韩国免税店发展现状（韩国市内免税行业40年启示录）

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投资摘要

关键结论与投资建议：1、在目前倡导消费回流背景下，我们认为国人离境市内免税政策有望渐行渐近， 且对标韩国，无论是从韩国人免税消费的成功回流，亦或近 10 年中国人在韩免 税消费规模，均显示该政策潜力巨大，未来若落地，我们中线看百亿空间，长 线消费回流更广阔。2、全球免税规模 PK 和价格竞争时代，结合我国国情和消 费回流背景，我们认为在中免整体规模明显超越乐天、新罗前，预计国内免税 大概率仍维持目前有限竞争格局。3、牌照之上，规模永恒，韩国的牌照优势逐 步让渡到规模优势，中免的牌照溢价预计逐渐让渡到规模溢价。综合来看，在 宏观经济前景不明朗，政府持续支持国内免税产业持续崛起，中免有望全球免 税保三争一背景下，我们继续坚定看好中国国旅未来 3-5 年的成长，维持“买 入”评级。

韩国免税总览：全球免税第一，离境市内免税店主导

韩国免税崛起背景：全球免税稳定增长，亚洲免税占据半壁江山

近些年来，伴随全球经济的发展以及国际游客的持续增长，全球免税市场持续 保持稳定较快的增长趋势。2000-2018 年，全球免税销售额年均复合增长率为 8.41%，近八年即 2011-2018 年年均复合增速 7.38%，其中除 2008 年全球经 济危机、2015 年 MERS 疫情影响下出现短暂波动外，全球免税总体维持良好 增长势头。2018 年全球免税市场已经达 789.6 亿美元，同比增长 12.9%。根据 Generation Research 预测，2019 年全球免税行业销售规模将达到 818.22 亿 美元，同比增长 7.8%。

受文化传统和消费习惯影响，亚洲尤其是东亚（中国、日本、韩国、俄罗斯等 国）居民对品牌奢侈品以及香化护肤品等历来偏爱。随着这些地区经济的崛起 和居民消费能力的提升，亚洲居民成为全球奢侈品最重要的消费群体，免税渠 道也成为其主要的购买渠道。在 2008 年全球经济危机过后，亚洲各国实现了 经济迅猛发展，中国、印度、泰国等发展中国家的人均 GDP 和人均可支配收入 都成跳跃式增长，旅游逐渐成为居民主要的休闲方式，而洲际旅行成本相对昂 贵，东亚居民更倾向于选择在东亚内部旅游（彼此都是对方重要的入境游客源 国），或者国内海岛游的频率更高（离岛免税），地缘优势客观上为区域内部免 税业的发展奠定了良好的机会。

在这种背景下，居民对免税品的偏好，政府相关政策的推动，免税购物场所的 扩容，产品竞争力的提升，加大对同区域其他国家的营销等等，使得亚洲部分 国家有效地截留了本区域庞大的免税商品购物需求，从而有效地推动了亚洲免 税业的崛起。早在 2011 年，亚洲（包括环太平洋地区）即实现免税销售额 160 亿美元，占全球免税额的 34.8%，超越欧洲，成为全球第一大的免税市场（欧 洲 2011 年销售额为 156 亿美元，占比为 33.9%）。 2018 年，亚洲（包括环太 平洋地区）实现免税销售额 383 亿美元，占全球免税额的 49%，亚太免税主导 地位更加显著。

韩国免税崛起：09 年成全球免税第一，18 年免税龙头跻身全球前三

聚焦亚太免税，毋庸置疑，过去 10 多年，韩国是亚洲免税业崛起的最大受益者。 2009 年，韩国免税达到 30.3 亿美金，超过英国，成为全球第一大的免税市场， 占全球免税的 8%。

得益于近十年全球免税市场的扩容，亚洲免税市场得天独厚的发展环境和韩国 自身的政策支持，2009-2018 年，韩国免税销售额年均复合增速 21.29%。2018 年韩国免税市场达到 172.38 亿美元，同比增长 34.70%，占全球免税的比重提 升达 21.8%，影响日益扩大。其中国外消费者（主要是中国消费者）的免税销 售额增长近 45%，占销售总额的 80%以上，是韩国免税近些年保持较快增长的 主要动力。

韩国免税崛起催生全球免税龙头，乐天新罗跻身全球前三

在韩国免税 2000 年以来的蓬勃发展期背景下，韩国免税龙头相应崛起，逐步 成为全球免税前三的龙头霸主。

如上图所示，韩国乐天依托其财团优势及政策支持，尤其首尔多家市内免税店牌照支持，其免税销售额从 2003 年的 9.72 亿欧元提升到 2018 年的 60.93 亿 欧元，年均复合增速 13.02%。新罗依托其母公司韩国三星集团的强大优势，市 内免税和机场免税共同发力，其免税销售额从 2008 年的 8.60 亿欧元增至 2018 年 54.77 亿欧元，10 年复合增速 21.75%，若 1998-2018 年 CAGR 则 17.03%。

规模扩张致韩国免税龙头全球地位不断提升。自 2009 年韩国免税根据穆迪报 道，2011 年韩国两大免税巨头乐天、新罗全球排名分别为第 4、第 6 位，已经 进入全球前十。随着韩国免税业的发展，乐天和新罗在全球的地位进一步提升。 2018 年，全球前十免税集团销售额达 412 亿欧元，其中乐天、新罗分别凭借 60.93 亿欧元、54.77 亿欧元的销售额分别位居第二、第三，其销售额在全球免 税中占比分别为 7.7%、6.9%，优势凸显。

韩国免税特点：离境市内免税占绝对主导，机场和离岛免税补充

客观而言，韩国的免税制度广义来看可以分为“免税（Duty Free）”和“退税 （Tax Refund）”两大类型。免税是指直接享受免除商品关税及消费税（附加税、 个别消费税等）的优惠政策，退税主要指外国游客在购买完商品后，在机场或 市区退税所按退税流程索取商品价值中所包含的消费税（附加税、个别消费税） 税金部分。整体来看，韩国免税市场前者是核心，本文所指的免税均为前者。

从韩国免税的构成来看，主要包括出入境免税和本国居民离岛免税，但以出入 境免税为主。由于外国游客（尤其中国游客贡献），相对较高的本国居民离境免 税额度、广泛的离境购物渠道（市内 机场 网上等）以及丰富的离境免税商品， 2018 年离境免税占其总免税销售额约 96%，对本国人的济州岛离岛免税仅占 比 3% 。

分渠道来看，市内免税店是韩国免税最核心的销售渠道，2018 年韩国市内免税 店销售额占总体免税销售额的 81%，较 2017 年的 77%进一步提升，绝对主导 地位进一步巩固，其中首尔/济州岛/釜山市内免税店各占 69%/9%/3%，首尔市 内免税店是韩国免税的最主要区域。此外，在“限提货，广渠道”的监管思路下， 韩国免税运营商（东和、乐天和新罗等）还在 2000 年推出了网上免税购物业 务（主要体现在市内免税店销售额中），从而有效地扩大了韩国免税业的销售。 与此同时，韩国机场渠道占比 16%，较 2017 年进一步下降约 3pct，以仁川机 场为主；对本国居民的离岛免税店仅占比约 3%。

总体来看，韩国离境市内免税店是韩国免税的最重要构成，占比超 8 成，其中 首尔市内免税占比约 7 成，贡献卓著。可以说，韩国免税的崛起，与其离境市 内免税店的政策创新密不可分。但韩国离境市内免税的变化并非一成不变，一 是客源构成，最早本国居民和外国居民尤其日本居民发力，此后在 2002-2012 年期间本国居民出境游客占绝对主导，此后中国游客发力；二是政策调整，在 韩国 40 年的市内免税发展过程中既有本国居民离境免税购物额度提升助力， 也有对市内免税店牌照的几经调整变化，且背后与韩国自身政治经济发展，财 阀利益等因素相关。此外，韩国免税的崛起也成为其本土化妆品最核心的销售 渠道之一。我们将在第二章全面分析韩国市内免税政策变迁及成长风云录。

韩国免税崛起三要素：政策，客源，营销

总体来看，韩国免税的崛起，一是政策：韩国政府对其免税业发展尤其重视， 通过持续的免税政策创新，包括对本国人的市内离境免税店政策，离岛免税政 策，扩大本国人在国内的免税消费，并为吸引外国人免税消费奠定基础；二是 客源：依托东亚居民本身对免税消费品的偏好，加之韩国本身对入境游的鼓励 扶持，其免税业早期受益于日本游客的消费，后期受益于中国消费外流，三是 营销：主要来自其免税运营商的崛起和多元化营销发力，以及本国香化行业的 较快发展，从而进一步扩大了其免税市场蛋糕。简言之，政策、客源及营销是 推动韩国免税崛起的三大核心。

政策：首创离境市内免税和离岛免税政策，助力韩国成全球免税 NO.1

韩国免税崛起，首先得益于其持续的免税政策创新，通过渠道、免税额度等多 方面共同发力，首创离境市内免税店以及离岛免税等，充分挖掘符合本国居民 （离境或离岛居民）境内免税消费潜力，并以此打造优良的免税购物环境，吸 引境外游客免税消费，助力其免税崛起。

 1979 年，韩国政府首先允许本土免税运营商经营市内离境免税业务，旨在 截留本国居民出境免税购买和便利入境游客境内免税购物（对本国居民规 定了免税额度及提货条件），开创了世界新概念市内免税店的先河。

 2000 年，韩国免税运营商（东和、乐天和新罗等）陆续推出了网上免税购 物业务，进一步扩大韩国免税业的销售渠道。

 2002 年，韩国政府颁布《济州国际自由城市特别法》，运用“租税特别措 施”，允许济州岛实行离岛游客免税购物政策，规定韩国以及本岛居民在离 开济州岛回韩国本土时可以享受免税购物待遇，设立允许国人离岛购买免 税商品的市内和机场免税店，由韩国建设交通部旗下的国营企业 JDC 以及 济州岛地方政府企业 JTO 经营，其中 2002 年先是由 JDC 在机场和港口设 立，2009 年 JTO 开设离岛市内免税店。

 2019 年 5 月，仁川机场开出韩国首家入境免税店，销售商品主要以韩国中 小企业产品为主，进一步丰富韩国免税业态。

免税额度不断提升，助力韩国免税成长。

 离境市内免税政策：放开之初，韩国对本国居民的离境免税购买额度仅 500 美元/次，此后随着消费能力的提升，加之不断刺激韩国本国居民在本国的 免税消费规模，韩国不断调高离境免税额度，自 2006 年调至 3000 美元/ 次后，又在 2019 年调高至 5000 美元/次。

 离岛免税方面，结合 JDC 官网的资料，2015 年起韩国离岛免税的额度从 每次 400 美元提升至 600 美元，提高了 50%（全年 6 次，即原则上合计 可以 3600 美元/每人每年）。此外，尤其需要说明的是，韩国离岛免税包括 烟酒，虽有数量限制，但仍对其发展有促进作用。

 入境免税方面，2014 年韩国将额度由 400 美元提至 600 美元，外加一升 以下容量&400 美元以下的酒水 1 瓶、 60ml以下的香水以及香烟 1条。 2019 年 5 月韩国开出首家入境免税店，未来入境免税额度也不排除进一步调整 的可能。

综合来看，韩国通过持续的免税政策创新，且不断提升本国居民的免税购买额 度，持续刺激韩国居民在本国免税消费，从而有助于其免税产业持续做大做强。 根据韩国商会（KCCI）2012 年的抽样调查，韩国人在韩国本国的人均免税消 费（约为 46 万韩元，折合 400 美元）已经明显超过其在国外的平均消费（约 39 万韩元，折合 343 美元），依托政策创新，韩国本国居民消费回流效果显著。 并且，该调查进一步显示，韩国居民选择在本国免税店消费的主要原因在于： 1、 可以积分打折等，价格较优惠； 2、品类众多，且与销售人员的沟通也更为方便。 同时，从出境区域来看，如果韩国居民赴日本或者东南亚等地旅游，则一般宁愿在韩国本国的免税店购物消费，但是如果选择赴欧美旅游，那么免税品的消 费还是以境外居多。后者我们认为主要是由于奢侈品牌的跨区域分别定价，欧 美整体定价较亚太区更低的原因。

客源增长：本国出境游客较快增长，入境游客尤其是中国游客贡献卓著

从免税销售的目标客源来看，主要包括三部分：一是韩国本国出境游客；二是 中国、日本等赴韩旅游的游客；三是韩国赴济州岛旅游的游客（离岛免税）。 韩国居民出境游：韩国人口总量虽然相对并不高，但出境游出游率高（国内旅 游资源有限、航线支持力度大、旅游购物习惯等影响）。自 1989 年韩国人均 GDP突破5000美元后，韩国出境游迎来爆发， 1989-2017年复合增速为11.64%， 出国率从 3%跨越至 51%，导致韩国本国出境游的人数绝对量也不低，2017 年 达到 2650 万人次（日本同期为 1789 万人次），从而为韩国免税业的健康发展 提供了良好的客源基础。

入境游客方面，亚洲是韩国入境游客的主要客源地，1995-2018 年亚洲游客占 韩国入境游客比约为 65%-85%，且一直处于上升态势；其中尤以日本和中国游 客为主， 2013 年中国游客首次超过日本成为韩国入境游第一大支撑； 2018 年， 韩国入境游客共 1535 万人，其中中、日游客分别占比 31%、19%（2016 年分 别占 47%、13%，2017 年受萨德影响中国游客明显下滑，2018 年有所恢复）。 且东亚游客购物倾向极高，中日游客为韩国免税的发展贡献巨大，最初日本人 贡献显著，2012 年后中国人对韩国免税的贡献逐步提升，超过日本人，成为韩 国免税的重要支撑，近两年尤其中国代购较快增长，2019Q1 中国游客贡献了 韩国免税销售的近 77%。

营销：免税运营商良好的经营运作和强大的营销推广

除了政策和客源因素以外，免税运营商卓越的经营管理和营销推广也是韩国免 税业崛起的重要原因。具体来看，在经营管理方面，免税运营商（乐天、新罗 等）主要是理顺了备货、供货、提货等各个环节，保持了充足有效的货物供给， 商品品类持续更新，有效地满足了游客的各种购物需求。在营销方面，韩国免 税店通过抓住游客出行（吃住行游）每个环节的营销机会，提高游客对免税购 物的认识了解，通过电视、杂志、网络尤其是自媒体时代各种宣传手段以及自 身的网上免税点等平台强化营销，配合层出不穷丰富多样的促销优惠活动，激 发本国出境游客和外国游客的购物热情。比如，乐天免税通过自身网上免税店 平台，让游客“出国前订货，回国前取货”，极大地提高游客购物的便利性。并 且，韩国免税店还积极与旅行社、酒店等合作，强化对游客的宣传，理顺游客 免税购物的各个环节，提高游客免税购物的舒适度。针对外国游客，韩国目前 的免税营销已经前置到其目标客户所在国内（到中国、日本进行宣传），使购物 尤其是免税购物成为中日游客赴韩旅游的第一目的。并且，针对中国赴韩游客年轻人群占比较高的特点，韩国免税点积极采取明星偶像宣传等多种营销手段， 扩大其对中国游客的影响力，从而有效提升销售业绩。

需要说明的是，萨德事件后，因为中国游客骤减，韩国免税运营商通过让利给 旅行社或代购的方式吸引消费者，据 KDFA 及韩联社报道，韩国免税运营商通 常向中方代购按销售额返佣 20-40%，高额的代购返佣比例在吸引代购，推动 韩国免税发展的同时，也带来了一些问题，具体见后文分析。

韩国市内免税 40 年变迁：政策&政治，规模永恒

韩国市内免税风云录总览：政策核心看政治，但牌照之上规模永恒

结合第一章分析，韩国离境市内免税对韩国成为全球免税第一及其免税龙头的 崛起居功至伟。纵观 40 年韩国市内免税风云，作为政策创新衍生的庞大离境免 税市场，政策无疑对韩国市内免税发展影响至关重要，而韩国政府免税政策及 其调整的背后，首先与韩国市内免税不断做大做强，含金量持续提升相关，更 深层次受韩国政治经济发展阶段、财阀斗争、政府各方政治利益博弈与平衡等 因素影响。与此同时，免税运营商的发展起落、韩国本土化妆品公司的影响也 是我们关注的焦点之一。我们整理韩国免税尤其市内免税政策变迁及市内免税 起伏如下表所示，分为四个阶段：

 起步期（1979-1999 年）：离境市内免税政策创新开启新成长，但韩国本身 经济高速发展背景下相对优势不显；

 政策保护下的黄金发展期（2000-2012 年）：政策保护下推动韩国免税成全 球免税 NO.1，产生世界级的免税巨头；

 政策博弈调整期（2013-2016 年） ：免税崛起后，韩国财阀政治下，市内免 税牌照的高含金量在政治总统大选利益博弈背景下引来各财阀竞相争取， 带来政策调整背后黑幕不断，韩国免税发展有所动荡；

 政策调整纠偏与稳定期（2017-2019 年）：限韩令下代购兴起带来新格局， 政策趋于稳定纠偏。

1979-1999 年：离境市内免税店政策创新开启新成长，但相对优势不显1979 年，韩国政府允许本土免税运营商经营市内离境免税业务，首开全球市内免 税店先河，具体政策要求如下。总体而言，韩国离境市内免税政策核心目的有二： 一是在于提高对入境游客的吸引力（发展旅游购物产业链），二是强化对本国居民 的消费吸引力，减少本国居民消费外流。

2000 年以前，韩国境内免税店主要由零售企业或与入境游相关的旅游企业等开 立，主要包括东和、乐天、新罗等。其中，1979 年，东和在首尔核心区域光华 门开立的市内免税店是韩国第一家市内免税店。随后，乐天、新罗依托其政府 支持，凭借良好的酒店入境游客基础也获得了免税运营牌照。1980 年乐天在首 尔明洞，1986 年新罗在首尔也先后开立了各自的首家市内免税店。此后，乐天 在首尔、釜山，新罗在济州岛陆续新开市内免税店。总体来看，在 2000 年左 右，韩国主要在首尔、济州、釜山共有 8 家离境市内免税店，其中首尔 6 家， 济州岛 2 家、釜山 2 家，主要运营商包括乐天、新罗、东和、天堂免税、WakerHill 等，如下表所示。

纵观 1980-1999 年期间，韩国免税店的发展，主要是伴随韩国当时经济快速发 展下旅游业（入境游 出境游）开始逐步兴起而成长，入境游客相对以日本为主。 具体来看，1980 年到 1997 年前亚洲金融危机之前，韩国经济一直处于高速发 展期，成为快速崛起的亚洲四小龙之一。虽然 1997 年受到亚洲金融危机影响， 但依托 IMF 支持、韩国民众的支持及对内改革，此后也逐步有所恢复。

从免税业来看，一方面，由于日本赴韩游客是这一时期韩国入境游客的重要构 成，韩国市内免税运营也积极拓展日本游客，以东和免税店为例，其 1986 年 9 月就与日本 JTB、NTA、KNT、TKK、COOP 等签署接待游客合同，大力拓展 日本游客市场。另一方面，随着韩国出境游的持续发展，韩国政府也逐步提升 韩国本国居民离境免税购买额度，从 1979 年时的 500 美金逐步增加至 2000 美 金左右（亚洲金融危机前后），进一步刺激韩国居民国内免税消费。

这一时期韩国经济本身高速发展，免税业相比其他行业的竞争优势并不特别凸 显，主要与其国内旅游、零售运营商协同发展。政府一直对市内免税业发展较 为支持，甚至阶段对开设市内免税店的企业提供进一步的税收优惠。

从免税运营商角度，乐天依托其零售百货背景对市内免税店发展较为重视，新 罗也主要伴随其零售业务及酒店入境游的发展而较快发展。随着其营销手段的 丰富和品类规模的持续优化，乐天、新罗逐步成为韩国免税的主要龙头。 与此同时，1987 年后，韩国本土化妆品业开始逐步萌芽发展，行业产值从最初 5300 亿韩元，发展至 2000 年左右的 31000 万亿韩元，韩国本土化妆品企业如 爱茉莉太平洋、LG 开始逐步成长，免税店开始成为其销售的重要渠道之一。

2000-2012 年：政策保护下的黄金发展期，市内免税成皇冠上的明珠

2000-2012 年，得益于韩国政治经济稳定、韩国影视宣传发力（韩流等影响） ， 韩国出入境人数快速增加，韩国免税整体快速发展。2001-2012 年，韩国免税 年均复合增长 11%，表现良好，2012 年，韩国免税销售额达到 56.08 亿美元。 其中，2009 年，韩国免税已经超过英国，成为全球最大的免税市场，占全球免 税的 8%，此后一直处于排名第一的领先位置。

2000-2012 年，韩国免税市场处于政策稳定，积极支持的保护发展期。政策方 面：一是总体维持了市内免税店运营商的稳定，2000-2012 年，除了 2000 年 新增了乐天济州岛市内免税店牌照外（此前济州岛仅新罗有离境市内免税店牌 照） ，政府一直没有增加韩国各城市的市内免税店牌照。市内免税店许可证严格 把控，原市内免税店运营商扩建和新增店面均需政府审核，且每个市内免税门店的运营商 10 年到期均可以自动续约，因此免税运营商对门店的优化改善扩 建动力较足，积极投资优化助力其市内免税门店发展；二是 2005 年底，韩国 政府进一步提升了对其本国居民的离境免税额度，将每人每次出境免税额度从 2000 美金提升至 3000 美金，进一步拉动韩国本国人在境内的免税消费。渠道 方面，韩国免税运营商（东和、乐天和新罗等）还在 2000 年推出了网上免税 购物业务，将宣传和销售渠道进一步延伸。三是 2002 年 3 月，韩国推出针对 本国人的济州岛离岛免税政策，此后离岛免税店逐步推出，进一步释放其本国 人的免税消费潜力。

在这种情况下，2000-2012 年韩国免税尤其市内免税成长驱动，首先是政策支 持下韩国本国居民在市内免税店的消费逐步提升，其次日本游客和中国游客增 长贡献。如下图所示，最初 2000 年时，韩国市内免税店仅约 20%系韩国本国 人，更多依赖外国游客尤其日本游客。但 2000-2006，随着韩国本国人均居民 收入的增长，出境游增长和消费提升，加之2015年免税额度提升至3000美金， 韩国本国人在市内免税店的客源占比逐步提升，到 2006 年时已经占比超过 60%，系这一时期韩国免税尤其市内免税店成长的最主要推动力，此后虽然随 着中国人的占比提升韩国本国人在市内免税店的客源占比有所下降，但直至 2012 年时仍达 50%左右，占据半壁江山。

从韩国入境游客来看，2000-2001 年日本游客占据韩国入境游客的半壁江山， 也是其免税店最主要的客群，但此后增长相对平稳，2000-2012 年间年均增长 仅 3%，到 2012 年时约占韩国入境游客的 30% 。与之相比，2000 年初，中 国游客仅占韩国入境游客的 9%，相对不显， 但 2000-2012 年年均符合增长 18%， 直至 2012 年时已经占韩国入境游客的 26%，增长显著。

从消费金额来看，结合人民网、韩联社的报道等，2012 年，韩国本国游客仍然 是韩国免税店最主要的贡献来源，贡献免税消费额 16.3 亿美金，占比约 43%， 占比最高。不过，这一年，中国人在韩国免税店的消费额为 10.6 亿美元，首次 超过日本人（6.7 亿美元）。此外，从韩国机场免税店来看，截至 2012 年及以 前，韩国本国游客对机场免税店的贡献也超过外国游客。

整体来看，2000-2012 年，韩国本国人系韩国市内免税店消费的中坚力量，韩 国本国人的出境游和消费增长，政策支持下其离境免税额度的提升，加之市内 免税运营商的营销优化是推动其市内免税店成长的重要因素。正是得益于政策 支持，韩国本国人的免税消费回流显著，结合前文韩国商会（KCCI）2012 年 的抽样调查，韩国本国人在境内的免税消费（约为 46 万韩元）已经超过其在海 外免税消费（约 39 万韩元），可见其成效。与此同时，日本游客的贡献在逐步 减少，而中国游客对韩国市内免税店的贡献开始有所显现。

从韩国免税各渠道构成来看，2010 年，韩国市内免税店（离境市内免税）占比 约 46%，相对最高；其次为仁川机场，占比约 33%；再次系济州岛，占约 13%， 金浦机场及其他占比 9%。换言之，早在 2010 年，首尔市内免税店已经成为韩 国最主要的免税消费渠道，占据近半壁江山。而首尔市内免税店主要由四家免 税运营商构成，其中乐天免税占比最高，2010 年占比约 58%，新罗免税次之， 占比约 28%，其他东和免税和 WakerHill 免税店各占 8%、7%。

究其原因，一是韩国离境市内免税政策支持，本国居民免税消费潜力充分释放， 二是对免税运营商而言，市内免税相比机场免税的盈利能力和持久性都明显更 优。由于机场公开招标模式下，一有租约限制（新罗中标仁川机场通常 5 2 年 租约）， 二是中标的保底租金和扣点率通常较高，因此盈利能力较低，且若经济 大幅波动或政治重大事件等还可能因保底不低而出现亏损（如 2008 年金融危 机时 AK 免税店亏损严重） 。因此从免税运营商的角度，市内免税店无论盈利能 力还是经营稳定性都明显超过机场，加之韩国离境市内免税政策支持，因此市 内免税店得以在韩国蓬勃发展，市内免税店牌照逐步成为皇冠上的明珠。

从免税运营商的角度，依托 2000-2012 年韩国免税政策保护期以及市内免税牌 照优势，乐天、新罗等迅速做大做强。并且，由于市内免税店主要依靠牌照， 不需要支付机场高额的租金扣点。并且，政府对市内免税店征收的特许经营费 非常低廉，结合 Koreaherald 的报道，韩国乐天首尔市内免税店 2011 年的销售 额超过 1 万亿韩元，但仅需向政府支付 90 万韩元的许可费，相当于百万分之一 （韩国市内免税店的许可费此时主要按照免税经营面积收费，1993 -2012 年均 未调整），基本可以忽略不计，在这种情况下，韩国市内免税店的盈利能力预计 非常突出，不仅支持其持续投资扩张，迅速崛起成全球龙头，2011 年时，乐天、新罗已分别位居全球免税第四和第六，排名逐步上升。

与此同时，韩国免税的繁荣还持续助力韩国本土化妆品龙头崛起。具体来看， 在韩国免税消费中，香化占据半壁江山，其中结合穆迪的报道韩国本土香化商 品占比约 40%，而韩国本土香化品牌主要以爱茉莉太平洋和 LG 生活健康两家 公司为主。结合穆迪、第一财经等媒体报道，从 2010 年起，在全球化妆品品 牌销售增幅放缓的背景下，韩国上述两大品牌在韩国本土的销售额出现了近 20% 的增长，而其中免税渠道的增幅在总增幅所占据的比重最高达 78.9%。

2000-2012 年，韩国免税处于政策保护发展期，一是推动乐天、新罗等本土免 税运营商崛起，成为全球排名第四、第六的一线免税龙头；二是助力韩国本土 化妆品龙头成长。这一时期，韩国免税尤其市内免税的成长最主要贡献来自韩 国本国人免税消费潜力的释放，其次才是日本、中国入境游客的贡献。

2013-2016 年：财阀博弈下政策调整，韩国市内免税进入动荡期

政策调整背景：大选前后政治博弈，财阀斗争。2013 年，韩国市内免税店政策 开始出现调整，但这本质与韩国当时的经济情况、政治大选、政治利益博弈以 及财阀垄断下社会矛盾等多因素相关。由于韩国经济具有典型的财阀垄断经济 特点，财阀的成长轨迹与韩国经济发展一脉相承，影响遍布韩国每个角落，财 阀的扩张崛起也促进了韩国的雄起。但 1997 年亚洲金融危机和 2008 年全球金 融危机后，韩国财阀也先后受创，且随着其经济增速逐步放缓，韩国各财阀之 间你争我夺，财阀与中小企业之间的矛盾逐步加深。叠加 2012-2013 年正值韩 国大选前后，各方政治利益博弈权衡角逐更加显著。同时，结合前文分析，在 韩国经济增速相对放缓的情况下，市内免税店牌照优势日益突出，成为这一时 期韩国各财阀利益博弈的战场之一，也产生了诸多问题与黑幕。

市内免税店牌照调整风云：牌照调整与新增背后，本质是韩国各财阀利益博弈

2013 年开始，韩国市内免税店政策有所调整，最初仅仅是针对中小城市的中小 企业颁发市内免税店牌照，以缓和韩国社会财阀与中小企业之间的矛盾，本身 冲击非常有限，但市内免税店牌照的闸门开启后，新旧财阀斗争并不断施加其 政治影响力，侧面导致 2013 年下半年，韩国海关总署直接修改《关税法》 ，市 内免税牌照从保护发展模式进入竞标时代，从而直接导致此后 2015-2016 年韩 国市内免税市场较大调整与动荡。2013-2016 年韩国免税市场调整如下表。

2013 年初：韩国市内免税牌照在首尔以外城市有限放开。新授予的市内免税牌 照如下表所示，主要针对首尔、釜山和济州岛以外其他中等城市，全为中小企 业，以期缓解国内各方政治矛盾。但这一次调整本身对韩国存量市内免税影响 非常小，且这些免税运营商规模也非常小，至今在韩国免税市场的占比也极低。

2013 年 10 月：在韩国财阀利益博弈和政治影响下，韩国海关修订《关税法》， 韩国首尔等主要城市市内免税店牌照重大调整：将市内免税零售商的许可证由 原来的 10 年到期缩短为 5 年到期，并由此前的 10 年到期基本自动续约的模式 转为招标模式，同时规定了一定的中小企业比例（包括中小企业申请市内免税 店牌照比例及免税店中韩国商品的中小企业比例）

上述调整直接导致2015年-2016年韩国市内免税店牌照三次招标调整（见上表） ， 其中首尔市内免税店牌照从此前的 6 家增加至 12 家（见下表） ，釜山的 2 家不 变，对韩国市内免税竞争格局影响较大。具体我们从运营商角度进行分析。

乐天：阶段失意的昔日霸主。乐天系韩国免税第一霸主，其最大优势在于拥有 多张韩国市内免税店牌照，但 2015-2016 年招标中，虽然成功捍卫了其总店牌 照，却阶段丢失了其第二大市内免税店牌照（首尔世界塔店，也是韩国第三大 市内免税店），导致世界塔店在 2016 年 6 月后被迫关闭，利益直接受到冲击。 不过，乐天这一时期地位受损更主要与这一时期乐天国籍之争及内部继承人之 争相关（见下表）。不过，由于乐天世界塔店关闭后，1300 人失业，引发争议 不断，且上述问题也影响韩国免税运营商的投资扩建运营积极性（乐天世界塔 店 2015 年刚投资 2.56 亿美元进行改扩建提升，2015 年销售额 5.18 亿美元）及对外与奢侈品牌的谈判能力，2016 年在乐天内部争斗告一段落的情况下重新 赢回了世界塔店的牌照，2017 年 1 月重新开业。

新罗：选择与现代合作，强强联合下成功竞得新增牌照，市场份额相对稳定。

韩国免税排名第二的龙头新罗，在 2015-2016 年的竞标博弈中，选择与韩国另 一大财团现代合作，新罗自身拥有充足的免税运营经验，现代集团则提供了位 置优良的物业，二者强强联合，从而成功竞得新增市内免税店牌照。新罗与现 代合资企业新开门店于 2015 年 12 月在韩国首尔试营业，2016 年 3 月正式开 业。

新世界：本轮竞标博弈中的最大赢家。韩国两大零售巨头，一为新世界百货， 二为乐天百货，其中新世界百货成立时间更悠久，但此前一直苦于缺乏市内免 税牌照未能进入免税市场。2012 年，新世界百货收购天堂免税店（主要在釜山， 规模较小经营平平），进入免税市场。2015-2016 年的竞标博弈中，新世界集团 不仅有效捍卫了其在釜山的市内免税店牌照，并在 2015-2016 年的两次招标中 获得了 2 张首尔市内免税店牌照（分别位于首尔明洞和首尔江南区，2016 年 5 月和 2018 年 7 月开业）， 成为韩国本轮免税牌照竞标中的最大赢家。

此外，斗山、韩华、现代等韩国大财团作为免税新人在本轮牌照扩张中成功进 入免税领域，但后续经营情况有待随后观察和验证。而 SK 旗下的 WalkerHill 首尔市内免税店在 2015 年底续牌照中竞标失败导致 2016 年中期被迫关闭 ， 2016 年重新竞标牌照仍未成功，成为最大失意者。

综合来看，2013-2016 年，韩国市内免税店政策调整，市内免税牌照增加，部 分新财阀集团进入该市场，但是，首先，结合人民网及韩联社等媒体报道，上 述市内免税牌照增加和竞标中存在黑幕和政府官员人为操作等问题（总统弹劾 案后进一步暴露，sohu/a/156735347_630337）；其次，这些 新进入者后续经营情况有待观察和验证，而部分老牌核心门店关闭也会带来失 业以及不利于对外与品牌商谈判保持有利地位等问题，引来争议不断。

不过，从 韩国免税市场整体来看，这一时期，韩国免税依靠中国人的持续贡献， 整体市场规模仍然较快成长。2013 年，中国游客对韩国免税店的贡献首次超过 韩国本国人，成为其第一客源，此后占比不断提升，如下图所示。

对韩国本土化妆品品牌而言，韩国免税不断强化其韩国本土化妆品重要销售渠 道的地位。根据 NH Investment＆Securities 的统计，2016 年，约有 25％的韩 国化妆品公司的销售来自免税，该渠道约占行业巨头 AmorePacific 利润的 40％ 左右，占 LG Household＆Health Care 的 30％左右。

2017-2019 年：限韩令下代购兴起新格局，免税牌照优势让渡规模优势

中国游客系韩国市内免税店的绝对主力，限韩令后代购兴起

中国游客是韩国市内免税消费的绝对主力，从 2015 年贡献韩国市内免税消费 额的 68.30%提升至 2018 年的 83.70%，如上图所示，但购买方式却有所变化。

限韩令下代购兴起弥补韩国免税销售下滑。2017 年以前，韩国免税店的中国游 客以自由行散客购买居多，虽有旅行社团客佣金，但占比相对有限。2017 年， 受萨德事件后限韩令影响，中国赴韩游客下滑明显，从 2017 年 3 月至 2018 年 2 月期间每月中国赴韩客流下滑幅度约 38%-70%，从而导致韩国免税店阶段经 营承压，2017 年 3 月韩国免税销售额下滑 18.27%，Q2 新罗、乐天在韩国的免税销售额分别下滑 10.5％、16.8%，但此后随着代购的兴起，韩国免税整体 销售额增长有所恢复。

如下图所示，2017 年，韩国免税消费人数达到 4599 万人次，同比下滑 5%， 其外国游客免税购物 1511 万人次，同比下滑 27%，主要受中国游客显著下滑 影响，但 2017 年韩国免税消费额仍同比增长 21%，其中外国人免税消费同比 增长 24%，核心就是外国人的免税客单价从 2016 年的 369 美金增加至 624 美 金，同比增长 69%，增长迅猛。

2017-2019 年中国在韩代购演变。结合下表详细梳理，最初中国在韩代购以个 人代购为主，主要赚价差和退税等的收益，部分挂靠旅行社获得额外返佣，返 点比例相对不高。之后，部分代购规模做大要求更高佣金返点，或者一些机构 将零散代购汇总与免税店争取更高返佣，增加至 10-30%（品牌品类不同差异）， 不过这些机构本身会抽佣，个人代购直接分成相对更低。2019 年，随着中国电 商法的实施，个人代购开始减少，公司代购日益增加，对市内免税店的议价能 力进一步增加。如下图所示，2019Q1，在韩个人代购下滑近 50%，而公司代 购的销售额增长同比增长近 100%，综合返点压力则相对更高。

并且，首尔明洞、东大门核心区域以外的市内免税店门店，无论从对散客的购 物便利，还是对代购的购物效率而言都不高，往往需要支付高额佣金吸引客户。 乐天因为萨德事件，部分也需要更高的返点来吸引中国客户。据韩国《亚洲经 济》2018 年报道，为抢夺代购客源，韩国乐天免税店和新世界免税店最高给予 代购 40%的返现，而新进入者斗山、韩华等的返点压力预计也较大。

代购新格局下，韩国市内免税运营商盈利承压分化，新进入者承压明显

2017 年，韩国市内免税店竞争格局如下，相较 2012 年，参与者明显增加。与 此同时，2017 年限韩令后，客流的减少，也加剧了韩国市内免税市场的竞争。

客观而言，在限韩令导致中国赴韩游客减少的背景下，代购业务的发展，对 2017 年后韩国免税收入的增长尤其市内免税店收入增长起了积极的作用，但由于代 购业务的发展以及代购商日趋规模化系统化，议价能力的不断提升也直接影响 了韩国市内免税店运营商的盈利能力，加之 2015-2016 年后韩国市内免税门店 增加导致竞争加剧，因此部分新进入免税店经营尤其承压。

总体来看，韩国首尔三家市内免税新进入者情况汇总如下，其中仅新世界依托 其原有韩国零售百货霸主规模采购优势崛起，成为韩国排名第三的免税龙头， 且免税分部实现扭亏为盈外，其他斗山、韩华等韩国财团，由于缺乏零售百货 规模优势等支撑，经营持续承压，其中韩华最终被迫退出韩国免税市场。

新世界：财阀零售巨头优势和 2 家牌照资源，机场市内发力跻身韩国免税第三

新世界集团是韩国第一家百货公司，系韩国排名第一第二的绝对零售霸主， 2019 年上半年在韩国百货市占率为 23%，主营百货、化妆品销售、免税、地 产、酒店等业务。2012 年新世界通过收购天堂釜山免税店进入免税行业，自此 开始其在免税行业的布局。从釜山免税店开始，新世界又相继在 2014 年釜山 金海国际机场和 2015 年仁川国际机场的免税竞标中获得经营权，从而拓展了 自身免税业务。并且，新世界集团在 2015 年成立了独立的免税子公司新世界 免税，专门运营免税业务。依托新世界财团零售巨头优势，2015 年 11 月新世 界打败 WalkerHill DF 获得首尔（明洞店，2016 年 5 月开业）市内免税运营牌 照；2016 年 12 月，新世界再度拿下一张首尔（江南店，2018 年 7 月开业）新 颁发的市内免税运营牌照。此外，公司还分别于 2016 年、2018 年获得仁川国 际机场 T2 及 T1 航站楼的免税经营权，成为仁川国际机场最大的免税运营商， 逐步完成且丰富了涵盖市内及机场免税的业务布局。

规模优势及零售渠道优势，助力新世界免税跻身韩国前三。伴随新世界免税在 市内及机场免税的扩张，其免税销售规模提升迅速。2015 年新世界免税销售额 尚仅有 24 亿韩元，2018 年达到 20121 亿韩元，增长迅猛，2018 年其免税销售在韩国市占率已达 16%。且在机场市内协同作用下，加上其自身雄厚的百货、 化妆品采购规模效应支持，新世界免税也较快地在 2017 年实现了扭亏为盈， 2018 年免税业务净利润达到了 347 亿韩元。成功后来居上，跻身韩国免税前三。

韩华旗下 Galleria 免税店：开始寄予厚望，最终黯然离场

韩华集团系韩国工业建筑金融方面的大型财团，一直期望参与免税业务。2014 年，旗下 Galleria 获得了济州国际机场的免税店经营权开始进入免税行业，经 营权限至 2019 年 4 月，销售领域包括化妆品、时尚饰品、太阳镜、烟酒以及 韩国特产等。2015 年 7 月，韩华集团旗下 Galleria 在激烈的招标竞争中获得首 尔市内免税店经营权，2015 年底试营业，2016 年 7 月正式在首尔市中心的地 标性建筑 63 大厦开立 Galleria Duty Free 63 免税店，提供超过 540 个高档和 设计师品牌，并通过打造“Galleria63 - 海洋星球 63 - 63 艺术（观景台）”等 线路，以“一站式旅游购物服务”及与中国国内万达集团合作吸引顾客，韩华 集团对免税店装修等投入重资，寄予厚望。

但是，限韩令下，中国赴韩游客骤减，多数新增市内免税店被迫依赖代购，且 因为本身集团百货方面的优势相对平平，难以获得规模效应，经营压力较大， 2017 年全年，Galleria 免税店的销售额为 1873 亿韩元，营业损失达 439 亿韩 元，公司被迫在 2017 年公司放弃济州机场免税店的经营权，断臂求生。但是， Galleria 韩国市内免税店连续三年亏损的情况下，韩华集团最终无奈宣布于 2019年9月30日彻底关闭其在首尔重磅亏损的Galleria Duty Free 63免税店， 彻底退出免税业务。同时，韩国相关委员会明确表示，在零售商决定关闭其首 尔业务后，韩华免税店将退还的许可证将不会续签，也不会计入新的许可证。

客观而言，韩华集团市内免税店的失利，一是生不逢时，限韩令下中国赴韩游客骤减，且门店选址虽系韩国市中心要地，但并非国内赴韩游客传统游览的明 洞、东大门等区域，被迫依赖代购；二是由于其集团本身缺乏百货相关采购规 模效应支撑，在激烈市场竞争下没有采购规模效应支撑下亏损难以缓解，最终 黯然离场。换言之，牌照优势时代过去后，规模优势才是免税运营商的核心。

斗山集团：集团业务协同性差 地理位置一般，Doota 经营持续承压

斗山集团是韩华最大的财团之一，在重工业方面是行业领导者。 2015 年下半年， 斗山集团取代乐天免税（世界塔店）取得了首尔市内免税运营权，Doota 免税 店于 2016 年 5 月正式营业，但并未吸引到路易威登、香奈儿和爱马仕三大奢 侈品牌的入驻。开业之初，考虑到东大门夜间消费仍比较旺盛的特色，Doota 免税店试图通过打造“夜间免税店”错位竞争，营业至凌晨 2 点。当时 Doota 预 计 2016 年能实现收入 5000 亿韩元，但实际收入仅 1100 亿韩元，远低于预期， Doota 也在 2016 年 12 月将其关店时间提前至晚上 12 点。2017 年 3 月之后， 受萨德事件影响，Doota 免税店经营明显更加困难，虽然通过各种营销手段使 销售额有支撑，但过高的营销费用使公司逐渐不堪重负，免税店的关门时间再 次提前至晚上 11 点，并将经营商店面积从 9 层减少至 6 层。2018 年，为破壁 求生，Doota 希望可以通过进入机场免税使渠道多样化，但在仁川机场和金浦 机场的免税竞标中均败北。

从 Doota 进入免税领域以来，除 2018 年因合并 Dootamall 获得 35 亿韩元的经 营利润，Doota 免税店其他年份均以亏损告终。2019 年上半年继续亏损，免税 业务累计亏损额已达到 630 亿韩元。

纵观 Doota 免税店的发展史，其集团虽有雄厚财力，免税业务却几乎年年亏损。 一方面是因为其地理位置相对一般，虽地处东大门，但并非最核心游客游览购 物区（明洞、世界塔等）；另一方面其集团虽财力雄厚，但零售百货业务方面缺 乏协同，缺乏规模优势下的采购协同效应、品牌品类优势以及零售管理经验等， 因此经营持续承压。

2017 年-2019 年政策稳定中调整：规范招标，提高期限，有条件新增

2015-2016 年韩国市内免税政策调整后，一方面，2016 年韩国总统弹劾案牵涉 出上述三次市内免税各种招标黑幕问题；另一方面，限韩令下韩国市内免税调 整引来各项争议，也倒逼韩国免税政策制定者更加审慎行事。

2017 年 9 月 27 日，韩国财政部宣布，拟对韩国免税许可程序进行调整，授予 合同的评估程序由此前未具体披露的政府官员为主的 15 人评审团调整为由公 开的非政府专家领导（包括 100 人组成，共分 4 个组），其中 25 名成员随机挑 选组成。韩国政府希望通过扩大评审会成员，且尽量公开的方式，减少招标过 程的舞弊情况。同时，再次明确韩国市内免税店政策的核心目标是创造就业机会，提升国家综合竞争力，支持中小企业，重振免税和旅游业务。2018 年，市 内免税店调整议案的部分核心内容如下所示，核心要点在于：1、延长市内免税 店运营有效期，保障免税运营商能相对长期的连续运营，更好地与奢侈品牌商 议价，并有投资扩建的动力；2、新增牌照需要建立在入境游市场蛋糕做大的前 提下，以免导致恶性竞争；3、政策的修订更加审慎，需要韩国战略与财政部进 行审查，再经国会审议通过，以避免此前未经国会审议直接修改等情况。

总体来看，自 2016 年韩国市内免税店招标后，直至 2019 年，韩国市内免税店 牌照尚未新增，总体呈稳定的状态。目前来看，截至 2019 年 8 月，韩国市内 免税店牌照如下，主要首尔市内竞争激烈，其他区域则相对稳定。

2019 年以来，在限韩令逐步缓和，中国赴韩客流持续恢复下（见下图） ，结合 穆迪 2019 年 5 月的最新报道，韩国政府表态可能进一步新增 6 张市内免税店 牌照，其中 3 家在首尔，1 家在仁川，一家在 Gwangju，另一家为 SME 的牌 照，在韩国南部的中小城市。不过，韩国政府上述表态也引发免税业内进一步 争议，截至 2019 年 9 月底，我们暂未跟踪上述新增牌照实际进展。

韩国市内免税调整小结：免税运营商牌照优势外，规模优势长期更突出

从首尔市内免税来看，由于韩华旗下的 Galleria Duty Free 63 免税店 2019 年 9 月 30 日已经正式关闭，因此即使新的 3 家首尔市内免税牌照新落地，本质净增 也就 2 家左右，对本身激烈竞争的首尔市内免税市场新增冲击预计也相对有限。

并且，在目前代购主导的模式下，考虑此前新进入者的表现相对不如人意，我 们预计未来即使有新的进入者，估计相比 2015-2016 年也会更加审慎。毕竟， 韩国市内免税店仅靠牌照赚钱的时代早已一去不复返，牌照之上，本身的规模 优势和议价能力、选址的优劣、运营营销的组合等等均非常关键，其中规模优 势尤其重要，成为免税运营商牌照之外的核心竞争壁垒，短期很难超越！

整体来看，经历了 2013-2016 年的市内免税店动荡，及 2017-2019 年的纠偏调 整，截至 2019Q1，韩国市内免税店的竞争格局如下所示：乐天仍然排名第一 位，市场份额 37.80%，但份额较此前 2012 年 51%左右的份额明显下滑；新罗 仍排名第二，市场份额 31.10%，与 2012 年时的市场份额基本相当，新世界依 托原有零售霸主规模优势 牌照优势逐步崛起排名第三，市场份额 17.90%，其 他虽然新增了斗山、Galleria、现代等大型财阀旗下的免税店和部分 SME 免税 店，但合计占比也仅 13.20%，相对并不高。韩国免税仍然呈现寡占竞争的格局。

韩国市内免税借鉴：掘金本土免税潜力，规模成核心

离境市内免税对韩国免税意义：发展基石，内外兼顾

部分投资者认为，韩国市内免税主要靠中国人贡献，其政策影响与中国不可比。 我们认为有几个方面需要厘清：

 2009 年韩国成为全球第一大免税国时，并非依赖中国人贡献，而 是主要依 赖韩国人本土的免税消费，可见离境市内免税政策在挖掘本国居民本土免 税消费上的巨大潜力！！结合前文分析及下图，2000s，韩国人一直是韩国 市内免税的主要消费力，依托其对本国人免税额度的不断提高提振本国居 民在韩免税消费，韩国本国人也是韩国免税龙头乐天、新罗的主要客源， 对 2010 年左右乐天、新罗崛起为全球免税前十的龙头贡献卓著。此时， 中国人的贡献尚很有限，2011 年，中国人对韩国乐天的免税销售贡献仅 10% 。与此同时，2010 年，韩国仅首尔市内免税店已经占据韩国免税的 近半壁江山，可见离境市内免税政策对韩国免税成为全球第一至关重要。 直到 2013 年以后，中国人在韩免税店的消费才逐步超越韩国本国人，成 为韩国乐天、新罗的重要客源。

 韩国人在市内免税店的购买本身也略高于其在机场的购买，说明对于本国 居民市内免税渠道相比机场渠道优势也突出。如图所示，2016-2018 年， 韩国人在其市内免税店的免税消费一直超过其在机场的消费，因为市内免 税店购物时间更灵活充分（出境前 1 个月内可购买） ，品类更丰富、优惠更 多元（即使同样满额减券优惠，市内店购物时间长客单价更高综合性价比 可能更高）。换言之，机场和市内免税各有优势。机场一般渗透率高，市内 免税需要引导和转换，但客单价一般更高（品牌丰富时间充足），可互补。

 韩国市内免税对韩国免税产业发展和打造韩国旅游购物优势意义重大。纵 观全文，虽然 2013 年以后韩国免税的增长，中国人贡献居功至伟，但是， 如果没有此前 30 年韩国各种免税政策创新尤其市内免税店政策创新下，本 国居民国内免税消费潜力的释放、 以及本土免税运营商的做大做强带来其 免税购物产业链优势（具体体现在规模效应形成的价格优势以及机场、市 内、网上多元化渠道优势），以及由此对韩国本土化妆品企业做大做强的带 动，其对中国人赴韩游的吸引力也会大打折扣，本身能否发展成今日之规 模或未可知。结合前图 13，早在 2011 年，购物已经成为中国居民赴韩旅 游第一目的。

综合来看，韩国政府推出离境市内免税政策的初衷在于两个方面：一是强化对 本国居民的消费吸引力，减少本国居民消费外流；二是发展旅游购物产业链， 提高对入境游客的吸引力（韩国其他旅游资源相对有限）。此后均做到了！前者 而言，2012 年，结合前文韩国商会（KCCI）的抽样调查，韩国人在韩国本国 的人均免税消费已经明显超过其在国外的平均消费，后者而言，2009 年，韩国 免税成为全球第一，旅游购物成为吸引其境外游客的第一目的。

韩国财阀争斗下市内免税政策调整，牌照优势逐步让渡于规模优势

整体来看，韩国 2013 年以来的市内免税政策调整，有以下几点值得注意。

韩国市内免税政策调整和牌照增加的核心背景：大蛋糕，韩国特殊国情与时期

 经过 1979-2012 年韩国免税的保护发展，韩国已经出现全球排名前十的免 税巨头，且市内免税牌照已成为皇冠上的明珠，引发财阀利益争抢；

 2012-2013 年中国人消费的爆发助力韩国免税市场蛋糕做大；

 韩国政治经济具有典型的财阀垄断特征，在 2012-2013 年总统大选各方财 阀各利益博弈加剧背景下，市内免税的相对优势使其成为财阀争斗的重要 战场。其他财阀通过政治各方博弈期施加其政治影响力，导致了政策调整。 并且，存量利益中乐天利益受损较大最主要与其自身问题相关（国籍之争， 内斗）。

韩国市内免税政策调整中的问题：新增利益与存量利益博弈可能产生黑幕

 新增利益与存量利益博弈下，由于市内免税店综合评分的特殊性，容易产 生人为操作和黑幕，韩国此后也暴露出其 2015-2016 年市内免税牌照竞标 的重重黑幕，引发社会争议不断；

 免税运营商的市内免税牌照期限从10年一期到期自动续约的背景调整成5 年一期后，行业争议较大，主要系不利于持续的投资扩建升级及与品牌商 合作，2017-2019 年政策纠偏的焦点也在于此，同时对新增牌照要求市场 做大。

总体来看，韩国市内免税牌照有限放开与韩国特殊政治国情、大选特殊时期免 税及本身利益突出，市场蛋糕大有关，而我国国内政治环境相对而言与其存在 较大差异，预计更加注重免税政策的稳定，政策前后较为连续。

政策调整的结果：牌照增加，但有牌照并不代表能分得有效的一杯羹

 在这种情况下，2013 年，韩国免税政策修订， 2015-2016 年，三次招标 大戏，财阀利益博弈下韩国市内免税牌照增加，首尔市内免税门店从最早 的 6 家增加至此后的 13 家，新世界、斗山、现代、韩华等大财阀进入该 市场，同时政府名义上为安抚中小企业也放开部分中小企业牌照，但实际 上，韩国中小企业至今所占份额非常有限，核心在于免税除发展初期牌照 优势显著后，此前本身需要 PK 规模与运营能力。

 事实上，韩国这一轮市内免税博弈后，最终就韩国第一大百货龙头新世界百货除了新增牌照优势外，核心主要依托其本身零售规模优势和运营渠道 优势后来居上，目前成为韩国免税第三大龙头，乐天、新罗仍位居前二， 其他斗山、韩华等虽是大财阀但缺乏零售规模优势支撑盈利均承压，韩华 连年巨亏下甚至被迫退出，更勿论其他 SME 运营商。

 具体来看，新世界免税店开业首年实现销售额 24 亿韩元，但净利润亏损达 83 亿韩元，2016 年伴随销售规模的提升及新开明洞店，亏损程度进一步 加大，但 2017 年始规模效应及其他优势开始显现，当年实现净利润 135 亿韩元，免税业务走上正轨。Doota 免税店则明显力不从心，虽在 2018 年因收购而短暂盈利，但 2019 年再次转盈为亏，2016 年至今累计亏损 630 亿韩元。韩华则一直未摆脱亏损压力，虽销售额有明显提升，但亏损并未 有显著改善，2016 年至 2018 年累计亏损 1155 亿韩元。

韩国市内免税店：招标侧重综合实力与机场不同，代购佣金影响盈利

市内免税店与机场免税店招标差异：机场重租金扣点，市内店重综合收益

2013年以前，除离岛免税2002新政新增JDC、2009年增JTO两张牌照和2010 年新增乐天济州岛离境市内免税店牌照外，韩国市内免税店牌照基本系存量免 税运营商十年为期、到期基本自动续标的形式，基本以乐天、新罗、东和、 WalkerHill 等传统市内免税运营商为主，2013 年修订关税法后，经营期限调整 为 5 年，且需要公开招标，但市内免税的公开招标与机场免税因主体和诉求差 异，存在本质差异！

 机场免税招标主体通常为机场本身或民航局，由于机场所提供的天然购物 场景，且机场本身系盈利主体，因此给予机场的租金和扣点是重要的竞标 项目，从而也导致机场免税租金扣点极高，机场免税运营商主要靠规模赚 钱，本身净利率相对平平（一般低个位数水平甚至可能盈利承压） 。

 韩国 2013 年后市内免税店招标主体为韩国海关总署，即政府主体，其招 标主要看政府的诉求，主要看重的是免税运营商的综合运营能力及政府诉 求的吻合情况，而特许经营费一般统一按照规模等条件收取，并非竞标条 件。如下表所示，2016 年韩国市内免税店招标时主要关注：1）基础经营 能力（包括免税店经营能力，面积、设施配套等）， 2）与 SME 的合作力 度（包括免税店牌照比例和免税商品中 SME 商品比例） ，3）社会责任（企 业捐款等，与韩国大选等政治体制有关）， 4）基础设施等。政府主要诉求 在于：1）平衡大财阀与中小企业的社会矛盾；2）扶持本国企业做大做强； 3）利好本国入境游发展，提高入境游产业链贡献；4）就业、税收等综合 考核。因此韩国政府主要评价免税运营商的综合运营能力，是否选址等利 好入境游发展以及对就业、税收等综合贡献情况。

 从收费的角度，参考 2016 年相关提案，韩国市内免税店主要系收入规模 不同的商店采用不同的费率，其中即使以最高标准免税店收入规模>W1r： W4200mn 收入超过 W1tn*1%，估算其收费比例也仅 0.42% 超额部分的 1%，同时，结合穆迪报告 2017 年 8 月的报道，乐天表示其市内免税店的 特许经营费用率从最初的 0.05%提升到 2016-2017 年左右的 1%，但即使 如此，相比国内目前离岛免税 4%和离境免税 1%的特许经营费比例并不高。 此外，虽然市内免税店额外在竞标中有一定固定资产投入要求，包括选址 物业等条件以及周边旅游配套要求，但总体仍相对可控。换言之，韩国市 内免税店招标，政府看重的并非收费比例，而是免税运营商的综合运营实 力与是否满足政府各方面综合利益诉求，导致市内免税招标与运营与机场 存在本质区别。

韩国市内免税店盈利承压，最主要受制于代购佣金的提升

韩国市内免税店盈利的变化：客观而言，结合我们全文分析，2013 年以前，尤 其 2000-2012 年，市内免税店系皇冠上的明珠，结合穆迪报告等媒体报道，乐天、新罗均纷纷表示，由于机场的高昂特许经营租金压力，市内免税店才是其 盈利的基石。以《韩国时报》的报道，韩国免税业最大的巨头乐天表示：由于 机场高昂的特许经营费用，因此尽管其仁川机场免税销售额极为可观，但是其 利润仍然主要来自其市内免税店，尤其是自有物业的市内免税店。也正因此， 市内免税店牌照成为皇冠上的明珠。

但是 2013-2016 年，韩国市内免税牌照开始增加，但韩国免税大蛋糕同时也随 着中国人赴韩热潮持续壮大，2017 年后，限韩令下，团客和散客均承压，代购 兴起，经过 2017-2019 年中国赴韩代购三代不同形态的迭代，议价能力不断提 升，返点佣金高达 20-40%或更高，直接影响韩国市内免税店尤其新进入者盈利 能力。换言之，韩国市内免税店此后盈利下降更多受高利润率的散客购买显著 减少，代购的崛起占比提升以及代购本身佣金率不断增加影响。以乐天为例， 2015 年及以前其免税业务的营业利润率水平一直在 8-10%左右（机场 市内） ， 中间阶段有新店开业以及收购亏得 AK 整合等影响，2016 年之后，其营业利润 率开始下降，首先 2016 年世界塔店关店影响，此后 2017 年受萨德事件影响较 大，一度亏损，此后 2018 年后有所回升，但总体不及 2015 年以前水平，主要 系代购等因素影响。

中国离境市内免税展望：渐行渐近，空间广阔

国人离境市内免税政策：消费回流迫切下渐行渐近

国人免税消费外流空间广阔。我们此前报告中曾多次提到，中国奢侈品消费规 模庞大，全球占比最高（2018 年达 33%），但外流严重。从免税来看，参考商 务部数据，2018 年，中国居民境外购买免税商品总体规模超过 1800 亿元，占 全球免税市场销售额的 34.8%。仅以全球免税第一的韩国为例， 2018 年韩国 免税销售额中，外国人购买达到 138 亿美元，其中预计近 70%-80%对应约 97 亿-110 亿美元来自中国人贡献，相当于目前国内免税市场的 1.6-1.9 倍，换言 之，未来随着海关监管趋严和本国免税消费崛起，仅国人在韩国免税市场消费 部分回流，空间就非常广阔。

在这种背景下，结合当前国内外宏观经济背景，政府对回流国人消费外流需求 日益迫切。结合前文分析，韩国离境市内免税政策的意义在于：1）2009 年， 韩国免税成为全球第一，其中主要依赖韩国本国人而非外国游客的贡献，其中 韩国对本国人的离境市内免税政策居功至伟；2）韩国本国人在其市内免税的购 买超过机场渠道，显示这一渠道的重要意义，且正因这一政策创新，韩国成功 实现了免税消费回流的目标。在这种情况下，国人离境市内免税政策的重要性 和迫切性预计不断强化。

国人离境市内免税政策有望渐行渐近，且国人离境免税额度有望提升。结合 DFE及澎湃新闻等媒体报道，上海已经向国家有关部门申请，借鉴国外的经验， 使市内免税店能够向国人开放。商务部今年 5 月会议透露，为促进境外消费回 流，我国将大力发展市内免税店，并强调吸引国人消费回流的紧迫。为拉动免 税商品在境内的销售，在上述现场会上，上海市副市长许昆林提出了放宽免税 购物额度的政策建议，将目前境外购物和口岸进境店总计 8 千的免税额度提升 到 1 万 3 千元。同时，国产品也有望通过市内免税店平台，与国际品牌同台竞 技。中免集团拥有北京、上海、青岛、厦门和大连开设市内免税店的牌照，今 年已先后开业，考虑此前上述报道还表示，中免上海市内免税店开业后将推动 市内免税店向大陆居民游客开放销售这一政策的实行，我们预计国人离境市内 免税政策有望渐行渐近。

国人离境市内免税空间展望：综合实力系核心，中长期成长空间广阔

结合我们今年 5 月中国国旅深度报告《好风凭借力，大鹏展翅飞》中的分析测 算，我们参考目前三亚免税店的经营数据，二是京沪机场国际游客吞吐量及其 免税相关数据，估算京沪市内免税店空间敏感性总空间如下。

若京沪国人离境市内免税店政策突破，且其免税额度有望达到 8000 元/次（目 前出入境免税额度之和）。在这种情况下，且假设中免积极主动运营的背景下， 我们预计市内免税店的完整首年渗透率 4-6%，客单价有望 1500-2500 元，京 沪市内免税完整首年规模有望达到 21-54 亿元，此后逐步培育后渗透率有望达 到 6-8%，客单价有望 2500-4000 元，空间有望达到 54-114 亿元，中长线空间 有望 120 亿元 ，长期则看国人消费回流及免税市场的持续做大做强。

从净利率的角度，参考三亚免税店批发毛利返回后的净利率水平以及对中出服 等的免税店的盈利能力估算，预计国人离境市内免税店政策落地后，京沪国人 离境市内免税店培育期后净利率有望达到 16-26%左右（考虑批发扣点加回），盈利能力较为强劲。其中若假设市内免税店中免市内店均持股 51%，权益净利 率 8-13%，对应初期盈利规模在 1.7-5.4 亿元，此后逐步成长，中线有望 5-10 亿元 ，长线 15 亿元 。

若京沪国人离境市内免税店政策突破，且其免税额度有望达到 13000 元/次，且 品类较为丰富，同样假设中免积极主动运营的背景下，我们预计市内免税店的 完整首年渗透率 4-6%，客单价有望 2000-3000 元，京沪市内免税完整首年规 模有望达到 29-64 亿元，此后逐步培育后渗透率有望达到 6-8%，客单价有望 3000-4500 元，空间有望达到 64-129 亿元，中长线空间有望 150 亿元 ，净利 率参考假设二，且同样假设中免持股 51%，据此测算相应权益净利率 8-13%， 其初期盈利规模在 2.3-6.4 亿元，此后逐步成长，中线有望 5.1-16.8 亿元，此 后有望逐步 20 亿 。

长期来看，目前中免市内免税店牌照主要仅限北京、上海、青岛、厦门和大连 5 个城市，其中主要以北京和上海为主。未来随着政策落地，其他如成都、广 州等城市也不排除争取开立类似的市内免税店（据 2018 年新浪报道，成都也 希望谋划和加快市内免税店建设等），这些二线城市出境游客不断增长，也有望 持续扩容国人离境市内免税空间。

综合来看，国人离境市内免税店中长线成长空间并不仅限于我们上述假设测算， 其背后更大的空间来自政策的持续扩容优化以及区域的扩张，这些空间远期有 望不排除从盈利层面有望再造一个中免，而这也是中免作为中国免税龙头成长 的长期持续看点之一。

韩国借鉴与中国展望：牌照之上，规模永恒，持续看好中国国旅成长

聚焦国内，目前国人离境市内免税政策尚未明确，最终取决于财政部的政策制 定，我们只能基于我们分析韩国市内免税 40 年风云变迁基础上，结合我国的国 情和国内过往免税政策情况尝试进行思考和大致展望。

首先，从韩国市内免税 40 年变迁来看，长达 30 多年的市内免税店政策保护期 其实对做大做强韩国市内免税市场及免税运营商龙头非常关键。2013 年的市内 免税政策适度放宽有其特殊的国情及特殊时期背景，其间新进利益与存量利益 博弈中也容易滋生较多问题。并且，从国情来看，我国的政治体制与韩国财阀 垄断的政治经济体制有较大差异，因此韩国市内免税政策对我国有一定借鉴意 义，但中国未来的市内免税政策一定有自身的国情特色。

其次，从 2016-2019 年的我国进出口岸免税政策来看，如下表所示，无论是《关 于口岸进境免税店政策的公告》，还是《关于印发口岸进境免税店管理暂行办法 补充规定的通知》，亦或《口岸出境免税店管理暂行办法》的通知，核心在于两 个方面：一是有限竞争，但限于符合“原经国务院批准具有免税品经营资质， 且 近 5 年有连续经营口岸或市内进出境免税店业绩的企业”，国内即中免、深免、 珠免、中出服 4 家；二是规范招标细则，强调综合实力和品类优势、合理规范 租金比例和提成水平、避免过度竞争（细则利好中国国旅）。

总体来看，我国政府一直注重政策的稳定与连续，因此我们认为未来离境市内 免税政策有其自身特点，但大体思路方向有一定的延续性，新增牌照等方向涉 及多方利益问题预计可能性极低。并且，在政策细则上，品牌品类优势和综合 运营实力等预计也将成为我国未来市内免税运营商最主要的考核因素。

其三，从我国免税政策的出发点来看，发展我国免税产业最核心的目的在于吸 引本国居民消费回流，在国际流通商品跨国比价的时代，虽然我国免税产业目 前寡头垄断，中免独大，但要实现消费回流，核心在于与其他国家免税产业相 比要有价格优势。这就是中免整合日上后，虽然国内免税市场份额已经近 8 成， 但一直强调浦东机场、首都机场免税商品尤其香化保持其在全亚洲的价格优势 的原因。因此，免税运营商是否垄断并非核心，核心在于在全球免税价格竞争 的背景下，我国免税产业能否保持足够的价格优势才可能吸引中国居民消费回 流。而长期稳定的价格优势必须要建立的充足的规模优势基础上（而非短期降 价亏损行为可以支撑） 。因此，提升和保持我国免税运营商的规模优势，尤其相 比我国免税直接竞争对手韩国免税运营规模优势显得非常重要。考虑目前韩国 乐天、新罗已经位居全球第二、第三，只有通过不断提升中免的规模效应，促 进其成为全球第一的免税龙头，最终才能更好地实现强大的规模效应和有竞争 力的价格优势，吸引居民免税消费回流。因此从这个角度，我国免税有限竞争、 强调综合实力的产业格局在这一历史时期很难打破。

其四，从韩国市内免税 2013 年牌照放宽后的经营成果尤其从新世界的崛起和 韩华巨亏后的无奈退出等可以看出，免税牌照优势初期固然重要，但发展至今 免税全球竞争的时代，品牌品类规模优势以及由此带来的价格优势才是免税运 营商竞争力的核心。牌照之上，规模永恒。

其五，免税产业的壮大，不仅仅可以消费回流，还可以扶持本国企业的发展。 从韩国化妆品企业龙头 LG 和爱茉莉太平洋的崛起也可以看到韩国免税渠道对 其成长的重要意义。从这个角度，在国产品退税等政策支持下，未来我国免税 产业也会进一步引入国产商品（电子商品、香化产品等）， 未来随着我国免税产 业的蓬勃发展，也在一定程度上为上述国产品的成长提供有利支撑。

综合来看，我们认为：1、在目前倡导消费回流背景下，我们认为国人离境市内 免税政策有望渐行渐近，且对标韩国，无论是从韩国人本土免税消费的成功回 流，亦或近 10 年中国人在韩免税消费规模，均显示该政策潜力巨大，未来若落 地，我们中线看百亿空间，长线消费回流更广阔。2、全球免税规模 PK 和价格 竞争时代，结合我国国情和消费回流背景，我们认为在中免整体规模明显超越 乐天、新罗前，预计国内免税大概率仍维持目前有限竞争格局。3、牌照之上， 规模永恒，韩国的牌照优势逐步让渡到规模优势，中免的牌照溢价预计逐渐让 渡到规模溢价。综合来看，在宏观经济前景不明朗，政府持续支持国内免税产 业持续崛起，中免有望全球免税保三争一背景下，我们继续坚定看好中国国旅 未来 3-5 年的成长，维持“买入”评级。

（报告来源：国信证券）

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