铜未来的供需（供应缺口呈阶段性放大）

（报告出品方/分析师：东兴证券 尹沿技）

1. 铜行业：供应缺口已呈阶段性放大，2023年前全球铜供需维持偏紧状态

全球精铜市场的供需状态自2018年起出现结构性逆转，由持续数年的供需紧平衡转至供应缺口的阶段性放大。

全球矿山开支受次贷危机影响的滞后性及中国政府自2015年起持续进行的环保整治与淘汰落后产能政策令金属行业新增产能供给趋于规范且刚性，而需求端则经历了中美贸易争端、疫情冲击及全球性的宏观及财政刺激呈现极冷与极热的极端压力测试。

当前全球铜市依然处于供应刚性及需求弹性的错配阶段，铜供需矛盾的持续亦可以被近两年持续性偏低的全球显性库存所印证。

1.1 以四年为周期的全球矿山供应增速降至2000年最低均值水平

从全球精炼铜市场的基本面情况观察，全球精铜的供需结构在2020年进入确定性的供应短缺状态，预计至2023年前难打破供需紧平衡态势。

实质性的矿端供给高峰从后次贷危机时期开始减弱（以四年为周期的全球铜矿山供应增速已降至2000年来最低均值水平），而2020年遭遇的疫情冲击及持续扩散化则加剧了全球矿企实际有效开工率的收缩及矿端投产项目的滞后，从而导致2020-2023阶段全球铜矿年均产出增速仅为1.21%，这点亦被近两年持续偏低的TC价格所印证。

从产量角度观察，2021-2023年中国精铜产量将延续温和增长，随着TC价格的触底回暖，冶炼企想业开工率有望缓慢回升（由2020年的76%增至2023年的2.71%），中国精铜产量占全球比例将进一步提升。

1.2 以四年为周期的全球铜消费增速延续稳定增长，2020-2023年精炼铜总消费量将超1亿吨

从需求角度观察，全球铜需求在极端收缩冲击后再度计入持续性扩张态势。

尽管疫情初期对全球经济活动产生极大冲击收缩冲击，但伴随以中国为主经济体的积极财政政策与宽松货币政策推动，全球工业生产指数出现持续性放大并推动产业库存周期由被动性补库向主动性补库切换，从而带动以铜为主的工业品需求自2020年Q2开始持续释放。

此外，全球主要用铜经济体的高基数效应以及全球能源结构切换所带来的新能源基建均对铜消费起到支撑及拉动作用，这意味着铜需求再度进入周期性的扩张时期，同时暗示供应刚性与需求弹性的矛盾或有所持续，这意味着铜市将依然具有资金多头配置的吸引性。

从全球铜需求端细看，高基数的需求效应及周期复苏带来的需求增长意味着铜需求层面相对稳定。

高基数需求效应方面对铜的存量消费起到支撑，中国、欧盟及美国分别贡献了全球铜消费的 53.2%、14.3%及7.1%，合计占全球铜消费75%；而这三个经济体总量在后金融危机时代（自2009年）分别扩张了192%、23%及45%，这意味着铜消费基数的实质性扩大。

若以4年为周期来观察近30年的全球铜消费数据，2020-2023年全球累计阶段性铜消费或总计上涨7.9%至10196万吨，期间年均消费增长率约2.47%。

自1992-2019年，全球铜消费阶段性增长均值（4 年期）为4.06%，其中96-15年间的消费整体维持于3.2%左右的良性增长水平，但08-11年却因金融危机影响而急速回落至1.9%，而后在低基数及全球量化宽松提振下消费增速升至4%，但至2016年随着全球宽松环境的逐步退出及中国金融去杠杆的进行（包括去融资铜），增速均值再次回到了1.3%。

对于2020-2023年的铜消费，考虑到全球以铜为代表的产业链库存重塑及新能源基建的持续实施，我们认为铜阶段性的总消费或有7.9%的增长，即2020-2023年全球累计铜消费或增至10195万吨。

2. 中国铜消费市场规模仍有巨大增长空间

2.1 中国铜消费主要分布领域集中于电力、家电、运输及建筑

中国的铜消费结构相对稳定，源于铜金属本身具有的导热导电及延展性，铜在国内主要被用于电力、家电、运输及建筑行业。

其中，电力行业用铜量占全国铜需求的50%，变压器、发电器和电线电缆是主力的需求部分；家电行业中以空调为代表的铜消费占总需求的15%，铜制的导热管、冷凝器和压缩机是该行业中的主要消费产品；运输行业用铜主要涉及到电路系统及铜合金配件，占总需求的10%；而建筑行业则以铜管使用为主，占铜消费总额的9%。

2.2 中国铜消费增速与宏观指标具有极佳的相互印证意义

铜作为一个宏观高敏感品种，与制造业景气程度密切贴合。其中铜材作为铜下游的主要产品（包含铜管、铜箔、铜棒、铜线及铜板带等），其月度产量增长率对 PMI 生产指数变化率有较好拟合及领先性（平均领先近一个月）。

这一方面显示铜消费指标对工业产出的运行情况有印证意义，另一方面则反映宏观环境变化对铜消费的实际影响。

此外，考虑到铜产业链原材料及产成品库存的双低状态以及交运等行业的后疫情产出修复， 我们认为铜材月增长率有望呈现正向化增长，这意味着2022年的铜消费将对制造业的产出予以支撑及拉动。

2.3 中国年内铜消费情况：M1-M12 用铜终端产量数据整体上涨

中国涉铜行业的产量数据显示，2021年铜的终端消费出现系统性回暖。

其中发电设备、光缆及交流电动机年产量增幅超过十个点，发动机、汽车及空调年产量增幅由负转正，铜材产量增速则继续放大。

除冷柜因库存压力过高而产量受压外，其余主要用铜产品产量增速出现一致性增长。

相关产量的变化也被涉铜行业开工率的状态所印证，其中铜板带箔企业开工率连续六个月创六年最高水平，电线电缆企业开工率自四月开始稳定维持80%以上，而铜材开工率亦摆脱供电扰动而维持在近年的偏高位置。

整体观察，2021年用铜终端的产量出现系统性的增长，显示经济以及铜需求端具备的强韧性特点。

3. 中国铜下游终端产业用铜拆分：中国铜消费至2025年或增至1600万吨之上

我们统计了下游主要铜消费终端的单位耗铜量，并依此对中国的铜消费行业进行梳理。我们发现家电、交运、建筑及电力投资四个行业对铜的消费支持将依然存在，此外，得益于政府的行业规划及政策支持，铜消费仍有较大的增长空间及增长预期。

3.1 家电行业：2021至2025年的铜消费年均复合增速或为5.1%

家电行业占铜消费总比重约20%，其中空调行业占总家电用铜总消费约80%。空调行业的产销规模受能效新政实施及全面完成《蒙特利尔议定书》规定的目标而有望进入新的扩张期。

自2020年7月1日，GB21455-2019《房间空气调节器能效限定值及能效等级》强制性国家标准开始实施，这意味着空调市场至少有 40%以上的产品面临强制性的更新换代。

此外，根据《蒙特利尔议定书》规定的氢氟碳化物(HCFCs) 淘汰时间表，在2025年中国需要淘汰消费量极限水平的 67.5%，并且需要在2024年冻结氢氟烃的生产消费，这意味着到十四五期间绿色智能生产线占比的提升及低能效产品的加速淘汰。

鉴于空调行业产销规模的高基数存在及产品的升级置换需求，我们预计2021-2025年的空调产量或有年均 6%左右的增速，即空调行业的用铜需求至2025年或会达到 223 万吨。

我们将空调及其他家电产品(热水器、冰箱及冷柜)的耗铜数据罗列如下，发现家电行业至 2025 年的铜消费平均增速或为 5.1%，累计耗铜量或达到 278.8 万吨。

3.2 交通行业：2021至2025年的铜消费年均增速或为11.6%

交通运输行业占中国铜总需求的 10%，用铜量主要集中于传统汽车、新能源汽车的生产及新能源充电基础设施建设（以充电桩为代表）。

其中传统汽车尽管单辆车铜消耗量偏低（辆消耗 28kg 铜），但源于高基数影响是用铜需求的主力（占交运行业耗铜总量约 85%），而新能源汽车得益于政策扶持及技术升级是铜需求的绝对增量（至2025年耗铜占比增至近 50%）。此外，充电桩的全面铺建也对后期市场的铜消费起到带动作用。

从新能源汽车市场观察，根据 ICA 及安泰科等机构的数据显示，平均一台混动汽车及纯电汽车分别耗铜 60KG 及 80KG，较传统汽车耗铜的 28KG 出现大幅增长；而对于混动巴士及电动巴士，单车耗铜量则分别升至 89KG 及300KG。

自十三五期间，得益于政府对新能源汽车项目的大力扶持，至2020年新能源汽车年产量达到145.6 万台，销量达到 136.7 万台，较 2014 年末的 7.85 万台的产销规模增长超过 37 倍。分项最新数据观察，纯电动汽车自 2017 年起维持 94%以上的增速，产量于 2021 年 11 月达到 250.44 万台（较 15 年增长 8.8 倍）；混动汽车产量同期维持平均 84%的增速，至 2021 年 11 月达到 51.75 万台（较 15 年增长 5 倍）。

此外，纯电动汽车占新能源车总产量比例当前已经增长至 82.8%的水平。中国汽车行业的发展对铜的消费增量有进一步的提振作用。

根据工业部、发改委及科技部联合印发的《汽车产业中长期发展规划》，至2025年，中国的汽车生产规模计划到3500万辆左右，其中新能源汽车产销占比达到20%以上，动力电池系统比能量达到350瓦时/kg；此外，根据《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》，预计到2025年新能源汽车市场销量占当前汽车总销量的25%，到2030年该销量规模增长至40%。

考虑到新能源汽车的高增长性及传统汽车的较为稳定的产销量，我们认为汽车行业整体耗铜量2025年将达到130.37万吨，五年平均增速11.6%，2025年较2020年的新能车行业铜消费或增长75%。

表7：交运行业用铜需求数据表（2015-2025E）

充电桩的全面铺建对铜的消费同样具有较强拉动作用。

充电桩耗铜量依据直流/交流属性不同而有所分化，其中单台交流电充电桩（AC）用铜 8 公斤，单台直流电充电桩(DC)耗铜 60 公斤（AC 和 DC 桩的最大使用区别表现为充电速度不同）。

根据《新能源汽车产业发展规划（2021-2035）》（征求意见稿），以新能源汽车的目标保有量以及2025年实现车桩比 1:1 的目标推算，到2025年充电桩保有量接近 2000 万个，2025 年充电桩用铜量 18.07 万吨（DC:AC 按 3:7 计算），五年复合增速 87%。

3.3 建筑行业：2021至2025年的铜消费年均增速或为 3%

建筑业占总用铜消费比重 9%，铜水管、燃气管、散热器及电线等均是涉铜消费的主要商品。

根据中国社科院《中国农村发展报告》预计，至2025年中国城镇化率将达到 65.5%；根据国务院《国家人口发展规划(2016 －2030 年)》，至2030年城镇化率 70%。考虑到2020年中国城镇化率已达 63.89%（较计划 63.4%超额完成 0.49 个百分点），这意味着中国的城镇化发展仍有至少 6 个点以上的增长空间，将带动建筑业用铜需求显现较大增长空间。

经拟合发现，城镇化率、房地产开发投资总额与建筑新开工面积存在较为规整的线性关系，考虑到2025年达到65.5%的城镇化率目标，结合建筑业单位面积每增加一平米平均耗铜 0.28kg（据国土资源部《铜下游行业未来需求》）的行业数据，我们认为到2025年建筑行业用铜量保守估计会达到164.9万吨，年均 3%的铜消费增幅。

表8：建筑行业用铜需求数据表（2012-2025E）

3.4 电力投资行业：2020至2025年的铜消费年均增速或为 5%

电力行业的需求仍是铜消费增长的核心力量，占中国铜总消费比例约 50%，其中电线电缆、配电器及变压器等铜制品在电力投资中被广泛应用。

2021年国家电网工作会议已核准南昌-长沙、荆门-武汉特高压交流等重点工程建设，而白鹤滩-江苏特高压直流等工程已经开工；2022年，中国将完成安徽芜湖、山西晋中等十余个特高压变电站扩建工程，预计开展“五交五直”共 10 条新规划特高压线路工程的核准和动工建设；至2025年国内将有超过 30 条新建特高压线路工程迎来核准。

此外，《国电十四五总体规划及2035年远景展望》显示，我国电力结构将由传统化石燃料为主向清洁低碳可再生能源电力转变，其中电网及相关产业投资近 6 万亿元；而根据《新型电力系统行动方案2021-2030》，智能柔性配电网、数字电网、交直流混联电网，智能配电站等将成为电力行业发展的主要方向。

我们预计在十四五期间电网电源投资完成额总量或分别至 3.03 万亿（ 18.5%）及 1.94 万亿（ 9.4%），而风电及光伏是核心投资领域，考虑到每 GW 风电耗铜 8600 吨，每 GW 光伏耗铜 5200 吨，风电光伏每年累计新增用铜量或为 52.13 万吨。

我们预计电力行业在十四五期间的耗铜总量或为 3112 万吨，较十三五期间有约 16%的增长；2025 年较 2020 年的电力行业年用铜消费量或增长 27.1%。

3.5 至2025年四大行业用铜量或增长286.5万吨至1271.4万吨（CAGR 5.2%）

从我们统计的用铜行业样本观察，中国的实际铜消费仍具有良好的增速展望。

其中2020年四大行业（家电、交运、建筑及电力）的样本数据用铜量为985万吨，占中国2020年铜消费总量1400万吨（根据 ICSG 及 WBMS）的70%；而据我们推测至2025年，该四大行业用铜量或增长286.5万吨至1271.4万吨（ 29.1%），这意味着主要涉铜行业的铜消费年CAGR或达5.2%。

综合观察，我们认为在绿色能源基建的支持下，中国的精铜消费增速自2022年起或维持4%之上，中国的精铜消费增长或显著高于全球（21-23年中国年均铜消费增速4%，全球年均铜消费增速2.43%），中国占全球铜消费的比重将不断提升。

4. 全球铜价或仍处强势阶段

从和价格走势关联度较为直接的升贴水和库存指标观察，全球铜价或仍处强势阶段。伦敦和上海的现铜升贴水在 21Q2 出现明显的系统性走强迹象，而全球显性库存则出现了更为显著的下降。

我们推算发现，全球显性铜库存已由2020Q1的63.3万吨降至当前的18.1万吨，考虑到近10 年内两轮铜价大底所对应的库存阶段性均值分别为37.5万吨及34.8万吨，这意味着当前的全球铜显性库存状态已经进入显性短缺状态。

此外，考虑到全球显性铜消费约6.3万吨/日，当前全球显性库存可用天数已不足 3 天，因此，精炼铜的显性库存变化依然是催化铜价上涨的重要因素。

我们认为2022年伦铜及沪铜的运行均价或分比为9500及72000，沪伦比值或维持于7.6-8附近。

5. 相关公司

5.1 紫金矿业

公司是中国拥有矿产资源量最多的企业，亦是国内黄金资源储量及铜资源储量最大的上市集团。

截至2020年底，公司拥有291个探矿权及236个采矿权，拥有黄金金属储量2334吨（同比 23.7%占全国储量16.5%），铜金属储量 6206 万吨（ 8.4%占全国储量 52.6%）及 1033 万吨锌（ 20.7%占全国储量 5.1%）及其他金属。

公司拥有 13 座国家级绿色矿山，4 家国家级绿色工厂及 19 家权属企业通过 ISO14001 环境认证，并将 ESG 体系全面纳入企业生产运营（环保绿色生产运营）。

此外，公司的矿储资源具有持续增长性，自主勘探累计新增铜近 2800 万吨、金 1207 吨及铅锌 811 万吨，勘探方面的技术优势将保障公司矿产资源有效增长。

公司已成长为国内最大的矿产金、铜及锌生产企业，冶炼产能亦持续释放。

公司2020年金、铜、锌及银业务产量持续增长，各 4.6%/ 18.1%/-6.9%/ 38.6%；其中矿产品：金/铜/锌产量分别达 40.5 吨/45.3 万吨/34.2 万吨，分别占全国总产量的 13.4%/27.1%/12.4%。

此外，公司冶炼产能处于持续增长阶段，当前公司总冶炼产能约 73 万吨，预计至 2023 年前后公司总冶炼产能有望提升 34%至 98 万吨。

公司 5 年规划及 2030 年发展目标将加速公司规模扩张。

高技术效益型的特大国际化矿业集团是公司十年发展的最终目标，其中矿产品产量的跨越式增长是公司最重要的核心目标之一。

拆分梳理公司各矿山的产出规划，至2023年（十年规划第二阶段）公司矿产金及矿产铜增量或分别达到80%及96%，折合权益现金流增量贡献约450亿元。

从公司矿产金板块观察，随着2021年武里蒂卡金矿的技改扩建完成（年权益矿产金6.3 吨）、圭亚那技改及流程优化完成（年产矿产金约 4 吨）、陇南紫金李坝金矿 1 万吨/日采选完成（年贡献矿产金 4.5 吨）、山西紫金6000吨/日改扩建工程达产（年矿产金约3.5 吨）、诺顿 150 万吨/年帕丁顿选厂改造完成（矿产金年产 5.5 吨）以及水银洞金矿等技改，公司 2023 年后年矿产金产量或达到 73 吨，较2020年增长 80%。

从铜板块观察，考虑到卡莫阿卡库拉铜矿2021年的试产（30%产能约8万吨权益矿产铜）及 2023年的达产（约15.7万吨权益矿产铜）、以及Timok上带矿（均值约9.14万吨矿产铜）、驱龙铜矿（预计2022年权益矿产铜贡献达8.3万吨）与 RTB Bor 一期技改的完成（约8万吨权益矿产铜），预计公司2023年后的铜产量有望升至89万吨，较2020年增长96%。

5.2 江西铜业

公司多金属资源储备丰厚，拥有完整铜产业链优势。

截止 2020 年底，公司 100%所有权的资源储量约为铜金属 874.4 万吨、黄金 270.3 吨、银 8326 吨、钼 20.1 万吨；联合其他公司所控制的按所占权益计算资源量约为铜 443.5 万吨、黄金 52 吨；控股子公司恒邦股份（持股 44.48%）拥有 156.57 吨黄金储量。

公司拥有从矿山采选至铜产品加工的完整产业链，其中公司德兴铜矿为国内最大露天开采矿山，旗下贵溪冶炼厂为全球单体规模最大的铜冶炼厂。

此外，公司铜材年产量超 140 万吨，为全国最大的铜加工生产商。

重点工程顺利推进，稳步向三年倍增目标迈进。采选板块，银山矿业 8000t/d 武铜三期 10000t/d 项目于 2020 年 6 月取得采矿证，公司铜矿远期产量将提升至 22 万吨/年以上；冶炼板块，江铜国兴 18 万吨/年阴极铜冶炼项目处于建设中，远期冶炼总产能或达 180 万吨/年；加工板块，江铜耶兹铜箔 1.5 万吨生产线已实现试生产，远期铜箔产能将升至 3 万吨/年。公司全产业链产能扩张确定性强，成长性有望持续。

5.3 云南铜业

公司是一家铜勘探、采选、冶炼、销售一体化的大型铜产业集团，是中国重要的铜、金、银和硫化工生产基地，具备阴极铜产能 130 万吨。

截止2020年末，公司保有矿石量 11.25 亿吨，铜金属量 471.16 万吨，平均品位 0.42%；主力矿山中，采用自然崩落法的普朗铜矿是目前国内采矿工艺最先进、装备水平最高的大型地下铜矿山之一。

2020年，公司生产铜精矿 9.8 万吨、阴极铜 130.9 万吨、黄金 16.9 万吨、白银 621.68 吨；矿山 C3 成本位列行业前 50%分位，冶炼矿铜加工成本位列行业前 25%分位。公司 2021 年或实现产量矿山铜 9.3 万吨、阴极铜 128 万吨、黄金 12.7 万吨、白银 605 吨，硫酸 483 万吨。公司积极推动与股东单位云铜集团产业优势资源的合作及整合，铜资源储量具备进一步提升的空间。

5.4 金诚信

公司是一家集有色金属矿山、黑色金属矿山和化工矿山工程建设、采矿运营管理、矿山设计与技术研发等业务为一体的专业性管理服务企业，是行业领先的矿山综合开发服务供应商，亦是国内首家承接海外大型矿山开采管理项目的供应商，在本领域处于国内龙头地位。

公司积极向矿商领域纵向延伸，以极低成本获得（参股）贵州两岔河磷矿、刚果（金）Dikulushi 铜矿、刚果（金）Lonshi 铜矿以及哥伦比亚 SanMatias 铜金银矿项目采矿权，当前公司权益金属储量铜105.4万吨、金 5.9 吨、银 246.2 吨、P2O5约 623.3 万吨，已逐步探索出具备金诚信特色的“服务 资源”双轨业务新模式。

公司矿山综合服务业务将受益于强行业周期与订单成长性共振而结构性扩张。

第一，矿业资本开支开始进入高景气周期。

全球矿业公司资本开支水平或在可预见的三年内维持扩张（金属价格领先矿业项目资本开支平均 1.5 年），订单驱动上游矿山服务行业进入高景气周期，全球矿山开采管理行业市场规模有望呈现年均 15% 以上增长。

第二，公司自身具有强成长属性。

公司当前客户群体有强稳定性、强黏性及强订单有效性（央企、国企及知名矿企）特征，公司在开拓海外订单业务中具备效率优势（项目完成度高）、技术优势（矿山产出率高，自然崩落法等技术）及成本优势（平均报价较海外供应商低约 10%）。海外高矿山综合服务业务规模 有望结构性扩大。

矿山资源业务2022年起贡献利润，至2025年将形成年产 5 万吨铜 80 万吨P2O5生产能力。

公司自2019年起向矿山资源领域布局，用极低的价格分别收购了贵州两岔河磷矿（80 万吨年产能，2025年达产）、刚果（金）Dikulushi（21年底试产，22年达产，年产铜金属 1 万吨，项目 NPV 约 8.32 亿元）、Cordoba 矿业项目（持股 19.36%，预计年均产铜金属 1.81 万吨，有22.5吨黄金及 184 吨白银储量，NPV 3.47 亿美元）及刚果（金）Sky Pearl（Lonshi 矿 24 年投产，年产铜 4 万吨，当前 87 万金属吨铜，有远期增储前景）。

预计2025年资源业务营收规模或贡献 33 亿元以上，毛利贡献 11 亿元之上，板块营收及毛利占比均达到30%。公司由单一矿山综合开发服务商向资源类矿商迈进。

6. 风险提示

美元大幅走强、全球无风险利率大幅上行、新兴市场系统性风险、贸易战升级、铜矿供应超预期。

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