软地基处理方案（软土地基领域革命者）

（报告出品方/分析师：申万宏源 戴铭余）

1. 软土地基领域革命者，升级版的“中国制造”

软土地基领域革命者，被建筑外衣包裹的“科技企业”。

上海港湾于2021年上市，是一家集勘察、设计、施工、监测于一体的全球性专业岩土工程综合服务提供商。

但有别于传统企业，公司始于技术创新，以颠覆行业的新技术立足，属于软土地基行业的革命者和破局者，自主研发的“高真空”系列造地技术不用添加水泥、碎石等添加剂，相比常规方法，具有造价节约30%、工期节省50%、承载力高、绿色环保等四大优势，正逐步发起“中国建造”对全球市场的技术替代，完成了包括南海岛礁构筑岛屿工程、上海浦东机场、新 加坡樟宜机场、印尼雅加达国际机场、迪拜棕榈岛等境内外大中型岩土工程项目100余个， 项目涉及机场、港口、公路、铁路、电厂、市政、石油化工、国防工程、围海造地等领域， 工程业绩遍布境内、东南亚、中东、南亚、拉美等地区的 15 个国家。

技术基因根植，核心人员激励到位。

公司技术血统根植，主编《吹填土地基处理技术规范》国家标准，参编《海岸软土地基堤坝工程技术规范》等国家标准，并参与了印尼地基处理国家标准的制定。

创始人、董事长徐士龙系中国软土地基改良技术委员会主任、中国发明协会副理事长；目前，徐士龙通过上海隆湾投资控股有限公司控制公司 69.47%的股份，为公司实际控制人，总经理徐望（徐士龙之子）直接持股 0.06%，为共同实际控制人，两者合计控制公司 69.52%的股份。此外，公司第二大股东宁波隆湾为公司高级管理人员和核心员工投资设立的企业，股权占比 5.47%，系早期的股权激励。

以地基处理立足，技术优势“肉眼可见”。

公司主营业务为地基处理、桩基工程，地基处理是技术优势所在和立足之本，桩基工程则根据实际项目需求兼顾。

从营收情况来看，2021 年，公司地基处理业务实现营收 6.10 亿元，占比 83%，桩基工程业务实现营收 1.13 亿元，占比 15%。

从盈利情况来看，2021 年，公司地基处理业务毛利为 2.03 亿元，占比 92%，毛利率高达 33%，桩基工程业务毛利润为 0.14 亿元，占比 6.5%，毛利率为 13%，其地基处理业务毛利率长期显著高于中化岩土、城地香江等可比企业，技术优势“肉眼可见”。

三步走战略有望驱动长期收入和毛利率双升。

我们认为，公司的长期发展路径或进一步拉开其与传统企业的差距，根据公司制定的境外发展“三步走”市场开发计划：

第一步，进军东南亚市场，并将东南亚市场建立为公司境外市场发展的基础；

第二步，以东南亚市场为支撑，抢占中东、南亚及拉美市场；

第三步，发展东欧市场，并以中东市场为跳板，向非洲市场进军，最终达到全球主要市场的全面覆盖。

截至目前，公司已经成功完成了第一步的市场开发计划，东南亚市场已成为公司最大和最稳定的收入来源。同时，公司“第二步”形成了一定的项目业绩，已经逐步发展了阿联酋、沙特、巴林等市场，并成功进入了拉美市场，在巴拿马形成了项目业绩。

2021 全年，公司海外业务实现营收 5.42 亿元，占比 74%。其中，公司位于东南亚的业务营收占比最大，2022 年上半年，东南亚业务占总营收 43%，其次为中东业务，占比 11%。

考虑到东南亚、中东、拉美、东欧等市场业务毛利率逐级上行，在三步走驱动下公司长期收入和毛利率有望迎来传统建筑行业稀缺的双升趋势。

2. 不只是国产替代，从技术破局引领行业革命

软土地基因其不良工程性质施工难度大要求高，是岩土工程的重中之重。公司在岩土工程的优势项主要聚焦于软土领域。

从广义上来说,软土是指具有空隙比大、压缩系数高、天然含水量大、抗剪强度低、灵敏度高，且固结时间长，土层层状分布复杂、各层之间物理力学性质相差较大等特点的土质区域；从狭义上来说，它包括淤泥、淤泥质土、充填土、杂填土、软黏性土等软弱性质的土地。

与上诉定义相对应，软土地基是指由这些软弱性质土层构成的一种具有承载能力低、沉降量大，且具有振动液化性、湿陷性、胀缩性等不良工程性质的软弱地基。

由于软土地基的特性，如果施工处理没有达到相应的指标需求，没有有效地技术措施，软土地基将极易发生变形且导致流土、管漏、液化等问题，从而造成工程项目发生沉降或沉陷等问题，严重影响项目使用性能，更为严重地还可能存在安全隐患。

软土地基沉降是世界性难题，潜在经济损失难以估量。

事实上，我国许多城市都有地面沉降现象，目前全国共有 21 个省（自治区/直辖市）103 个地级市发生过地面沉降。

数 据显示，2016 年以来，沉降速率超过 50 毫米/年的城市共有 20 个，地面沉降影响的范围 非常广泛，如城市排水系统变形失效，进而导致防汛能力下降；不均匀的沉降会使地表建筑物的地基下沉，导致楼房倾斜、房屋开裂；地下建筑如水井、油井的倾斜，导致拉裂毁坏；地面沉降还会破坏大型线状工程如铁路、输水输油管线、桥梁等。

由于地面沉降多发生于经济发达地区，灾害发生后往往造成巨大的经济损失。

发达国家的软土地基沉降问题同样严重，以日本为例，关西国际机场是全世界第一座 100%填海造陆而成的人工岛机场，机场于 1987 年开工修建，于 1994 年 9 月 4 日竣工开启。

项目有 1 万名工人动用 80 艘船只挖掘出了 2100 万立方米的堆填区，经过 5 年的填海工程，动用 1.8 亿立方米的土方，在原先水深达 17 至 18 米的大海里填出了 5.11 平方千米的机场用地，最后机场总投资达到 1300 亿人民币。

这是“里程碑”式的项目，但地基沉降却超过设计的预期，由于海底厚厚的淤泥，在启用 7 年后，这座机场就已经下陷了将近 12 m，几乎等于 4 层楼的高度，达到了原有设计 50 年的下降高度。直到目前日本仍未找到有效的方案阻止机场下沉。

图 8：日本关西国际机场

软土地基沉陷问题背后是传统地基技术的弊端。

大面积软地基处理的传统方法有三类:桩基法、排水固结法、强夯法，但技术弊病突出。一方面，对于高难度项目传统技术适配性不佳，难以缓解本质矛盾；另一方面，即使对于相对可行的项目而言，造价高、时间长、不环保三大缺陷亦难以有效规避。

1）桩基法：该工法是将桩柱打入软质土层中，通过承台把若干根桩的顶部连接成整体，将上部建筑结构的载重传递到深处承载能力较大的土层上，以提升土层承载能力。

其中桩的作用是为了穿越软土或者水，将桩上所承受的载荷传递至更硬、更深的地基上，包括粉喷桩、搅拌桩、石灰桩、振冲桩等桩基。桩基法的优点是承载力大，但由于需要大量建材原料的购买、运输、制作、打入，此类处理方法施工造价高、施工工期长。

2）排水固结法：传统的软地基排水固结法的排水体主要是塑料排水板或者袋装砂井，施工荷载主要是真空压力、或者真空压力联合土方堆载、或者单纯土方堆载。

在软地基加固过程中，首先打设垂直排水体，然后铺设水平排水砂垫层；对于需要施加真空压力的，则需再铺布铺膜形成密封空间，通过施加真空负压或者土方堆载形成正压，在压力差作用下，将土体中的水通过垂直排水体排出场地，达到土体固结的目的。

这一工法的主要缺点是：

1）地基处理完后垂直排水体无法取出，会继续保留在土体中，在场地的使用初期持续排水，工后初期沉降发生的速率快，占总沉降的大部分，不适合对沉降敏感的场地的使用。

2）垂直排水体、水平排水砂垫层、土方的使用增加了一定成本。

3）在软地基上堆载土方 速率很慢，否则存在稳定性风险。

3）强夯法：该工法是利用夯锤自由落下的冲击波使地基中孔隙水压增大，同时使土粒错位，土体骨架解体，进而通过夯锤落下形成的剪切波使地基处于更密实的状态。

强夯法最初仅用于沙和碎石的地基处理，但随着施工机械和施工水平的提高也用于粘性土地基的施工加固。

强夯法的优势包括：

1）适用范围广泛：可以用于加固各类砂性土、粉土、一般黏性土、黄土、人工填土，特别适宜加固一般处理方法难以加固的大块碎石类土以及建筑、生活垃圾或工业废料组成的杂填土，采用置换法也可用于加固软土地基。

2）加固效果显著：地基经强夯处理后，可明显提高地基承载力、压缩模量。

3）成本相对较低：强夯工艺无需特殊的建筑材料，与桩基础相比节省了建筑材料的购置、运输、制作、打入费用，除了消耗油料和人工费用外，基本没有其它消耗。

但在处理软土地的时候，强夯法的劣势也十分明显，一旦土壤含水量达到一定值夯击就有可能形成橡皮土。

图 13：强夯法示意图 图 14：强夯法现场图

高真空击密法是行业技术革命的起点，打破了“软土不可扰动”的限制。

针对传统技术的弊端，快速“高真空击密”法应运而生，该技术的发明起源是一次偶然振动引起的软土水位变化，被公司创始人敏锐地捕捉到了，其工作原理是设置水平或竖向排水通道，与真空泵形成真空系统，在真空系统真空作用下土体内部产生负压力，同时强夯的夯击力量在土地内部形成正压力，通过巧用强夯产生的正压和真空作用的负压，形成超过一个大气压的压力差，迫使土体内在普通压力下难以排出的水快速排出，使被处理土体的含水量降 低，形成一定厚度的密实度高、承载力高、变形模量高的超固结“硬壳层”，从而来满足地基承载力和变形的要求，减少地基施工后沉降和差异沉降。

该工法主要适用于各种含水量高、压缩性高、承载力低的软弱地基土，打破了“软土不可扰动”的限制。

高真空击密法针对软基处理效果更好、工期更短、造价更低，对传统技术具有颠覆性。

（1）成本低：由于高真空击密法采用纯物理方式对软化地基进行加固，无需对软土进行预 填与打桩，因此相较于传统工法成本更低，降低约 30%左右，且项目越大成本节省优势越 明显。

（2）工期短：高真空击密法结合了强夯法和排水固结法（其中的真空预压法）的优点，在软土加固方面的效率远超其他传统工法，它无需像“桩基法”一样将桩柱打入土层中，也不需要如“排水固结法”一般长时间等待孔隙水被缓慢排出，单位面积施工工期为 10-35 天，可以节省约 50%的施工工期。

（3）质量可控：有效控制软土含水量、密实度、工后沉降和差异沉降，快速提高承载能力，克服真空镀铅排水板深层衰减及塑料排水通道存在工后沉降较大的缺陷；有效深度 6-8 米，形成超固结硬表层能提高地基抗变形能力；

（4）生态环保：纯物理地基处理方法，地基处理施工整个过程不含有任何固化剂或外加剂，不存在泥浆和其余废弃物产生。

新技术制约前期推广速度，伴随着“疑难杂症”崛起。

公司的技术创新虽然在理论上较传统技术具备颠覆性优势，但因下游项目以重大工程为主，客户方案选择时非常谨慎，通常会倾向于业务规模较大、同类项目经验丰富、市场口碑良好、项目管理水平高的企业进行合作，早期公司缺乏标杆性背书项目，推广置信度低、难度大，发展需要契机。

我们复盘公司发展历程，其成长史无异于“滚雪球”模式，是通过解决一个个国内甚至世界级 难题而崛起。

标杆性工程例如：

（1）上海因地处冲积平原，深厚软土使得传统地基技术弊端凸显，浦东向大海要机场难度更甚，当时拟修建中国第一条 F 级跑道，公司 6 项考核，上海港湾 5 项第一，在 7 个方案中脱颖而出，与浦东机场一期相比，工期节省约 70%，节省石料 174 万立方，各项指标大大超过了设计要求，以此为契机上海外高桥港区、漕泾化工区、临港新城等项目全部采用该技术。

（2）印度尼西亚作为万岛之国，软土问题同样严重，当时该国拟在距离首都雅加达 100 公里左右的龙湾建设一座发电厂以保障电力供应，但电厂选择在海边的滩涂沼泽，软土厚达 20 多米，导致大型设备进入直接深陷，同时还是地震烈度 8 度的强地震区，虽经反复测算，桩基础都无法满足要求，国外专家甚至断言“现有场地建设电厂不可能”，最终公司方案突围而出，2013 年 APEC 期间，龙湾发电厂被评为中印合作典型项目，央视更是将其定位为升级版的“中国制造”。

公司海外发展从龙湾出发，目前已在 15 个国家参与和完成众多具有全球影响力的工程，新 加坡樟宜机场真空技术软基处理深度甚至创纪录的达 62 米。

“高真空”系列技术逐渐完善，引领行业标准输出。

公司经过多年不断研发和创新，获取了“快速‘高真空击密法’软地基处理方法”、“快速‘低位高真空分层预压击密’软地基处理方法”和“数头振冲器共振地基处理设备及其方法”等专利，逐步形成了高真空击密系列技术、真空预压系列技术、振冲密实系列技术等技术体系。

公司拥有 8 项国际专利、36 项境内专利（其中发明专利 15 项）；荣获“军队科技进步一等奖”、教育部“科学技术进步奖一等奖”、“中国专利优秀奖”、“上海市科学技术成果”、“上海市发明创造专利奖-二等奖”等奖项。

此外，公司主编《吹填土地基处理技术规范》国家标准，参编《海岸软土地基堤坝工程技术规范》等国家标准，并参与了印尼地基处理国家标准的制定。随着技术和荣誉的积淀，加速发展契机逐步夯实。

3. “三步走”和“一带一路”共振，引领“中国建造”走出去

3.1 千亿级市场空间下的“国产替代”，十倍级成长逻辑打开

我们以“地基处理空间 = GDP * 基建占 GDP 比重 * 地基处理及桩基占基建比重” 对地基处理及桩基的市场空间进行测算，全球市场空间超 6000 亿人民币。

2021 年全球 GDP 约 96.1 万亿美元，对应 674 万亿人民币；中国 2021 年基建投资额为约 18.87 万亿人民币，根据 Timetric 基础设施情报中心数据，2017 年中国基建投资占全球的 31%，我们沿用这一比例，预计 2021 年全球基建投资规模约 60.86 万亿人民币，约占全球 GDP 约 9%；根据中化岩土招股说明书数据，2009 年我国地基处理及桩基在工业与基础设施建设主要应用领域的工程造价为 598 亿元人民币，而当年我国基础设施投资额为 5.47 万亿元人民币，意味着地基处理及桩基占基础建设投资额 1.09%，我们沿用这一比例，由此得出 2021 年全球地基处理及桩基规模约 6654 亿人民币。

千亿级市场空间下的“国产替代”，“大行业，小公司”逻辑夯实。根据公司积极推进的境外发展 “三步走”战略：第一步，进军东南亚市场，并将东南亚市场建立为公司境外市场发展的基础；第二步，以东南亚市场为支撑，抢占中东、南亚及拉美市场；第三步，发展东欧市场，并以中东市场为跳板，向非洲市场进军，最终达到全球主要市场的全面覆盖。

为了进一步对公司现阶段有效潜在空间进行测算，保守起见，我们仅考虑当下公司已有项目经验的中国、东南亚、中东、拉美区域，根据估算，对应空间分别为 2063、196、222、288 亿人民币，即当前上海港湾的下游有效市场空间合计 2769 亿人民币，相较于当下公司不足 10 亿的收入规模，潜在空间巨大。

（1）中国：预计市场规模约 2063 亿人民币。

2021 年中国基建投资额约 18.87 万亿 人民币，假设地基处理及桩基占基础建设投资额 1.09%，国内行业空间为 2063 亿人民币。

（2）东南亚：预计市场规模约 196 亿人民币。

2021 年东盟 GDP 约 23.85 万亿人民 币，考虑中国基建占 GDP 比例明显高于全球其他国家，我们选取出除中国外国家基建投资 占 GDP 比例作为替代对其他国家进行测算（以下同），根据测算 2021 年该比例约为 7.5%，对应 2021 年东盟基建投资约为 1.79 万亿人民币，假设地基处理及桩基占基础建设投资额 1.09%，东盟行业空间约为 196 亿人民币。

（3）中东：预计市场规模约 222 亿人民币。

2021 年中东 GDP 约 27.11 万亿人民币，按照基建投资占 GDP 比例约为 7.5%，对应 2021 年中东基建投资约为 2.03 万亿人民币，假设地基处理及桩基占基础建设投资额 1.09%，东盟行业空间约为 222 亿人民币。

（4）拉美：预计市场规模约 288 亿人民币。

2021 年拉美 GDP 约 35.15 万亿人民币，按照基建投资占 GDP 比例约为 7.5%，对应 2021 年拉美基建投资约为 2.64 万亿人民币，假设地基处理及桩基占基础建设投资额 1.09%，东盟行业空间约为 288 亿人民币。

3.2 东南亚布局进入收获期，印尼迁都有望加速订单放量

“一带一路”走出去典范，东南亚布局进入收获期。

随着中国基础设施建设能力的不断增强以及东南亚、南亚、中东等经济的不断发展，多数沿线国家在道路、铁路、港口、电站、机场等方面存在着较大的基础设施投资和建设需求，自“一带一路”合作倡议提出以来，对外承包工程企业在沿线市场业务总体规模不断扩大，占比呈上升趋势。

公司积极践行“一带一路”国家级顶层合作倡议，不断拓展“一带一路”沿线国家市场，截至目前，公司已经基本完成了“三步走”第一步的市场开发布局，东南亚市场已成为公司最大和最 稳定的收入来源，在东南亚地区行业地位突出，甚至参编了印尼《地基处理》国家规范等， 有望坐享东南亚基建发展红利。

东南亚有着奔跑中的全球第五大经济体，基建需求正加速放量。

东南亚地区共有 11 个国家：包括缅甸、泰国、柬埔寨、老挝、越南、菲律宾、马来西亚、新加坡、文莱、印度尼西亚、东帝汶，面积约 457 万平方千米，仅东帝汶不是东盟成员。

东盟地区作为人口总数超过 6 亿的地区性国际组织，近年来保持良好的发展态势，已成为世界第五大经济体，仅次于美国、中国、日本和德国。

除新加坡外，东盟国家多为人口增长压力较大的发展中国家，其经济增长主要依赖资源及低端制成品出口，提升经济水平的迫切愿望和相对落后的工业及基础设施矛盾日益凸显，对交通、市政、能源、公共服务等重大基础设施建设存在刚性需求。

同时，东盟地区经济逐渐从出口拉动型向刺激内需转变，对相关配套设施的水平提出了更高需求。

东南亚地形气候及城市分布决定软土地基需求高。

东南亚由中南半岛（包括东盟的越南、老挝、柬埔寨、缅甸、泰国五国以及马来西亚西部）和马来群岛组成（包括东盟的印度尼西亚、菲律宾、文莱、马来西亚东部、东帝汶和巴布亚新几内亚）。

中南半岛北部地势高峻，高山大河自北向南延伸，形成山河相间、纵列分布的形势。上游河段落差大，水利资源丰富；中下游地区多形成冲积平原和河口三角洲，所以土壤肥沃，灌溉便利，农业发达。

中南半岛属于热带季风气候，每年分旱、雨两季。马来群岛地形崎岖，河流短促，多山、地壳不稳定多火山地震，属于热带雨林气候终年高温多雨。

东南亚整体的地形气候决定了其软土地占比较高，其中柬埔寨、老挝、缅甸、泰国、越南五个国家整体的软土地占比为 20.4%，明显高于全球的软土地占比（17%）。

更为重要的是东南亚国家的城市多分布于河流沿岸及河口三角洲以及沿海平原，也决定了这些国家的基建容易遇到软土地基问题。

雅加达已不堪重负，印尼迁都在即。

2019年 8 月 26 日，印尼总统佐科正式宣布，印尼首都将从雅加达迁至东加里曼丹省，背后是雅加达作为首都已经不堪重负：

1）超大城市病严重：雅加达所在的爪哇岛，是印尼第五大岛，拥有全国人口的一半以上。雅加达常住人口超过 1000 万，都市圈居住人口则超过 3000 万，人口密集、交通拥堵、环境污染以及饮用水短缺等大城市病日益严峻。

2）地质条件不佳：爪哇岛上遍布大小火山近百座，其中活火山 45 座。火山喷发时有发生，造成较大人员和财产损失。另外，爪哇岛还坐落在地震带上，地震灾害的破坏非常严重。

3）城市下沉严重：因海平面上升以及地下水过度开采，雅加达正以每年 10 厘米左右的速度下沉，被认为是世界上沉降速度最快的城市。按此速度，到 2050 年，雅加达北部的部分地区可能会被海水淹没。

4）地区发展不平衡：迁都有利于消除爪哇岛与其他地区发展不平衡问题，一直以来，印尼东部地区以及新首都所在的北部地区相对落后，迁都后可以使国家经济发展更加均衡与公平。

迁都有望引爆地基处理空间，上海港湾有望重点受益。

迁都计划原计划 2020 年前开工建设，但受新冠肺炎疫情影响，开工建设被推迟到2024 年。

2022 年，1 月 18 日，印尼国会批准了《国家首都法草案》，确定将首都从雅加达迁往婆罗洲东加里曼丹省，新首都的名字将是“努桑塔拉”。

印尼新首都在雅加达东北方向约 2000 公里，位于加里曼丹岛的印尼东加里曼丹省，新首都总体规划在加里曼丹省港口城市巴厘巴板和该省首府三马林达这两个开发程度较高的城市之间，迁都计划预计涉及 18 万公顷土地，相当于超过 600 个机场（机场一般面积在 20-500 公顷），我们估算长期地基处理空间保守将超过百亿。

印尼是公司在海外开拓的第一个国家，也是目前发展最好的地区，先后建设了包括龙湾火电 站、雅加达机场在内的超过 17 个大型项目，甚至参编了印尼《地基处理》国家规范等，有 望成为最核心受益方。

4．盈利预测与估值

地基处理：考虑到公司境外业务占比较大，国外疫情防控基本放开，我们预计公司核心业务地基处理将持续增长，预计公司 22-24 年收入增速 30.00%、80.00%、50.00%，毛利率 46.00%、38.00%、37.00%。

桩基工程：考虑到公司境外业务占比较大，国外疫情防控基本放开，我们预计公司桩基工程业务将持续增长，预计公司 22-24 年收入增速 10.00%、30.00%、20.00%，毛利率 13.00%、13.00%、13.00%。

我们预计公司 2022-2024 年业绩分别为 1.88、2.84、4.30 亿元，对应 PE 分别为 26、17、11X，我们分别选用同样以国际工程业务为主的中工国际，在行业内技术领先且存在高增预期的中粮科工作为可比公司，可比公司 2022-2024 平均 PE 分别为 26、21、16X，公司正被低估。

我们认为，传统建筑股之所以估值低是因为盈利能力弱（壁垒低）和现金流差，但公司属于建筑行业的“科技股”，甚至被央视誉为升级版的“中国制造”，相较于传统“国产替代”我国以追赶发达国家先进技术为主，公司的“国产替代”本质是通过引领行业技术变革实现全球化的渗透率提升，实则更胜一筹。

此外，公司不但现金流优异，且随着东南亚、中东、拉美、东欧等市场的布局完善，业务毛利率将逐级上行，长期收入和毛利率有望迎来传统建筑行业稀缺的双升趋势，理应享受合理估值溢价。

我们给与公司 2023 年和 2024 年 30X 合理估值，对应 2023 年和 2024 年合理市值分别为 85 亿和 129 亿，较当前市值分别具有 77%和 169%上涨空间。

5．风险提示

1）专利技术侵权风险：“高真空”系列技术是公司实现引领行业技术变革的核心专利，若发生侵权行为或影响公司优势地位；

2）新冠疫情再升级风险：当前海外新冠疫情防控已基本放开，后续若疫情再升级，仍存在对公司工程项目进度的不确定性影响；

3）地缘政治风险：当前全球地缘冲突风险加剧，或导致公司相关区域渗透率提升节奏放缓。

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