国际金融前沿（国际金融通讯2022年第29期）

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国际金融通讯

（2022年第29期，总第90期）

■编译：贺怡源国家金融与发展实验室研究助理

■审校：胡志浩国家金融与发展实验室副主任

BIS

总供给与宏观经济稳定

8月26日，BIS总裁卡斯滕斯发表演讲，讨论了总供给对宏观经济稳定性的重要作用。

在疫情前的三十年里，相对稳定的地缘政治环境、技术进步、全球化以及有利的人口结构这四方面因素共同促使总供给能够满足总需求曲线的移动，这就为货币政策及财政政策提供了更多政策空间。然而，宏观经济条件出现了断层：生产率增长保持在低位。其中，结构改革动力虽然在上世纪九十年代及二十一世纪初显著地促进了增长，但该动力之后明显放缓，劳动率增长开始依赖金融市场的扩张，货币及财政政策更多地被用来维持产出。

疫情及俄乌冲突表明，充足的总供给并非一个理所当然的条件，甚至调整供给要难于调整需求，同时通胀对供给限制十分敏感。前景来看，哪怕由疫情及俄乌冲突导致的供应链中断有所缓解，供给侧依旧可能会给通胀造成很大的影响，主要是因为过去地缘政治环境、全球化及人口结构带来的益处都已经转化为制约供给的因素。如果的确如此，那么通胀压力将更为持久。

在这种情况下，要让经济回到可持续的路径上，则需要重新制定宏观政策：央行的货币政策应当主要集中在保持物价低且稳定这一目标上，而财政政策则需要意识到需求管理政策的有限性，将稀缺的财政资源用在正面解决供应限制的问题上，包括气候变化、人力资本^[1]和基础设施所带来的限制^[2]。

[1] 人力资本限制包括人口老龄化问题，以及疫情封控及健康风险增加对人力资本造成的损害。

[2] Agustin Carstens, “A Story of Tailwinds and Headwinds: Aggregate Supply and Macroeconomic Stabilization,” https://www.bis.org/speeches/sp220826.htm

美联储

货币政策和物价稳定

8月26日，美联储主席鲍威尔发表演讲，表示FOMC目前首要政策目标是将通胀率降至2%的目标水平，哪怕这很可能会导致未来一段时间经济增速低于趋势、劳动力市场疲软，并也可能会对家庭及企业造成困难。

由于疫情衰退后经济的迅速重启，2021年美国经济出现了高增长，而当前增长趋势已大为放缓。虽然最新经济数据信号并不明确，但鲍威尔认为美国经济潜在的增长势头十分强劲。劳动力市场十分强劲，但对劳动力的需求远大于现有劳动力的供给。通胀率远超2%，且高通胀呈宽基化态势。尽管7月通胀指标有所下降，但很难使FOMC确信通胀确实呈下降趋势。FOMC目前正在逐渐收紧政策立场，以确保通胀可以恢复到2%的水平。7月的会议中，FOMC将联邦基金利率的目标范围提高至2.25%-2.5%，符合经济预测摘要（SEP）对较长期联邦利率范围的估计值。然而，长期中性利率不能解决目前的经济问题。因此，在7月加息75个BP后，下次加息的幅度也可能会异常大。

三条历史经验促使了美联储当前的货币政策决定：第一，尽管高通胀是全球现象，且目前美国经济主要是由强需求及弱供给导致的，但央行依旧能够且应当确保低且稳定的通胀率；第二，公众对未来通胀的预期会对未来一段时间内的通胀路径造成重要的影响；第三，降低通货膨胀的就业成本可能会随着时间的推移而增加，因为高通胀对工资和价格制定的影响变得更加根深蒂固[3]。

[3] Jerome H. Powell, “Monetary Policy and Price Stability,” https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/powell20220826a.htm

PIIE

美国劳动力市场紧张依旧

9月2日，PIIE高级研究员福尔曼等发表文章，认为八月美国劳动力市场依旧保持紧俏。八月美国经济新增岗位达到31.5万个，使得目前的薪资就业率已经高于2020年2月的水平，但根据疫情前对2021-2022年岗位持续增加的预期，目前的岗位数量依旧少于假设没有疫情发生的正常趋势的岗位数量。失业率上升至3.7%。同时，就业率及劳动力参与率也上升了0.3%，其中25-54岁公民就业率仅比疫情前水平低2个百分点。然而，经济整体劳动力参与率依旧比2020年2月水平低1个百分点。这一差距主要是由人口老龄化及男性劳动力参与率保持低位导致的。

劳动力市场依旧紧俏，但未来可能不会变得更为紧张：七月，平均每个失业者都有2个岗位可以选择，该指标在八月可能会下降至1.8，同时，离职率也远高于历史水平。虽然目前失业率有所上升，且略高于疫情前水平，但如果考虑到自然失业率上升的可能性，那么当前的失业率水平有可能正好表明劳动力市场紧张。另外，工时和工资增长出现了降温迹象，平均每周工时下降，经行业构成调整后的工资年化增速已放缓至3.2%。但过去三个月的平均工资增速依旧强劲，保持在4.7%的水平，这与核心PCE价格指数增长4%左右的情况相匹配。

总体来看，比起衰退，劳动力市场更像是处于不寻常的繁荣之中，但同时，名义工资的增速也意味着通胀率很难恢复到美联储通胀目标上下一个百分点（1%-3%）的范围内^[4]。

[4] Jason Furman, Wilson Powell III, “A Tight US Labor Market Stays Tight,” https://www.piie.com/blogs/realtime-economic-issues-watch/tight-us-labor-market-stays-tight

欧央行

欧元区货币政策的下个阶段

8月29日，欧央行委员莱恩发表讲话，表示2021年12月到2022年7月期间，欧元区收益率曲线出现了非常明显的上移，且波动性也有所增加。货币政策正常化的第一阶段已经实现。因此，委员会于九月的货币政策会议将开启货币政策的下一阶段。在该阶段中，委员会将采取逐次会议（MBM）的方式来确定利率。MBM方式的灵活性可以在高度不确定的环境下，更好地确定货币政策的口径。这一方法由两方面因素构成。

一方面，使用MBM方式，委员会可以在每次会议中重新评估中期利率的条件性预期路径，以确保可以对新数据及新前景做出响应，并实现2%的通胀目标。在每次会议中，现行利率与终点目标利率的差距在决定利率中起到了重要的作用，而在目前的情况下，判断终点目标利率的难点主要在于确定当期物价走势主要受工资和物价基于物价的调整的影响，还是更多地受经济周期恶化的影响。

另一方面，利率的口径应当考虑到缩小现行利率与终点目标利率差距的速度。欧央行应当使用不快不慢的平稳速度，来缩小两个利率间的差距。这主要是因为这一方式可以确保金融市场能够吸收利率变化，且欧央行也可以针对情况变化做出相应的调整。同时，MBM方式本身会对央行的沟通带来挑战，而保持平稳的速度则可以减少沟通的复杂程度^[5]。

[5] Philip R. Lane, “Monetary Policy in the Euro Area: the Next Phase,” https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2022/html/ecb.sp220829~b9fac50217.en.html

中国社会科学院国家金融与发展实验室设立于2005年，原名“中国社会科学院金融实验室”。这是中国第一个兼跨社会科学和自然科学的国家级金融智库。2015年6月，在吸收社科院若干其他新型智库型研究机构的基础上，更名为“国家金融与发展实验室”。2015年11月，被中国政府批准为首批25家国家高端智库之一。

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