院线电影和网络电影谁更值得投资（发行院线影院一体化）

（报告出品方/分析师：华安证券 金荣 葛树名 石月昊）

1 公司简介：发行 院线 影院一体化，并具备丰富IP储备的国资电影企业

上海电影是国内老牌电影集团上影集团旗下的专业电影公司，2012年由上影集团和精文投资共同投资设立，公司旨在致力于“为广大消费者提供高品质的电影娱乐生活方式”。2016年8月，上海电影在上海证券交易所上市，是国内首批实现在A股主板上市的国有电影企业，也是行业中少见的拥有“专业化发行公司 综合型院线 高端影院经营”的完整电影发行放映全产业链和自有在线票务平台“天下票仓”的电影企业。

1.1 发展历程：打造发行放映全产业链，深化大IP开发战略

公司正式成立于2012年7月31日，由上海电影（集团）有限公司和上海精文投资有限公司共同发起设立。公司的前身为上海东方影视发行有限责任公司，原本为上影厂的全资子公司，主营电影发行放映、影视出版发行、影视广告代理发布等。

2010年12月28日，东方发行由上海电影制片厂有限公司划拨至上影集团。2010年和2012年上影集团将其下属子公司拥有的电影发行及放映资产通过三次无偿划转的方式整合纳入东方发行，向整合产业链迈进了一大步；此外，2012年上影集团控股的永乐股份将其下属电影发行及放映资产通过协议转让方式纳入东方发行；2012年公司重组上海超极电影世界、杭州影城以及2014年收购上海华威影城等。

公司最终成为国内少有的，拥有“专业化发行公司 综合型院线 高端影院经营”的完整电影发行放映全产业链的电影企业。

2013 年 11 月 12 日，公司自有在线票务平台“天下票仓”成立，2015年6月17日，公司与浙江时代电影大世界有限公司等四家影视公司联合成立“四海电影发行联盟”。

2016年8月，在上海证券交易所上市，成为国内首批实现在A股主板上市的国有电影企业。

2023年，为推进其“大IP开发”战略，上海电影拟收购控股股东上影集团所持有的上影元文化科技51%股权，获得包括《中国奇谭》《庐山恋》《大闹天空》等60部IP的许可授权。

1.2 业务概况：22年收入承压，23Q1收入与利润回暖显著

公司的主营业务为电影发行及放映业务，具体包括电影发行和版权销售、院线经营以及影院投资、开发和经营业务、广告营销、技术服务等，在电影发行及放映业务的各个领域均具有领先的市场地位。

2022年，公司实现营业收入3.68亿元，同比下降49.62%，主要系宏观经济等因素影响。

23年一季度，在低基数情况下，营收和净利润实现双增长，23Q1实现营收1.78亿元，同比增长12.9%，实现归母净利润0.36亿元，同比增长2894.58%。

公司的业务包括电影放映、电影发行（含版权代理及销售）、广告、卖品和其他。

电影放映收入为公司主要营收来源，以影院实现的票款收入全额计入主营收入，2022年公司共拥有资产联结影院65家，银幕总数为386块，2018-2022电影放映业务的营收占比分别为76.2%/69.3%/71.9%/69.3%/71.1%；

电影发行（含版权代理及销售）业务包括电影发行收入及院线经营收入，发行和院线分别与下属影院签订分账协议，确定分账比例，依据各影院实际取得的净票房收入分别计算应取得分账款，并且在扣除制片应得的分账款后以净额计入收入，2018-2022年电影发行（含版权代理及销售）业务占收比分别是2.2%/5.4%/ 5.1%/6.5%/5.3%；

广告业务指的是映前广告与贴片广告，2018-2022年广告业务占收比分别是9.8%/12.3%/8.6%/12.3%/7.4%；

卖品指的是销售饮料、食物、电影衍生产品等产生的收入，2018-2022年卖品业务占收比分别是5.9%/6.6%/3.9%/4.3%/6.4%；

1.3 股权结构：国资控股，控股股东上影集团积极推进资源协同

公司由国资控股，股权结构稳定。上海电影控股股东为上影集团，实际控制人为上海国资委，其控股股东上影集团是国内产业链最为完整、历史最为悠久、行业影响力最大的综合性电影文化集团之一。上影集团与上美影共同设立上影元文化，以此作为“大IP开发”战略中全产业链开发运营平台，拥有众多优质IP资源，23年上海电影拟收购其51%股权，将受益于上影元丰富的IP资源。

2 电影市场行业分析

2.1 行业发展历程：现处于螺旋上升阶段

中国电影行业发展历程经历了以下四个阶段：

磨合期（2002-2005）：我国的电影院线于2002年6月集体出现，此阶段中主要是推动组建院线、突破区域垄断。

发展期（2006-2011）：国家对电影行业关注度提高，国务院出台的《关于促进电影产业繁荣发展的指导意见》标志着电影产业上升为国家战略性产业，各地也逐渐出台配套设施；从电影院线角度而言，在政策支持下，院线管理水平进一步提升。

爆发期（2012-2016）：大量资本的涌入导致城市影院建设过于密集，影院租金与经营成本直线上升，甚至出现恶意竞争，扰乱市场秩序；互联网在线售票方式逐渐进入电影行业，一定程度上改变了电影的价值链利益结构。

螺旋上升期（2017-至今）：2017年之后，政府对于文娱行业的监管进一步加紧，业外资本的撤离步伐加快，电影行业出现了增速放缓的情况。但在政策的支持下，尽管2020年之后电影行业受到宏观经济因素影响，但始终保持着高质量发展的方向。

2.2 电影行业产业链格局：全产业链整合趋势明显

我国电影产业链包括：上游制片-中游发行-下游院线及影院三大环节，主要收入来源是下游影院放映电影所产生的票房收入。

为了通过整合全产业链资源以强化盈利能力和对产业链各资源要素的控制能力，以此发挥各产业环节的协同效应、增强市场竞争力，国内电影行业中实力较强的企业纷纷开始全面介入上游的内容制作、中游的宣传发行、下游的院线影院终端放映和衍生品产业投资之中，整个电影产业链的整合趋势日益明显。

上游制片领域：竞争激烈，影片数量持续增长。电影产业链上游是制片环节， 主要包括剧本开发、立项、电影生产构成。

根据《电影管理条例》和其他相关规定， 电影行业制片领域涉及的监管准入措施主要包括电影制片制作资格准入许可、电影 摄制行政许可、电影内容审查许可三大方面。由于准入门槛相对较低，国内制片领 域的竞争相对比较激烈。

中游发行环节：互联网发行逐渐强势。电影产业链中游是发行环节，主要是根据影片获取公映许可证和上映档期的情况，组织电影宣传和发行工作，完成影片公映以及衍生品销售等工作。国产电影的发行可以由国内任意发行公司完成，而进口电影只有中国电影、华夏电影两家公司具有引进和发行权。

由于中国电影行业的发展历程较短，尚未产生垄断级别的电影制片公司，且龙头公司的体量小于美国电影巨头，不足以支撑起“制片 发行”一体化的模式，因此国内制片方对于专业发行公司的依赖性较强。

以猫眼为代表的互联网发行公司已经形成了较为先进与成熟的互联网发展模式，具有较强的平台优势，迅速在分散的发行市场获得市场份额。

电影产业链下游：集中度持续提升。电影产业链下游是院线及影院环节。目前国内院线与其下属影院的关系分作两类，即资产联结与签约加盟。资产联结即影院通过院线或者其控股方直接投资设立，而签约加盟是院线与影院通过签署加盟协议，约定分账比例进而建立合作关系。由于院线有牌照准入壁垒，因此近年来国内院线数量基本保持稳定，竞争格局基本清晰，院线公司集中度较高，前五竞争格局稳定，Top2市占率也在逐步提升。

2.3 行业发展现状：22年票房承压，23年以来回暖明显

22年影院营业与电影拍摄受到影响，国家电影局数据显示，2022年全国票房下跌36%；22年底影院逐渐恢复至正常运营，再加上影片供给的修复、进口优质影片的引进，23年以来电影市场回暖明显。

2022年观影人次下降，单人次票房收入稳定上升，全国放映次数略有下降。根据国家电影局数据，2022年全年观影人次7.12亿人，同比下降约40%，降幅与票房降幅基本持平；单人次票价保持稳定增长，同比上升4%达42元。全国银幕数量在仍保持小幅增长，2020/2021/2022增速分别为4%/4%/1%。

2.4 23年内容供给端丰富，拉动电影行业整体恢复

随着观影环境改善与影院营业率的回升，内容端的供给日益丰富。随着政策的放松与影院逐渐复苏，往期所积压得优质电影重新在2023年定档，本年度内容供给较为充足。

灯塔专业版数据显示，23Q1中国电影票房达158.6亿，同比增长13.5%；23年五一档票房达15.21亿，为影史第三高，仅次于21年的16.74亿和19年的15.27亿。

2023年有诸多海外热门影片定档，包括灌篮高手（4月20日上映，上映后5天票房破4亿）、银河护卫队3（5月5日上映，截至6月12日票房6.0亿）、变形金刚：超能勇士崛起（6月9日上映，截至6月12日票房2.8亿），闪电侠（定档于6月16日）；国内也有《满江红》（1月22日上映，票房45.4亿）、《流浪地球2》（1月22日上映，票房40.3亿）、《无名》（1月22日上映，票房9.3亿）等热门影片。

政策层面，5月21日，财政部、国家电影局发布《关于阶段性免征国家电影事业发展专项资金政策的公告》，2023年5月1日至2023年10月31日免征国家电影事业发展专项资金。此次免征期长达6个月，涵盖五一、暑期、国庆等多个票房产出能力较强的档期，有望推动电影产业加快复苏。

3 公司主营业务：集影院、院线、发行于一体

上海电影主营业务可分为三大板块，影院经营、院线经营和代理发行。

1）影院经营业务：主要指的是电影观众提供影片放映服务，此外还包括卖品、衍生品销售等增值服务，以及映前广告、场地广告等影院广告经营业务；

2）院线经营业务：院线是电影发行及影院放映之间的桥梁，院线经营指的是对以资产联结或者供片联结方式加入院线的影院进行统一管理、统一供片；

3）代理发行业务：发行公司先从制作公司手中取得电影的发行权，然后与院线公司达成合作，从而在合作院线的影院中放映电影。发行业务主要指的是影片营销推广策略的制定、实施及与院线洽谈排片方案等。

3.1 影院经营：区域经营增加灵活性，院管合一提高经营效率

公司的影院经营业务主要指的是影片放映服务、卖品和衍生品销售等增值服务、映前广告和场地广告等影院广告业务。

截至2022年底，公司拥有联结影院65家，其中正常营业的直营影院有50家，银幕总数为386块；全年直营影院累计实现票房2.51亿元（不含服务费），同比下降48.05%，较2020年度上升17.66%，市占率达0.93%；全年观影人次达538.74万，同比下降49.98%，较2020年度上升3.42%。

2022年上海电影逐步将影管公司与联和院线进行合并，实现院管合一。此外，上海电影建立“区域化”运营机制，积极设立区域公司，增加区域“影院 ”业务开展的自主权与灵活性，进一步提升“SFC上影影城”的市场竞争力。

3.1.1 电影放映

上海电影的电影放映业务收入主要为下属控股影院销售电影票收取的票款，即观众通过各种方式购买电影票。2020-2022年公司电影放映业务收入分别为2.23、5.06、2.62亿元，2022年电影放映收入较去年减少48.28%，主要系2022年上海地区影院停业以及全国电影大盘较去年大幅下降，导致公司放映收入大幅减少。

3.1.2 广告服务业务

上海电影的广告服务收入主要为映前广告与贴片广告等收入。2020-2022年公司广告服务收入分别为26.6、89.7、27.2百万元，2022年广告收入同比下降69.7%，主要系2022年内影院停业期间贴片广告暂停放映。

3.1.3 卖品及其他业务

上海电影的卖品主要是销售饮料、食物、电影衍生产品等产生的收入。2020-2022年公司卖品收入分别为11.9、31.1、23.4百万元，2022年卖品收入同比下降24.8%，主要因影院停业期间观影消费同比上年大幅减少。

2020-2022年公司其它收入分别为32.4、56.1、36.4百万元，2022年其他收入同比下降52.9%，主要系2022年上半年影院停业期间，相关的租赁及服务费收入减少。

图表19 2018-2022上海电影其它收入与同比增速

3.2 电影发行：构筑线上宣发竞争力，进一步优化发行结构

上海电影发行业务的前身为1994年成立的上海东方影视发行有限公司，是全国最早从事市场化电影发行业务、累计发行影片最多的专业化电影发行公司之一。

公司的院线经营收入及代理发行收入统一归属于电影发行板块。2020-2022年，上海电影发行业务收入分别为1589万、4779万和1951万元，2022年收入较去年减少59.17%，主要系受行业因素影响，代理发行影片同比上年减少，期内主发影片包括《敦煌女儿》、《大城大楼》，因发行过程中严格控制各项成本费用，在收入减少的情况下毛利率显著上升。

3.2.1 代理发行

代理发行业务主要包括制定、实施影片的营销推广策略以及与院线洽谈排片方案等工作，具体流程为上海电影先从制作公司手中取得电影发行权，然后与院线公司达成合作，并最终在合作院线的影院放映电影。此外，电影发行业务还包括电影版权的经营与代理授权等。在代理发行时，公司以代理佣金的方式参与影院票房收入的分账。

2022年，上海电影共参与3部影片的投资与发行，分别为《人生大事》、《疯了！桂宝之三星夺宝》、《超级英雄美猴王：齐天儿》，累计实现院线票房17.3 亿元，约占同期全国市场份额5.8%。此外，上海电影在2022年以多元化的合作模式参与投资《排爆手》、《特级英雄黄继光》、《中国青年》等网络电影，并继续寻找新院线电影项目以及推进其他网络电影合作。后续上海电影将继续推进重点储备项目的影片发行的筹备工作，同时将积极对接头部影片，以更灵活的合作模式参与更多项目的投资及发行工作，构筑线上宣发核心竞争力，进一步优化收入结构。

3.2.2 院线经营

院线经营业务主要负责对以资产联结或者供片联结方式加入院线的影院进行统一管理、统一供片，而院线公司也会对院线内的加盟影院提供硬件设施及软件服务的支持，提升影院经营水平。

上海电影下属的联和院线是国内成立最早、规模最大的电影院线之一，其加盟影院数量和票房规模在同行业中始终处于领先地位。联和院线拥有良好的业界口碑和品牌美誉度，随着加盟影院数量的不断提升，已成为国内独树一帜的优质电影院线，为旗下加盟影院提供专业化数据分析、排片指导、管理输出和个性化服务。

2022年全年，上海电影旗下联和院线累计实现票房20.01亿元（不含服务费），同比下降35.27%，较2020年度上升276.36%，市场占有率为7.49%，全国排名第四；全年累计实现观影人次4,707.7万。

截至2022年12月31日，联和院线旗下加盟影院总数为769家，银幕总数为4,949块，座位数为70.9万个，覆盖全国30省201市。未来，联和院线将继续进行业务创新，以此进一步优化联和院线的抗风险能力、提升行业影响力。

在院线发行方面，上海电影下属联和院线根据影院基本情况、院线服务成本以及影片情况、放映轮次等因素，来合理确定院线与影院之间的分账比例。

4 公司新业务分析：收购上影元文化51%股权，切入文化消费行业

3月8日公司发布公告，上海电影与控股股东上影集团签署协议，将收购上影集团所持有得上影元文化的51%股权，转让价格为6120.24万元；5月15日公司发布公告，表示已就此次收购完成与股东上影集团的全部交割手续，上影元文化将于本月起正式纳入上海电影合并报表范畴。对上影元的收购，将助力公司拓展IP运营业务板块，不仅能强化与控股股东上影集团优势资源及业务的协同效应，还能进一步提升公司的盈利能力与市场竞争力，以IP切入文化消费市场。

4.1 IP储备丰富——15个独占动画IP 15个非独占动画IP 15个独占真人IP 15个非独占真人IP

上影元成立于2022年10月18日，是上海电影控股股东上影集团与其实际控制的上海美术电影制片厂有限公司共同发起设立的企业，收购前，上影集团与上美影分别持股65%/35%。

上影集团与上美影共向其授权许可了60部作品享有的著作财产权（复制权、发行权、表演权、广播权、展览权等，不含展映播映权）及许可商标的商标专用权，授权期为自2022年10月18日起的10年，到期后上影元文化可优先续约10年。完成该授权后，上影元成为拥有众多IP无形资产运营权的、具备独立市场竞争力的版权运营公司。

其中，上影集团授权其15部排他独占许可作品、15部普通非独占许可作品，上美影授权其15部独占许可作品及许可商标、15部普通许可作品及许可商标，包括《大闹天宫》、《葫芦兄弟》、《黑猫警长》、《中国奇谭》、《没头脑和不高兴》、《小蝌蚪找妈妈》等知名IP。

根据模拟报表，上影集团与上美影授权上影元的IP知识产权于2021年度累计实现营业收入5637.53万元，实现营业利润1176.38万元，实现净利润882.28万元；于2022年度累计实现营业收入6017.21万元，实现营业利润1936.83万元，实现净利润1452.62万元。

4.2 IP如何变现——IP 文商旅、IP 文创、IP 消费品品牌

1、IP 文商旅，助力城市街区改造升级

1）苏州盛泽首届小满节：5月21日，正值小满节气，《中国奇谭》中的《小满》走进苏州盛泽，以“小满”的娃娃形象、盛泽的桥、江南的水为主要元素，设计出《中国奇谭》“小满”主题艺术装置，这也是以“织云绣锦、小满盛泽”为主题的2023年盛泽丝绸旅游文化节蚕花里系列活动的一部分。

盛泽镇蚕花里·江南小满历史文化街区，是上影参与的城市更新项目。此次上影元文化在此引入《中国奇谭》“小满”IP，是上影“大IP开发”结合文商旅，开展的一次有关“上影IP赋能城市更新”的重要探索。

2）东航那杯茶联名款：“东航那杯茶”与上海美术电影制片厂联名，相继推出金银花陈皮白茶和白桃乌龙泡茶。其中，金银花陈皮白茶以国漫“金猴降妖”中的唐三藏法师人物形象为主题，白桃乌龙茶则选用齐天大圣孙悟空的经典形象。

2、IP 文创，助力城市街区改造升级

1）爆米花 可乐杯：5月14日母亲节到来之际，SFC上影影城将推出“小蝌蚪找妈妈”合作款设计杯，这款合作款设计杯，是今年3月8日上影股份发布拟收购上影元文化的公告以来，双方首次在上影影城合作上线新品。

2）文创（冰箱贴、胸针、水杯、玩偶、书籍等）：由上影元文化策划开发的《中国奇谭》文创，将与“小蝌蚪找妈妈”合作款设计杯同期入驻全国各地的SFC上影影城，在上海、北京、西安、天津、昆明、成都、贵阳等地的影院门店率先开启线下销售。

6月8日-6月23日期间，《中国奇谭》沉浸式快闪打卡区和“小卖部”主题店将登陆焕新升级后的上海影城，《中国奇谭》的新品手办、周边都将在这里进行线下售卖。由上影元独家运营的孙悟空、黑猫警长、葫芦兄弟等经典IP的周边也会在此上架出售。

6月9日，上海影城SHO举办了由动画短片集《中国奇谭》改编的《中国奇谭（典藏版）》新书首发式，该书由上影元文化携手中信出版集团发布，完整收录了动画里八个风格各异的奇幻故事，运用水墨、3D、传统手绘、剪纸、偶定格动画等八种独具匠心的艺术手法呈现。

6月9日，中信书店深圳机场店也配合《中国奇谭》上市，变身一日《中国奇谭》专门店，一日一书，全店仅陈列与出售上美影IP以及相关产品；整个6月，中信书店北京核心商场城市店合生汇店将做《中国奇谭》主题陈列区；此外，全国近百家重点零售书店为《中国奇谭》重点陈列。

3.IP 消费品品牌

1）上海表联名：23年3月，上海表携手上美影，推出《大闹天宫》联名限量款手表“FAB CHRONO·大闹天宫”，将上海表蕴含的东方美学与上美影动画中展现的中国传统文化精髓巧妙融合。

2）梦之蓝联名：23年元旦，梦之蓝联名上美影，推出“梦之蓝X上美影 2023联名纪念酒”产品，多款经典IP形象出现在瓶身背面。

4.3 IP变现空间有多大——以全球最赚钱的50个IP及泡泡玛特为例

WikiMili数据显示，全球最赚钱的50个IP中，4个IP年收入超500亿美元，32个IP年收入超100亿美元，收入来源包括零售（玩偶）、衍生品（手办、水杯、书包等）、票房等，由此可见知名IP的变现能力。

此外，泡泡玛特招股说明书显示，截至2020年6月30日,泡泡玛特共运营93个IP,包括12个自有IP、25个独家IP及56个非独家IP，22年分别贡献了公司总收入的65.0%/13.8%/11.9%，其中SKULLPANDA、MOLLY、DIMOO这3个自有IP贡献了公司总收入的48.3%。

公司主要通过盲盒、手办、BJD、衍生品等潮流玩具产品，来实现IP的运营及变现。盲盒、手办、BJD、衍生品产品的平均售价，分别为47元、258元、342元和29元。

5 盈利预测与估值分析

5.1 财务指标及核心假设

1.营业收入：收入好于同期，有望快速恢复

2018-2022年，上海电影总营业收入受宏观因素影响较大。2018/2019/2020/ 2021/2022依次录得年总营收为10.6/11.1/3.1/7.3/3.7亿元，同比变动-6%/5%/-72%/136%/-50%。

2.盈利能力：内容IP齐头并进，增量收入潜力巨大

2022年公司提出“精品内容、大 IP 开发、产业转型”三大核心战略，其中“大 IP 开发”和“数字化”已在 2022 年初现成效。公司所获授权的优质 IP 运营开发潜力巨大，优质 IP 与公司的终端渠道资源在“数字化”战略下进一步融合后有望为公司带来增量收益。2023Q1公司毛利率达到22%，显著高于去年同期的10%。

期间费用：2019-2022年，公司销售费用逐年递减，管理费用占比较高。

2022年销售费用达到452万元，同比下降39.01%；2022年管理费用达到7306万元，同比下降9.37%；2022年财务费用达到1122万元，同比下降20.56%，主要由于租赁负债利息费用正常减少。随着2023Q1政策放开下票房的显著回暖，23Q1销售费率/管理费率/财务费用已降至1%/9%/1%。

利润水平：2022年公司受电影放映业务低迷影响较大，营业亏损3.38亿元，归母净利润亏损3.35亿元。2023Q1公司实现营业利润同比扭亏为盈，达0.42亿元，营业利润率达23.8%；同期归母净利润达0.36亿元，归母净利润率为20.2%。

在不考虑上影元带来的增量收入的情况下，随着电影票房的逐渐复苏，我们预计23-25年公司总收入为802.4/951.0/1112.8百万元，同比增长118%/19%/17%，预计23-25年公司归母净利润为172.3/241.3/313.5百万元，同比增长151.5%/ 40.0%/30.0%。

5.2 估值分析

采用可比公司估值法和SOTP估值法对公司进行估值，对应公司23年合理市值为192.3亿。

1）主营业务：选取以电影业务为主的中国电影（业务涵盖影视制片制作、电影发行、电影放映及影视服务四大业务板块）、华策影视（剧集出品头部厂牌）以及光线传媒（中国最大的民营传媒娱乐集团）为可比公司，可比公司23年WIND一致预期 PE的平均值为33.3 X，考虑到公司相比于可比公司，仍处于快速增长阶段，故给予主营业务上海电影23年 PE 35 X，对应合理市值为60.3亿元。

2）IP运营业务：对标泡泡玛特，泡泡玛特有12个自有IP、25个独家IP及56个非独家IP，22年分别贡献了公司总收入的65.0%/13.8%/11.9%，市值223.6亿，计算可得自有IP、独家IP及非独家IP的单IP市值为12.11、1.23、0.48亿元。

考虑泡泡玛特直接销售手办，IP变现能力更强，我们认为，上影元独占动画IP的单IP市值为7亿，独占真人IP的单IP市值为1亿（考虑到真人影视剧/电影IP变现场景不如动画IP广阔），非独占IP的单IP市值为0.4亿，对应IP运营业务的合理市值为132亿元。

风险提示

电影票房表现不及预期，AI技术发展不及预期，IP转化不及预期。

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报告来自【远瞻智库】

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