锦泓集团鲸吞维尼熊（锦泓集团鲸吞维尼熊）

7月16日，锦泓集团发布2021年中报，称上半年公司预计实现营业收入19.63亿元，同比增长73.80%；预计实现归属于上市公司股东的净利润1.33亿元，与上年同期相比，实现扭亏为盈。

公司从事服装生产，主要做童装和女装，旗下有两个知名度较高的品牌，一个是“TEENIE WEENIE（甜维你）”，销售额超过全部营收的三分之二，一个是“VGRASS（维格娜丝）”，销售额约占营收的三分之一。

受到疫情的影响，公司2020年巨亏6.39亿元。不过，亏损并非经营亏损，主要来自于商誉和无形资产减值，剔除掉二者影响，公司归母净利润约为8771万元。

笔者曾经参与为一家零售巨头进行客户构成分析，我们惊讶的发现，在新增客户中，竟然高达40%的比例来自于90后。随着消费者构成主体的悄然变化，消费市场的成长模式发生了巨变。除了白酒这种消费群体比较“顽固”的行业，从家电到快消品，传统的经销商模式都受到了冲击，反倒是线上直播等新零售模式广受欢迎。

作为一个面向Z世代消费者（95后）的年轻化品牌，公司的营销策略也以线上线下流量相结合经济为主。

一、销售费用占比接近营收一半

2020年，公司营收33.40亿元，然而同期销售费用高达16.4亿元。销售费用占营收比例接近一半，这意味着公司的盈利能力主要来自于促销。

年报显示，销售费用的主要构成包括员工薪酬、店铺费用、广告宣传费和电商手续费等。

和传统企业将销售费用主要花在经销商不同的是，除了实体店铺外，公司还将相当一部分营销资源投放在年轻人最喜欢的电商渠道。

制作动漫短视频，与跨界品牌联名、与明星网红合作互动等形式，提升品牌影响力；设立“熊族研究所”不断由专属团队创作 IP 漫画，并入驻“半次元”社区；多次与薇娅、李佳琦等头部主播合作进行电商直播销售。

从某种意义上讲，锦泓集团在营销方面的操作，将是大部分消费品行业未来广泛采用的模式。中国的消费品市场将面临新旧转型期，很多传统巨头将因为路径依赖会面临新生代的挑战，从而出现新的投资机会。

但是从锦泓集团的巨额营销投入来看，这种尚在摸索中的新零售模式，并没有带来较高的销售额，性价比还是太差了。

二、资金来源

很多新兴的国货品牌也都采用类似的销售模式，通过线上线下投入大量的营销资源来带动销售。比如珀莱雅、逸仙电商（完美日记）等，但是，二者的财报显示，巨额的销售费用支出，资金主要来自于自有资金。

锦泓集团销售费用的资金，却主要来自于贷款。

确切的说，公司自2017年贷款巨资收购TEENIE WEENIE（甜维你）品牌后，现金流非常紧张。至今尚未从该品牌赚到足够的现金，来弥补公司贷款的缺口。

并且，在2020年的时候，借着疫情的影响，该子品牌暴雷了。

三、巨亏根源

2020年年报中，公司对 TEENIE WEENIE业务计提商誉减值和无形资产减值，对归属于上市公司股东的净利润的影响金额为-7.11 亿。

一般来说，公司并购子公司的时候，产生的溢价在合并报表的时候计入商誉，当被并购的子公司未能完成业绩承诺，或者发生其他不及预期的情况时，按照会计准则，需要计提商誉减值准备。

那无形资产减值又是怎么回事呢？

锦泓集团在并购TEENIE WEENIE时，除了商誉之外，还将公司的395项注册商标、43个域名以及17项著作权计入无形资产。

理论上，这部分无形资产在获取的时候几乎是0成本，合并报表的时候将增值视同商誉一并入账即可，为什么要这么麻烦单独处理呢？

这和商誉、无形资产的账务核算方式有关。

根据会计准则，商誉是不需要摊销的，经评估发生减值可能的时候，再计提减值准备，直接抵减利润。而无形资产可以在使用年限内摊销， 也就是说，公司将一部分并购溢价，以无形资产的形式单独列示。

然而，和软件等无形资产不同的是，商标、域名、著作权等无形资产的使用年限几乎是永久性的，所以计入无形资产也不会快速摊销掉。

真正的原因，是计入无形资产后，公司可以拿着进行抵押，获取贷款。比如，公司将TEENIE WEENIE的商标权质押给招商银行，用来换取巨额的收购资金，质押合同到期日为 2022 年 2 月 28 日。

上市公司并购时，往往会承诺三年业绩，也导致经常会在三年后出现商誉问题，这也是近年来商誉频繁暴雷的根源。TEENIE WEENIE的商誉和无形资产在2017年发生并购三年后“精准”暴雷，虽然打着受到疫情影响的旗号，但实际上根本原因TEENIE WEENIE品牌的经营存在很多问题。据报道，TEENIE WEENIE品牌的闭店率居高不下，导致品牌的实际价值名不副实。

四、毛利率的水分

在2020年年报中，锦泓集团的毛利率高达67.68%，到了2021年一季报，更是超过70%，堪比五粮液，看起来公司的产品非常具有竞争力。

但这种毛利率具有很大的水分，一方面，公司超额溢价并购的资金，并没有算到产品的成本中，但暴雷的时候，是实实在在影响了利润；另一方面，公司巨额销售费用的投入，从本质上来说，也是成本。

所以，公司的超高毛利率，需要剔除掉面纱再看，其实压根没有表面上那么风光。

五、紧绷的资金链

为了并购TEENIE WEENIE品牌，公司借了不少钱。2017年年报显示，公司长短期借款超过70亿元。从2017年至2020年，公司仅利息支出，就超过9.3亿元，远超同期净利润。可以说公司是在捉襟见肘的经营，尽最大可能偿还借款。

而同期经营性现金流量净额只有19.9亿元，按照三年来的销售额分摊，TEENIE WEENIE品牌带来的现金流大约占比三分之二，勉强可以弥补借款的利息支出，剩余的部分远远不能抵偿公司的巨额贷款。

这意味着，从现金流（赚钱）的角度来说，公司的并购其实是不划算的。经过此次并购，反而增加了利息重负。

公司在2020年年报中表示，集团年采取了严格的节约支出措施，包括根据销售预测严格控制商品采购规模、压缩非关键岗位支出和实行临时现金管控等，同时加强了应收账款催收力度和存货处理力度。

通过数据可以看出公司真的是勒紧腰带，甚至大幅降薪。现金流量表中，公司为职工支付的现金较上年下降了15%。

尽管2021年半年报扭亏为盈，但公司的资金链依然紧张。半年的利息支出1.18亿元，同期的净利润1.3亿元。时至今日，公司还在为银行打工。

2021年半年报中，虽然长短期借款都有好转，但一年内到期的长期借款达到了10.35亿元，而账面现金只有5个亿左右，这给公司近期的资金链带来巨大的压力。

从投资性现金流看，自从并购了TEENIE WEENIE，几乎没有追加过固定资产投资，没有更新过生产线，“负重前行”。

六、大雷之后，小雷不断

2020年的商誉和无形资产雷爆掉以后，2021年的半年报显示，公司又发生了1809万的资产减值损失，主要来自于无形资产。说明公司在2020年的暴雷还没完全结束，由于商誉和无形资产都没有全额计提减值准备，所以后续随着TEENIE WEENIE品牌经营情况的变化，资产减值的影响会一直持续。

在5月份，锦泓集团股价曾持续连板，公司发布公告提示了七大风险，其中TEENIE WEENIE品牌不断关店成为较大的风险之一。一年来该品牌关店200多家，算上新开业店，净关店也有100多家，这很有可能会在年底成为计提商誉减值准备的依据，从而抹掉公司的经营业绩，持续暴雷。

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