金融抗疫指南（令人担忧的疫后）

疫情之后，“K型复苏”一词渐渐走红。这个词由摩根大通分析师率先提出，用以描述美国疫情之后经济活动复苏的分化。事实上，“K型”现象在经济中无处不在，从经济到股市，从区域到产业……“K型”的实质是一种分化，一种结构上的失衡与差异，而不平衡的经济对政策制定的影响已经引发全球政府与央行的关注。

2020年5月，摩根大通分析师发表了一篇题为《the shape of recovery》的研报，在这篇研报中，摩根大通提出了一个新的复苏路径——K型复苏。

众所周知，在“K型复苏”出现之前，业已存在几种用字母描绘经济增长路线的复苏模式，比如“V型复苏”、“U型复苏”、“L型复苏”等等，它们分别对应的是经济快速触底反弹，经济在底部持续一段时间后反弹，以及经济下滑后经济持续在底部运行这几种经济增长的模式。

那K型复苏指的是什么？

摩根大通在研报中指出，疫情影响的充分暴露令经济整体步入衰退，但伴随政府刺激政策的实施，不同的经济部门复苏的程度、速度、维度都不同。以往在一个部门或产业或一组人群中，复苏是均衡一致的。而如今，经济整体呈现不均衡复苏，部分经济部门迟迟未能恢复至疫情前的水平，还处在疫情阴影的笼罩之中，而另外一些经济部门则快速复苏，甚至已经超过了疫情前的水平，出现过热，双方差距由此拉开。正因为不同经济部门以不同的路径复苏，很像罗马字母K，所以这种情形被分析师称为“K型复苏”。

比如，在疫情期间，大部分民众选择在家办公，远程工作、学习、医疗、娱乐业务因而兴起，所以一些科技公司、软件服务公司、生物制药公司、大型零售商、在线零售企业和在线流媒体等行业在美国疫后政策的支持下迅速兴起，相关公司利润大涨，并推动美股上涨。具代表性的有苹果、微软等大型科技公司，沃尔玛、塔吉特等大型零售商，亚马逊等电子商务巨头，辉瑞、莫德纳等制药公司，奈飞、华特迪士尼等在线流媒体服务供应商，软视软件等远程办公软件提供商。

与此同时，对于旅行、娱乐、休闲、酒店、餐饮等行业来说，这些线下接触性服务因疫情而受限，因此只要疫情的影响挥之不去，对这些行业的打击就依然存在，即便部分企业可以通过外卖服务和业务创新维持运营，但利润相当微薄，更有大批中小企业已永久关门歇业。

据经济参考报报道，2020年3-8月，全美共有约16万家企业倒闭，集中在零售商场、餐馆、酒吧、美容院和健身房等行业，倒闭企业中永久性歇业的比例已升至60%。标普全球市场财智提供的数据也显示，截至8月9日全美已有424家公司申请破产保护，接近十年来最高水平。这一类的代表性企业有全球连锁汽车租赁品牌赫兹、老牌页岩油气企业切萨皮克能源公司、百年服装品牌布克兄弟、零售巨头阿塞纳零售集团等。

行业的景气度直接影响着就业市场。美国就业也呈现K型复苏的趋势。2020年10月，美国商会提供的数据显示，金融业已恢复到疫情前就业水平的94%；但娱乐休闲行业只恢复到疫情前就业水平的74%；餐饮行业则只恢复到疫情前就业水平的一半。

图1 美国K型复苏

经济学家认为K型复苏与全球及各国经济中日益严重的不平等现象有关。而造成这种现象的根本原因莫过于两点。

1.危机会带来自发调整

必须承认，危机也是转机，每一次危机都会孕育一轮变革。马克思的经济危机理论告诉我们，经济危机本身也是一种产业结构自发调整的过程。每次危机过后都会诞生一批新的产业公司，成为经济的主角，也会有大批的产业步入暮年。

近年来，技术变革，特别是以数字技术为代表的新一代信息技术以及生物技术影响着整个经济社会的发展与变革，处于技术领先地位的国家、地区和企业必然在危机中具有强大的抵抗力，而全球化、网络化催生的大型跨国公司和网络平台企业有着强大的资源整合能力，也具有强大的抗风险能力。

在新冠肺炎疫情暴发后，线上购物、在线教育、在线会议可以不受疫情封锁的影响，自然会受益于疫情而快速发展，而那些依赖接触服务的餐饮、旅游业，只要继续因疫情而保持必要的社交隔离措施，就很难再度繁荣。摩根大通宏观定量和衍生产品研究全球负责人Marko Kolanovic认为，电子设备、云和互联网服务的飞速发展与经济其余部门的急剧下降不仅表现在经济部门，也会造成整个社会层面的巨大不平等。一方面，科技财富创历史新高，而低收入者、蓝领工人和无法远程工作的人遭受的损失最大。

2.货币宽松政策影响

每一轮危机之后的宏观刺激政策都会对财富分配造成深远的影响。这是因为货币天然具有分配效果。美国经济学家研究显示，经济周期有一个特征事实，即不同群体在经济衰退中受到的负面影响和在经济繁荣中获得的收益有较大差异。

“一般而言，弱势群体具有高贝塔特征，在经济衰退中受到的负面冲击更显著，却只能在经济繁荣持续一段时间后才能收益。不同群体的收入结构有明显差异，它们也具有不同的周期敏感性和利率敏感性”。（Feiveson et al．， 2020）

这次也不例外。在美国实体经济不景气的背景下，美联储天量的货币刺激计划推升了金融资产价格，造成虚拟经济领域复苏程度好于实体经济，而注入经济体的巨额流动性多流向权益和固定收益类资产。一般财富水平越高者，其权益和固定收益类资产占比越多，中低收入者因权益和固定收益类资产很少，所以几乎不能受益于资本市场。

因此，伴随着每一次危机后的货币政策刺激，贫富愈发分化。金字塔底端的大多数人不仅没有享受到经济复苏所带来的就业改善和收入提高，反而由于房价、股价以及通胀上涨进而导致生活境况的下降。

再者，货币政策刺激主要受益者是往往大企业，他们可以通过政策刺激更方便地发行低息债券或者直接拿到补助来渡过难关，相关高层人员的待遇也得到保障，而广大的小企业和个体往往没有渠道拿到这个好处。所以，大企业往往比中小微企业更易实现复苏。

K型复苏虽然源自对美国经济现象的描述，但其“分化”的本质特征决定了经济运行中的“K型”现象实则广泛存在。

就区域而言：在全球范围内，不同经济体之间复苏分化。发达经济体复苏速度较快，而除了中国之外的新兴市场经济体复苏速度明显滞后。原因在于发达国家可以更快实现全民疫苗接种，宏观调控能力也更强。

IMF在7月发布的《世界经济展望》中表示，“疫苗获取已成为全球复苏分裂成两个阵营的主要断层线”，一些国家“可以期待今年晚些时候经济活动进一步正常化”，但许多其他国家“仍然面临感染复发和新冠病毒死亡人数上升的问题”。IMF将今年新兴和发展中经济体的增长预测下调了0.4 个百分点，至6.3%，相比之下，IMF将今年发达经济体的产出增长预测上调0.5个百分点至5.6%，其中对美国、英国、加拿大和意大利的预测显著上调，对法国和德国的预期保持不变。

就人群而言：知识型、技术型阶层人员在就业与收入方面，最先摆脱疫情困扰，而不少其他非知识型和技术型阶层的人员的收入仍然受疫情影响。此外，一种更普遍的表现就是贫富分化加剧。不过，这并非新冠疫情后才有的现象。实际上美国自20世纪80年代后贫富分化差距便逐渐拉大（见图2）。而疫情的暴发再次让美国富人资产大大增值。相关研究显示，2020年12月，美国最富的650位亿万富翁的总财富比3月增长了1万亿美元，增幅逾34%，其掌握的4万亿美元财富是底部1.6亿人持有财富的两倍。而这一现象并非美国所独有，在世界范围也广泛存在。

图2 美国80年代以来贫富分化加剧

图片来源：WIID

就金融与实体经济而言：金融领域的复苏快于实体领域的复苏，主要反映在股市与实体经济的脱节。一边是股市气势如虹，一边是实体经济和就业数据的疲弱。

即使是在股市内部，也有K型分化现象。以A股为例，2015年以来，以茅指数为代表个股组合涨幅惊人，而同期，代表市场的中证800涨幅微弱（见图3）。

图3 A股中的K型分化

进入2021年以来，K型所体现的“强者恒强”的特征愈发明显，只不过锂电池、光伏、半导体取代了白酒成为新的资金聚集地，“有锂走遍天下”成为股市的真实写照。据雪球网友“宁静的等候”统计，共有121只与新能源不搭边的基金重仓新能源股。

目前，A股中的K型分化还没有明显的结束迹象。因为在整体经济增速下移的背景下，盈利稳定且增长较高的行业“物以稀为贵”，资金追逐增长确定性已形成共识，追逐优质行业的力量会加强资本市场的马太效应。

就产业而言：2020年，以FAANG为代表的科技公司、生物医药等企业或者行业更为受到资本市场的追逐，也成为拉动一些主要股票指数持续创新高的主要动力；而部分较为传统的企业和行业受到疫情影响较大，其生存状况和受到资本市场关注的状况与前者相比差很远。

你会发现，经济中的“K型”现象实际不过是对经济中结构性失衡的一个新提法，是对经济“分叉”的一个新描述，K型的本质就是一种“分化”。

从负面影响看，“K型复苏”可能导致虚拟经济过度膨胀，抑制实体经济发展，造成贫富分化加剧，甚至在杠杆的作用下引发金融风险，最终拉低经济增长潜力；从正面看，在某种程度上，K型复苏则起到了优化资源配置的作用，引导资本、技术、人才等生产要素朝高技术产业、新兴产业方向集聚，加快产业转型升级。

在个人层面，一方面要拥抱变化，参与其中，必须加快知识技能的储备与更新，自觉参加继续教育学习，使自己的知识结构和技能能够跟上产业发展的步伐；另一方面要及时调整预期与定位，优化配置，分散风险。

在企业层面，要在生产中贯彻新发展理念，不断提升产品性能质量，促进产业转型升级，无论是新兴产业还是传统产业，都要加快数字化转型的步伐。

在政府层面，则是要重视贫富分化在长期对经济增长的负面作用。今年的杰克逊霍尔全球央行年会的主题就是“不平衡经济中的经济政策”，说明在央行层面已经注意到分配格局恶化对央行货币政策目标的影响。其逻辑是分配格局恶化可能直接影响物价稳定与就业目标实现，是导致经济长期停滞、压抑自然利率和物价水平的重要原因。中国近期召开的中央财经委员会第十次会议也释放出关于“共同富裕”的重要信息。

可以预见，无论东方还是西方，未来都将愈发重视收入分配与经济增长、金融发展之间的互动，收入分配可能会成为包括中国在内的全球经济学研究最重要的关键词之一。█