房企年报风向信号（掌握这些评价体系）

最近房地产企业一季度报纷纷出炉，但是往往大部分对财报指标的解读都是浮于表面，难免有哗众取宠凑热点的嫌疑。看见营业收入和利润大增就说房地产市场好转好，看到负债总额增加就说你们仍然加杠杆，看到1个月的新增土地储备较高、就嘲讽到底活不活的下去；基本就是在校学生的分析水平。

最近恰好在做一些分析报告，便试图梳理一下房地产企业及分析机构常用的经济指标，顺便谈谈自己的理解、关于指标背后的东西。

关于指标体系

1、经济指标存在片面性：必然需要不同指标反映盈利能力、抗风险性、增长可持续性等；2、经济指标的使用者存在选择性，站在不同视角（股东、债权人、员工）对不同指标的关注程度不尽相同。3、经济指标存在概括性：越抽象集约的指标越能反映结果但越难找到原因，所以不同的用途下需要的指标维度不同。整体来看，经济指标与企业经营能力之间的关系很难做到所见即所得，所以尝试解读一下这些指标也就显得有所价值了。首先通过研读6家房企的中期报和4篇分析文章，为大家缩略的概括一下指标的全局。

Q1：看销售额还是看回款？

规模指标

合同销售额指与客户完成草签合同的金额，回款指与收入相关的现金流入；毫无疑问，回款比销售额更能衡量企业的真实业绩规模。指标1的不真实性源于三点，问题客户、网签备案、银行额度。从动态的视角来看，越是市场下行期三个因素的蒙蔽性就越大。实操层面，房地产行业会计处理的特殊性让我们无法通过应收账款科目评价其回款额与回款率，但用预收账款期末余额-期初余额 本年结转收入，就可以得到并表口径的回款额。

Q2：看营业收入还是合同销售额？

规模指标

延袭香港的预售制度，中国房地产主要以期房模式进行销售；在签署销售合同时即计入签约额，但在房屋交付时才计入营业收入。故在判断企业规模时，营业收入指标具有滞后性，应将营业收入 已售未结资源指标整合、再结合当年合同销售额来评判企业的实际业务规模。

另，随着会计准则的变更，房地产销售按照时点还是时段确认收入产生了争议（大部分房地产企业仍为时点确认）；今年恒大半年结转500亿利润反映了其规模和盈利能力的强势，但另一方面也归功于收入确认准则的变化。在评判不同房企的销售规模时，也要剔除会计处理差异带来的影响。

Q3：要并表？

规模指标

财报中体现的营业收入仅为并表口径，而非并表项目仅通过投资收益科目体现权益结算利润部分，因此其并不能体现企业所管理的业绩规模。但由于非并表操盘资源缺少公允的统计口径、也缺少对项目的完全控制，故世界500强等排名系统均以报表口径数据为准。

不并表的原因无非是融资安排、合作方制衡；其中第一点为时间性问题无伤大雅，而第二点才是房地产企业的痛点。由于资本市场、评级机构等评价体系很难被改变，并表资源成为大家合作协议中争夺的关键，与之强相关的操盘权亦是如此。但从体现职业经理人真实经营能力、满足资本市场与股东诉求的角度，并表资源显然不应该被轻易放弃。

Q4：各类费率是不是越低越好？

盈利指标

1、管理费用：主要的构成为人员工资及与其正相关的差旅、会议等费用。平安四铁律强调：1、利润增长速度大于人工成本增长速度；2、核心业绩增长速度大于人工成本增长速度 ；3、人均效率逐年提高，且高于行业平均；4、元均产值逐年优化，且高于行业平均。其核心思想为管理费用的增长应该超过公司业绩的增长。

但从报表中解释该问题有一个重大偏差—对于以小股操盘见长的公司、其大量管理费用可能沉淀在并表城市公司平台、但大量销售收入体现在不并表的项目公司。随着项目权益比例的下降，管理费率提升、人均效能下降。但是并不代表其没有增量价值创造。其应该用操盘项目的前口径管理费用/操盘项目全口径创造利润来做评判。但即便如此修正，我仍认为该指标的导向有些极端，因为不同的行业和业务模式的管理费率不能一并而论。比如咨询公司的管理费率一定是远高于房地产企业的，而单纯的财务投资的管理费率则低于房地产企业。这首先应源于对业务的定位，从经济学的角度来讲，哪怕费用增长高于业绩增长，但只要边际利润仍然为正、也不是不可得。

2、营销费用：主要构成为佣金、渠道、品牌费用等。房地产企业销售有两种形式：代理公司与自销团队。采用代理公司模式的营销费率或相对较高，自销模式费率相对较低（没有中间商赚差价）。整体而言由于房地产行业高客单价的特性，当前各家公司的管理 营销费率差异不会超过1%-2%，对企业利润的影响微乎其微。但的确，随着市场下行、利润空间压薄，这1%-2%的比率也可能生与死的关键。

3、财务费用：主要构成为借款利息及存款利息的冲回等。借款利息最大的特点是，存在资本化和费用化的确认时点。记得在大学的时候读过一本通过经济指标分析“招保万金”经营情况的书籍，其中提到四家公司的财务费率差别达几倍之巨，细究其原因原来是确认口径的不同，按会计准则在建阶段的利息支出资本化、其余阶段都应费用化。但在实操过程中，对于何为开工、利息的首付实现和权责发生之间不同企业理解仍不尽相同，故财务费率的指标参考价值也有限。更切合实际的是关注负债率调整后的加权平均融资成本。

Q5：看毛利率有用吗？

盈利指标

毛利率最核心的问题在于各家房地产企业的算法不同，有些企业的毛利率的分子是不扣除税金的，有些是扣除附加税不扣除土增税，有些考虑了土增税的补提有些没考虑。所以如果一个操盘项目不同合作方算出了不同的毛利率水平，请不要惊讶、因为大家的计算方式本质就不同。故毛利率指标仅能作为内部管理口径、在计算规则一致性的情况下对不同项目、同一项目的不同阶段进行对标。

其二，我认为毛利率的计算是应该剔除所得税以外的税费；因为从管理口径上，不容易给管理层错觉。比如一个项目地价极低、售价很高，不考虑税费毛利率可能是70%，而从你最后拿到的利润来看不可能超过50%。

其三，毛利率与股票的涨跌有相似的误导性。例如100元买的股票、跌了10%是90元；再涨10%是99元，一跌一涨资产少了。毛利率的逻辑也相似，当一套股东成本60万元的房子，售价由90万元涨到130万元，其净利润翻了2倍、但毛利率只翻了1倍；换言之由130万跌倒90万，毛利率变成了原来的1半、但净利润却会变成原来的1/3。在对待毛利率指标时，莫要因增幅过小而遗憾，更不要因降幅较小而庆幸。

Q6：看ROE还是ROA？

盈利指标

最近随着房地产企业的三季度报逐步披露，有两个观点在耳边争吵。观点A：ROE最真实反映了公司为股东创造的相对回报，ROE越高、回报率越高。地产龙头企业为股东提供的ROE回报水平持续稳定在10%以上，万科、保利等龙头企业更是多年维持在15%以上。观点B：房地产企业的高ROE是依靠高杠杆、高负债支撑起来的，其ROA水平仅为3%-4%，低于市面上大多数主流行业。以万科集团去年收购的物流资产普洛斯为例，其ROA水平达到4.4%，高于房地产龙头企业。那杠杆到底是不是房地产企业的真实能力，以ROA还是ROE衡量房地产企业的回报能力更为合理？

ROE与ROA的区别便在于权益乘数，及负债率的影响；如果ROA>融资成本，则负债率越高、ROE越高。那高杠杆是不是自己的真实能力？1、从计息负债角度来讲，融资比例及成本反映了企业及其资产的信用等级，存在一定的真实能力；另一方面，融资规模及成本受政府调控影响极大，单纯依靠加杠杆挤出的收益存在极大地波动性与风险性，所以ROE显然无法衡量企业真实经营能力。

2、从无息负债角度来看，我认为无息负债可以看做企业的真实能力。比如京东、苏宁等电商平台重要的赢利点就在于为负的现金循环周期（先收客户钱、后支付给供应商）。供应链之所以愿意付出应付账款，是由于核心企业（房企）的信用、未来可预期的业务、口碑加成等，并且应付账款的机会利息也已经折合在合同价款进而反映在利润报表中，所以我认为这是真实能力。客户的预收款与供应商的晚付款也是同样的逻辑，Dell采用先收款-定制配置的销售模式也在PC届成为了周转之王。做个极端假设，如果预售制度取消，房地产企业的周转速度会变慢，但对应利润的提升、其盈利水平未必会下降。

我认为ROIC来评价企业经营回报能力是更合理的选择，公式中分子是指一家公司如果完全以权益筹资所应报告的税后利润，分母是指公司所有要求回报的现金来源的总和，也就是说，尽管应付账款、预收账款等也是公司的一种现金来源，但因其未附带明确的成本而被排除在外。实质上，ROIC是生产经营活动中所有投入资本赚取的收益率，而不论这些投入资本是被称为债务还是权益。

当然ROIC作为一个静态指标，也有其必然的局限性；如果城市公司层面投资不持续，ROE可能出现无穷大的现象；如果新增大量投资、则会出现ROE变得巨低的情况。如果企业经营处于持续稳定状态、该指标的参考价值较大。从更精细化的角度，也可以引入加权ROIC来作为评价标准，从项目层面加权ROIC的进阶版便是IRR。

Q7：ROIC下降都是市场下行的锅吗？

盈利指标

ROIC最基本的拆解便是利润率*周转率，市场下行和投资踏空必然会导致利润率的下降，但对周转率却没有直接影响。内部管理视角，可以从拿地到动工、拿地到取得工规证、拿到到达到正负零、正负零到拿到预收形象几个维度来评估企业效率。在市场下行阶段，利润率的下降更要求周转效率的提升。此数据在外部视角可以通过销售额和库存的变化，得到新增供应量；再与1年前的新增土地储备量对比，来评估企业开发效率。

Q8：资产负债率有价值吗？

抗风险指标

出于房地产企业预收账款科目的特殊性，在真实评估资产负债率时显然应将资产和负债端的该数额给剔除。但即便如此，我认为仍然不能较好的衡量企业的抗风险能力。因为其指标过于静态，没有考虑资产的流动性与负债的刚性间的对比。同样的资产负债率，资产流动性越好、刚性越低、企业的风险就越低。我们所说的风险大多数都是指现金流风险而非利润风险（90%的企业倒闭是因为资金链断裂而非资不抵债），公司有没有价值与公司能不能活下去是两回事儿。

1、净负债率：净负债率=（计息负债-货币资金）/所有者权益，由于其剔除了无息负债、货比资金的影响其能更好评估真实承债水平。

2、速冻比率：速度比率=流动资产（货币资金）/流动负债（一年内到期的负债），对流动性的评估更为直观。

3、经营性净现金流：如果一个企业经营性净现金流持续为负，意味着他是靠融资和投资存活着；早些年的恒大碧桂园、15年的融创、之后的泰禾都曾出现此类情况，但依靠着后续投资规模的收敛、土地快速的变现、房价的上涨也逐步归于平静。

综合来看，如果一个企业速冻比率远小于1、经营性净现金流持续为负，就必须依靠快速的资产变现来度过危机。如果在市场下行期来临时仍处于这个阶段的企业，那可能将成为被收购的重点对象。

Q9：看起来有钱未必是真有钱？

抗风险指标

前些时间大家对于万科“活下去”的言论各种戏谑，看看各家房企的中期报表，恒大和碧桂园持有的现金规模都在2000亿以上。但这是否代表企业现金储备充足？这里要提出一个概念，“自由现金流”。货币资金与自由现金流中间差距有很多因素，比如短期内刚性的经营性支持、归还借款及利息等，但还有两个房地产特性因素需要考虑：不可统筹资金、预售监管资金。

不可统筹资金是伴随着合作项目而产生，由于信息不对称，各家合作方均对其他方统筹调拨资金存在抗性，因而项目回款仅能用作该项目支出，股东分配存在滞后性、不足额性（已创造未结算的利润、未来才发生的工程款及税金支出留底资金）。由于期房的销售机制，全国各地都有不同程度的预售监管政策，销售回款需进入监管账户后根据工程进度等要素逐步解活变为可用现金流。企业真实的货币资金应该理解为可随时动用的资金，所以衡量企业的兑付能力是这些因素必须考虑，但是反向来看这些因素也是房地产企业很好的融资标的。

Q10：今天的土储之王就是未来的行业龙头？

可持续发展能力

评价短期业绩增长稳定性，更应该关注已售未结资源，因为这是板上钉钉的预期收入与利润，在没有系统性风险的情况下基本锁定为未来的利润，且现金也已基本回流。从中期来看土地资源储备毫无疑问是最关键的衡量指标，但但前文这句话有两个假设。

1、土地储备都能转换成收入吗:不考虑资源分布情况的总量是没有意义的，已从城市量级：一二线/三四线、城市区域：长三角/珠三角/京津冀/东北，甚至城市片区来做划分。因为房地产是地域性极强的商品、不具备跨地域流通性，所以资源过于集中于某些城市难以快速集中变现，而处于风险较高的城市变现难度也将增加。

2、收入都意味着利润吗：龙湖融创等多家企业都披露了其新增土地储备的均价，特别是在市场下行期，只有地价占据优势的资源才拥有领先竞品出货的勇气。按这个逻辑来分析，我感觉融创的土地资源储备与碧桂园、恒大相比有所优势。万科的资源储备质量尚可、总量略显不足。

客户是我们存在的唯一理由

可持续发展能力

服务不好客户就没有生意逻辑可谈，没有为客户创造真实价值、没有为社会创造增量价值的企业也必然走向衰败。客户满意度、客户忠诚度我们都必须保持习惯性的关注。

以次指标体系为基准，能想到两个应用场景：1、作为企业竞争力分析模型，评价集团公司与竞争对手、兄弟公司间的优劣势，进而指导经营改进；2、结合企业发展阶段及战略导向予以不同权数，作为企业奖金计算基准。

文章来源：平凡即非凡(ID: gh_b8d5c6e66991)已获得原作者授权，向原作者表示感谢。

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