奥林巴斯的内部控制缺陷案例分析（专访奥利弗哈特）

【契约中的“未尽事宜”在事后必须有人说了算，这就是剩余控制权，否则到时候有可能出现机会主义和敲竹杠行为】

□中国经济报告 吴思

企业家和投资人谁应该获得企业的控制权

中国经济报告：人们通常认为，初创企业因为风险较大，很难获得债权融资，只能转向股权融资。这不就会导致初创企业失去一部分剩余控制权吗？

奥利弗·哈特：在企业融资问题上，剩余控制权是一个很重要的概念。每一个大公司都是由创业者慢慢发展起来的，绝不是凭空出现的。初创企业必然需要融资，创业者有点子，投资者（我们称作风险投资人）有资金，他们各自独立做事情，可能都不会取得很大的成功，但如果可以签订契约开展合作，成功的可能性就会变大。

对于风险投资人而言，获得投资收益是其主要目的，因此他们会在契约中明确未来现金流的分配。但创业者应该更加关注控制权的分配，原因就在于融资的契约是不完备的。如果创业者能够获得更多的控制权，那么企业极有可能走得更为长远、更有前瞻性；但如果风险投资人获得更多控制权，企业可能会存在过于关注投资回报等短视行为。这是初创企业需要警惕的。

当然，风险投资人会担心创业者滥用控制权，比如将利润用于提高薪资或再投资，而不是返还给风险投资人；又或者风险投资人发现创业者的点子很好，但不是经营初创企业的最佳人选。这时候风险投资人没有足够的控制权也会面临问题。

那么到底谁该拥有更多控制权？如何在当事双方不同目标之间达成平衡呢？之前有一些学者对这个问题进行了研究。一种方法是根据实际情况进行控制，比如设定利润、产品研发等指标，完成指标的创业者可以继续控制这家初创企业，否则控制权将交给风险投资人。还有一种方法是通过创业者和风险投资人的投票在公司治理中形成制衡。

我们通过研究给出的建议是，设计状态依存的最优控制权。这种状态依存的控制权其实就是债权，企业经营好的时候应该是创业者说了算，企业出现问题后，应该由投资者说了算，控制权从创业者转移到投资者。

一股一票是好的股权安排吗

中国经济报告：为什么阿里、京东这类“独角兽”企业都选择以“同股不同权”控制权结构在美国上市？

奥利弗·哈特：过去企业的控制权结构通常是“一股一票”，即股票由广大股东持有，一份股票代表一份投票权。股权和投票权挂钩的好处就在于，每个人的成本和收益是相匹配的，拥有最大控制权的人同样也要承担相应的后果。

1998年我和同事写过一篇论文，核心观点是“一股一票”的股权结构必须有一个前提，即所有人只在乎金钱回报。但实际上，一个公司不仅仅以赚取利润为目的，企业家可能还有自己的理想和目标，他们对金钱之外的回报也感兴趣。在这种情况下，双重股权结构更加合理。通过这种安排，一些人能够控制自己的公司，另一些人虽然持有很多股票，但对公司的控制有限。

所以我个人觉得双重股权结构本身并不存在问题，也不应该被禁止。最近我们也看到很多高科技企业都选择了双重股权结构，比如阿里、谷歌、脸书等。在公司上市时，让创始人保持对公司的控制权对公司长期发展是很有帮助的。如果一些投资者不喜欢这样的安排，觉得普通股东的权利不够，那么他们可以选择不购买这些公司的股票。也就是说，股权结构应该由各企业来决定，而投资者是否认可“同股不同权”的机制则主要取决于投资者自身。重要的是，投资者在购买股票时应能够获取充分的信息，而不是在购买股票之后才发现他们没有投票权。

当然，在双重股权结构下，也有可能出现控制人因某些原因无法控制自己的公司，引起公司内部的争斗，所以应该设计一些日落条款，一旦出现上述情况，双重股权结构可以转变成同股同权的结构。

企业应最大化股东福利还是市值

中国经济报告：另一位诺奖得主弗里德曼（Milton Friedman）曾发表过“公司目标与社会目标应分离”的论断。在他看来，上市公司应以赚钱为目标，社会责任留给个人和政府来处理，也就是说公司目标与社会目标是分开的。对此你怎么看？

奥利弗·哈特：弗里德曼提出这个问题的起点是公司是否应给慈善机构捐钱。当时CEO都在谈论公司的社会目标，试图为慈善捐款辩护。而弗里德曼说，“这是完全错误的，公司的唯一目标就是赚钱。公司可以将盈利分红给股东，而不是捐给慈善机构，股东可以自己决定是否要捐出去。”所以弗里德曼并不是否定慈善，而是说公司在慈善捐赠方面没有相对优势。

我认为当谈及慈善捐赠时，这是一个相当有说服力的论点。但如果考虑其他情况，比如沃尔玛是否应该销售枪支，那么按照弗里德曼的观点，因为销售枪支有利可图，公司就应该这么做，然后向股东支付额外的分红，再由股东自己决定是否将这笔分红捐给枪支管制组织。这显然是没有道理的，因为如果股东支持枪支管制的话，禁止沃尔玛出售枪支，效率会高得多。

我可以再举一个例子，比如一家排放污染物的企业，也许不治理污染可以赚更多的钱，甚至因为监管不严也没有违反法律规定。弗里德曼的观点可能是，公司靠污染赚钱，然后给股东分红，如果股东愿意的话，他们可以出钱治理污染。但问题是，先污染后治理的成本相当高。

弗里德曼的结论是以严格的条件为基础的：要么公司的盈利活动和破坏活动（如污染）可以分开，要么政府能够通过法律与监管将外部性完全内部化。实际上，这两类情况都极难成立。

我认为公司股东不仅仅只对利润感兴趣，他们也关心社会问题。因此股东福利的含义远大于狭隘的公司市值，社会目标也应纳入其中。CEO对股东的“信托责任”不应狭隘地理解为追求利润最大化。“信托责任”的真正含义是忠实于股东目标，换句话说就是公司应最大化股东福利而非市值。

中国经济报告：如果一家公司做出损害社会公共利益的事情，人们可能会拒绝购买这个公司的产品或股票，公司的市值也就会下降。这是否意味着市值已经包含了社会目标？

奥利弗·哈特：我们所看到的是，一些公司的行为产生了污染或者对社会造成了负面影响，但人们并没有“用脚投票”。上市公司都说自己承担了“社会责任”，但这里的社会责任指的是关注消费者、股东等关联方的利益，归根到底还是为了盈利的目标。

中国经济报告：有人认为，公司市值容易量化，而股东福利难以量化。因此股东福利最大化的目标在执行中并不好落地。对此你怎么看？

奥利弗·哈特：实际上已经有学者开始在量化股东福利方面开展研究，将更广泛的社会指标纳入到管理层绩效考核中。在美国，已经有一些公司致力于量化各家公司对环境的影响，可以预见未来会有更多量化指标和方法出现。

我想强调一点，我们说股东福利或市值最大化，给人的感觉往往是必须得到一个具体的数值，但我想说的是投票人的感受。投票人心理会影响其对公司议案的价值判断。此外，不能因为错误的价值容易量化、正确的价值不容易量化，就只关注最大化错误的价值。“信托责任”不只有管理层最大化股东价值这一层含义，这样的理解太过狭隘，我们应该改变这一成见。

中国经济报告：如何理解投票人心理会影响公司目标的选择？

奥利弗·哈特：让股东投票决定上市公司的章程，就可以将社会目标真正纳入到股东福利中。需要注意的是，此时，若盈利活动和破坏活动是可分的，或若政府已将外部性内部化，又或若股东都不是以社会目标为先，那么投票就会产生“弗里德曼后果”：股东会支持市场价值最大化。

当然投票也有成本。其中一大成本是，股东可能会提出太多无关紧要的议案，这会干扰管理秩序。但是，这一成本可以被最小化（即使无法消除）。如果规定，提请议案需要获得持股达到一定比例股东的支持，这样就可以提高议案质量。另一大成本是，公司的钱可能会花在管理层偏好的事务上，而非真正业务上。公司章程能够减少（并潜在消除）这类成本，办法是限制管理层利用公司资源来谋求竞聘的能力。此外，还有一项潜在成本——代理投票（proxyvote），但在网络世界，对代理投票的管理成本可以忽略不计。

政府和企业如何分配控制权

中国经济报告：关于政府与市场的关系，中国经济学家进行了很多讨论。你的基本观点是什么？

奥利弗·哈特：经济学家经常在市场与政府的关系问题上争论不休。经济学是一个有用的工具，但我从不认为经济学家能够对任何事情都提供完整而正确的答案。这是我的总体观点。不管是认为市场是不好的，还是政府都是坏的，这些都是极端情况。真理介于两者之间。这种视角有助于帮助我们在特定情况下判断应该怎么做，我们的目标是什么，实现目标的最好方法是什么，思考这些问题才是最有用的。

中国经济报告：政府如何决定是自己提供公共服务还是向企业购买公共服务？

奥利弗·哈特：在某些情况下，政府应该购买公共服务。通常来说，公共服务需要政府提供资金，但并不是说必须要由政府来提供，也可以让民营企业提供。

我可以举一个监狱的例子，政府需要监狱收押犯罪人员，但显然市场不会为建监狱买单，这里存在搭便车的行为，所以政府将为建监狱提供资金。但它应该自己管理监狱，还是与一家企业签订管理监狱的合同？在这个例子中，有一些事项很难靠合同约定。其中之一是警卫的质量，企业可能出于成本考虑雇佣素质较低、训练较差的警卫。当然，如果你能拟出一个完美的合同，明确警卫应该接受的训练等条款，这将不是一个问题。但事实上这是很难做到的。对于高安全级别的监狱而言，警卫质量可能是一个严重的问题，所以政府管理监狱是必要的；但对于安全级别较低的监狱，交给企业管理的结果可能也不差。

中国经济报告：你如何看待PPP（公私合营）的模式？

奥利弗·哈特：PPP在美国和英国也是比较受欢迎的做法。根据我的研究，PPP也是有利有弊的。比如，政府需要与民营企业签订契约来修建和运营一家医院，政府可能意识到，将“修建”和“运营”医院交给一家民营企业（而不是分别将“修建”和“运营”医院交给不同民营企业）是一种更经济的做法。这样的安排有一定好处，但也有成本。关于到底应该如何安排，我们没有一刀切的简单答案，对于这个问题我在2003年的一篇论文中进行了分析，可供参考。

在中国，政府推动PPP的初衷可能更多是为了缓解融资压力、降低财政预算。从融资的角度来看这似乎是一个明智的做法，因为可以让民营部门承担一部分成本，但这种初衷本身就不正确。PPP的目的不应该是帮助政府融资。事实上，政府具有很强的融资能力，可以发债券、印钞，它们拥有许多民营部门所不具有的“特权”。以融资为出发点的PPP是站不住脚的，PPP应以提升效率为初衷。

中国经济报告：在过去40年，中国民营企业从无到有，从少到多，成为市场经济的弄潮儿。对中国下一步如何继续发展民营经济，你有何建议？

奥利弗·哈特：我为中国经济领域所取得的成就感到惊叹，过去40年中国经济高速增长是世界经济最令人赞叹的成就之一。我听到一些中国朋友谈到，过去中国经济效率的增长主要是民营部门实现的。从这个角度来看，中国应该继续让民营企业发挥更大作用。

当然，每个国家都有自身的特点。即使在中国这样一个有着“大政府”传统的国家，我们依然要问：为什么这个企业依然是国有的？这是必须的吗？我的建议是实现公平竞争。如果某些公司得到支持，而其他公司得不到支持，那么这不是一个好的体系。

中国经济报告：很多人认为，2008年全球金融危机爆发的原因是政府缺少监管。在金融体系，政府应该如何分配控制权？

奥利弗·哈特：这是一个很有意思的问题，我并没有一个很好的答案。当然，美国政府在试图推动一些改革，我也认为这些改革是有利的，但并不能保证相似的危机不会再次发生。而且美国国会似乎正在试图取消一些之前通过的旨在使美国金融系统更加安全的监管政策。

中国并没有经历过类似2008年金融危机那样严重的危机，强大的中央政府在其中发挥了优势。我想说的是，如果你们在向市场经济的方向迈进，那么政府需要保证有足够的监管，以避免当风险暴露时，银行不会同时破产，不会出现金融系统性失灵。

中国经济报告：那么政府应如何在监管与创新之间进行权衡呢？

奥利弗·哈特：监管意味着公司必须在得到某个政府部门的同意之后才能执行某个举措，这些行政手段会导致更繁复的程序并降低效率。如果取消这些额外的行政程序，企业可能会有更强的激励进行创新。当然，另一种可能的情况是政府部门会阻止某个企业犯错。任何安排都是有利有弊的。

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