员”、 “数字化服务兵”、 “数字化供应链”等数字化平台项目。数字化直销员项目通过搭建营销中台，实现了直销员经营个人私域流量，并建立复购模型；数字化服务并实现了智能派单、排程和提醒。

依托多年服务上的优秀口碑，不断在社区进行精细化运营，增强客户粘性，提升复购率。海尔的服务优势一直是业内的标杆，公司今年上半年启动量子小店建设，为社区居民提供增值服务，挖掘用户需求。量子小店背后是信息化平台的支撑，目前已在全国范围内推广。

好

02

前瞻性海外布局：海尔兄弟，扬帆远航

前瞻性布局是公司最为核心的能力，意味着公司不仅在各个阶段能提前适应市场环境，一直走在行业前列；并能在不断变化的市场环境中调整战略、持续占优。这一点充分体现在：提早进行需求导向改革（第一章）；较早采用收购创牌的路径进行全球化的布局。

本章主要说明：1）海尔全球化布局的阶段性成果。2）海外自主品牌的壁垒。3）海外市场空间和盈利提升情况。

2.1.全球化布局成效显著

不同于同行业竞争对手，公司通过收购创牌的方式完成全球化。目前海尔智家已完成在海外市场上多品牌、多层次的布局，100%为自主品牌。

• 2015年公司以48.7亿元收购海尔集团在海外除FPA之外的全部资产（主要是三洋电机在印尼、马来、菲律宾、越南的白电业务，海尔集团在2011年收购）；
• 2016年收购通用电气的家电业务GEA；
• 2018年从海尔集团收购斐雪派克（海尔集团2012年收购斐雪派克）；
• 2019年收购意大利Candy。

公司全球化的路径清晰：引进技术(1985) ⇨ 出口(1990) ⇨ 合资公司(1993) ⇨ 海外建厂(1999) ⇨ 海外收购(2011)。早在1985年海尔就斥资引进德国利勃海尔电冰箱生产关键设备和全套技术，并从1990年开始将产品出口海外，打开国际市场。之后又在短短2年内迅速获得美国UL、加拿大CSA、德国VDE和ISO9001国际认证，1999年开始在海外建厂。2011年海尔集团开始海外收购步伐，收购了三洋电机在印尼、马来西亚、菲律宾、越南的白电业务。

图 海尔智家的全球化之路

来源：公司公告，国金证券研究所

全球化已取得显著成功，体现在：

1）海外营收高速增长

2020年海尔智家海外业务营收1147亿元，同比 13.2%，首次超过内销占比达50.6%。其中北美为公司海外主战场，占海外营收比重为61.3%。公司海外营收保持稳健增长，从并购GEA后来看17-21年CAGR为14.4%。

图 海外业务占比快速提升（亿元）

来源：Wind，国金证券研究所

图 海外各区域营收增长迅速（亿元）

来源：公司公告，国金证券研究所

2）全球主要市场市占率名列前茅，份额显著提升挤压海外龙头

美国：带领GEA重焕活力，份额持续提升。全品牌看，2020年公司冰箱市占率23.6%，位居第一；洗衣机与惠而浦尚有差距；厨电位居第一，洗碗机位居第二。大家电全品类市占率较收购时均有显著提升。

图 美国冰箱品牌市场份额变化

来源：Euromonitor，国金证券研究所

图 美国洗衣机品牌市场份额变化

来源：Euromonitor，国金证券研究所

图 美国厨电（烟 灶）品牌市场份额变化

来源：Euromonitor，国金证券研究所

图 美国洗碗机品牌市场份额变化

来源：Euromonitor，国金证券研究所

日本：本土品牌强势，海尔双品牌运营份额稳中上升。2020年，Haier/Aqua冰箱份额合计24.2%，相较15年显著上升；洗衣机份额18.6%，仅次于松下和日立。

图 日本冰箱品牌市场份额变化

来源：Euromonitor，国金证券研究所

图 日本洗衣机品牌市场份额变化

来源：Euromonitor，国金证券研究所

澳洲：洗衣机业务表现突出，FPA快速增长并带动海尔自有品牌份额提升。海尔智家15年接管FPA后，洗衣机市占率显著提升；同时FPA的技术优势、原材料和渠道优势亦对Haier品牌产生显著协同效应，带动份额提升，主要对手伊莱克斯份额有显著下滑。

图 澳洲冰箱品牌市场份额变化

来源：Euromonitor，国金证券研究所

图 澳洲洗衣机品牌市场份额变化

来源：Euromonitor，国金证券研究所

3）多品牌多层次触达全球，基本完成海外主要发达国家市场的攻占。公司在全球已经拥有“Haier、卡萨帝、 Leader、GE 、Appliances、Fisher&Paykel、 AQUA、 Candy”七大自有品牌。各品牌拥有丰富的子品牌，满足不同消费层次的需求。

图 海尔智家品牌一览

来源：公司公告，国金证券研究所

图 海尔智家在全球已形成多层次品牌布局

来源：公司公告，国金证券研究所

图 GEA旗下子品牌众多

来源：公司公告，国金证券研究所

2.2.品牌出海具有高壁垒

完成自主品牌布局方能掌握定价权，是家电企业全球化的必要道路。1）代工不涉及资产整合，处于微笑曲线的中间位置，除非有庞大的规模效应 全流程的数字化控费能力，否则利润率将受到挤压。2）家电制造壁垒不高，整机厂商的品牌力长期将吞噬代工厂利润。3）对消费品来讲2B模式无法真正掌控终端需求。我们看到近年美的、石头科技、北鼎、极米等龙头都在加速自主品牌出海。

海外前瞻性布局的壁垒在于：收购过程漫长的铺垫与整合、深入的全球协同效应、海外优质标的的稀缺性。

2.2.1复杂的铺垫与整合流程提升了海外并购的门槛

前期大量铺垫，时机成熟后并表。如公司在2018年才正式收购FPA的全部股权，但与FPA的合作可以追溯至2004年，在此期间的合作不断加深，对FPA股权的获取分步进行；且海尔集团在2015年将FPA交付青岛海尔托管，为上市公司提供充足时间和机会进行海外运营，在2018年将其正式注入上市公司体内。

图 海尔智家收购斐雪派克整体历程

来源：公司公告，国金证券研究所

由于管理、文化、市场等各方面的差异，收购后的整合需要投入大量时间和精力。在收购GEA后，海尔通过输出“人单合一”为GEA重新注入活力：例如，First Build被美国媒体定义为创新的“梦工厂”，但其所涉及的业务与家电业务直接相关的，用户提出的创意也是基于既有产品，一定程度上限制了平台的创新维度。人单合一模式下，First Build向社会开放，吸引社会资本和资源的涌入，平台更加开放；并引入了员工获利分享机制，提升了员工的积极性，2016年当年GEA就有11款新产品从First Build平台问世。再如，“人单合一”将继任者选拔的“长板凳”模式变为“抢单”模式，员工只要发现市场机会，就可以争取成为小微主、平台主。GEA热水器业务重启正是在这样的模式转变的经典案例。并购GEA的5年内，公司从组织体系入手，在全产业链协同、产品创新、渠道梳理、高端化建设方面进行了全面的重塑。

图 GEA在美国市场的整合路径

来源：公司公告，国金证券研究所

2.2.2全球协同效应不断迭代，海尔身位遥遥领先

研发端推进全球研发资源的共享，生产端通过协同采购项目降低采购成本，渠道端充分整合既有渠道的同时，提升运营效率，加快营销创新。海尔全球化“研发、制造、营销” 三位一体的格局已经成熟，目前在全球已建立起10 N开放式研发体系，28个工业园，122个制造中心和108个营销中心。

图 海尔 “研发、制造、营销” 三位一体的全球化格局

来源：公司官网，国金证券研究所

（1）研发整合：第一种模式为技术引进，站在巨人的肩膀上迭代。典型如FPA直驱电机技术在国内的推广。此外，海尔多种旗舰产品在充分吸收了并购标的研发成果和技术优势的基础上，实现了技术突破和对市场的引爆，卡萨帝品牌产品体现的尤为充分。

图 海尔将FPA直驱电机技术引入国内后不断升级

来源：公司公告，国金证券研究所

图 海尔整合研发资源打造爆款产品

来源：公司公告，国金证券研究所

第二种模式为成立项目，全球研发中心共同参与。如GEA大滚筒洗衣机项目，美国研发中心设计控制系统，德国研发中心负责算法，日本中心全程把握功能设计，新西兰中心设计了驱动系统，中国中心承担液压、结构及组装。全球范围内的资源整合打造了该款爆品，而非仅几家研发中心技术的简单组合。该产品在美国上市后一举包揽美国《好管家》杂志(美国销量最高的家庭生活杂志)15大最佳创新奖项。

打造线上开放式全球创新平台HOPE，全球研发资源整合效率提升：跟踪、分析和研究与产业发展密切相关的超前3-5年的技术，推进技术的产业化转化。HOPE平台目前全球可触达资源100万 ，专利成果超过 3000 万。根据公司2020年年报，在大滚筒洗衣机的开发过程中，全球研发平台将开发时间减少了 55％，参与的人员减少了 33％。

图 GEA大滚筒洗衣机调用全球研发资源

来源：公司公告, 国金证券研究所

（2）制造端：a）采购协同： 2019年协同采购项目数量已达432个。2018年上线SpendCube（全球采购大数据）系统、CVI（全球模块优选库）系统实现全球采购资源共享。b）供应链：全球零部件优选库（CVI)上线，大幅度提高全球零部件通用性，2018年成立全球供应链指导委员会，并统一工程平台系统、家电尺寸工程。

图 海尔全球协同采购项目数量提升（个）

来源：公司公告, 国金证券研究所

（3）营销端：销售协同遍全球，数字化营销提升效率：a）高端品牌推向全球市场。2017年GEA在中国上市，并在意大利上市了定位中高端的GEA空调。b）数字化营销：2020年疫情期间继续加大投入，通过电商平台直播、Vlog短视频营销。

图 海尔海外销售端协同进程

来源：公司公告，国金证券研究所

2.2.3 海外优质标的的稀缺性

全球目前可供收购的优质标的并不多。全球大家电已进入寡头博弈时代，将LG、松下、博西、三星、伊莱克斯、惠而浦和美的等经营稳健的巨头排除，以及中国本土的龙头老板、格兰仕和鸿海精密排除后的标的在下图中以白底色显示，这些品牌的市场主要集中在拉美地区，留给后来的收购者的选择越来越少，海尔已经抢先完成了主要地区核心品牌的收购。

图 全球大家电各区域品牌TOP10

来源：Euromonitor，国金证券研究所

收购标的质地优良。GEA创造了家电领域的多个“第一”，在厨电上有深厚的技术储备，并在美国市场有广泛的渠道布局；FPA在电机领域有独树一帜的技术，其开发的DD直驱电机颠覆了洗衣机行业，且在高端厨电方面研发出了模块化产品，打造行业特有的“社交厨房”；Candy在洗衣机嵌入式厨电方面技术出众。

图 收购标的在细分领域具有引领性

来源：各公司官网，国金证券研究所

2.3展望：海外仍有250亿美元空间，盈利加速改善

2.3.1 海外空间仍旧广阔

发达市场的攻占有望持续，预计有250亿美元左右的空间。若参考当前各区域各品类市占率第一的份额情况，合理测算海外市场的空间还有246亿美元。细分品类看，美国地区的洗衣机相较惠而浦有较大提升空间，西欧地区公司的强势业务冰箱仍未充分发挥，亚太地区的空调、厨电短板正在快速补齐。

图 海尔海外各区域分品类空间（亿美元）

来源：公司公告，Euromonitor，国金证券研究所

新兴市场布局加速，未来空间广阔。新兴市场目前被国际家电巨头（惠而浦、三星、LG）所占据，这些龙头是海尔面临的实质性对手。这些地区的市场集中度亦没有很高，海尔有望依托全球化优势改变格局。从近年国际家电巨头的表现上看，公司无论在营收、研发投入和盈利能力上都超过了伊莱克斯、惠而浦等强劲对手，将国内家电行业内卷下的管理经验输出至海外市场。

图 重点新兴市场竞争格局

来源：Euromonitor，国金证券研究所

依靠成熟的全球化经验 差异化竞争。如印度市场素食用户较多，海尔推出的BM冰箱将大容积的冷藏室设计在冰箱上层，减轻90%以上因为弯腰在冷藏室取食材造成的疼痛。

图 海尔智家在发达国家和发展中国家的高端化进程

来源：公司公告，国金证券研究所整理

新兴市场扩产加速，疫情背景下成为逆势提速。公司抓住海外疫情机遇，在实现对疫情高效有序防控的基础上加速产能建设，2021年罗马尼亚冰箱工厂投产（100万台产能），埃及空调工厂投产，印度北部工业园（印度的第二个海尔工业园）于年底投产，并完成俄罗斯冰冷产业园二期的奠基。

2.3.2海外盈利已进入加速改善期

海外盈利问题已步入改善的快车道，毛利率和费用端皆有体现。高端化路线下，公司海外提价持续，海外毛利率已提升至2021年的28.21%。同时，全球协同效应 数字化变革，费用端改善显著，2021年公司在较大的原材料压力下海外利润率已提升至5.2%，较2020年提升1.2pct。

公司在收购整合前期投入较多的渠道、品牌费用支撑销售的提升有很强的必要性，前期较多的投入将在中长期内持续发挥效用，未来盈利释放空间大。

图 海外市场持续提价

来源：公司公告，国金证券研究所

图 海外盈利能力提升

来源：公司公告，国金证券研究所

03

边际改善全面提速

公司的盈利能力一直是市场关注的焦点，我们认为改善已经进入全面提速通道。产品方面，空调和厨电此前成为公司盈利的短板，目前在高端化的推动下已有明显的改善趋势；组织架构方面，2020年年底对海尔电器的私有化落地打响治理改善信号枪；股权激励方面，公司有常态化的股权激励，并为未来五年制定了高业绩目标。

3.1产品端：冰洗绝对引领，空调持续改善，厨电潜力大

冰洗业务绝对第一，市占率持续提升。2021年公司主要产品品类（冰箱31%、洗衣机24%、空调16%、厨卫电器15%）中，冰洗合计占比过半。冰箱销售额市占率从2015年的27%左右提升至2021年的40%以上，洗衣机从26%左右提升至2021年的43%左右，绝对引领行业。

图 海尔智家各业务拆分（亿元）

来源：公司公告，国金证券研究所

图 冰箱市占率持续提升

来源：中怡康，国金证券研究所

图 洗衣机市占率持续提升

来源：中怡康，国金证券研究所

空调业务差异化竞争：健康空调优势明显，智能化 生态助力弯道超车。疫情激发消费者对健康家电的强烈需求，海尔空调前瞻性聚焦健康要素，抢先布局自清洁系列空调。公司于2015年发明业界首款自清洁空调，之后不断以自清洁为卖点，进一步推出附加功能完善自清洁产品体系。2020年，公司牵头起草行业标准《房间空调器多模式除菌性能要求及试验方法》，已通过中国标准化协会的立项。

图 海尔健康空调发展历程

来源：公司公告，国金证券研究所

图 海尔健康、智能空调市场份额（2020H1）

来源：奥维云网，国金证券研究所

图 70%以上消费者认为健康家电应包含空调

来源：奥维云网，国金证券研究所

图 海尔空调销售额份额提升

来源：中怡康，国金证券研究所

图 智能 生态差异化竞争

来源：公司官网，国金证券研究所

高端市场：卡萨帝品牌力助力破局。从卡萨帝产品结构看，空调增速保持高位，2021年达到18亿元，2017-2021复合增速65.7%。2021年公司超高端（1.5w元以上）市占率30.3%；高端（挂机＞4k，柜机＞1w）零售额份额达到 20.2%，同比 5.2pct。根据中怡康数据，公司空调销售额市占率已从2016年的10.5%增至2021年的16.6%。

图 卡萨帝空调增速强劲

来源：公司公告，国金证券研究所

厨电：海外市场表现优于国内，收购品牌优势明显。全球厨电销量份额来看，公司有两大品牌位居前十，居于第一阵营，并在美国、法国和新西兰市场市占率居首，其中收购品牌贡献了主要份额FPA、GEA和Candy在厨电领域有强技术积累。

图 海尔厨电全球技术整合

来源：公司公告，国金证券研究所

高端化 套系化助力，厨电有望成为公司新增长点。卡萨帝2021年厨电增速95.1%，其超高温自熟烤箱、多层同步蒸蒸箱、首创垂直升降喷淋系统洗碗机等创新科技产品成为市场爆款。在洗碗机和嵌入式电烤箱等改善品类，21H1卡萨帝保持了200%以上的增速，线下市占率正在加速提升。套系化方面，海尔厨电套系从C5到C7实现了成套企划、成套开发、成套上市。

图 海尔厨电均价提升空间大（油烟机为例）

来源：奥维云网，国金证券研究所

图 卡萨帝洗碗机和嵌入式电烤箱高增长

来源：奥维云网，国金证券研究所

图 海尔旗舰厨电套系

来源：公司官网，国金证券研究所

3.2组织架构端：私有化海尔电器开启提升效率新阶段

私有化前形成海尔智家（690）和海尔电器（1169）双家电上市平台。1993年，海尔智家的前身青岛海尔电冰箱公司在上交所主板上市，此后二十余年里，公司逐步将家电资产向两大家电上市平台注入，双上市平台对效率有一定的损耗。

图 上市公司业务不断扩张

来源：公司公告，国金证券研究所整理

私有化海尔电器成功，开启效率提升新篇章。2020年，海尔智家以换股 现金支付的方式向计划股东收购子公司海尔电器的少数股权。支付完成后海尔电器成为海尔智家全资子公司，并从香港联交所退市。

私有化后海尔集团家电业务上市平台构架变为精简扁平、资源更加集中的单平台结构，生产、渠道进一步理顺，协同效应显著增强；资金使用效率亦显著提高。

图 私有化前后股权结构对比

来源：公司公告，国金证券研究所

图 公司现金压力显著缓解

来源：公司公告，国金证券研究所

3.3股权激励：放眼长期，高目标强信心

2021年9月，公司通过A股股票期权激励计划，拟向400名核心骨干员工授予5100万份股票期权（占总股本的0.543%），其中高管获授占本次期权激励计划的11.74%。行权期为5年，未来五年内业绩达标后每年可解锁20%，行权价格为每股25.99元。

业绩考核标准高，周期长，未来信心充足。第一个行权期考核目标为2021年度公司的归母净利润较2020年经调整归母净利润（95.2亿元）增长率不低于30%，即相较2020年归母净利润增长不低于39.4%，2021年公司归母净利润增长（ 47.1%）已经超过这一高目标。本次股权激励实现核心领导层、管理团队和公司经营进一步绑定，长周期的业绩增长指标能够持续调动员工积极性。

图 2021年A股股票期权激励计划概览

来源：公司公告，国金证券研究所

04

盈利预测与投资建议

分产品：

公司品牌底蕴深厚，多项技术引领行业，有望在量价双升的基础上保持稳健增长。在冰洗产品衍生出的成长品类（干衣机、洗烘一体机等）增速快，依托品牌力将贡献新的增量。预计公司22-24年冰箱增速为 10.6%、 8.5%、 8.0%，洗衣机增速为 10.1%、 9.1%、 8.0%。考虑到原材料价格目前走势仍不乐观，谨慎估计公司毛利率小幅提升

空调行业相对于冰洗仍增量阶段。公司空调在卡萨帝 三翼鸟高端成套引领的战略下营收增速快于冰洗。在渠道数字化和新零售的背景下，渠道改革红利逐渐释放。预计22-24年空调增速为 14.4%、 12.2%、 11.9%。毛利率方面，2020年度受价格战拖累，2021年原材料有一定压力，预计公司空调高端化稳步推进，叠加行业价格回归已经回归良性竞争，预计毛利率稳步回升。

厨电行业已进入存量竞争，公司海外收购品牌厨电技术强劲（尤其是GEA和FPA），未来将持续赋能国内高端产品，目前相对较低的定价能得到显著的提升，卡萨帝将是厨电内销的重要增长引擎，毛利率亦将改善。预计22-24年厨卫电器增速为 11.4%、 11.4%、 10.5%。

热水器产品是公司的拳头产品，基本上为内销收入，在存量竞争市场中公司份额将持续提升。预计22-24年水家电增速为 20.0%、 19.0%、 18.0%。

分区域看：

内销确定性强于外销，卡萨帝带动公司高端品类份额提升。预计公司内销22-24年增速为 10.1%、 9.4%、 9.0%。

外销方面，公司在发达国家优势有望进一步巩固。新兴市场大家电仍有较大空间，公司加速当地布局，未来增速预计高于发达市场，预计外销22-24年增速为 11.7%、 10.1%、 9.4%。

费用端看，公司降费提效持续进行。销售端依靠数字化转型和渠道改革，叠加海外渠道铺设逐渐进入收获期，费用将平稳优化，预计2022-2024年销售费用率分别为16.0%、15.9%、15.7%；管理费用率随着人单合一持续落地，制造端数字化程度不断提升，有望持续降低，预计2022-2024年管理费用率分别为4.4%、4.3%、4.2%；研发投入方面，公司坚持高端化路线，近年在产品升级、智能化上投入不断加大，费用率预计保持提升，预计2022-2024年管理费用率分别为4.0%、4.3%、4.5%。

图 公司营收拆分

来源：公司公告，国金证券研究所

我们预计2022-2024年公司营收分别为2523、2768、3022亿元，同比分别增长10.9%、9.7%、9.2%，预计2022-2024年公司归母净利润分别为153.2、178.0、203.7亿元，同比分别增长17.3%、16.2%、14.5%，对应的EPS分别为1.62、1.88、2.16元，当前股价对应2022-2024年PE分别为14.6x、12.6x、11.0x。给予2022年20倍估值，目标价32.44元，首次覆盖，给予“买入”评级。

图 可比公司估值

来源：公司公告，wind，国金证券研究所（截至4月1日收盘，除海尔外均使用wind一致预期）

05

风险提示

1) 海外疫情防控不及预期风险。进入2022年，海外疫情形势整体依然严峻，销售端看海外大家电销售线下占比远高于国内，生产端看尤其发展中国家（南亚、东南亚）疫情防控不力，若疫情反复将一定程度上影响公司生产。

2) 汇率波动风险。公司海外收入占比持续提升，目前接近一半，汇率波动会导致企业面临较大的汇兑风险。

3) 原材料价格上涨风险。2020年下半年起原材料价格上行，至今仍在高位震荡。白电生产规模效应强，原材料成本占总成本的80%以上，若原材料价格居高不下，将对公司盈利造成不利。

4）终端需求不及预期风险。海内外疫情持续至今，居民储蓄意愿较强，耐用消费品消费总体较为疲软，目前仍处于恢复通道；此外，耐用消费品更换周期本身就具有较大弹性。

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