速冻米面行业龙头三全食品（速冻米面行业龙头三全食品）

今天我们一起梳理一下三全食品，公司主要从事家庭用速冻食品与餐饮业务用速冻食品以及冷藏、常温方便食品的生产和销售，所处行业为速冻食品行业。公司是国内首家速冻面米食品企业，亦是中国生产速冻食品最早、规模最大、市场网络最广的企业之一。公司始终致力于速冻面米类食品、速冻涮烤类食品、冷藏保鲜料理类食品等多种食品的研发、制造与销售，致力于成为“餐桌美食供应商的领导者”。公司主营业务包括速冻面米制品、速冻调制食品、冷藏产品、常温产品等的研发、生产和销售。公司速冻面米制品主要包括汤圆、水饺、粽子、面点等产品，速冻调制食品包括涮烤类等产品，冷藏产品包括鲜食、烘焙面包等产品，常温产品包括米饭套餐、自热米饭等产品。

我国速冻食品市场规模千亿，稳步增长。2018 年我国速冻食品行业产量为 1035万吨，同增 8.75%，2013-2018 年速冻食品销售收入从 648.81 亿元增至 1149.25 亿元，CAGR 为 12.08%。

速冻面米市场规模大、发展成熟。作为速冻食品最大的细分市场，速冻面米市场占速冻食品总产量比例超过 60%。2015-2019 年市场规模 CAGR 为 5.72%，其中2019 年 677 亿元，同增 4.64%。

随着餐饮行业标准化、规模化需求加深，带动上游规模化采集需求，速冻行业成为受益子行业。2013-2019 年，我国餐饮收入从 25569 亿元增至 46721 亿元，CAGR达 10.57%。对标日本，餐饮渠道是消化速冻食品产能的主力占比达到 60%，而目前国内几大龙头速冻食品企业 B 端餐饮收入占比均不高，速冻行业助力餐饮端标准化，未来成长空间巨大。

人均可支配收入持续提升，家庭消费潜力大。2013-2019 年，我国居民人均可支配收入从 18311 元增至 30733 元，CAGR 为 9%，同时随着生活节奏的加快，速冻食品的家庭消费需求只增不减。对比日本，作为亚洲第一大速冻食品消费市场，日本速冻食品的人均消费量约 22.5 千克，而我国 10.6 千克仅为日本消费的 50%，增长空间大。

冷链技术完善物流，驱动速冻食品发展。我国冷链物流行业市场规模从 2012年 1100 亿增长到 2018 年的 3035 亿，CAGR 为 19.02%，2014-2019 我国冷库总容量 CAGR 为 12.76%，其中 2019 年容量为 6053 万吨，同增 15.56%，2018 年冷藏车保有量为 18 万辆，同增 28.57%，冷链物流的崛起，提高了速冻食品的运输效率。另外，近年来出台多项政策利好冷链物流，随着政策推动冷链技术有望快速发展、降本增效，速冻食品的辐射范围也将进一步提升。

经过多年的整合的发展，国内速冻米面行业竞争格局已相对成熟，行业三大龙头三全、思念和湾仔码头在行业内部多年深耕，凭借品牌认可度和渠道优势市占率分别达到 28%/19%/17%，CR3 为 65%，市场集中度高。随着速冻食品用户扩张和场景拓展，行业中也出现了安井、广州酒家等新进入者，新进入者主要通过差异化竞争抢占市场份额。

公司拥有较为突出的品牌优势，自 2013 年完成对上海龙凤的并购后，全力打造“三全”和“龙凤”双品牌并行的战略，同时不断扩充旗下子品牌，推出了“三全凌”、“三全状元”、“面点坊”、“龙舟粽”、“果然爱”、“三全私厨”、“三全炫彩”、“三全儿童”等多个副品牌。其中“三全”品牌连续 5 年入围中国最具价值品牌 100 强。

公司在郑州、成都、天津、太仓、佛山等地共建有八大生产基地，并配臵现代化的先进厂房设施，生产能力和装备水平均处于国内领先地位，目前，八大基地速冻产品产能合计 75 万吨。

为了确保食品的健康和新鲜，公司践行出厂到终端的冷链一体化。公司在基地建立了电脑自动控制的立体冷库，可实现货物存取自动化、温度控制智能化、设备运行可视化，提高了商品贮藏质量和减少了商品损耗。物流运输方面，公司主要采取公路运输和铁路运输结合的方式。在过程中同样保持了冷链运输，并在运输车内配备了温度控仪实时监测温度。终端则是利用专用冰柜配备的移动通信无线收发模块实行后台的温度检测。

公司构建了覆盖 33 个大城市、1700 多个中小城市和县城的完善的“全冷链”系统，在保证产品始终新鲜、安全的基础上，加速了智慧产业的布局，实现了库存动态管控及精准追溯，提高了作业效率，降低了运营成本。

公司全面布局销售网络，利用下属的分、子公司及经销商加速下沉市场推进，合力打造 C 端销售网络。目前，公司已完成全国布局分公司40 余个，经销商网络 2500 多家，销售终端 20 万个，C 端销售网络成功覆盖全国各省、市、县。

B 端相对 C 端起步较晚，但蕴藏巨大市场空间。公司目前正积极拓展餐饮渠道、便利店渠道以开阔 B 端市场。公司于 17 年作出战略调整，进军餐饮业，与海底捞、肯德基、呷哺呷哺等餐饮业连锁品牌达成合作关系。未来会与 7-Eleven 合作，共享销售渠道，从而实现鲜食供应链业务的品类结构调整和合作渠道扩容。

充足的基地产能配合强大的营销网络布局，保证了公司产品能在短期内完成生产并迅速推广到全国各地的终端市场。而公司也表示，未来将依托已布局一线城市的综合生产基地，实现大城市群鲜食供应链的全覆盖。

一、速冻米面行业龙头

三全食品成立于1993年；2001年整体变更为股份有限公司；2008年深交所上市；2013年完成对上海龙凤的并购。

二、业务分析

2015-2020年，营业收入由42.37亿元增长至69.26亿元，复合增长率10.33%，2020年实现营收同比增长15.71%；归母净利润由0.35亿元增长至7.68亿元，复合增长率85.46%，2020年实现归母净利润同比增长249.01%；扣非归母净利润由-0.16亿元增长至5.71亿元，2020年实现扣非归母净利润同比增长3.08；经营活动现金流由0.52亿元增长至12.67亿元，复合增长率89.39%，2020年实现经营活动现金流同比增长223.84%。

分产品来看，2020年速冻面米制品同比增长12.98%至62.31亿元，占比89.9%，毛利率减少5.54pp至31.09%；速冻调制食品实现营收同比增长61.90%至5.26亿元，占比7.59%，毛利率增加2.47pp至20.64%；冷藏及短保类实现营收同比增长4.92%至8769.12万元，占比1.27%，毛利率增加14.12pp至12.28%；其他实现营收同比下降0.93%至4981.70万元，占比0.72%，毛利率减少28.67pp至3.71%；其他业务收入实现营收同比增长163.44%至3202.02万元，占比0.46%。

2020年公司前五大客户实现营收8.25亿元，占比11.92%，其中第一大客户实现营收2.56亿元，占比3.69%。

三、核心指标

2015-2020年，毛利率由32.93%提高至18年高点32.52%，随后逐年下降至29.87%；期间费用率由34.09%下降至17.71%，其中销售费用率由29.70%下降至14.42%，管理费用率由4.16%下降至3.38%，财务费用率维持在低位；利润率0.82%提高 至11.08%，加权ROE由1.87%提高至29.39%。

四、杜邦分析

净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数

由图和数据可知，15-19年净资产收益率的提高是由于利润率、资产周转率和权益乘数共振提高，20年净资产收益率的提高主要是由于利润率的提高。

五、研发支出

2020年公司研发支出同比增长2.54%至4825.00万元，占比1.71%，截止2020年末公司研发人员106人，占比1.48%。

六、估值指标

PE-TTM 22.86，位于近3年70分位值低位。

根据机构一致性预测，三全食品2023年业绩增速在16.44%左右，EPS为1.16元，18-23年5年复合增长率55.45%。目前股价21.96元，对应2023年估值是PE 18.98倍左右，PEG 1.15左右。

看点：

公司作为速冻米面制品龙头，在知名度、产能储备和渠道覆盖方面积累了深厚的护城河。2019 年开始内部机制调整，改目标任务导向为损益结果导向，内部活力明显释放。未来公司将在业务层面发力，着手经营质量的改善。随着餐饮渠道放量和零售渠道减亏，未来收入和利润有望保持双增长。

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