上市公司减速机龙头（5年全球第1工业机器人）

研报重点摘要：

科创板重大利好， 机器人新一轮景气周期即将开启

科创板扶持“硬科技”，机器人根正苗红。 2012 年以来，中国机器人产业迅猛发展，一级市场投融资持续火热，二级市场并购此起彼伏。 科创板是机器人加速证券化的重大利好。一旦有批量的机器人公司进入科创板，势必会提高整个市场对机器人行业的关注和PE的提高。

产业迎来十年难遇的独角兽投资机遇。短期波动不改长期趋势， 机器人新一轮景气周期即将开启。 中国连续 5 年成为全球最大机器人市场。

新景气周期下， 从三大方向寻找受益龙头

机器人三大产业链：系统集成、机器人本体制造，核心零部件。核心零部件包含：减速器、伺服系统、控制系统。其中减速器是核心中的核心。

备注：红色标注的三个核心零部件，其中减速器最重要。

投资机会：受益产能转移和关键技术突破，从下面三个方向寻找投资机会。

方向1： 国产 RV 减速器： 2019 年有望规模放量，龙头将充分受益爆发行情，推荐中大力德（002896）、双环传动（002472）。

方向2：系统集成：向中高端突破， 细分龙头强者恒强。推荐汽车电子领导者克来机电（603960）；

方向3：本体企业：以 AGV 等为代表做出差异化优势的企业持续受益。推荐锡焊机器人龙头快克股份（603203）。

研报正文：

1.科创板扶持“硬科技”，机器人根正苗红

科创板是 2019年金融市场头等大事

2018年 11月 5日，在首届中国国际进口博览会开幕式上宣布，将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，支持上海国际金融中心和科技创新中心建设，不断完善资本市场基础制度。证监会、财政部、上交所以及各地方政府产园区纷纷响应，加速推进配套的落地制度和扶持政策。科创板成为 2019年金融市场的重大利好、头等大事。

科创板扶持硬科技、试点注册制，对现阶段机器人产业是重大利好

扶持“硬科技”，机器人根正苗红。对科创板的定位：“支持上海国际金融中心和科技创新中心建设”；上海市委书记李强在关于“在上海证交所设立科创板并试点注册制”的调研中提到，要瞄准集成电路、人工智能、生物医药、航空航天、新能源汽车等关键重点领域；上交所副总经理刘绍统在 2018年第 14届中国（深圳）国际期货大会提到，科创板设立就是希望资本市场能够支持拥有核心技术、市场占有率高、属于高新技术产业或者战略新兴产业，并且达到一定条件的企业上市。机器人及人工智能是 “硬科技”重要组成,根正苗红。

试点注册制、淡化利润指标，机器人企业极为契合。各个标准均不要求盈利，从市值、研发、收入、投资机构等维度筛选。机器人企业作为技术研发型企业，还未到大规模盈利的阶段，但存在大量高市值、高研发投入、知名机构投资的独角兽企业，正契合科创板扶持方向。

图表 3：市场预测科创板上市标准

科创板加持，中国机器人产业迎来春天

机器人产业园蓬勃发展

2012 年起，在顶层设计的号召下，各地方政府纷纷筹建机器人产业基地。截至 2018 年，全国共有 65 个机器人产业园在建或已建成，集中在长三角、珠三角和京津冀地区。许多省份更是有多个产业园落地，如江苏省就有昆山、张家港、南京、常州及徐州 5 座城市“配备”机器人产业园。

图表 4：中国机器人产业园分布

机器人创企数量爆发式增长。地方政府产业园区优惠政策配套补贴政策， 我国机器人企业数量 2013年起开始爆发增长，2013年中国机器人企业数量不到 300家，到 2015年较纯粹的机器人企业数量达到 1026家，2017 年机器人企业数量超 6500家。

二级市场：并购频发，规模较大的系统集成受欢迎

2013-2018 年上市公司并购机器人案例频发，并购对象以系统集成业务为主，更能增厚业绩，满足上市公司资本运作诉求。

一级市场：融资火热，对核心技术关注度最高

2015年开始机器人产业投融资持续火热。2017年中国机器人领域融资次数达到 109次（含人工智能在内达到 158次），2018年上半年融资次数 63次，全年有望超过 2017年；2016年机器人领域融资额超 50亿元，2017年爆发增长至 200亿元，2018年上半年依旧高涨，保守估计融资额超 120亿。

资本对核心技术关注度越来越高。2016-2018 年资本更加理性，投资集中在机器视觉、核心零部件、多关节机器人、协作机器人、AGV 领域，对技术关注度更高。主要集中在 1）上游零部件：机器视觉、激光雷达、控制器、减速机等，其中机器视觉和减速机投资案例最多；2）中游本体：多关节机器人技术难度大是未来主流，AGV 智能仓储 AGV 产品正处于迭代期、新技术的应用成为关键，协作机器人是工业机器人应用的新趋势，均体现了对技术积累的看重。

机器人产业迅猛发展，除小部分企业被上市公司并购，仍有多数头部企业规模快速扩张，建议积极关注投资机遇。根据融资情况、企业估值、投资机构等公开数据，我们梳理了机器人领域科创板潜力企业。

图表 12：机器人领域独角兽及潜力创企企业

2.短期波动不改长期大趋势，新一轮景气周期即将开启

量：中国连续 5年是全球最大机器人市场

工业机器人销售量/销售额/保有量均为全球第一。根据 IFR数据，2017年中国机器人销量达13.8万台（同比增长58.6），销售额51.2亿美元（同比 50.5%），连续 5年成为全球最大工业机器人市场。另外 2017年中国工业机器人保有量 45.1万台，全球占比从 2012年的 7.85上升到 21.50%。

质：中国是全球第三个具备机器人完整产业链的国家

政策扶持、资本推动、企业追赶，从 2005 年到 2015 年，中国工业机器人用 10 年时间完成了日本 20 年的发展历程，从上游核心零部件到中游本体再到下游吸引集成，从无到有，形成了完整产业链。

国际对比：根据 IFR数据，中国、日本、韩国、美国、德国五个国家消费了全球 73%的机器人，同时也是全球重要的机器人制造大国。中国后来居上，成为世界上第三个具备完整产业链的国家（另外两个是日本、韩国， 美国和德国均缺乏核心减速器企业，不具备完整产业链）。

图表 17：全球重要机器人国家机器人产业链实力对比

图表 18：中国机器人产业链企业情况

初步形成与下游制造业匹配的产业集群

类似日本，中国机器人产业也出现与制造业需求相匹配的产业集聚现象， 汽车、3C 电子制造集聚的珠三角、长三角，也是机器人产业集群的核心区域。无论是从整体机器人企业地域分布，还是机器人系统集成商企业地域分布，珠三角、长三角合计占比都超过 70%。

图表 19：中国工业机器人全国地域分布

图表 20：中国机器人系统集成商地域分布

从机器智能到人工智能，中国可比肩发达国家

机器人技术及应用发展可分为三个阶段四大层次，中国目前和日本、韩国等领先国家一样处于机器智能向人工智能过渡阶段；在人工智能技术积累方面中国也处于世界前列。从现在到未来，中国机器人产业将比肩日韩， 共同引领世界机器人产业发展。

国产化率持续提升，产品结构不断升级

机器人国产化率大幅提升。近年来国产机器人销量高速增长，2018年上半年机器人本体销售国产占比进一步提升，从2015 年的19.42左右上升到28.48%。另外，高端多关节机器人国产化率也在提升，2018年 Q3达到23.21，是2013年7%的3倍。

图表 24：2015-2018 中国工业机器人国产化率不断提升

国产机器人产品结构不断升级。2018 年上半年国产工业机器人关节型机器人销量 8956台（同比增长 22.3%），占国产机器人比例 40.15%，位列第一。对比 2015 年，关节型机器人占比从 27.5%提升到 40.15%，坐标型和SCARA 机器人占比均在下降，机器人产品结构不断向高端升级。

图表 26：2015VS2018H1 国产机器人产品结构变化

图表 27： 2018H1 国产工业机器人销售结构



国产机器人应用结构有所升级。对比 2017 年上半年和 2018 年上半年数据， 国产机器人下游应用工艺结构有所改善，2018年上半年低端应用搬运上下料占比 60.8%，比 2017 年上半年下降 3.3 个百分点，焊接与钎焊、装配拆卸、涂层封胶等工艺应用比例上升，应用结构有所升级。

新一轮景气周期开启，2018-2022年市场 5640亿元

2018产销短期波动不改长期趋势，同时国产竞争力在提升

销量短期波动主因是外资销量大幅波动。根据 MIR DATABANK 数据统计， 2018 年上半年中国工业机器人市场销量同比增长 31.2，相比 2017 年58.6的高速增长有所下滑，主要原因是外资销量的大幅波动导致，国产工业机器人 2015-2018H1销量增速持续稳定在 30左右，并未出现显著下滑。

2018 年国内产量增速回落，但目前已经企稳。2017 年国内机器人产量13.15万台，同比增长 81%。2018年下半年以来产量增速开始下滑，但10-11月企稳。2018年 1-11月全国工业机器人累计产量为 13.15万套（同比增长 11.28%）。国产机器人产量增速回落主要是 2017年产能扩张过于乐观，积累存货较大，10-11月产量增速企稳，存货消化情况良好。

工人数量口径差异，中国实际机器人密度仅为 50，提升空间巨大。根据公式：机器人保有量*密度=工人基数，我们推算出 2017年中国 4649万制造业工人，韩国 394万，日本 966万，美国 1369万，德国 611万。其中中国制造业 4649万的工人数量明显偏低，根据国家统计局 2017年我国制造业就业人数合计 9094 万。根据日本统计局数据，2017 年底日本制造业就业人员总数 903万人，还低于计算机器人密度时采用的 966万工人数据，同样考察其他几国数据，我们发现计算机器人密度时采用的都是制造业员工总数。因此，我们认为 IFR 对中国机器人密度的计算出现误差，在工人数量上未和其他国家采用同样的计算口径，导致中国机器人密度偏高，而同口径下中国机器人密度仅为 50。

我们以中国实际制造业工人数量，对机器人密度数据进行了追溯修正。2017年中国机器人实际密度仅为 50，低于美国的 91和全球平均水平 85， 远远落后于主要机器人市场（韩国 710，新加坡 658，德国 322，日本 308）。

图表34：2007-2017年主要国家工业机器人保有量

图表35：2017年中国工业机器人安装密度（台/万人）

虽然整体密度差距巨大，但中国工业机器人市场渗透提升速度如何测算？日韩美德等国家机器人应用发展已较为成熟，其市场密度变化对中国市场参考意义较大。我们将从密度视角，结合机器人的实际应用拆分为汽车行业和非汽车行业，测算未来 5年中国分行业机器人密度和市场规模。

汽车行业机器人密度 5年目标 1200，中国目前 634、还有 1倍空间根据测算，IFR 对中国汽车制造工人的统计和实际相差不大。基于机器人保有量行业拆分，2017年中国汽车行业机器人密度 634 台/万人，远低于发达国家（韩国 2435、加拿大 1345、美国 1200、德国 1162、日本 1158）。

中国汽车行业机器人密度 5年目标 1200。2010-2017年，日本、德国、美国三大汽车工业发达国家汽车行业的机器人密度在 1200左右波动。2017 年韩国汽车行业机器人密度为 2435，是日、美、德的两倍，我们猜测统计口径可能有所误差，不作为参考。综合日、美、德三国汽车行业机器人密度，我们认为 1200是中期内汽车行业机器人密度的适度值。中国同为汽车制造大国，2013-2017年汽车行业机器人密度快速提升了 1.3倍，我们预测未来 5年汽车行业机器人密度将再提升 1倍到 1200左右。

非汽车行业机器人密度 5年目标 100，目前 31、还有 3倍空间

根据制造业工人数量修正非汽车行业工人数量，拆分非汽车行业机器人保有量，我们测算 2017 年中国非汽车行业机器人密度为 31 台/万人，远远低于发达机器人国家市场（韩国 533、日本 225、德国 191、瑞典 180、台湾164、美国117）。

机器人密度5年达到 134，累计销量 94万、市场规模 5640亿元

2022年中国整体机器人密度达到 134。根据前述汽车行业和非汽车行业机器人密度预测（2022年分别达到 1200和 100），假设 2022年中国制造业工人数量微降到 9000万，汽车制造工人数量占比等于 2017 年，计算得到2022 年中国机器人保有量达到 120 万台，整体机器人密度为 134。

2018-2022年机器人市场增量 100万台。根据产业草根调研，机器人每年折旧率按 5%计算，拟合 2018-2022年销量增长，最终保有量增量加上折旧量得到 2018-2022年机器人市场增量为 94万台。

2018-2022年机器人累计市场规模 5640亿元。2017年机器人本体平均价格在 23万左右，根据测算价格年降幅在 4%左右，2022年价格为 18.75万元。假设 2018-2022 年机器人本体均价为 20 万元，得到本体增量市场规模为1880亿元。根据产业调研，集成市场规模一般为本体的 3倍左右，对应2018-2022年中国机器人本体和集成累计市场规模在 5640亿元。

图表 42： 2018-2022年中国机器人市场

3.工业机器人产业链分析：

三大产业链环节：核心零部件、本体、集成。本体、集成公司较多。涉及核心零部件公司 14家，本体 20家，系统集成 39家。零部件技术壁垒高、投入大，因此上市公司介入工业机器人多从本体和集成，核心零部件公司相对数量较少。

备注：红色圆圈的为核心零部件。

工业机器人的三大核心零部件分别是控制器、伺服系统、减速器。占到机器人应用成本的 70%，技术难度高、需要长期持续的研发投入，是制约中国机器人产业发展的主要瓶颈。

控制和伺服系统国产占比逐步提高，减速器仅有 4家量产，减速器技术难度最高。

零部件：高技术壁垒，介入公司多为主业/相关业务延伸，自主研发技术。涉及零部件的公司，工业机器人基本都是其主业或从相关的业务延伸至零部件（如工控系统到机器人控制系统，工业伺服系统延伸到机器人伺服系统， 机械齿轮延伸到精密机器人减速器），跨界可行性不大；另外，零部件技术壁垒高，公司技术来源基本为自主研发，并购很难成功。

核心零部件之控制系统&伺服系统：技术壁垒较低，国产自足率逐步提高

控制器技术难度相对低，国内外差距最小。控制系统成本占比 10%，相当于机器人的大脑，包括硬件和软件两部分，硬件部分国产品牌已经掌握，基本可以满足需求；软件部分，国产品牌在稳定性、响应速度、易用性等还有差距。另外，控制器由于其“神经中枢”的地位和门槛相对较低，成熟机器人厂商一般自行开发，以保证稳定性和维护技术体系。因此控制器和本体绑定效应强，市场份额基本跟机器人本体一致。

国内研发控制器的企业有两类：一类是以埃斯顿为代表的传统机床数控企业，在以往的运动控制技术基础上开发机器人控制器并借此进入到工业机器人本体；另一类是固高科技、众为兴等专门的控制器生产企业，向国产本体和系统集成商提供控制系统平台。

伺服系统技术难度中等，国内有一定自主配套能力。工业机器人的伺服系统由伺服电机和伺服驱动器组成，用于驱动机器人关节运动，需要精确、 快速、稳定的进行速度、转矩、位置控制。竞争上外资企业占据绝对优势， 日系品牌凭借良好的产品性能与极具竞争力的价格垄断了中小型 OEM 市场（份额45%），欧系品牌30%，国产15左右。图表34：中国工业机器人控制系统市场格局

图表35：中国工业机器人伺服系统市场格局

核心上市公司汇川技术、埃斯顿、华中数控、新时达。控制系统和伺服系统相辅相成、关联紧密，且技术难度都不算很高，因此许多上市公司同时研发这两块技术，国产品牌放量销售较多。主要涉及公司汇川技术、埃斯顿、华中数控、新时达、英威腾、科远股份、信捷电气，其中产品技术最为看好汇川技术、埃斯顿和华中数控三家。

汇川技术：华为电气基因，工控伺服起家，十多年扎实技术积淀。公司团队来源于华为电气，2003年变频器起家，2008年起研发 PLC工控系统和伺服系统，十多年积累深厚，A 股中控制系统和伺服系统技术最为扎实，伺服系统为国内龙头，市占率 3以上。2014年起将控制系统和伺服系统拓展到机器人领域，主要应用小型六轴、SCARA 和并联机器人，主要用于外销。1H2018汇川技术总营收 24.73亿元，其中运动控制、控制技术类收入分别为 5.9亿元、1.28亿元，毛利超过 44%，工业机器人的应用还不高，比例逐步提升。

埃斯顿：数控系统起家，收购英国 TRIO布局高端运控。1993年开始研究金属成型机床数控系统，然后进入到电液伺服系统和交流伺服系统，目前在国内金属成形机床数控系统、电液伺服系统的市场占有率分别超过80、30。2012 年进入工业机器人领域，涉及伺服系统、控制系统、本体和集成全产业链，2016年收购英国 TRIO（十大运控品牌之一）年布局高端运控， 产品用于自主机器人及外销。1H2018埃斯顿总营收 7.25亿元，毛利率36.15，其中智能装备核心控制功能件（即工控领域的控制、伺服系统）3.7 亿元，工业机器人 3.55 亿元。

华中数控：国内老牌数控系统商，产品覆盖高中低端全系列。华中数控是中国最早一批进入机床数控系统领域的公司，数控产品覆盖高中低端。2012 年开始研发机器人用数控系统及本体，同时还研发了用于机床、机器人等高端装备的伺服系统，用于自主品牌机器人及外销。1H2018 总营收3.32亿元，毛利率 32.56，工业机器人 1.47亿元（包含零部件及本体），数控系统 0.83亿元，伺服系统 0.66亿元。

新时达：电梯控制起家，研发 收购布局控制系统和伺服系统。电梯控制系统和变频器起家，积累超 20年，电梯专用变频器市场份额 30以上。2011 年进入工业机器人控制系统、伺服系统及本体的研发，2014 年收购众为兴（机器人控制系统），2017年收购之山智控（伺服系统，纺织行业积累深厚），深化工业机器人控制系统和伺服系统布局，产品用于自主机器人和外销。1H2018新时达总营收 18.2亿元，毛利率 20.51%，机器人及运控产品13.57 亿元。

其余相对不看好：信捷电气控制器和伺服系统重点不在工业机器人领域， 应用极少；英威腾控制器和伺服系统在机器人应用也较少，主要在纺织机械等智能装备；科远股份主业为系统集成，无技术基因，清洗机器人及伺服系统仍在研发初期。

核心零部件之减速器：技术壁垒极高，外资垄断市场，国产品牌起步阶段

减速器成本占比34%，技术难度极高，国内外差距巨大。减速机传导伺服电机的动力，调整速度和扭矩，更精确控制机器人动作。包括安装在机座、大臂、肩膀等重负载位置的 RV 减速器，和安装在小臂、腕部或手部等轻负载位置的谐波减速器。减速器属于纯机械精密部件，材料、热处理工艺和高精度加工机床缺一不可，核心难点在于背后庞大的配套工业体系。减速器市场外资绝对垄断，RV减速机被日本纳博特斯克垄断，谐波减速机日本哈默纳科占绝对优势，国内减速器则刚刚起步。

核心上市公司上海机电、中大力德、双环传动、秦川机床、大族激光。减速器技术壁垒较高，仅有 7家上市公司涉及减速器研发，目前能够量产并规模出货的有 4家，包括上海机电（和日本纳博成立合资公司，严格上并不算国产研发），中大力德、双环传动、秦川机床（均是 2018年规模出货）。另外，秦川机床和大族激光的减速器研发均已完成、还未放量销售，巨轮智能和韶能股份减速器则还未研发完成。从产品和技术角度看，最为看好上海机电、中大力德、双环传动、秦川机床、大族激光。

上海机电：与纳博合资减速器代理销售及工厂，能否市场换技术还未知。公司是机电巨头，业务广泛，涉及电梯、空调，印刷包装等各类机械。与日本纳博成立两家合资公司做减速器业务，一家是代理销售（2010年成立， 51%持股，1H2018收入 1.32亿元），一家是工厂制造（2016年成立，33%持股，1H2018收入 1.47亿元（同比增长 7.23%），目前产能 10万台，2018年目标 20万台）。上海机电市场换技术的路径能否走通？还未可知。

中大力德：减速器基因纯正，RV已规模销售，谐波研发中。公司主业为通用减速电机和减速器，深耕多年技术深厚。2012年开始研发 RV减速器， 2014年取得突破，2018年开始放量销售。2018年 5月和勃朗特签订 3万台订单，9月签订 5万台订单，共计 8万台 RV减速器订单，供货周期到2019年底。公司目前 RV减速器产能 10万台，募投新建 20万产能。另外， 谐波减速器也正在研发中。1H2018，公司总营收 2.78亿元（同比增长18.27%），毛利率 29.91%，其中减速器 6642万元，估计 RV减速器收入在4000 万元左右。

双环传动：深耕机械齿轮同具减速器基因，RV减速器已规模销售。公司三十多年专精于机械传动齿轮部件，下游覆盖汽车、机械、电动工具等多领域全品类。基于深厚积累，2013年起研发 RV 减速器，主要与新松、埃夫特合作，2018年开始量产供货埃夫特（签订 1万台订单），2018年 3月起每月保持 2000台出货量。1H2018，双环传动总营收 16亿元（同比增长42.74%），毛利率 21.4%，其中减速器收入估计在 5000万元左右。

秦川机床：机床领导者，减速器多年研发，稳定量产。公司原来主做机械， 2014年吸收合并秦川机床（行业前三），机床成为主业。响应政策号召，2013年开始自主研发减速器，2018年实现量产，2018 年二季度开始目， 产量 1200台/月以上，2018年底新产线投产后目标产能 2000台/月，下游客户超过 200家。1H2018，秦川机床总营收 16.51亿元（同比增长 4.48%），毛利率 17.3%。其中零部件类收入 2.86亿元，减速器收入估计在 3000万元左右。

大族激光：国内激光龙头，实力布局工业机器人及零部件。公司是国内激光设备龙头，产品线丰富且具有国际竞争力。基于雄厚实力，2016 年起通过研发 并购进军工业机器人全产业链。2016 年成立大族精密传动研发谐波减速器，目前已自主研发生产 8 个系列一百多款减速器，正在推广应用中。1H2018，大族激光总营收51.07亿元（同比增长-7.75），毛利率39.45%，减速器贡献收入还较小。

其他相对不看好：巨轮智能减速器产品仍在研发中，不是公司重点投入的方向；韶能股份 2016年开始研发减速器，目前还在研发中，也不是公司重点投入的方向。

本体：单纯本体竞争激烈、盈利差，多进行下游一体化

中低端国产化率在提升，但盈利差、生存艰难。

外资在垄断高端市场，中低端国产化率在提升。发那科、ABB、安川、库卡是全球机器人四大家族，市场份额合计占比超过 50%。国内工业机器人市场来看，高端市场基本为四大家族垄断，国产份额在 23.7%，主要是中低端市场渗透率提升。分行业看，工业机器人的最高端应用：汽车行业外资品牌占比 90%以上，3C行业占比 73%；分品类来看，技术难度较高的多关节和 SCARA机器人外资品牌份额也在 70%以上。

本体是零部件的组装，技术壁垒低、盈利差。本体技术壁垒低、盈利差，即使是外资知名品牌，除 FANUC 较为特殊外，其他单靠本体也难以支撑。国内企业在关键零部件基本依赖外购的情况下发展本体，可说是勇敢者的游戏。我国机器人本体企业超百家，普遍陷入模仿组装和价格战。除机器人、埃斯顿、拓斯达、新时达、埃夫特、广州启帆等知名企业依靠政府背景、资本力量、行业集成资源获得一定市场之外，多数出货量很小。

下游一体化是改善盈利的主流选择。纯粹本体企业生存艰难，难有高毛利，多数企业本体、集成一起做，利用系统集成改善盈利。本体企业下游一体化趋势明显（占比本体企业 80），另外本体企业研发零部件上游一体化占比15，反映了国产企业冲击零部件技术遏制的趋势。

本体技术壁垒相对低，易基于相关业务研发介入。20家上市公司涉及机器人本体业务，其中主业即为机器人业务的占比15、相关业务延伸占比50， 跨界占比35。另外，技术来源上自主研发占比60。大部分本体企业的模式为采购零部件整合组装，自主研发的技术含量也不是很高，因此容易基于相关业务研发切入机器人本体。

技术和业绩正相关，主业/相关业务延伸公司业绩优于跨界并购。以机器人为主业的公司受益近年的自动化浪潮，收入增速及毛利率均较高（如埃斯顿、新时达）；通过相关业务延伸到机器人领域的公司业绩表现则有所分化，小部分企业表现优异（快克股份、拓斯达等），其他企业则未布局成功，业绩释放不达预期；而通过跨界并购进入机器人业务的公司普遍表现一般， 收入占比均较低、业绩释放缓慢，如钱江摩托、亚威股份、远大智能等。

核心上市公司埃斯顿、新时达、拓斯达、快克股份、机器人。20家本体公司，综合考虑营收规模、盈利性、成长性、技术含量等因素，最为看好埃斯顿、机器人、新时达、拓斯达、快克股份 5家公司。

埃斯顿：基于领先的数控系统拓展本体、集成，全产业链布局的强者。公司 1993年开始研究金属成型机床数控系统，然后进入到电液伺服系统和交流伺服系统，目前在国内金属成形机床数控系统、电液伺服系统的市场占有率分别超过80、30。2012年进入工业机器人领域，基于自主运控技术研发本体，成本优势明显。2016-2017年公司收购英国 TRIO（十大运控品牌之一）、扬州曙光（军工集成）、MAI（系统集成），完善工业机器人全产业链布局， 2018-2019年是协同整合业绩释放高速增长期。1H2018埃斯顿总营收7.25 亿元，毛利率36.15，其中智能装备核心控制功能件（即工控领域的控制、伺服系统）3.7 亿元，工业机器人 3.55 亿元。

拓斯达：领先的系统集成商，延伸本体助力集成纵深。公司传统主业是注塑机辅机设备和水电气系统集成业务，2012年起大力拓展工业机器人本体及自动化集成业务，主要下游 3C电子、汽车零部件、新能源等领域。依靠“五大行业、八大工艺、五大区域”的铁三角模式，累计客户超 5000家， 行业积累深厚，2018年 IPO上市募投扩产解决产能问题。1H2018，拓斯达总营收 5.23亿元，同比增长 64.13，毛利率 32.8%。其中工业机器人集成业务 2.79亿元，毛利率 39.95，机器人业务毛利率持续稳定在高位 40%左右。

新时达：电梯控制起家，研发 收购布局工业机器人全产业链。电梯控制系统和变频器起家，积累超 20年，电梯专用变频器市场份额 30以上。2011 年进入工业机器人控制系统、伺服系统及本体的研发，2014 年收购众为兴（机器人控制系统），2015年收购奥享荣（汽车集成），2017年收购之山智控（伺服系统，纺织行业积累深厚），布局工业机器人全产业链。1H2018新时达总营收 18.2亿元，毛利率 20.51%，同比增长 12.14%，机器人及运控产品 13.57亿元。

快克股份：锡焊装联设备领先，稳定增长的高毛利标的。公司是国内最早、最具规模的锡焊装联设备商之一，产品包括专用工业机器人及智能化智能装备等，在精密焊接等工艺技术方面积累了丰富的知识、经验，公司持续研发投入增强发展后劲， 1H2018研发支出 1304.36万元（同比增长36.88，占比收入 6.33%）。下游主要应用于 3C 电子、汽车电子部件、锂电新能源领域，积累了富士康、比亚迪、伟创力、联永硕、瑞声科技等大批知名客户。1H2018，快克股份总营收 2.06亿元（同比增长 25.19%），毛利率 55.63%，持续维持在高位。其中专用工业机器人及自动化装备收入8500万元左右（按历史占比推算）。

机器人：中科院基因的机器人先驱，产品线丰富、规模最大。新松机器人隶属于中科院沈阳自动化所，从 2000年开始进行机器人的研发和应用。多年积累，产品线极为丰富，包括工业机器人、移动机器人、洁净机器人、 服务机器人与特种机器人等，下游涉及工业、民用、军工，领域包括汽车、3C、厨卫、新能源等。新松机器人技术积累雄厚，是体量最大的机器人上市公司，品牌影响力较强。1H2018，新松机器人总营收 12.31 亿元（同比增长19.88%），毛利率 33.94%，其中机器人及相关自动化收入 11.76亿元。

其他相对不看好：其他本体企业，由于技术能力、政府背景、资本力量、行业集成资源中一个或多个的缺失，经营一般，多数未规模放量销售。

系统集成：盈利较好但竞争最为激烈，渠道、资金是核心竞争力

应用行业拆分看，汽车行业占比最高，3C电子快速增长。汽车行业的工业机器人应用在发达国家已经比较成熟、比例最大，我国应用情况类似。根据GGII统计，2017年中国工业机器人销量汽车行业占比35，3C电子28。得益于我国 3C产业规模庞大、集群明显、老动密集，自动化需求及市场潜力巨大，目前 3C电子已经接棒汽车，占比快速提高，未来几年有望超过汽车行业。

应用环节拆分看，搬运码垛、焊接合计占比 70，装配应用在快速增长。搬运码垛是最常见的工业工序，加上相对技术含量较低，对精度要求低， 应用最为广泛；焊接同样是常见工序，对技术要求较高但其价值含量较大， 因此应用也较为广泛；装配应用近几年占比在上升，主要是由于 3C应用的增长。不同于汽车行业，3C装配多为小型机器人，技术难度低容易满足， 因此 3C行业需求的爆发显著拉动了装配应用的增长。

汽车集成逐步进口替代，国内集成商在 3C领域大展身手

汽车集成外资主导，国产从焊装开始突破。整车制造四大工艺：冲压、焊装、涂装、总装，总体上外资集成商占据主导，尤其是动力总成、车身制造、总装设备、柔性冲压、高效精冲、高端涂装线等技术单独较大的环节， 外资占绝对优势。但国内集成商基于本土化服务优势，从焊装环节突破， 正逐步进行替代。

3C 行业国内集成商有机会与外资同台竞争。3C 产业需求非常多样化、对机器人需求也是多样化，多数以小型机器人为主，注重成本和服务，外资难以直接转移在汽车行业大型机器人应用的绝对优势。另外小型机器人技术难度相对较低，国内集成商具有和外资品牌同台竞争的机会，在 3C领域份额越来越高。

技术壁垒低，39家集成上市公司业务来源相对平均。上市公司涉及集成业务的，主业、相关业务延伸和跨界分别占比 23、46、31，分布较为分散；另外技术/业务来源一样分散，自主研发（28）、并购/合资（39）、集成（33，纯系统集成、无机器人零部件及本体技术）。这反映了系统集成业务对技术要求相对较低，对行业关系、渠道资源等要求更高。

行业壁垒高，跨界企业表现劣于主业和相关业务延伸。随着国内机器人市场快速增长，需求旺盛，机器人集成业务也在快速增长。和本体企业类似， 跨界进入的公司（香山股份、软控股份、慈星股份等）表现劣于主业公司和相关业务延伸公司（埃斯顿、智云股份、今天国际、克来机电、拓斯达、赛腾股份等）。这是因为集成业务行业壁垒较高，需要持续深耕带来丰厚渠道资源，方可抓住行业增长红利。

核心上市公司克来机电、博实股份、亚威股份、诺力股份。39家涉及系统集成业务的上市公司，主要从业务模式、行业资源、规模增长、盈利能力等角度，看好埃斯顿、新时达、拓斯达、机器人等本体和集成业务协同发展的公司（放在本体部分介绍），也看好克来机电、博实股份、亚威股份、 诺力股份等较为纯粹的系统集成商。另外哈工智能、东方精工、科大智能、赛腾股份也相对看好。

克来机电：爆发增长的汽车电子集成商，以收购拓展客户支撑高增长。公司产品可分为柔性自动化生产线与工业机器人系统应用两大类，主要应用在汽车电子、汽车内饰等领域，涵盖装配线、检测线、焊接线、喷涂线、 折弯线等各类智能装备。多年发展，公司积累了一定技术实力（28项专利、31 项软件著作权），稳固的客户资源（如联合电子、德国博世和延锋汽饰等），2018年公司收购上海众源（核心产品燃油分配器，大众核心供应商）打入大众体系，增长可期。公司目前订单、产能饱和，正募投扩产。1H2018，克来机电总营收 2.4 亿元（同比增长 106.86），毛利率 28.69%（高速增长下有所下滑）。

博实股份：传统业务稳增，环保设备提供增长新动力。公司主要两块业务，一是大型智能成套设备，包括粉粒料全自动包装码垛成套设备、合成橡胶后处理成套设备、以高温炉前作业机器人为代表的战略性新产品。二是环保工艺装备，主要是工业废酸再生工艺及装备。在化工后处理包装码垛设备领域公司是龙头，下游升级需求旺盛，订单良好。高温炉前机器人作为战略新品，不断放量；废酸再生设备下游客户和传统客户重叠，订单良好。1H2018 ， 博实股份总营收 4.07 亿元（ 同比增长 35.57% ）， 毛利率40.83%。

亚威股份：激光装备业务进入增长释放期限。公司传统金属成型机床， 2015 年收购无锡创科源（机器人激光集成），2016 年收购盛雄激光（激光设备，3C为主），拓展激光加工装备及自动化集成解决方案。公司深耘钣金成形机床行业数十载，技术及客户资源积累深厚。激光加工机床本是钣金成形机床业务延伸，下游客户与钣金机床业务高度重叠，支撑激光业务快速增长。1H2018，亚威股份总营收 7.65亿元（同比增长 19.69%），毛利率 26.21%。

诺力股份：轻小型工业车辆龙头，收购进入物流系统集成。公司深耕仓储搬运等工业车辆 20年，是全球轻小型工业车辆龙头，电动工业车辆综合实力也国内领先。2016年收购无锡中鼎进入物流系统集成领域。无锡中鼎下游集中在新能源、医药、冷链、汽车、轮胎、食品等领域，核心设备堆垛机、输送机、分拣机、AGV、RGV等均为自研，积累了深厚的客户资源。公司刚与宁德时代签订 3 亿元大单，新能源领域增长强劲。1H2108，诺力股份总营收11.97亿元（同比增长20.22），毛利率23.88。

4.新景气周期下，从三大方向寻找受益龙头

在中国机器人市场新一轮景气周期开启背景下，我们最为看好上游核心零部件的国产化爆发放量，其次是下游系统集成的细分龙头，最后是中游做出差异化优势的本体企业。

机会一：产业链大陆转移，国产 RV减速器 5年市场 359亿元

我们从三大核心逻辑角度看好 2019年国产 RV减速器开始爆发

一是以“四大家族”为代表的国际本体巨头深耕中国市场，渠道下沉，加速本土化，带来产能向中国转移和供应链重置的新机遇；二是国内企业应对市场竞争本体产能爬坡。国外减速器巨头供应不足，国产减速器的接受度大幅提高；三是减速器作为机器人最核心、成本占比最大、技术含量最高的零部件，国产减速器缺的不是核心技术 0 到 1 的突破，更多是设备摊销和工艺打磨带来的成本降低和稳定性问题，经多年投入和工艺积累，到了量产关头。

图表 43：国产 RV 减速器爆发在即

需求：外资本体巨头、国产本体商加速扩产，RV减速器需求旺盛

四大家族在华产能未来 5年将扩大 5倍以上。近年来，四大家族在华产能、产量不断提升（除去发那科由于体制原因一直未在中国生产本体），2018 年明显加速。2018年 ABB宣布投资 1.5亿美元在上海建设机器人超级工厂， 预计在 2020年底投入运营，年产能最高可达 10万台/年；安川电机常州第三工厂开工，三期工厂合计产能 1.8万台/年；库卡上海第二工厂投产，并计划在顺德建设全球第二大制造工厂，2024年投产后产能达 7.5万台/年。

我们预计在中国机器人市场一枝独秀的背景下，四大家族在华产能仍将继续扩张，2019-2023 年产能及产量将提升到目前的 5 倍以上。

内资本体领先企业产能爬坡。根据 MIR DATABANK 对 2017 年中国机器人销量的监测，国内本体销量第一梯队的企业包括埃夫特、埃斯顿、众为兴、广州启帆、新时达、新松机器人、李群自动化、欢颜等，一方面不断在扩产能，另一方面产能利用率不断在爬坡。

图表 45：2017 年主要内资本体商机器人出货份额

供给：外资巨头供给紧张，国产 RV减速器接受度大幅提高

首先，国产 RV 减速器产品突破量产。RV 减速器的研发并不需要从 0 开始的理论研究突破（纳博特斯克、哈默纳克的减速器专利均已经公开），而是沿着巨头脚步，在工艺层面的积累和采购先进机床加工设备，这两点都是可以用时间较快弥补的地方（远小于基础理论研究几十年的时间沉淀）。

其次，国产 RV 减速器进入规模放量。在外资巨头供给不足的情况下，国产减速器突破信任壁垒，2018 年初步销售放量。其中南通振康的 RV 减速器已批量供货埃夫特、欢颜等本体企业，中大力德 2018年和伯朗特签订 8万台订单，双环传动 2018 年和埃夫特签订 1 万台订单。

标的推荐

中大力德（002896）：减速器基因纯正，国产RV减速器龙头

公司主业为通用减速电机和减速器，深耕多年技术深厚。2012年开始研发RV减速器，2014年取得突破，2018年开始放量销售。2018年 5月和勃朗特签订 3万台订单，9月签订 5万台订单，共计 8万台 RV减速器订单，供货周期到 2019年底。公司目前 RV减速器产能 10万台，募投新建 20万产能。2018 年 8 月募投资金项目精密加速器生产线建设进度 40%，投产后第 1年达到设计产能的 60%（12万台），第 2年达到设计产能的 100%（20万台）。1H2018，公司总营收 2.78亿元（同比增长 18.27%），毛利率29.91，其中减速器 6642万元，估计 RV减速器收入在 4000万元左右。

双环传动（002472）：深耕机械齿轮，RV减速器已规模销售

公司三十多年专精于机械传动齿轮部件，下游覆盖汽车、机械、电动工具等多领域全品类。基于深厚积累，2013年起研发 RV 减速器，主要与新松、埃夫特合作，2018年开始量产供货埃夫特（签订 1万台订单），2018年 3月起每月保持 2000台出货量。公司使用募投资金 3 亿元建设“工业机器人RV减速器产业化项目”，项目完全达产后将形成年产 6万套的生产能力。 1H2018，双环传动总营收 16亿元（同比增长 42.74%），毛利率 21.4，其中减速器收入估计在 3000万元左右。

机会二：系统集成洗牌期，细分龙头强者恒强

本土系统集成商蓬勃发展，行业、工艺覆盖完备

得益于本土服务优势，中国系统集成市场本土企业占据主导。根据 MIR DATABANK 统计的 1092家集成商样本数据，本土集成商占比 95以上。对其中 903家集成商进行行业覆盖分析，573家覆盖汽车行业（占比63.5%），372家覆盖 3C电子（占比 41.20，包括家电 171家、消费电子112家、电子 89家），186家覆盖食品饮料行业（占比 20.6），114家覆盖医疗行业（占比 12.6%）；对其中903家集成商进行工艺覆盖分析，在汽车、3C 电子、食品饮料、医疗新能源等头部行业，几乎已经覆盖了所有的工艺环节，在其他中长尾行业，工艺环节覆盖也在快速拓展。

行业洗牌期，细分龙头强者恒强。本土集成商数量众多、竞争激烈，2018 年汽车、3C 景气度有所下滑，系统集成商增速相比 2017 年也纷纷下滑， 进入行业洗牌期。基于资源整合能力、行业理解积累和资金规模三大核心竞争力，我们认为长尾集成商将不断淘汰出局，企业数量大幅降低，细分行业龙头将强者恒强，享受新一轮自动化景气周期，目前是绝佳投资时点。

克来机电：爆发增长的汽车电子集成商，收购拓展客户支撑高增长

公司产品可分为柔性自动化生产线与工业机器人系统应用两大类，主要应用在汽车电子、汽车内饰等领域，涵盖装配线、检测线、焊接线、喷涂线、折弯线等各类智能装备。多年发展，公司积累了一定技术实力（28项专利、31 项软件著作权），稳固的客户资源（如联合电子、德国博世和延锋汽饰等），2018年公司收购上海众源（核心产品燃油分配器，大众核心供应商）打入大众体系，增长可期。公司目前订单、产能饱和，正募投扩产。1H2018，克来机电总营收 2.4亿元（同比增长 106.86），毛利率 28.69%。

机会三：看好 AGV等做出差异化优势的本体企业

AGV 等差异化竞争是国产本体较好出路。国产本体企业难以和外资巨头抗衡，需要寻找巨头短板进行差异化竞争。AGV是不错的方向，AGV价值量较低，且需要高度定制化服务，外资巨头局限于服务劣势，一直未能在中国市场做大，本土 AGV企业蓬勃发展，目前 AGV国产市占率超过 80%，未出现巨头垄断的情况，新松的 AGV在汽车产业应用较多且实现了出口。

AGV 市场规模快速增长，存在巨大成长空间。2016年销量为 6500台（同比增长 51.16%），2017年销量 12900台（同比增长 98.46%），预计 2018年AGV机器人销量超 1.8万台（同比增长 40%）。

AGV 领域上市公司较少，一级市场投融资火热。国产 AGV发展还比较早期， 股权市场投融资火热，近几年 AGV行业融资规模几十亿元，2017年就超过10 亿元。上市公司中仅有数家企业通过收购/研发设计 AGV 业务，还没有以 AGV 为主业的上市公司。

快克股份：20年深耕，从锡焊工具到电子装联解决方案提供商

紧跟产业趋势，产品升级带来持续增长。电子装联是电子信息产业重要环节，公司坚持自主研发，紧跟电子产业国内转移浪潮，从锡焊工具到锡焊机器人，不断丰富产品线、提高智能化，带动设备业务持续增长（业绩多年维持 20%以上增长）。

5.投资建议及风险提示

新景气周期下，从三大方向寻找受益标的

产能转移，关键技术突破，国产 RV 减速器开启规模化放量。本体巨头产能大陆转移、国产本体产能爬坡、RV 巨头供应不足带来国产 RV 减速器需求爆发，国产 RV减速器 2018年突破量产，2019年以后将规模放量，我们测算 2019-2023年国产市场规模达 359亿。

系统集成向中高端突破，细分龙头强者恒强。中国系统集成市场本土商占据主导，工艺上垄断低端、领先中端、渗透高端，行业上垄断长尾、领先3C、突破汽车。基于资源整合、行业理解、资金规模三大核心竞争力，我们认为行业洗牌期后将是强者恒强，细分龙头享受新一轮自动化景气周期增长红利。

以 AGV 等为代表做出差异化优势的本体企业持续受益。国产本体难以和外资巨头抗衡，需要寻找巨头短板进行差异化竞争。AGV是不错的方向，价值量较低且需要高度定制化服务，外资巨头难以渗透，本土 AGV企业蓬勃发展，目前 AGV国产市占率超过 80%，且市场还在高速增长，仍有巨大空间。

标的推荐：国产 RV 减速器领域，龙头将充分受益爆发行情，推荐中大力德（002896）、双环传动（002472）；系统集成领域龙头强者恒强，推荐汽车电子领导者克来机电（603960）；差异化是本体出路，推荐锡焊机器人龙头快克股份（603203）

风险提示

宏观经济波动风险：2018年国内外宏观经济持续波动，2019存在继波动风险；

下游自动化需求不达预期：汽车、3C行业自动化需求存在不达预期风险；

行业竞争加剧：2012年之后成立的大批本体、集成企业经过发展初具规模， 加剧行业竞争；同时外资巨头深化布局、降价策略，压缩国产企业生存空间。

国产 RV减速器扩张不达预期：国产 RV减速器初步量产，后续产能存在释放不达预期风险、市场份额提升不达预期风险。

写在后面：

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