梦三国国产游戏（梦三国起家电魂网络）

（报告出品方/分析师：国联证券 郑磊 周晨昊）

1. 公司介绍：深耕竞技品类的精品游戏研发商

1.1 历史沿革：《梦三国》端游起家，立足精品游戏研运

10 年以上游戏研发运营经验，产品覆盖不同硬件平台。电魂网络成立于2008年，于2016年在 A 股主板上市，成立起就致力于研发、运营精品化网络游戏。

公司早期以 MOBA MMO 类型的客户端游戏《梦三国》起家，经过十年的发展沉淀，目前公司产品已覆盖移动端、PC 端、主机端、VR 等不同硬件平台，其中移动端收入增速较快，目前主要由收购的游动网络旗下的《小宝当皇帝》、《华武战国》等，以及《梦三国手 游》、《我的侠客》、《野蛮人大作战》等自研游戏贡献。同时，公司也在积极拓展多品类和多平台游戏，包括武侠类《我的侠客》、VR 游戏《瞳》系列等。

公司的整体发展历程可以分为三个阶段：

2008-2014：端游阶段：

公司于2008年由董事长胡建平、明星游戏制作人余晓亮等人成立，2009年推出首款作品《梦三国》端游，在当时通过独特的 MMO MOBA 玩法，以“国风电竞”概念奠定了其在国产 MOBA 类游戏中的地位。截止2022年，《梦三国》系列游戏已长线运营超 10 年，且流水稳定，是公司主要的利润来源。

2015-2018：“端转手”阶段：

从 2014 年开始，公司紧跟“端转手”发展趋势，将重心逐步转移到移动端游戏，依托原有的“梦三国”IP 推出移动端产品《梦梦爱三国》、《梦三国手游》；此后，《野蛮人大作战》、《次元战争》等移动游戏也陆续上线。同时，公司也在积极布局 H5 游戏、VR、主机游戏等领域，先后打造了“闪电玩”游戏平台；《瞳》、《瞳：祈愿》VR 游戏等。

2019-至今：多品类突破阶段：

2019 年，公司收购专注于东南亚出海、擅长养成模拟类手游公司游动网络，布局游戏出海。同时，2020 年后公司推出了多款不同品类游戏，包括《X2：解神者》、武侠 RPG《我的侠客》等，其中《我的侠客》通过腾讯极光计划发行，上线后反响优秀，进一步提升公司在手游市场的竞争力。此外，公司继续夯实了《梦三国》IP 的影响力，2021 年《梦三国》端游入选 2022 杭州亚运会电竞比赛小项，“国风电竞”概念重回大众视野。

图表 2：公司发展历程

1.2 股权结构：核心管理层持股，业界背景资深

公司股权结构稳定且清晰。前十位股东中，公司五位联合创始人中的三位胡建平、陈芳与胡玉彪构成一致行动人关系，是公司的实际控制人，三位合计持股 31.04%，其中胡建平和陈芳系夫妻关系。余晓亮和林清源作为另外两位联合创始人目前分别持股 7.25%和 6.11%。吴文仲和郑锦栩为财务投资人，目前分别持股 9.70%和 8.05%。

创始团队稳定，管理层业界背景资深。

公司五位联合创始人中，胡建平、陈芳属于国内较早一批进入游戏行业的投资人，胡建平长期担任国内软件、游戏等行业协会理事，目前担任公司董事长。余晓亮是国内知名的游戏制作人，曾担任腾讯游戏的主策划，出品过《QQ 堂》、《QQ 幻想》等一系列热门游戏，策划能力强、市场运作经验丰富。胡玉彪此前曾在腾讯任职开发工程师，拥有较强的技术开发能力。林清源作为联合创始人，目前担任首席商务管。公司五位联合创始人目前均在公司担任主要高管职务，创始团队稳定。

2. 行业趋势：行业规模稳中有升，中小研发商有望突围

2.1 行业规模：ARPU 驱动规模增长，海外市场打开成长空间

国内移动游戏用户数达到瓶颈，未来 ARPU 增长是行业增长的主要驱动力。

目前国内游戏行业中，客户端游戏收入保持平稳，网页端游戏收入下滑，移动游戏仍是行业增长的主要动力。2021 年，受政策版号等因素影响，中国移动游戏收入 2255 亿元，同比增速放缓至 8%。

从用户数量来看，2021年中国移动游戏用户规模 6.56 亿人，同比仅增长 0.3%，随着智能手机在网民中的覆盖率逐渐饱和，我国移动游戏用户已到 达瓶颈。

从用户付费角度来看，根据 Statista 和 SensorTower 的数据，2021 年我国移动游戏 ARPU 为 344 元，美国、日本则分别为 137、460 美元，绝对值相比发达国家仍有较大增长空间。

我们认为，在我国人均可支配收入和娱乐支出占比不断提升，同时叠加游戏精品化的驱动下，未来 ARPU 有望继续驱动行业规模增长。

图表 5：中国游戏市场规模 图表 6：移动游戏用户规模和人均游戏支出

出海有望打开行业成长天花板，中国移动游戏已具备全球竞争力。

2021 年中国自主研发游戏在海外市场的实际销售收入达 180 亿美元，同比增长 16.6%，因疫情因素导致的供给端疲弱使出海增速放缓，但仍远超国内游戏市场增速。

从全球移动游戏市场格局来看，中、美、日、韩、占据了全球 8 成以上份额，而中国游戏出海也瞄准主流市场，出海前三国家分别为美国、日本、韩国，共占据中国游戏出海市场份额的 60.27%，且国产手游在这些主流市场的市占率还在不断提升。

2021 年，中国手游收入已达到全球第一，《原神》、《剑与远征》等游戏在海外的成功也说明国产手游已具备较强的海外竞争力。我们认为未来中国不仅是科技强国，也应成为文化强国，随着高质量国产移动游戏的世界影响力不断加强，移动游戏有望成为中国文化输出的重要内容形式之一。

2.2 竞争格局：内容为王时代，中小研发商有望突围

产业链价值上移，优质研发商话语权提升。

传统手游产业链主要由上游研发、中游发行和下游渠道三部分构成，其中研发商拥有游戏知识产权，负责游戏立项、研发以及后期内容更新；发行商负责游戏推广、运营和渠道对接；渠道则掌握用户入口，整合提供游戏软件下载平台。

在手游发展初期，传统渠道拥有最高话语权，流水分成一般都在 70%以上；而随着抖音以及以 TapTap 为代表的垂直渠道等新兴发行方式崛起，更多厂商开始选择买量等自主发行模式。

一方面，买量模式去除了传统渠道的流水分成，研发发行商可获得所有的充值流水，且 ROI 可控；另一方面，下游竞争加剧使产业链价值向上游传导，优质游戏研发商话语权也在逐渐提高。

国内游戏行业格局可分为三个梯队，腾讯 网易占据主要市场份额。

根据 2020 年营收数据，腾讯和网易移动游戏市占率分别为 56.0%和 19.6%，合计占手游市场 75.6% 份额。

按照 2020 年营收口径，中国头部游戏公司可分为三个梯队：游戏业务年营收1000亿元以上，目前仅腾讯一家；年营收 50 亿元以上为第二梯队，网易一骑当先；年营收 10 亿元以上为第三梯队，份额比较分散。

龙头公司仍存在能力边界，在特定品类不具备绝对统治地位。

腾讯作为目前国内唯一游戏业务年营收超过 1000 亿的公司，其独有的强渠道 强社交模式（竞技类 微信/QQ）使公司游戏产品具备极强用户粘性。

公司产品主打以《王者荣耀》为代表的多人竞技类游戏，由于不同类型游戏的目标用户群体、竞争要素差异较大，目前主要通过收购或入股海内外游戏研发商的模式拓宽游戏品类，自身创新空间比较有限。

网易相比腾讯采用更加多元化的研发和发行策略，创新能力较强，基本覆盖所有游戏 品类，但在回合制 MMO 品类上较为突出，其他品类“爆款”较少。

以 2020 年移动游戏流水 TOP250 腾讯游戏各类型自研产品市场份额情况为例，腾讯游戏自研产品在卡牌类、策略类等市场份额明显不足。

我们认为，虽然目前“腾网”占据国内主要游戏市场，但在一些特定品类仍然没有绝对统治地位。

图表 12：移动游戏流水 TOP250 腾讯游戏各类型自研产品市场份额情况

游戏是创意驱动型行业，中小研发商有望依靠细分品类突围。

尽管腾讯、网易占据了当前行业的主要市场份额，我们认为中小研发商在擅长的细分品类上仍具备比较优势，如米哈游在擅长的二次元领域，仅依靠《原神》一款游戏，其营收规模从十亿级突破至百亿级别。

从伽马数据统计的 2021 中国内地市场流水 TOP100 入榜的新游戏中来看，不同品类游戏数量明显增加，如《一念逍遥》将 MMO 中的玩法融入到了传统放置修仙游戏中，近年卡牌、放置类游戏流水份额提升较快。

因此，我们认为未来中小研发商有望通过品类创新形成差异化挑战传统赛道，借力细分品类实现突围。

2.3 细分赛道：电子竞技增速可观，移动电竞大有可为

电子竞技行业产值快速增长，已经逐渐获得大众认可。2021年，中国电子竞技游戏产业规模为 1402 亿元，且 3 年 CAGR 达 18.9%，高于国内游戏行业增速。

从宏观政策角度来考虑，游戏作为文娱行业，在我国受政策面影响较大，自 2004 年广电总 局发布了禁止播放电脑网络游戏的通知后，游戏板块进入行业寒冬，而电子竞技也受到牵连。直到 2016 年，中央发改委、体育局、文化部连续发布了《十三五规划》等报告规划，各地政府也陆续出台了支持政策，开始正式鼓励、支持游戏竞技赛事以及相关产业链，并提出电子竞技行业仍有 200 万人的人才缺口。

在国际认可度方面，电子竞技也首次作为表演项目在 2018 年登台雅加达亚运会。

中国已成为世界第一电竞人口大国。

从电竞用户数量来看，近年全球电竞用户处于增长状态，2015 年后，得益于移动电竞游戏《王者荣耀》的上线，中国电竞用户数量增长明显，人数占全球用户人数的占比从 2015 年的 33%增长至 2019 年的 64%。和其余国家相比，中国的电竞用户不管在增速还是绝对值方面都处于领先状态，国内电竞产业具备极大市场空间。

中国年轻玩家更偏好竞技类游戏，电竞产业仍有较大发展空间。

从游戏性偏好角度来看，根据Niko Partners数据，中国玩家在玩游戏动机方面和西方有明显不同，有超过 75%的中国玩家对于“竞技”和“收藏”元素感兴趣，远超欧美玩家的平均水准，反映出中国玩家的竞技性更强，也更喜欢追求完美，克服高难挑战；而对于游戏内的探索和设计元素则不太在意。

从年龄上看，中国有超过半数的 95 后玩家更加希望游戏具有协作类内容，这也导致了目前市场上更多的单机玩法游戏加入了多人和联机模式。而由于付费群体和能力不同，目前的手游市场中，虽然 MMO 类型仍然拥有最大的收入占比，但在 00 后的游戏偏好中，竞技类游戏的偏好已经超过了传统 RPG 类游戏，休闲、竞技类游戏已经成为半数以上 00 后玩家的选择。

端转手趋势同样适用于电竞领域，移动端电竞仍有市场空间。

由于硬件终端不同，理论上手机游戏难以满足电脑端游戏的复杂操作需求，然而从目前的手游市场情况来看，在经过了一些功能简化和操作模式创新后，大部分电脑端游戏已经成功打破硬件壁垒，移植到了手机端且获得了巨大成功，包括重度的 MMO、RPG、MOBA 甚至射 击类游戏，其中最具代表性的有《王者荣耀》、《和平精英》等。

根据伽马数据和艾瑞咨询，2020 年客户端电竞类游戏销售额约 352 亿元，占到了总体端游销售额的 63%，且占比仍在提升；而移动端电竞类销售额只占到了总体移动端游戏的 36%，且仍处于上升通道。（报告来源：远瞻智库）

3. 公司业务：《梦三国》为基石，专注“竞技 ”品类

3.1 《梦三国》端游长线运营超十年，入选亚运会影响力更上一层

《梦三国》端游：公司立身之本，长线运营已超十年，近两年营收有回升趋势。《梦三国》端游由余晓亮操刀制作，是一款以“三国”为题材的 MMO 竞技类网游，采用了中国传统的美术风格，符合国内玩家的审美理念。游戏于 2009 年正式上线运营，上线后即吸引了大批玩家，2013 年游戏的同时在线人数突破 50 万人，在当年属于现象级游戏之一。

2014年前，端游《梦三国》几乎是公司唯一的营收来源；2017年后，随着《梦三国》手游等产品上线，端游收入占比逐渐下降，2020年首次降至半数以下。

但从营收绝对值来看，《梦三国》端游并未出现大幅波动，大部分时间内都维持在每年 4 亿-5 亿的营收区间内；近两年在玩家 ARPU 提升、上线 WeGame 新渠道、游戏版本持续更新等因素的共同作用下，营收额有明显提升，甚至创下新高。

《梦三国》 极长的生命周期有两点原因：一是在游戏类型上兼顾玩家付费及玩家生命周期；二是采用多元化的运营策略，玩家粘性较高。

游戏类型：《梦三国》端游融合 MMO MOBA 玩法，兼顾玩家付费和玩家生命周期。

在整体玩法上则更加侧重于 MOBA，玩家可以选择不同地图，不同阵营以相互对立的两个或三个小队展开对战，通常是“5v5”、“10v10”、“5v5v5”等。同时，游戏在保留了 MMO 特有的策略性和社区互动性外，通过团队匹配方案对服务器内合理数值区间内的玩家进行匹配对战，既拉动了 MMORPG 模式下玩家成长的付费意愿，又保留了 MOBA 模式下游戏的公平性。

因此《梦三国》端游兼具 MMORPG 类较高的付费值和 MOBA 类较高的玩家生命周期的特点，具备较强的付费潜力。

游戏运营层面：

1）持续高强度更新，拉动玩家付费。

游戏上线后每年均保持 8-10 个大版本更新，包括春节、周年庆等活动；8-12 个左右的小版本更新：包括赛季结算，升级维护，开服合服等，稳定服务器容量。另外，在 2015 年公司上线端游《梦三国 2》，采用全新引擎对原版《梦三国》端游进行了重置和玩法升级，当年端游《梦三国 2》活跃用户数重回历史新高。

2）坚持举办线下赛事，提升玩家粘性。

公司自 2015 年起基于端游《梦三国》发起并承办了“梦三国 2 职业联赛（MPL）”的线下电竞赛事，每年共有夏季赛和春季赛两个赛季，每赛季则下设常规赛、季后赛和升降级赛等，从 2015 年开始，“梦三国 2 职业联赛（MPL）”已经成功举行过七届。

除去 MPL 职业联赛，公司还曾举办“无双杯”、“甲级联赛”、“娱乐新赛季”等多个不同规模赛事，涵盖了包括《野蛮人大作战》、《光影对决》、《星盟冲突》等公司其余竞技类作品。我们认为公司在竞技品类产品研发具备优势的情况下，将继续深化电竞赛事领域的组织承办能力，提高玩家粘性，实现核心产品长期运营。

《梦三国》端游入选亚运会，影响力再上一层。

2021年11月5日，亚委会宣布了2022年杭州亚运会电竞项目名单，分别为《英雄联盟》、《王者荣耀》、《和平精英》、《炉石传说》、《刀塔 2》、《街霸 5》、《FIFA Online4》以及《梦三国 2》 8 个项目。

除端游《梦三国》外，其余电竞项目均为腾讯、网易、EA、CAPCOM 等国际大厂开发，足以证明《梦三国》端游具备优异的游戏质量和竞技性。

电竞赛事自带引流功能，《梦三国》端游加入亚运会有利于游戏长线运营，同时有望为其余产品引流。

对于电子竞技游戏来说，举办赛事可以增强老玩家游戏粘性，同时扩充潜在用户群体，有利于游戏的长线运营。例如在每年 10 月左右的《英雄联盟》总决赛时期，有关“英雄联盟”的百度搜索指数有明显提升，各大流量入口也会根据算法推荐相关内容，腾讯和拳头游戏则可以通过该赛事的高曝光度达到宣传和用户引流的目的。

我们认为《梦三国》端游加入亚运会有望重新拉动游戏热度，同时为其余产品如《野蛮人大作战 2》等新游戏引流。

3.2 以“竞技 ”拓展品类融合，《野蛮人》续作值得期待

竞技品类研运优势，拓展“竞技 ”品类融合。

公司在竞技品类具备多年的研运经验，目前研发运营的游戏中大部分都拥有竞技和对抗元素，除《梦三国》端游融合了 MMO MOBA 元素外，2014 年《梦塔防》融合了塔防、竞技和养成元素；2017 年公司研发的《野蛮人大作战》是国内较早的 io 休闲 竞技手游，在 Taptap、App Store、Google Play 等平台上均获得了多个奖项，为公司争取了相当的知名度；2018 年公司又发行了二次元 MOBA 类的《次元战争》手游和 MOBA 类《Genesis》的主机端游戏，加固了公司在竞技品类游戏上的研发优势。

《野蛮人大作战》融合休闲 MOBA 竞技品类，上线后广受好评。

《野蛮人大作战》是市场上较为少见的休闲 MOBA 竞技类手游（io 类），平均单局游戏时长在 5 分钟以内，兼顾趣味性和游戏时长。

《野蛮人》第一作于 2017 年 7 月和 12 月分别在国内与海外上线，上线后反响优秀，2018、2019 年共获得 20 次 App Store 推荐、4 次 TapTap 大图推荐、2 次谷歌全球推荐；成为 App Store 2017 年度精选游戏，入围 TapTap 2017 年度最佳游戏提名、最佳玩法提名；入选 2017 年度“中国原创游戏精品出版工程”，“2019-2020 年度浙江省文化出口重点项目”等。

从游戏玩家人数来看，2017 年游戏月平均活跃用户数超过 150 万，成为当时公司唯一一款月活用户数量逼近《梦三国》端游的游戏产品，2018 年，其月活用户数已经达到 303 万，几乎两倍于《梦三国》端游。

《野蛮人大作战》具备付费潜力，续作值得期待。

对比相同类型头部游戏《荒野乱斗》，截止 2022 年 4 月，《野蛮人》在 TapTap 的下载量为 231 万次，约为《荒野乱斗》的一半，但其 2017-2018 两年的收入仅为《荒野乱斗》第一周 IOS 端收入的 60%（国内收入）。

《野蛮人》下载量和收入错配主要有三点原因：

1、《野蛮人》在上线初期主打游戏性，因此在付费设计上较为轻度；

2、《野蛮人》仅有安卓渠道，而《荒野乱斗》为 IOS 安卓；

3、《荒野乱斗》由腾讯、游族联合发行运营，因此在初期宣发和后期运营的强度上远高于《野蛮人》。

因此，《野蛮人》续作（名称暂定为《野蛮人大作战 2》）除了具备更加优良的画面和玩法外（如从平面 2D 变为俯视 3D），公司也引入了拥有更加丰富经验的商业化团队对游戏进行付费改进，我们认为《野蛮人大作战 2》将有望实现从高口碑到高回报的转化。

公司在深耕“竞技 ”游戏的同时，也在积极寻求其余品类突破，同时广泛布局VR、主机等平台领域。

从公司历年的所有产品来看，游戏涵盖客户端、网页端、移动端、主机端、VR游戏；而游戏品类则尝试了 MMO、MOBA、卡牌、养成、塔防、io、SLG等，游戏风格使用过古风、写实、漫画、卡通、像素、二次元等多种风格。

其他品类游戏方面，《我的侠客》、《X2：解神者》、《2047》等手游均获得了不错的市场反馈；VR 游戏方面，电魂旗下勺子网络曾研发了《净界之涤》、《瞳》、《瞳：祈愿》等作品，其中《瞳》系列使用 UE4 引擎开发，

在画面、音效上都达到了 VR 领域中较高的水准，Steam 平台中 70%的玩家给出了“好评”。主机游戏方面，2018 年由公司控股的摩巴网络研发，电魂网络发行的主机游戏《Genesis》就是一款主打 PVP，同时支持主机和 PC 的双端 MOBA 类游戏，游戏刚上线即获得了亚洲 PS 商店官方推荐。

我们认为，短期内虽然 VR、主机端游戏无法给公司带来业绩增量，但通过在不同平台的尝试公司将积累相关研发经验，未来有望在风口来临时迅速落地产品，享受市场初期红利。

3.3 产业投资 游戏出海，寻求第二成长曲线

通过子公司电魂创投设立及投资游戏 CP，寻求多品类产品机会。

2014 年，公司出资设立全资子公司——电魂创业投资有限公司，目的通过电魂创投控股、项目团队骨干人员管理和参股的方式设立游戏研发公司，包括研发《梦三国手游》《元能失控》等的勺子网络、研发《梦梦爱三国》等的电梦网络、研发主机游戏《Genesis》等的卓钥网络等，以此激发骨干人员积极性，同时也保证了游戏研发的创意独立。

另外，公司也通过投资其他游戏 CP 寻求不同品类机会，在持股 25%-50%区间的 6 家公司中，起源优游、的彩网络、宏沙网络、野火数字 4 家公司均从事不同品类的独立游戏研发。

除游戏 CP 外，公司也积极投资参股产业链上下游，寻求内容业务多元化。

2017年，公司在杭州成立名为“电魂智能创意孵化器”的产业集群基地，通过“产业 资本 基地”的孵化模式吸引产业链上下游企业入驻，公司则通过投资参股的方式寻求不同业务和内容的多元化机会，意在打造公司自有的互动娱乐平台。

目前该园区已初步形成相关产业集群氛围，公司投资参股的包括电竞赛事运营、VR 游戏、线下主题运营、游戏引擎研发公司等，2021年该项目获得“年度省级科技企业孵化器”奖项。

游戏出海方面，公司从 2011 年就开始探索出海业务。

2011 年，公司与香港公司 Gameone Agency Limited 和 Gameone Group Limited 签署授权经营协议，由后者代理端游《梦三国》在港澳台、新加坡和马来西亚地区的发行，2012 年，再次与新加坡公司 VNG Singapore Pte.Itd 达成合作，由其代理端游《梦三国》在越南地区的发行。

《梦三国手游》在推出后，也先后登陆港澳台、越南、新加坡、马来西亚、印度尼西亚、菲律宾、泰国等地区。2015-2016 年，公司成立海外项目中心和电魂互娱（香港）有限公司，负责公司海外版本游戏、及海外市场游戏的研发和运营。同年，公司制定中长期发展战略，在五年战略目标当中便提出“立足国内，辐射全球”的口号，以东南亚为突破口，逐步进入欧美市场，及开拓巴西、中东、非洲、印度等新兴地区。

2017 年末，《野蛮人大作战》推出了 13 个不同国家和地区的语言版本全球上线，并获得 App Store 和 Google Play 推荐。 2019 年收购游动网络，出海业务快速增长。游动网络成立于 2011 年，主营养成类移动游戏的开发和运营，同时在东南亚、日韩、港澳台等市场具有丰富的出海经验，曾获评“国家文化出口重点企业”；和易幻网络、游族网络、畅游等国内游戏公司也保持了良好的合作关系。

游动网络 2019-2021 年扣非归母净利润分别为 5168 万、6941 万、7648 万元，完成了被收购时的业绩承诺并保持快速增长；目前公司旗下的《小宝当皇帝》、《华武战国》、《新鹿鼎记》等手游在相关市场仍然保持稳定流水，其中《华武战国》入围 2021 年出海日本的中国游戏收入榜单前 20 名。

受益于游动网络在亚洲地区的出色出海表现，公司海外营收占比持续提升。

2021年，受到版号停发等因素影响，公司国内收入出现下滑，而海外收入 1.59 亿元，同比增长 47%，出海收入占公司总营收比重也从 10.5%提升至 16%。公司于今年 5 月 28 日发布公告，收购游动网络剩余 20%股权，收购完成后游动网络将成为公司的全资子公司。

4. 盈利预测与估值

4.1 财务分析

营收及利润：《梦三国》端游构筑收入基本盘，手游驱动业绩增长。

2018年前，公司营收端保持稳定，但利润逐年下滑，原因是2019年前为公司提供主要收入的《梦三国》端游流水较为稳定，同时顺应手游发展趋势，公司研发投入逐年加大；2019 年公司业绩出现拐点，2019/2020两年营收利润均有大幅上升，主要因2019年收购并表游动网络，2020年“端转手”初见成效，多款手游产品上线后，公司业绩有大幅增长。

2021年，公司业绩出现小幅下滑，主要因老游戏流水自然下滑，同时因版号政策等原因影响了新产品上线进度所致。总体来看，公司近年整体业绩呈上升态势，收入、净利润错配情况也得以改善；2022年随多款产品上线，公司营收利润有望重回上升通道。

收入结构：2019年后移动端游戏收入占比显著提升。

公司收入结构变化可分为三个阶段：

1）2015 年前，公司营收主要由端游《梦三国》提供，收入占比接近 100%；

2）2015-2018年，公司处于手游研发探索期，尝试推出了《梦梦爱三国》、《梦三国手游》、《野蛮人大作战》等多部手游产品，但未在利润端有明显体现，公司端游收入占比仍在86%以上；

3）2019年后，公司将《梦三国手游》进行了大版本更新（也称为《梦三国》手游复刻版）并在全平台上线，同时公司收购了以养成模拟经营类为主的海外手游发行商游动网络，公司移动端游戏收入占比大幅增长；2020年，随着《我的侠客》、《X2：解神者》等多产品上线，公司手游收入占比超过端游。

2021年，因《梦三国》端游收入增长、版号停发等因素，公司移动游戏收入占比有所下滑，但整体来看，公司在研发储备，外延投资上均以移动游戏为主，未来移动游戏仍为公司收入增长的主要驱动点。

图表 45：公司历年主营收入构成

毛利率：净额法确认收入，公司整体毛利率保持在高位。

公司整体毛利率从2015年的95.1%下滑至2021年的83.4%，主要因为：

1）公司采用净额法确认收入，成本主要包括服务器租赁费用、网络运营商费用、以及人工成本等，不包括渠道分成，因此公司毛利率较高；

2）公司老产品流水自然下滑，为保持产品运营，公司加大运营投入，导致老游戏运维成本增加；

3）公司近年有较多新产品上线，新游戏运维及服务器成本增加。

费用率整体保持稳定，销售费用率有小幅回落。

公司销售费用率在2019年前呈不断增长态势，从2016年的11.3%升高至2018年的26.3%；之后连续三年下降，2021年回落至17.0%。原因是公司近年来基本完成由端游转向手游的战略调整，新游戏推广的费用降低，同时叠加移动端后续反应良好，使得销售费用率显著回落。

管理费用率方面，从公司上市之初的32.5%先升后降，至2021年的30.9%，主要因为公司在 2018年、2019年两次推出股权激励产生的成本。财务费用方面，公司财务费用率较 低，现金储备良好。

图表 47：公司历年三费变化

4.2 盈利预测

预计公司2022/2023/2024年分别实现营业收入10.8亿元/13.5亿元/15.9亿元， 实现归母净利润分别为 3.82 亿元/4.59 亿元/5.39 亿元。

具体来看，客户端游戏方 面，拳头产品《梦三国》流水保持稳定，杭州亚运会预计将延期至 2023 年，重新拉 动《梦三国》端游热度；《梦塔防》流水预计逐年下滑。

移动端游戏方面，游动网络 游戏在东南亚具备出海优势，预计流水将维持稳定增长；自研游戏中，《梦三国手游》 流水预计随亚运会宣传将有小幅上升，其余流水均自然下滑；另外，随着《野蛮人大 作战 2》下半年全球上线，为移动端游戏收入增长的主要驱动力。

其他收入方面（主要包括 H5 平台），网页端游戏行业萎缩，预计收入增速将跟随行业增速。毛利率方面，由于公司采用净额法确认收入，预计整体毛利率将保持稳定。

4.3 估值

我们采用绝对估值（FCFF）和相对估值（PE）法两种方法对公司进行估值比对。

绝对估值：使用三阶段 FCFF 方法，无风险利率为十年期国债利率 2.82%，市场预期回报率取近三年上阵指数涨幅 12.2%；游戏行业为轻资产行业，同时拥有较为健康的现金流，参考公司过往资产负债比，取 20%债务资本比重，计算得 WACC 为 12.3%。

第一阶段（2022-2024）3 年：以盈利预测为准；

第二阶段（2025-2032）8 年，预计行业 ARPU 增速将逐渐放缓，同时 8 年后新技术（如 VR 等）也可能取代传统游戏硬件，取 5%的年均增速；

第三阶段（2033-永续），保守按 1%永续增长率计算，最后得出每股价值为 36.36 元。敏感性分析中，在 WACC 分别为 18.01%和 19.82%时，每股分别为 25.1 元/23 元，仍高于公司当前股价。

相对估值：游戏行业商业模式目前已相对成熟，在监管政策逐步落实的情况下，未来行业将步入稳定增长阶段，因此我们采用 PE 估值方法，选取三七互娱、完美世界、吉比特三家 A 股中比较有代表性的游戏公司作为参考，截止 2022 年 6 月 14 日，2022 年平均市盈率约为 15 倍。

考虑到公司作为精品游戏研发商将受益于产业价值链上移，同时公司专精竞技品类在业内具备稀缺性，2021-2024 三年归母净利润 CARG 为 16.72%，给予公司 17 倍 PE 估值，对应 2022 年股价为 26.35 元。

5. 风险提示

1）政策面风险：游戏版号发放不及预期，导致行业整体景气度受损，公司产品上线节奏受到影响的风险；

2）游戏流水不及预期的风险：新游戏上线后流水或投入产出不及预期，导致公司业绩不及预期的风险。

3）疫情导致亚运会延期风险：因疫情影响，亚运会继续延后，公司游戏宣传延期，导致业绩释放持续延后的风险；

4）产品上线进度不及预期的风险：公司产品研发进度缓慢，上线进程延后，导致期内公司业绩不及预期的风险；

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