内蒙古纤维素醚销售（山东赫达研究报告）

（报告出品方/作者：信达证券，张燕生、洪英东）

投资聚焦

食品级医药级纤维素醚增长可期，建材市场无需担忧 纤维素醚作为工业味精，其传统下游 中建材领域占比较高。在国家宏观调控政策影响下，市场担忧纤维素醚下游的需求受到影响。 从行业层面，我们认为一方面，建材领域需求仅占纤维素醚的需求的一部分，另一方面，国 内小企业产能面临环保压力面临淘汰压力，且新基建要求的绿色建筑有望提升纤维素醚在单 位建材中的添加比例，因此国内行业格局有望改善。同时，从公司维度来看，我们认为，公 司产品中有 50%面向海外市场，海外市场目前仍然增长可期。在建材级产品外，公司还有食 品级、医药级纤维素醚产能，食品级、医药级产品技术壁垒相对较高，公司成本优势突出， 正在对国际龙头企业进一步替代，未来公司新增产能也主要来自高毛利率的食品级、医药级 产能，公司纤维素醚产品无论从规模还是从利润率角度都有望持续提升。

植物胶囊再造一个赫达 公司植物胶囊产品产能达到 150 亿粒，收入已占公司的近 20%，未 来公司植物胶囊产能有望翻倍。植物胶囊成为公司“再造一个赫达”的重要发力点。公司植 物胶囊产品由于具有上下游一体化优势、大客户深度绑定等优势，同时又面对着下游市场规 模大、市占率提升的关键时期，毛利率持续提升，截止 2021 年已超过 65%，也成为公司利 润增长的重要支撑。相较于大宗商品，公司的植物胶囊具有毛利率稳定、客户稳定、需求增 速快、技术壁垒高等多重优势。

植物肉打开未来成长空间 公司具有前瞻性眼光，在植物肉市场爆发的初期就切入到该领域 进行布局，同时，公司对于植物肉的布局绝不是“追热点”式投资，是依托于公司在纤维素 醚领域的产能向下游延伸的又一业务开拓。公司布局植物肉行业，有望建立先发优势，受益 于植物肉行业未来的快速扩张。

公司基本情况

（一）公司简介

山东赫达集团股份有限公司（山东赫达）前身是淄博石墨化工设备厂，主要从事石墨化工设 备的制造和销售。公司成立于 1992 年 12 月 7 日， 2000 年开始进入非离子型纤维素醚行 业，2016 年登录深交所中小板。

公司主营业务为水溶性高分子化合物的研发、生产和销售，主要产品是非离子型纤维素醚， 具有自主研发、生产中高端型号建材级、医药级和食品级非离子型纤维素醚的能力。公司主 要产品为纤维素醚、植物胶囊、原乙酸三甲酯、双丙酮丙烯酰胺等。

股权结构方面，毕心德是公司的实际控制人，直接持股比例达到 26.76%。毕心德及其子毕 于东、其女毕文娟具有一致行动关系，持股比例合计 40.52%。公司主要的全资子公司包括 福川化工、赫涵生物和淄博赫达，重要的控股子公司包括赫尔希和米特加，持股比例分别达 到 86.15%和 32.01%。福川化工主要负责乙酸三甲酯、双丙酮丙烯酰胺的生产和销售，赫 涵生物主要负责产品技术的研发和推广，赫尔希主要负责植物胶囊的制造和销售。米特加是 公司投资 1500 万元、与高起共同设立的，主要面向植物蛋白人造肉市场。

从行业来看，公司收入主要来自自产的纤维素醚及相关产品，近十年占比均值达到 92%， 2020 年自产产品占比达到 96%。除了自产产品外，公司还经营部分化工产品贸易等业务。

（二）公司经营情况

2016年到2020年，公司营业总收入由5.70亿元增长到13.09亿元，年复合增长率为23.10%， 归母净利润由 0.48 亿元增长到 2.52 亿元，年复合增长率为 51.37%。2021 年前三季度，公 司实现收入 11.71 亿元，同比增长 20.84%，达到 2020 年全年收入的 89.46%，归母净利润 2.77 亿元，同比增长 38.56%，达到 2020 年全年的 109.92%。在疫情和海运费高涨的情况 下，公司收入和利润仍实现了持续的高增长。

2016-2020 年以来，公司 ROA、ROE、销售毛利率、销售净利率均不断增长，分别增长了 10.52、13.33、12.10、11.26 个百分点。公司盈利能力提高主要得益于 20000 吨/年纤维素 醚改建项目的达产和植物胶囊的投产。

在费用率方面，由于公司管理不断完善和新收入准则的实施，2016-2020 年公司管理费用率 和销售费用率不断下降。2020 年汇兑损失导致公司财务费用率达到 1.61%，除此外，公司 2018 年以来财务费用率均降至 1%以下。

从公司产能情况来看，截至 2020 年，公司拥有建材/涂料级非离子型纤维素醚 3 万吨/年， 我们预计到 2023 年将实现产能的大幅扩张；拥有医药/食品级非离子型纤维素醚 4000 吨/ 年，我们预计到 2023 年会增长 1 万吨以上；拥有植物胶囊 90 亿粒/年，我们预计到 2023 年增长到 350 亿粒/年，到 2025 年增长到 500 亿粒/年。公司非离子型纤维素醚产品覆盖建 材级、医药级和食品级，生产规模国内第一、全球第四。

纤维素醚国产替代进行时，植物胶囊供不应求

（一）纤维素醚市场高景气，国产替代是主要方向

1．纤维素醚介绍

纤维素（cellulose）是植物细胞壁的主要成分，是自然界中分布最广、含量最多的一种多糖， 占植物界碳含量的 50%以上。其中，棉花的纤维素含量接近 100%，是天然的最纯纤维素来 源。一般木材中，纤维素占 40～50%，还有 10~30%的半纤维素和 20～30%的木质素。 纤维素醚是以天然纤维素为原料、经过醚化得到的一类多种衍生物的总称，是纤维素大分子 上的羟基被醚基团部分或全部取代后形成的产品。纤维素大分子存在链内、链间氢键，很难 溶解在水和几乎所有的有机溶剂中，但经过醚化引入醚基团后可改善亲水性、大大提高在水 和有机溶剂中的溶解性能。

纤维素醚有“工业味精”之美誉，具有溶液增稠性、良好水溶性、悬浮或乳胶稳定性、成膜 性、保水性、黏合性等优良性能，同时无毒、无味，被广泛应用于建材、医药、食品、纺织、 日化、石油开采、采矿、造纸、聚合反应及航天航空等诸多领域。纤维素醚具有用途广、单 位使用量小、改性效果好、对环境友好等优点，在其添加领域内可明显改善和优化产品性能， 有利于提高资源利用效率和产品附加值，是国民经济各领域必不可少的环保型添加剂。

根据纤维素醚的电离性、取代基种类和溶解性的差异，可对纤维素醚进行不同的分类。按照 取代基种类的不同，纤维素醚可以分为单一醚和混合醚。根据溶解性可以将纤维素醚分为水 溶性和非水溶性产品。根据电离性可以分为离子型、非离子型和混合型产品。在水溶性纤维 素醚中，非离子型纤维素醚如 HPMC，其耐温性、耐盐性明显优于离子型纤维素醚(CMC)。

2．纤维素醚的下游应用

（1）需求结构

公司的主营产品是非离子型纤维素醚，HPMC 是最主要的产品。在全球范围内，非离子型纤 维素醚主要由 HPMC、HEC 及其衍生物构成，占比分别约 70%、20%和 10%。

从纤维素醚的消费地区来看，发达国家在纤维素醚应用方面比较成熟，欧洲、北美和日本等 发达国家是全球消费纤维素醚最多的地区，具有产品应用覆盖面广、客户相对集中的特点。 全球最主要的非离子纤维素醚消费地区及占比分别是：亚洲约占 43%、西欧约占 19%、北 美约占 13%、中东欧约占 9%、中东约占 7%、南美洲约占 5.5%、非洲约占 4%。其中，中 国的非离子型纤维素醚消费量约占 28%，居全球第一位。受经济发展水平的限制，发展中 国家应用纤维素醚处于成长阶段，与发达国家相比，具有产品应用覆盖面相对小、客户分散 的特点。随着全球经济的发展，发展中国家日益成为全球纤维素醚消费量的主要增长地区。

非离子型纤维素醚包括 HPMC、HEMC、HEC、MC、HPC、EC 等，其中使用量最大的是 HPMC、HEMC 和 HEC，可作为成膜剂、胶黏剂、分散剂、保水剂、增稠剂、乳化剂和稳 定剂等助剂，被广泛应用于建材、医药、食品、纺织、日化、石油开采、采矿、造纸、聚合 反应及航天航空等诸多领域。其中，非离子型纤维素醚使用量最大的是建材领域，主要应用 于预拌砂浆、粘结剂、PVC、腻子等。

从非离子型纤维素醚的不同行业需求来看，建筑工程领域投资规模大、体量大，使得无论是 全球还是我国的非离子纤维素醚需求中，建材用非离子型纤维素醚需求占比都是最高。在全 球范围内，非离子型纤维素醚在不同领域的消费占比分别为：建筑领域约占 52%、日化医药 食品领域约占 21%、涂料领域约占 16%、其它领域约占 7%、聚合反应约占 4%。我国的建 材级纤维素需求量醚约占非离子型纤维素醚需求量的 91%，其中包含建筑、PVC 和涂料等 领域。（报告来源：未来智库）

（2）建材级纤维素醚

不管是国内还是海外，建筑建材领域都是纤维素醚重要的下游。纤维素醚具有增稠、保水、 缓凝等优良特性，被广泛用于改善和优化包括预拌砂浆（含湿拌砂浆和干混砂浆)、PVC 树 脂制造、乳胶漆、腻子等在内的建材产品的性能，使之符合节能、环保等要求，提高建筑、 装饰的施工效率，并间接地应用于各类型建筑工程的砌筑及抹面施工、内外墙装修。

建材级纤维素醚可以分为中高端型和普通型。在中高端型号建材级 HPMC 中，凝胶温度为 75℃的建材级 HPMC 主要应用于干混砂浆等领域，具有较强的耐高温性能和很好的应用效 果，其应用性能是凝胶温度为 60℃的建材级 HPMC 无法替代的,高端客户对该类型产品的 质量稳定性要求较高。生产凝胶温度为 75℃的 HPMC 有一定技术难度，生产装置的投资规 模较大，进入门槛较高，产品售价要明显高于凝胶温度为 60℃的建材级 HPMC。

从海外来看，欧美房地产行业总体保持增长势头，而纤维素醚产能扩张有限，给了国内企业 空间。2020 年底，美国、德国、法国的房地产行业增加值均达到历年新高。而海外纤维素 醚主要被美国陶氏化学、美国亚什兰、日本信越、韩国乐天等大型企业寡头垄断，这四家厂 商的产能共占海外产能的 90%以上，且无显著产能增量，给了国内企业走出去的空间。

在国内，预拌砂浆得到政策大力推广，带动纤维素醚需求。砂浆是建筑上砌砖使用的黏结物 质，由一定比例的沙子和胶结材料（水泥、石灰膏、黏土等）加水和成。砂浆传统的使用方 式是现场搅拌，随着建筑业的技术进步和文明施工要求的提高，现场搅拌砂浆暴露出质量不 稳定、材料浪费大、砂浆品种单一、文明施工程度低以及污染环境等问题，正逐步被预拌砂 浆替代。预拌砂浆具有质量稳定性好、品种丰富、施工环境友好、节能降耗等优点，符合环 保和节能要求。添加纤维素醚可有助于实现预拌砂浆增稠、保水和改善施工性能。纤维素醚 在预拌砂浆中的添加量一般占万分之二左右。随着我国环保工作力度的加强，预拌砂浆在国 内得到了大力推广，国家相关部门及各省市纷纷出台禁止现场搅拌砂浆的政策，推动了预拌 砂浆产品的生产和应用。国家强制推广使用预拌砂浆，推动国内市场的预拌砂浆产量和使用 量迅速增加，将带动对建材级纤维素醚的需求增长。

除了在行业本身的政策引导的提升下，纤维素醚有望在建筑建材领域的应用渗透率有所提升 以外，我们认为新基建有望拉动建材级非离子型纤维素醚需求。2020 年 5 月 22 日，《2020 年国务院政府工作报告》提出，重点支持“两新一重”（新型基础设施建设，新型城镇化建设， 交通、水利等重大工程建设）建设。“新基建”的实施执行有利于我国基础设施的智能升级， 也有利于增加建材级纤维素醚的国内需求量。我国房地产开发投资完成额和建筑业总产值近 年基本保持正向增长的态势，2021 年 12 月同比增速分别为 4.40%和 11.00%。由此可见， 我国建筑行业依然保持着增长势头，有望持续带动建材级非离子型纤维素醚需求。

以房屋墙体砌筑、抹面和地板修建为例，在我国北方的寒冷地区，在砌筑墙体和装饰外墙时， 一般需要用到墙体砌筑砂浆、界面剂、保温抹面砂浆、瓷砖胶、外墙腻子和外墙涂料等建材； 在地板修建时，需要使用界面剂和自流平砂浆，该等建材中需要添加 0.2%-0.5%的建材级纤 维素醚。如果按照目前民用筑物内外墙和室内装修的技术要求，估算每套房子（按每套住宅 平均建筑面积 80 平方米计算）完成室内外装修装饰需耗用约 5 公斤建材级纤维素醚，在我 国有广阔的市场需求空间。

（3）医药级纤维素醚

纤维素醚广泛应用于药品的薄膜包衣、粘合剂、药膜剂、软膏剂、分散剂、植物胶囊、缓控 释制剂等领域。纤维素醚作为骨架材料，具有延长药效时间、促进药品分散和溶解等作用； 作为胶囊和包衣时，可避免降解发生交联固化反应，是生产药用辅料的重要原料。

全球及我国药品市场均呈现增长态势。工信部和中国医药企业协会联合发布的《2020 年中 国医药工业经济运行分析报告》指出，IQVIA 预测 2023 年全球药品销售额将达到 1.5 万亿 美元，五年复合增长率为 3%-6%；我国医药工业主要经济指标呈现同比锐减后的快速回暖， 其中，2020 年实现主营业务收入 27960.3 亿元，同比增长 7.0%，增速较上年同期下降 1.0 个百分点。2022 年初，工信部等九部门联合发布的《医药工业“十四五”发展规划》指出， 医药工业整体发展水平跨上新台阶。“十三五”期间，规模以上医药工业增加值年均增长 9.5%，高出工业整体增速 4.2 个百分点，占全部工业增加值的比重从 3.0%提高至 3.9%； 规模以上企业营业收入、利润总额年均增长 9.9%和 13.8%，增速居各工业行业前列。

我国药用辅料主要用于化学药品制剂、生物生化制品和中成药等制剂产品，在药品生产中的 占比约 2～3%。从 2017-2020 年的《中国医药工业经济运行报告》中可以看出，中国医药 工业规模以上企业主营业务收入不断增长，药品制剂（化学药品制剂行业、中成药制造业、 生物药品制造业）在其中占比约 60%。按照药用辅料在药品制剂中占 2%来进行保守测算， 我国药用辅料的产值可达 313-348 亿元，市场空间广阔。

（4）食品级纤维素醚

食品级纤维素醚是公认的安全食品添加剂，可用作食品增稠剂、稳定剂和保湿剂，起到增稠、 保水、改善口感等作用，在发达国家得到普遍应用，主要用于烘培食品、胶原蛋白肠衣、植 脂奶油、果汁、酱料、肉类及其他蛋白质产品、油炸食品等。中国、美国、欧盟以及其他很 多国家允许 HPMC 和离子型纤维素醚 CMC 作为食品添加剂使用。公司的食品级纤维素醚 主要应用于胶原蛋白肠衣和植脂奶油等诸多领域。

食品级纤维素醚的使用不存在政策方面的限制，反而是国家鼓励发展的行业。根据国家发改 委下发的《产业结构调整指导目录（2011 年本）》，食品级纤维素醚属于安全型食品添加剂， 属于国家鼓励发展行业。根据国家卫计委颁布的、自 2011 年 6 月 20 日开始实施的 GB2760 《食品安全国家标准食品添加剂使用标准》，HPMC 被列入“可在各类食品中按生产需要适 量使用的食品添加剂名单”，未限定最大使用剂量，可由厂家根据实际需要掌握用量。

健康意识的提升和中高端食品占有率的增长将促进食品级纤维素醚的需求。我国的食品级纤 维素醚在食品生产中的使用比例较低。主要原因是，国内消费者对纤维素醚作为食品添加剂 功能认识的起步较晚，在国内市场仍处于应用推广阶段，加上食品级纤维素醚的售价较高， 纤维素醚在我国的食品生产中的使用领域较少。随着人们对健康食品认识的提高，国内食品 行业对纤维素醚的消费量有望进一步增长。根据天猫新品创新中心（TMIC）和 HCR 慧辰联 合发布的《2022 烘焙糕点行业趋势报告》，我国烘焙糕点销量近年增幅均在 10%以上，同 时，控糖、减脂、健康生活成为天猫烘焙糕点重要的成分趋势，在新中式糕点等产品中，中 高端产品占比不断提升，消费者对价格的接受度更高。食品级纤维素醚的使用有望随这一趋 势得到进一步提升。

（二）植物胶囊是空心胶囊产业升级的方向之一

植物胶囊 2000 年在美国问世。与动物明胶胶囊相比较，植物胶囊在生产过程不需要添加防 腐剂，而且在低湿条件下几乎不脆碎、在高湿环境囊壳性状稳定。植物胶囊由于具有上述优 势，受到欧美发达国家和伊斯兰国家欢迎。

根据立鼎产业研究网的数据，2019 年全球植物胶囊市场空间约为 9 亿美元，预计到 2024 年将达到 15.5 亿美元，CAGR 达 11.5%。全球植物胶囊市场占胶囊总市场的 15%-20%， 已经对明胶胶囊形成部分替代，未来替代空间依然广阔。

创新药及公众药品安全意识的提高将会促进植物胶囊对明胶胶囊的进一步替代。根据立鼎产 业研究网，一粒植物胶囊比一粒动物胶囊大约高 0.02-0.03 元，但个别药物售价在 0.1 元 /粒。成本是限制植物胶囊全面推广的主要因素。但是对于创新药来说，药企更重视药品质量 与安全性，对成本并不敏感。因此，大型药企会倾向于采用安全性高、绿色的植物胶囊，特 别是创新药。2012 年 4 月和 2014 年 3 月，媒体先后曝光了部分国内药用胶囊厂采用皮革 废料生产的明胶作为原料生产铬等重金属含量超标胶囊的事件，引发了消费者对药用和食用 明胶的信任危机。该事件发生后，国家查处了一批非法生产使用不合格胶囊的企业，公众对 食品和药品安全的认识也进一步提高。我们认为，植物胶囊将成为未来空心胶囊产业升级的 重要方向之一，是今后国内市场对医药级 HPMC 需求的主要增长点。

从国际市场来看，植物胶囊对于传统的明胶胶囊的替代效应十分突出。根据美国海关数据， 自 2016 年以来，美国进口植物胶囊的数量和金额均呈现显著增长。2021 年，美国进口植 物胶囊数量达到 310 亿粒，较 2020 年同比增长 40%，较 2016 年增长了 216%。美国进口 植物胶囊的金额 2021 年达到 1.5 亿美元，同比增长 45%。

值得注意的是，在美国整体进口植物胶囊的数量大幅增加的同时，美国从中国进口的植物胶 囊也在增加，2021 年美国从中国进口的植物胶囊数量达到 89.9 亿粒，同比增长 69.6%，美 国从中国进口的植物胶囊金额达到 5481 万美元，同比增长 137%。 目前，国内能生产植物胶囊的企业主要就是山东赫达，美国从中国进口的植物胶囊数量的提 升同时，可以看到，中国在美国植物胶囊进口的比例也在显著提升。2016 年初，中国占美 国植物胶囊的进口比例仅为 9%，随着赫达的产能提升和对大客户的突破，截止到 2021 年 12 月，中国占美国植物胶囊的进口比例已经达到 44%，未来仍有进一步提升的空间。

按原材料划分，植物胶囊可以分为羟丙甲纤维素（如 HPMC）、普鲁兰多糖、植物淀粉类三 种。HPMC 植物胶囊因良好成膜性，且成膜后均匀性和透光度良好，成为植物硬胶囊制备 中使用最广泛的植物胶囊。医药级 HPMC 是生产 HPMC 植物胶囊的主要原料之一，占 HPMC 植物胶囊生产原料的 90%以上，制成的 HPMC 植物胶囊具有安全卫生、适用性广、 无交联反应风险、稳定性高等优势。 大规模生产 HPMC 植物胶囊有一定技术难度，发达国家掌握了生产植物胶囊的相关技术。 我国从事 HPMC 植物胶囊生产企业较少，起步较晚，HPMC 植物胶囊的产量较小。目前国 内能够生产 HPMC 空心胶囊的仅山东赫达、苏州胶囊、山西广生等少数企业。

（三）植物肉概念火爆，早布局有望建立先发优势

公司与高起共同成立米特加子公司，正式进军植物蛋白人造肉市场。2020 年，公司与高起 在上海共同投资成立米特加（上海）食品科技有限公司，米特加注册资本为 5,000 万元，公 司持股 30%，出资 1,500 万元。米特加主要负责植物蛋白人造肉的生产和销售，自此，公 司食品级纤维素醚下游产业链延伸，推动产业链布局更加完善。高起在食品级纤维素醚产品 上具有丰富的市场和人脉资源，正在推动公司纤维素醚在人造肉领域的应用，且已形成向公 司的部分采购，未来会对公司纤维素醚产品进入人造肉行业起到关键的助推作用。

植物肉风潮从海外吹来，未来国内行业空间巨大，将拉动食品级纤维素醚的需求。2019 年 人造肉公司 Beyond Meat 成功上市，受到资本市场的追捧；Impossible Food 也累计融资近 十亿美金。据中青报，在北美弹性素食人群超过总人口的三分之一，市场对植物肉有着较高 接受基础。 近年来，罗森、德克士、肯德基等品牌纷纷推出植物肉产品，“植物肉”概念落地，迅速进 入餐厅和网购平台，为食品级纤维素醚的发展带来新动力。

人造肉包括植物肉和细胞肉。植物肉是从植物中获取蛋白制成的产品，目前已经实现商业化 量产。细胞肉从活体动物中提取出全能干细胞或肌细胞，在营养液中进行培养，通过细胞增 殖生长，形成组织类物质。细胞肉目前尚未进入量产阶段。

植物肉相对来说，有以下优点。 第一，更加环保。畜牧业排放的温室气体占所有人为温室气体排放量的 14%以上，比汽车、 火车、轮船等交通工具气体排放的总和加在一起还要多。而其中，65%来自养牛业，生产 1kg 牛肉就要排放 56.6kg 的二氧化碳。推广植物肉对于环保和地球生态的可持续发展有着诸多 益处。 第二，更加健康。植物肉是从植物中获取的蛋白，最大的优势在于没有胆固醇。从营养上来 说，植物肉的营养有动态属性，可调整，安全系数更高。天然肉的蛋白质可能只占 30%~40%， 但植物肉可达 70%~80%。

据中国广州网，道德投资者网络 FAIRR2020 年的调研显示，全球五分之二的食品巨头组建 团队进行肉类和乳制品的植物性替代品之开发与销售。全球知名研究机构 Market and markets 的统计数据显示，2019 年全球植物肉的市场规模是 121 亿美元，并以每年 15%的 复合增长率增长，预计到 2025 年全球植物肉市场规模将达到 279 亿美元。中国市场的增速 最快。据 Euromonitor 预测，到 2023 年中国植物肉市场将达到 130 亿美元的规模。

公司生产的食品级非离子型纤维素醚可以帮助提升肉的纤维感，帮助植物蛋白粘结成型。食 品级纤维素醚目前在人造肉中的添加比例为 2.5%至 3%。公司目前有 700 吨植物肉产能能 够为以后大批量生产提供技术参数。预计实现规模化生产后，植物肉方面产品利润率将达到 40%-50%，成为公司新的盈利增长点。（报告来源：未来智库）

（四）纤维素醚面临行业升级，集中度有望进一步提升

纤维素醚是以精制棉为原料，经过碱化、醚化等步骤加工制成的。医药级 HPMC 和食品级 HPMC 的生产工艺基本一样。与建材级纤维素醚相比较，医药级 HPMC 和食品级 HPMC 的 生产流程需要进行分段醚化，工艺复杂，生产过程控制的难度大、对装置和生产环境的洁净 度等要求高。

根据中国纤维素行业协会提供的数据，国内产能较大的非离子型纤维素醚生产企业赫克力士 天普、山东赫达、等企业的总产能超过全国总产能 50%。其他产能在 4,000 吨以下的非离 子型纤维素醚小型生产企业众多，除个别企业外，大多生产普通型号建材级纤维素醚，总产 能约 10 万吨/年。许多小企业由于资金实力不足，为降低生产成本，在水处理和尾气治理方 面的环保投入不达标。随着国家和全社会日益重视环境保护，行业内那些无法满足环保要求 的企业将逐步关停或减产。届时我国纤维素醚制造业的集中度将进一步提高。

国内环保政策日趋严格，对纤维素醚生产过程的环保技术及投入提出了严格要求。高标准的 环保措施增加了企业的生产成本，也形成了较高环保门槛，无法满足环保要求的企业将很可 能因环保不达标而逐步关停或减产。根据公司招股书，因环保因素而逐步减产停产的企业， 可能涉及普通型号建材级纤维素醚的供应总量约 3 万吨/年，有利于优势企业做大做强。

纤维素醚为底，不断向高端、高附加值产品延伸

（一）纤维素醚实现一体化布局，发展高附加值产品

公司依托自身在纤维素醚领域生产规模大、生产技术领先的优势，不断在纤维素醚下游应用 领域突破。在医药食品级纤维素醚领域，公司向下游主要应用领域--植物胶囊进行了延伸， 是全行业唯一能够同时覆盖纤维素醚和植物胶囊的企业，在医药级纤维素醚及其应用领域确 立了国内优势地位。公司植物胶囊 2015 年开始创收，2020 年创造收入 2 亿元，销售数量 达到 91.63 亿粒。

公司产品定位较高，质量较好，具备替代实力。在建材级纤维素醚领域，公司以中高端型号 的建材级 HPMC 为主，增加包括普通型号建材级 HPMC 在内的产品种类及产销量。目前， 公司的中高端型号建材级纤维素醚的技术指标已达到国际知名企业的同类产品标准，医药食 品级纤维素醚 HPMC 的产品质量达到了中国药典、美国药典和国家卫计委的相关要求，具 备了替代进口产品和国际同类产品的实力。 公司并未披露 2016-2018 年、2020 年的细分产品毛利率情况，从已披露的数据来看，植物 胶囊是公司毛利率最高的产品，2015 年刚创收时毛利率是 36.78%，2019 年的毛利率已经 达到 64.00%。纤维素醚作为公司收入占比最高的产品，毛利率将近 30%。因而，向植物胶 囊领域的延伸极大地增强了公司的盈利能力。

纤维素醚面临产业升级，公司作为龙头有望提升市占率。我国纤维素醚企业的产能较小，许 多小型企业的年生产能力 2,000 吨以下，生产技术落后，生产装置简陋，环保措施不齐全， 环境污染严重，产品主要定位在中低端市场。目前，国家尚无建材级 HPMC 和 HEMC 产 品强制标准，影响了国内行业内的公平竞争秩序。在产品结构方面，大多数企业集中生产一 些对质量要求相对较低的建材级产品，品种单一，产品同质化竞争激烈。与发达国家相比较， 本行业的整体竞争力水平仍有待提高。 公司 2020 年底拥有 34000 吨/年纤维素醚产能和 90 亿粒/年植物胶囊产能，同时还有 41000 吨/年纤维素醚和 260 亿粒/年植物胶囊产能在建，未来产能将实现大幅增长，有望大幅拉动 公司业绩。

（二）海运费下降为公司出口带来利好

从不同地区的业务收入比例来看，2011-2020 年，公司的产品基本一半销往国内、一半销往 国外。2020 年，公司国外的收入比例首次超过国内，占比达到 51.34%。2021 年下半年以 来，新冠疫情下，美联储放水补贴导致消费需求暴涨，同时疫情又压制了美国国内的生产， 导致进口需求爆棚。进口激增的时候，美国港口老旧的基础设施叠加松散懈怠不愿加班的码 头工人，导致了港口史无前例的拥堵。堵塞之下，运力周转不畅，导致了涨价。2021 年下 半年的运费暴涨，导致出口型企业的业绩受到运费暴涨的影响。

尤其是公司的植物胶囊业务，公司植物胶囊主要均为出口，且由于植物胶囊为空心产品，体 积相对较大、质量较轻，因此运费在货值中的占比相对较高，受到海运费的影响更为显著。 根据美国海关统计的数据，2021 年上半年，美国从中国进口的植物胶囊价格均价为 6.6 美 元/千粒，受到海运费影响，2021 年下半年，美国从中国进口的植物胶囊均价下降至 5.59 美 元/千粒。

全球最大的集装箱海运公司马士基在 2022 年 2 月 9 日发布财报，2021 年实现息税折旧及 摊销前净利润 240 亿美元。并预计当前的市场情况将持续到 2022 年第二季度，并在今年 下半年逐渐回归正常。基于这些假设，马士基预计 2022 年全年息税折旧及摊销前净利润同 样为 240 亿美元（与 2021 年持平)。 观察波罗的海集装箱运价指数可以清晰的看出 2021 年初指数起步于往年的正常水平，之后 出现了数倍的上涨，呈现前低后高的态势。而基于马士基对 2022 年形势的推断，则不难推 理出 2022 年的运价指数将呈现 2021 年的镜像：即前高后低的情况。海运费的降低有利于 增强公司产品的出口竞争力，为进一步拓展国际市场奠定坚实的基础，将对公司的生产经营 产生积极的影响。

投资分析

盈利预测

基于公司的产品扩张计划及行业格局，我们做出了以下关键假设：

产能方面，公司纤维素醚、植物胶囊扩产计划进展顺利，陆续释放产能，我们预计 2022 年 建材级纤维素醚、医药食品级纤维素醚、植物胶囊的产能分别达到 51000 吨、17000 吨、 240 亿粒，2023 年植物胶囊产能将进一步扩大到 350 亿粒。

销量方面，我们预计 2021-2023 年，公司建材级纤维素醚销量分别达到 31000、38000、 45900 吨，医药食品级纤维素醚销量分别达到 5000、7000、11000 吨，植物胶囊销量分别 达到 160、240、350 亿粒。

毛利率方面，我们预计主要产品毛利率稳中有增，预计 2021-2023 年，公司纤维素醚毛利 率分别达到 30%、33%、34%，植物胶囊毛利率分别达到 54%、56%、56%，其他业务毛 利率分别达到 34%、36%、36%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站

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