恒大债务危机梳理（恒大债务危机表明）

来源：宋丁视点

真正的“灰犀牛”不是房地产，而是债务危机

近来，关于房企融资和债务问题出现了两种完全不一样的消息，一方面是央行降准，将释放大约1万亿的流动性，包括房企在内的投资者又将获得一次难得的解困资金缺口的机会；另一方面是一批深陷债务问题的房企仍然在违约和偿债的通道里苦苦挣扎，最突出的当然是“宇宙第一房企”中国恒大了。

12月3日晚间，中国恒大公告无法履行2.6亿美元的一笔境外担保义务，这笔债务在恒大的巨额负债中不足0.5%，但却引起市场的巨大轰动，因为这意味恒大正式拉开了“偿债违约”的序幕。公告当晚，广东省政府即约谈恒大集团掌门人许家印，同时派驻工作组进入恒大，这意味着恒大的权力已被实质性接管。同时，人民银行、证监会、银保监会、住建部同步发声，明确恒大现有的危局是自身经营不善、盲目扩张的结果。这表明，坊间传言的关于国家层面会“救”恒大这种事显然不存在，恒大须自吞苦果了。

这几天，由于房地产市场突然出现资金松动和多地政府“限跌”护盘等举动，让不少人对楼市再次寄予期待。我要明确地说，接近年底出现的这次房地产宽松局势完全是一种阶段性的平衡策略，是针对国家宏观经济下行走势而采取的对冲策略，最多就是一次“反弹”，完全不是什么战略性“反转”。近期国家还一再强调，不将房地产作为短期刺激经济的手段，房住不炒是长期方针，我们必须对此保持清醒的认识。

所以，眼下我更关注的还是恒大以及其他房企身上发生的债务危机问题以及如何破解这些问题。有一种说法很流行，房地产是中国经济最大的灰犀牛。看看恒大们，好像是这么回事。然而，我认为这个说法是不严谨、不准确的。因为不能把“房地产”这个特定产业界定为所谓“灰犀牛”，而应该把各个产业中共存的“债务危机”界定为“灰犀牛”。比如去年以来率先爆雷债务危机的并不是房企，而是作为中国四大航空企业之一的海航，由于资不抵债，由海南省政府出面接管，对海航实施破产重组。可见，债务危机才是真正的“灰犀牛”。

恒大事实上已经“资不抵债”

当然，房地产由于规模巨大，在所有产业中“吞食”流动性的能力最强，在过去二十年的中国房地产狂飙突进过程中，中国房企总量急速扩容到10万家以上，其中大量房企，特别是头部房企们，哪个不是希望尽量把信贷规模做大，从而引发巨量的债务负担。

就说恒大吧，债务总盘子高达1.95万亿，有消息说今年年底到期债务总额是1.5万亿，听起来挺吓人的。然而，假定没有“三条红线”的管束，没有对银行分类管理的严格规定，恒大的债务问题就不会曝光，因为它在高筑的债台上仍然可以沉着地“带着镣铐跳舞”，可以通过“高周转”的方式继续玩高负债的游戏，甚至可能玩到2万亿、3万亿负债，照样继续玩。

然而，“三条红线”来了，银行信贷分类管理政策来了，高负债被“叫停”了，更可怕的是，还债高峰期已经逼近了。算起来，恒大土地储备、物业资产以及其他资产的利润总规模高达2.3万亿，与1.95万亿的债务相比，似乎还没有到“资不抵债”的地步，但是，在恒大债务爆雷的背景下，其资产在急速缩水，三大上市公司市值下跌了8倍，加速处置的资产包括房子都在打折出售，尽管如此，很多资产仍然难以转让出去，资产变现能力很差。这意味着，恒大事实上已经走到“资不抵债”的地步。

撸一撸房企高负债背后的“身影”

恒大是躲不过去了，破产重组几乎是板上钉钉的事。事到如今，我们吃瓜群众可以幸灾乐祸地说，这是你恒大的咎由自取。不过，平心而论，恒大的债务问题并不完完全全是恒大自己造成的，可以说，恒大们的高负债，背后有地方土地财政和银行系统持续大规模放贷的“身影”。

此话怎讲？要知道，过去二十年来，在中国房地产市场上，让房企最先感觉到压力的无疑是地方政府的土地财政。2003年实施土地出让的“招拍挂”制度后，土地出让的主流模式是土地拍卖，核心规则是：价高者得。由此拍地，“地王”现象不断，不仅拍到土地的房企要缴纳高昂的土地出让金，更是给整个市场带来周边房价和未来地价将不断上升的预期效应。

还有银行。过去二十年间，银行几乎是傍着房地产一步步壮大起来的。因为，几乎所有的银行人都明白：房贷是所有贷款项目中最省力、最安全的领域。一方面，中国正处在城市化的高峰期，房子不愁卖，每年的开工量、竣工量和销售量都在增加，另一方面，对银行来说，房企的最大好处就是它有土地和房产作为重磅抵押物，不怕房企还不起贷。因此，银行最愿意把贷款贷给房企。其结果，国家期待银行更多向中小微企业贷款的目标以及一系列阻止银行向房企违规放贷的政策总是难以真正落实。

除了从银行这个主渠道获取信贷融资外，房企还选择了其他各类表外融资模式，例如通过信托这类影子银行获取借款的融资模式，通过各类非银行金融机构和民间资本进行的类似高利贷的融资模式，海外借贷融资模式，等等。

于是，房企在房地产行业地价房价不断攀升的过程中，为了不被甩出房地产行业，不得不把自己牢牢绑定在高负债的战车上。

房地产潮水退去，才看清谁在高负债“裸泳”

可以说，二十年来，中国房地产经历了若干次的政策调控，导致房地产市场出现过一些波动甚至在一定时期也出现过房价阶段性的下跌，然而从总体看，房地产市场大体保持了“长牛”态势，甚至在一些年份出现过房价大涨的局面。正是这种一路上涨的格局，掩盖了房地产高负债的风险，也麻痹了很多房企，让他们感觉高负债也没有什么了不起，房企只要实施高周转策略就能扛住高负债的风险。

而房企忽略了一点，那就是高周转的基本前提是房地产市场的正常运行和交易。近年来的房地产事态表明，三四五线城市的房地产已经基本进入“供大于求”的买方市场阶段，市场收缩乃至下滑已经成为事实；更多的人口仍然在向一二线城市聚集，这些城市的房价上涨压力仍然存在。然而，一二线城市同时也是调控政策更多“关照”的地方，调控不断在一二线城市密集进行，导致这些城市房地产行业的不确定性日益增加。例如深圳今年2月推出的二手房参考价政策，一下子把深圳楼市打入冷宫，成交量跌入谷底，且低迷行情至今难以实质性改变。

今年以来特别是后半年以来，中国房地产的低迷行情已经给很多房企带来了严峻的考验，不幸踩踏了三条红线的房企们，后来的日子都很不好过，有些房企经过努力，终于重回“绿线”，而那些坚持不住、频频“爆雷”的房企正在饱尝高负债的痛苦。

有一句老话：潮水退去，才看清谁在“裸泳”。用到房地产上就是：房地产潮水退去，才看清谁在高负债“裸泳”。

脱“债”大趋势：资本市场直接融资模式的发展

讲到这里，我们不禁会产生一系列疑问：既然高负债是毒药，那房企们为什么还是要一而再、再而三地去高负债？房企们能不能控制好融资冲动，不要在房地产开发中跌入那么深的债务陷阱？房企是否可以考虑寻找融资的替代模式从而大幅减轻房企的债务压力？

这种思潮的出现是必然的，因为，放眼国际，无论是房地产还是其他产业的发展，都是通过银行信贷这种间接融资手段，包括一些影子银行模式、民间高利贷模式等等获得开发资金并化身为“债务人”的投资者，在整个融资市场占比中仅为不到20%，而更多的手段是直接融资，就是通过多元化的资本市场实现融资，包括不动产投资基金（Reits）模式、发展基金模式、私募模式、风投模式、股权模式、证券市场模式、资产证券化模式、众筹模式等等，这些直接融资模式占到整个市场融资规模的大约80%乃至以上。

这就是中国房地产融资模式与国际融资模式上的关键差距，由于房企与银行以及其他非金融机构之间形成的借贷关系，也就是债权债务关系，使得房企的开发流程充满债务风险和压力，一旦市场或政策方面出现“情况”，就会对这种债权债务关系带来不同程度的负面影响，严重的就会导致类似恒大这样的资金断裂、偿债违约和债务危机。

而直接融资模式则是以资本市场权力型资产关系为基础的，是资本市场型利益共享和风险共担的关系，相比债权债务关系而言，尽管房企的资本利得占比降低了，但压力也相应减轻，大大有利于房企的稳健经营和长远利益。由间接的债权债务融资模式为主向直接的资本市场权力型融资模式为主转化，这将会大大降低融资风险，提升融资效率和效益，因此这是中国房地产融资模式的发展大方向。

债务型间接融资模式一直在中国扮演主角

从某种意义上说，恒大爆雷引发债务危机和公司破产重组的可能前景已经清晰地表明，过去二十年来中国房企以银行信贷为主渠道，辅之以影子银行、非金融机构、民间市场等渠道形成的间接性债务型融资，这种模式正在产生越来越高的运营成本和债务风险，如果管控不到位，很可能引发债务危机以及更大范围内的系统性金融危机。

事实上，不仅房企，中国的各类企业在获取发展资金方面，大体都是以上述间接融资模式为主，包括从事实体经济和产业的中小微企业。这意味着，发生债务危机的风险普遍存在，甚至风险更高，这就是为什么银行不愿意给中小微企业放贷的主要原因。

回头看中国作为资本市场主力军的股票市场，一直得不到应有的发育机会，过去二十年来，房地产市场价格上升了十几倍，而股市上证指数却一直徘徊在2000多点，起起伏伏。这种情况与欧美形成强烈对比，欧美的楼市几乎没有什么像样的房价上升，而股市却出现了数倍的股价上扬。所以有这样的说法：美国人致富的希望在股市里，而中国人致富的希望在楼市里。

还有在国际上已经十分通行的不动产投资基金（Reits），目前在发达国家已经替代银行信贷，成为房地产领域的头号融资渠道。而在中国，由于种种原因，已经筹备了十多年的不动产投资基金（Reits）至今仍然在试验通道里，始终难以成为房企的主流融资模式。

做好准备，中国企业融资模式大变革的时代就要来了

今年房企的频频爆雷，尤其是像恒大这种巨无霸的头部房企也出现严重的债务危机，应该是一次对国家金融监管层和融资系统的超级警醒，必须深刻意识到，中国企业的融资模式必须尽快由负债型的间接融资模式转向权力型的直接融资模式，从而实质性降低企业债务风险和发生系统性金融危机的风险。

企业要发展，当然要融资，但融资就一定要背上沉甸甸的债务，这种局面必须改变。这次恒大债务危机爆雷，当然是坏事，但从某种意识上说，也是一件好事，那就是，很可能加速推进中国企业融资模式的改变，债务性的间接融资模式必将大幅降低比例，而一个以资本市场为主体的企业直接融资时代可能就要来临了。

想想看，一个3亿人的欧洲，有多少个证券股票市场？而拥有14亿人口的中国，全国超过1亿的商事主体以往面对的只有香港、深圳、上海三个证券交易所，上市公司总量加起来也不过1万户，失衡到不可想象的地步。这两年来，国家又批准设立了澳门证券交易所和北京证券交易所，但相对中国庞大的企业群落，仍然远远不够，证券类资本市场的扩容仍在路上。

中国正在大力推进国家经济的转型升级，急需大量的海内外资本以权力型的直接融资模式进入实体经济，推进国家经济的稳健、快速、高质量发展，而不是被债务型的间接融资模式拖累而难以顺利前行。

如果当前一批房企因债务危机被迫倒下，但能够引发未来中国企业融资模式走出债务陷阱，迈向更加具有国际化色彩、更具有权力共生共享格局的、以资本市场为主体的直接融资模式，从长远看这反而是一件大好事，对中国经济的转型升级，对中国资本市场的快速成长，对中国企业的良性运行，对中国经济的高质量发展，都具有不可估量的意义。

不知道中国金融监管层，中国经济界，中国企业界，是否对融资模式大变革时代的到来做好了充分的准备？