服装行业市场分析报告范文（商贸社服行业2022年中期策略报告）

（报告出品方/作者：华创证券，王薇娜、胡琼方）

一、社服板块：疫情逐步好转，期待业绩回归

（一）酒店：竞争格局改善，倒逼精细化运营能力

1、供给出清持续，酒店数量或难以回到疫前高峰

疫后酒店板块市值涨幅较大的逻辑之一在于供给端出清，龙头竞争格局改善。在酒店行 业进入存量整合时代下，根据盈蝶咨询的数据，酒店数量和客房量分别减少 17.4%和 13.0%，根据此我们在《锦江酒店（600754）深度研究报告：改革掷地有声，龙头全新征 程》报告中详细定量测算了供给侧出清的溢出需求对龙头酒店的入住率的拉动。在不考 虑三大龙头酒店自身加速拓店、且不考虑品牌声量提升带来的入住率表现优于行业的情 况下，根据我们的测算，2019 年全渠道间夜数约为 30 亿间夜，未来正常年份下假设需 求因远程办公等原因减少 10%，则供给端收缩导致的溢出需求将给三大酒店集团带来 6.4pct 的入住率提升。

弹性测算：以 75%的入住率作为基础进行弹性测算，可计算得到 6.4pct 入住率的提升将 使业主的净利润率提高约 2pct，净利润增长约 20%；对收取持续加盟费和 CRS 费用的酒 店管理公司来说，假设加盟商入住率提高并不会给酒管公司增加额外的成本，但可以使 其收入增加 8.5%，毛利更可提高 17%（假设毛利率为 50%）。另外，入住率的提升往往 会拉动平均房价抬升，revpar 双击，弹性将更为明显。

2021 下半年至今，流行毒株从原始毒株变为 Delta 再变为 Omicron，传染率不断上升， Omicron BA.2 亚型 R0 已经达到 9.1，即在无防疫措施的情况下，一个人可以传播给 9 个 人，结合潜伏期 3 天，倍增时间（doubling time）仅为 2-3.3 天，在我国疫情防控“动态 清零”的总方针下，预防难度上升。伴随着疫情，行业的经营波动也更加不可控和难预 测，由此带来的行业投资热情下滑使得供给端的退出更加彻底。我们预计 2021 年酒店供 给端基本持平，行业供给端短期内难以回归到 2018 年的高峰，疫情好转之后行业整体供 给端快速回复的局面大概率不会发生，主要系部分单体酒店将永远退出酒店行业，而新 增酒店物业的增长幅度有限。

2、龙头疫后逆势拓店，竞争格局优势有望在明年明朗

酒店前期投入成本较大，尤其中高端酒店建安装修等成本动辄上千万，且加盟品牌酒店 一般签约年限为 8-10 年，物业的产权转让也并非易事，因此酒店的退出相对困难且慢（单 体酒店若物业自持且前期成本较小，或酒店成立年限较久，资产残值有限的酒店退出成 本相对较小）。基于酒店进入和退出的成本较高，酒店资产相对有价值，对酒管公司而言， 逆周期拓店除了可以享受更低的租金成本，使得行业景气上行周期时单店盈利能力更强， 还能通过加盟方式与加盟商构建深厚的利益友谊绑定，在持续拓店中增强品牌力。

疫情期间，三大龙头持续逆势拓店，2022 年 3 月底，锦江、华住、首旅境内酒店数量分 别达到 9509、5993、7868 家，若锦江、华住、首旅维持目前的拓店速度和相对谨慎的关 店规模，2022-2023 年分别累计净增 2000、2000、2500 家酒店，新增的酒店平均客房规 模分别 95、95、70 间房，则 2023 年客房数量将分别达到 111、92、65 万间，三大龙头 客房市占率将从 2019 年的 9.6%提升至 2023 年的 16.7%左右。

3、关注加盟商投资意愿及重点品牌势能释放

截至 2022 年 3 月底，锦江、华住、首旅 pipeline 数量分别为 4870、2226 和 1827 家，相 较于 2021Q3，锦江和华住的 pipeline 数量相对有所下滑，首旅依靠轻资产模式拓店， pipeline 基本维持。我们认为在疫情反复下，酒店行业投资回收期从疫前的 3~4 年已延长 至 5~8 年，今年防疫形势严峻，加盟商预期可能出现调整，投资决策进入冷静期，短期 的开店/签约意愿可能下行；老加盟商已开物业在资金周转上已经承受较大压力，新进入 者观望情绪加浓，尤其一线城市的加盟商主要以异地客流为主，征用酒店相对普通酒店 的客流甚至更有保障（2022Q1 锦江征用 1829 家酒店），因此高线城市的投资交易情绪相 对更低。加盟商新投资热情的回暖或主要来自于新投资者的加入。

关注重点品牌势能释放。拆分 pipeline 结构看，华住新开酒店和 pipeline 下滑较多主要因 22Q1 怡莱品牌的 pipeline 较 21Q1 减少了 370 家，属于战略性调整，主品牌汉庭和全季 pipeline 下滑处于相对合理水平，中端品牌也保持了稳定开店；锦江则采取多品牌矩阵的 结构，部分品牌势能相对强劲，如麗枫、维也纳国际、希尔顿欢朋，同时锦江采取成熟 品牌 1 带 1 模式下，新品牌酒店将在开发上获得更多机会；首旅则主要依靠如家精选、 如家商旅翻牌拓店。

4、倒逼酒管公司提升精细化运营能力

从酒管公司角度出发，酒店是一门既 2B 又 2C 的生意，品牌的建立和成长除了需要产品 的打造获得消费者的体验认可，还需要平衡加盟商的利益，即通过已有验证的高盈利的 商业模式获得加盟商口碑来持续拓店。我们认为，时间的缓冲将充分给到加盟商精细评 估的时间来比较品牌的投资回报率，利好用心打造产品、平衡加盟商利益的品牌，这也 倒逼酒管公司的精细化运营能力提升。

拆分酒管公司的收入和费用看，酒管公司是一个依靠前端品牌和后端运营双驱动的行业， 前端打造同档次的高 RevPAR 产品，并通过加盟的轻资产方式来拓店形成区域圈，后端 通过高效的运营效率来降低人工成本和渠道费用使得单店的利益最大化，以此和加盟商 建立长期稳定的信任，继而加密使得酒店的规模放量和实现品牌的正效应。除了加盟的 速度得快之外，高 RevPAR、低人房比、低渠道收费（高会员质量→高 CRS 引流比例） 也是实现正循环的重要因素。

我们以正常年份下的经济型酒店单店模型为例，升级改造后调高 ADR 20%、降低人房比 （从 0.2 下降至 0.16）、提高 CRS 引流比例（CRS 比例从 50%提高到 60%，OTA 平台引 流从 30%下降到 20%，剩余 20%客源为 walk in 散客；会员粘性增强后入住率也相对有 保障，此处入住率 3.0pct）。单项调节的税后净利润率相比原来的经济型酒店均有所提高， 而当三项指标都有所改善时，投资回收期将从 4 年下降至 3.3 年。疫情后酒店行业的平 均投资回收期或拉长至 5~8 年，若我们以 60%入住率配合上述三项优化指标，酒店投资 回收周期相对缩短甚至可以超 2 年，表现出单店的盈利能力/抗风险能力增强。

5、RevPAR：入住率受客流影响较大

21 年下半年疫情反复，RevPAR 下行。华住中国 blended RevPAR 绝对值优于锦江境内和 首旅如家，锦江和华住单季度 RevPAR 较 2019 年恢复程度接近，22Q1 分别恢复至 19Q1 的 74.2%和 72.6%，首旅因北方直营店较多，管控相对更严，22Q1 RevPAR 仅恢复至 19Q1 的 62.8%，22Q1 锦江、首旅、华住入住率分别 50.8%、49.2%和 59.2%，和 19Q1 相差-20.2、 -28.3、-20.9 pct，ADR 分别 205.5、174.0、224.0 元/间，分别恢复至 19Q1 的 100.8%、97.2%、 101.4%。保价策略和中高端酒店占比提升下，ADR 基本恢复至疫前水平，当前客流限制 仍为主要影响因素，后续政策的放松仍是 OCC 回暖的主要观察对象，后续 ADR 的回暖 则需要重点关注群体活动场所的放开。

6、酒店龙头财务情况

2021 年锦江、首旅和华住分别实现营收 113.4、61.5、127.9 亿元，同比 14.6%、 16.5%、 25.4%，分别恢复至 2019 年的 75.1%、74.0%、114.0%（2020.1.2 华住完成对 DH 的收 购，剔除 DH 后，2021 年华住国内部分实现营收 112.9 亿元，较 19 年增长 0.7%）。 净利润端，三大酒店集团均于 2021Q2 扭亏为盈，主要系 Q2 境内疫情管控得当，经济活 动恢复较好，除广东省于 5 月底至 6 月中旬爆发较大规模的省内疫情外，尚未有其他较 大规模的疫情出现，三大酒店集团经营情况伴随旅游市场回暖和商旅业务开展而回归正 常。2021 年下半年开始受疫情冲击，盈利持续下滑，2022Q1 锦江和首旅分别亏损 1.20 亿元和 2.32 亿元。 拆分收入结构看，三家公司持续拓展加盟店下，加盟业务收入占比持续提升，2021 年锦 江、首旅和华住加盟收入占比分别 47.3%、25.3%、35.2%。

锦江酒店

公司 2021 年实现营收 113.39 亿元，同比增长 14.56%，归母净利润 1.01 亿元，同比下滑 8.7%，分别恢复到 2019 年的 75.1%/9.2%，扣非净利润为亏损 1.22 亿元（2020 年为亏损 6.70 亿元）。非经合计 2.23 亿元，主要包括政府补助 3.90 亿元、交易性金融资产和少数 股东股权收购款余额公允价值变动损益-5716 万元、受疫情影响停业酒店的折摊及租金-6175 万元。经营活动产生的现金流量净额为 20.69 亿元。公司 2022 第一季度实现营收 23.22 亿元，同比增长 0.97%，归母净利润亏损 1.20 亿元（21Q1 为亏损 1.83 亿元），扣 非净利润为亏损 2.18 亿元（21Q1 为亏损 1.61 亿元）。

收入和业绩基本符合预期。3 月开始，国内疫情多点爆发，公司国内大陆地区有限服务 酒店收入同比下降 8.23%至 16.91 亿元，旗下子公司铂涛和维也纳分别亏损 1043 万元和 盈利 7072 万元。境外伴随出行管控放松，经营状况逐渐恢复，境外有限服务酒店收入同 比增长 46.12%至 5.72 亿元，旗下子公司卢浮集团亏损 2390 万欧元（合约亏损 1.69 亿元 人民币，欧元兑人民币汇率为 7.0848）。境内外收入分别恢复至 2019Q1 的 70.4%和 65.3%。

境内 RevPAR 修复放慢，境外 RevPAR 约恢复至疫情前 8 成水平。22Q1 公司境内 RevPAR 同比下滑 10.69%，恢复至 2019 年同期的 72.6%，其中中端/经济型分别同比减少 15.89% 和 3.73%，中端下滑相对较多主要系一线城市因受疫情影响跨省流动受阻相对严重；分 OCC 和 ADR 看，OCC 较 2019Q1 相差-19.7pct，ADR 在中高端占比提升拉动下已超 2019 年 0.8%（中端/经济型分别恢复至 2019 年的 90.6%和 93.4%）。22Q1 境外 RevPAR 已恢复 至 2019Q1 的 79.7%，其中 OCC 较 2019Q1 相差-11.1pct，ADR 恢复至 2019Q1 的 98.4%。

首旅酒店

公司 2021 年实现营收 61.53 亿元，同比增长 16.49%，恢复到 2019 年的 74.03%；归母净 利润 0.56 亿元，扭亏为盈，扣非净利润为 0.11 亿元（2020 年为亏损 5.27 亿元）。非经合 计 4473 万元，主要包括政府补助 2350 万元、非流动资产处置损益 1308 万元等。经营活 动产生的现金流量净额为 23.08 亿元。公司 2022 第一季度实现营收 12.12 亿元，同比下 滑 4.64%，归母净利润亏损 2.32 亿元（21Q1 为亏损 1.82 亿元），扣非净利润为亏损 2.59 亿元（21Q1 为亏损 1.90 亿元）。

2021 年扭亏为盈，Q4 亏损为受中高端直营店拖累。2021 年公司整体 RevPAR 为 119 元/ 间，恢复到 2019 年的 75%，成本费用管控下，整体实现扭亏为盈。Q4 受疫情和北方地 区严格管控影响，加之公司大多全服务型酒店位于北京地区，Q4 中高端直营酒店 RevPAR 仅恢复至 2019Q4 的 62.7%，为四个季度以来的最低水平（20Q4 恢复至 19Q4 的 78.4%）， 拖累 Q4 业绩。

轻管理占比新开店 67.3%，未来仍是快速开店的主要支撑。2021 年公司新开店 1418 家 （Q1~Q4 分别 184、324、325、585 家），较 2020 年增长 56%，创下公司历史最高开店 水平。其中轻管理新开店 954 家，占比 67.3%，为开店主要支撑，21 年末已开业 1697 家 酒店，较 2019 年底的 510 家翻了三倍有余（2021 年标准加盟店中经济型和中高端分别开业 133 和 276 家）。2022 年 Q1，公司新开 190 家店，净增 77 家，关闭 113 家。2022 年公司计划新开店 1800-2000 家（高于锦江和华住 1500 家的开店目标），逐步向三年万 店计划靠近，轻管理预期仍将占比 65%左右。21 年末公司 pipeline 达到 1791 家，经济型 /中高端/轻管理/其他分别 305、545、931、10 家，其中轻管理酒店投资小、开业速度较 快，仍为开店主要支撑来源。

轻管理需求韧性相对好。疫情下平均房价先于入住率恢复，公司 2021 年入住率较 2019 年仍有约 17.3pct 的缺口，平均房价则已恢复至 2019 年水平的 96%。从 21Q3 至今连续 3 个季度的多点疫情下，我们发现下沉市场的需求韧性相对较好，表现在 21Q3 和 21Q4 轻 管理酒店的入住率好于整体 3.1pct 和 5.2pct，但人口流动性缺失等因素下，平均房价恢复 不及整体，下阶段需重点关注入住率回暖后的平均房价抬升动力。

（二）旅游：疫情常态化，露营热度攀升

自 2021 年五一数据达峰后，我国节假日旅游人次和收入在疫情反复下持续承压，经文化 和旅游部数据中心测算，2022 年“五一”假期 5 天，全国国内旅游出游 1.6 亿人次，实 现国内旅游收入 646.8 亿元，同比分别减少 30.2%、42.9%，按可比口径恢复至疫情前同 期的 66.8%、44.0%。

周边游为主流，跨省游限制和天气回暖带动露营热度攀升。2021 年下半年开始疫情的不 确定性上升，跨省旅游的“熔断机制”严格执行下，周边游需求“补偿式”增长，携程 门票数据显示，近一年来，超七成景区门票订单来自本地和周边；从近一年的酒店、门 票、玩乐等旅游产品数据来看，下单天数 1-2 天的产品订单量占比超过八成。3 月深圳和 上海疫情的接连爆发使得目的地旅游市场入住率下滑明显，五一期间三亚酒店平均入住 率 20.57%，同比下降超六成。与此同时，天气回暖下，“距离近、时长短、高频次”的 周边游更贴近大众需求，与此相适应的露营热度持续攀升，据同程数据，2022 年“五一” 假期“露营”相关旅游搜索热度环比上涨 117%；据携程数据，五一假期露营旅行订单较 清明假期增长 5 倍，端午也将持续领跑微度假市场，人均消费约 700 元，省内订单超 9 成。

今年以来，我国已陆续出台各防控文件，如部署序贯接种、新增抗原检测、出院或解除 集中隔离标准的 ct 值从 40 下降至 35、口服特效药快速获批、省会和千万级人口以上城 市建立步行 15 分钟核酸“采样圈”等，常态化疫情防控下，出行选择将极大影响旅游景 区的恢复程度。相对而言，我们认为以下 3 种旅游景区公司相对有优势：1）具备资产价 值，地理位置优越/城市周边区位珍贵同时可承接区域内消费人群，通过高 capex 长建设 周期打造的难以替代的休闲游资产，2）相对便于复制，产能尚未打满，内容还有成长空 间的资产，3）管理运营能力突出、门票价格相对自主可控的人工景区、演艺资产。（报告来源：未来智库）

复星旅游文化：

公司 2021 年实现营收 92.74 亿元（yoy 30.92%，恢复至 2019 年的 53.40%，以下“恢复 程度”均指对标 2019 年同期），归母净利润-27.12 亿元（yoy -5.61%）。21H2 实现营收 64.86亿元（yoy 154.59%，恢复至2019H2的78.26%，归母净利润-7.07亿元（yoy -57.63%）。 2022 年 Q1 未经审计归母净利润已转正。

Club Med：2021 年营业额前低后高，容纳能力释放带动收入和利润增长。2021 年下半 年起，海外出入境政策逐步放松且疫苗接种率水平逐步提高，Club Med 反弹明显。2021 年 Club Med 实现营业额 59.78 亿元，同比增长 11%，恢复至 2019 年的 47%，其中 21H2 实现营业额 46.4 亿元，恢复至 2019 年同期的 76.9%，21H1 仅恢复至 19%。与 2019 年同 期相比，21H2 容纳能力恢复至 74.3%（截至 21 年底，公司开业/未开业度假村数量分别 为 46/18 家），入住率水平仅相差 1.4pct，平均每日床位价格则已增长 15.2%。22Q1 已收 入恢复到 84.5%，容纳能力恢复到 83%，短期看公司 Q2 持续重启东南亚度假村以扩容， 带动入住率和每日床位价格上行，进而带动收入和利润增长（截至 2022.4.16 公司 2022 年上半年累计预定量已恢复至 2019 年的 93%）。中长期看，2022~2024 年公司已签约并 计划新开 17 家度假村，连同翻新、淘汰老旧度假村，预计 2024 年容纳能力可以较 2019 年增加 20%，另公司计划在我国大陆新开 7 家度假村，主要以相对轻资产的管理模式开 设，利润率将有所改善。

亚特兰蒂斯运营稳健，复游城建设进程基本如期。2021 年三亚亚特兰蒂斯运营部分实现 营业额 14.55 亿元，同比增长 18.6%，入住率提升 4pct 至 71.5%，平均房价同比提升 12.3% 至 2,419 元，人次增加 10 万人至 470 万人，经调整 ebitda 较 2020 年增加 7.2%至 6.52 亿 元，持续贡献利润。3 月受疫情影响，22Q1 亚特兰蒂斯实现营业额约 3.80 亿元，同比下 滑 1.6%，入住率 62.6%，平均房价 2854 元。疫情反复下，亚特兰蒂斯凭借品牌口碑、持 续的内容创新（如举办首届中国美人鱼表演赛、开设潜水考证点、暑期推出水世界夜场 嘉年华等）保持了市场竞争力，产品内容迭代下，亚特兰蒂斯非客房收入有望进一步提 升释放弹性（2021 年为 40.7%，较 2020 年 0.4pct）。公司丽江和太仓复游城建设进程如 期，2021 年已分别交付物业 42 套和 560 套，确认收入 5100 万元和 13.3 亿元。

中青旅

公司 2021 年实现营收 86.35 亿元，同比增长 20.76%；归母净利润 0.21 亿元（同比扭亏 为盈，2020 年为亏损 2.32 亿元），分别恢复至 2019 年同期的 61.45%和 3.74%，扣非归母 净利润为亏损 1.15 亿元，非经合计 1.36 亿元，主要包括政府补助约 1.71 亿元、非流动 资产处置损益 5563.27 万元。22Q1，公司实现营收 13.81 亿元，同比下滑 1.2%，实现归 母净利润亏损 1.12 亿元，同比下滑 71.90%。

景区：疫情延缓恢复节奏，古北显现韧性。1）乌镇：复苏承压，2021 年乌镇景区共接 待游客 368.73 万人次，同比增长 22.1%，恢复至 2019 年的 40.2%（以下恢复水平均对标 2019 年同期），东/西栅分别接待游客 126.53 / 242.20 万人次，分别恢复至 32.6% / 42.7%。 21 年下半年复苏势头被疫情重新阻隔，21H1 乌镇接待游客数已恢复至 53.7%，H2 重新 回落至 27.3%（Q4 浙江疫情爆发）。2021 年乌镇景区营收 17.58 亿元，同比增长 121.25%， 恢复至 80.7%，剔除政府补贴（1.43 亿元，较 20 年减少 1.44 亿元）及房产因素后，乌镇 经营收入同比增长 13.65%；实现净利润 5820.24 万元，较 2020 年减少 7725 万元，主要 系政府补贴有所减少。22Q1 乌镇景区受上海及周边疫情外溢的直接冲击，报告期内接待 游客 17.54 万人次，同比下降 65.13%；剔除房产业务影响后，景区经营实现营业收入 5,330.06 万元，同比下降 58.76%。2）古北：周边游支撑韧性。2021 年古北水镇共接待 游客 152.01 万人次，同比增长 30.43%，恢复至 63.5%；实现营收 7.68 亿元，同比增长 34.26%，恢复至 80.8%；净利润 5465.6 万元（20 年为亏损 1.71 亿元）。疫情期间古北客 单价有所提升主要系过夜游客和散客比例提升。古北水镇景区 2022 年一季度接待游客 20.78 万人次，同比增长 29.84%；实现营业收入 14,946 万元，同比增长 41.30%。3）濮 院：预计于 2022 年开始试营业。

整合营销强势复苏。中青博联恢复势头强劲，分别实现营收和净利润 17.32/0.44 亿元， 同比增长 47.20% / 3430.07%，分别恢复至 19 年同期的 64.84% / 61.69%。山水酒店实现 营业收入 3.88 亿元，同比增长 11.84%，恢复至 19 年同期的 71.30%。旅行社业务，受出 入境管控影响仍处停滞状态，公司国内旅行社业务加速变革，推出房车游、红色游、定 制游等新品，进行创新营销。

宋城演艺

公司 2021 年实现营收 11.85 亿元，同比增长 31.27%；归母净利润 3.15 亿元（同比扭亏 为盈，2020 年为亏损 17.52 亿元），扣非归母净利润为 2.68 亿元。毛利率 51.08%，同比 下滑 9.85pct，期间费用率 30.6%，同比下降 11.1pct。22Q1 公司实现营收 0.85 亿元，同 比下滑 72.16%，实现归母净利润亏损 0.39 亿元，同比下滑 129.15%；毛利率 42.22%， 同比下降 20.88pct，期间费用率 137.0%，同比提升 115.4pct（疫情期间闭园导致成本计 入管理费用，22Q1 管理费用率上升 99.5pct 至 114.2%）。

为降低经营风险和缓减公司资金压力，公司分别以 4.58 亿元和 5.94 亿元的对价将珠海项 目公司和澳洲项目公司主体转让给公司控股股东宋城集团，即宋城集团负责投资，上市 公司负责经营管理。珠海项目预计投资近百亿，涵盖内容广泛，根据转让协议，开业前 三年宋城集团需向上市公司支付 0.8/1/1.2 亿元管理费，待珠海项目成熟后，上市公司将 演艺部分收回体内。

疫情的不确定性依然对公司经营有较大扰动。正常经营条件下公司现场演艺项目毛利率 约在 7 成以上，部分成熟项目单独核算的毛利率>80%，盈亏平衡的上座率要求较低，且 公司精细化运营、高管理水平下，度过爬坡期后的项目有高利润弹性——边际上座率提 升/下降对利润影响相较收入更大。

（三）餐饮：维系势能，静待复苏

4 月份社零餐饮收入 2609 亿元，同比-22.7%（较前值-6.3pct），其中限额以上-24.0%（较 前值-8.4pct）；商品零售 26874 亿元，同比-9.7%（较前值-7.6pct），其中限额以上-13.3% （较前值-12.9pct）。3 月份餐饮收入 2935 亿元，同比-16.4%（较前值-25.3pct），其中限额以上-15.6%（较前值-25.7pct）；商品零售 31298 亿元，同比-2.1%（较前值-8.6pct），其 中限额以上-1.4%（较前值-9.5pct）。Q1 餐饮和商品零售同比分别增长 0.5%和 3.6%，较 2019 年同期分别增长 0.1%和 12.5%。

我们去年 5 月发布过一篇《从餐饮看滞胀：服务业恢复为何不及预期》，讲述了疫情后一 年，行业为何经历了供给出清（按照窄门数据，2020 年餐厅数量净收缩 10%）、ASP 提 升。站在今天的节点，“滞胀”已经不是对行业最好的描述，尽管行业开关门店数量仍未 有准确统计，但从上市公司财报和草根两方面来看，客单价不再上扬，甚至普遍进入下 行区间；应防疫需求进行的阶段性关店增多，不少品牌也出现了永久性关店、甚或破产。 3、4 月份的服务业 PMI 降低到疫情后最低水平，或可以勾勒行业面貌。

从上市公司财报和高频同店数据来看，去年下半年是转弱节点。21 年 7 月从南京扩散的 Delta 病毒让全行业在旺季直面寒冬，Q3 转弱之后，Q4 需求依然疲软——作为典型的城 市高频可选消费，星巴克中国区域 Q3 同店-7%，Q4 降低到-14%，疫情多点散发叠加消 费意愿不振，共同造成同店收入下行；高势能品牌如太二、海伦司，也呈现出下半年同 比恢复程度下降的特征。喜茶在 21H2 开店大幅放缓，茶颜悦色、海底捞开始大面积关 店，部分休闲餐品牌如新元素等进入破产清算阶段，门店陆续关闭。百胜中国 Q1 同店 销售额较去年同期下滑 8%，其中肯德基和必胜客分别下降 9%和 5%。分月份来看：1 月 和 2 月合计同比下降约 4%，但相对于去年 Q4 环比有所改善。3 月：同比下降超过 20%。 4 月份(预估)：同比下降超过 20%。行业来看，同店收入下降，更有品牌主动降价以刺激 消费，行业盈利能力仍在下行，甚至 Q4 美团外卖交易笔数和客单价也出现环比下滑。

总而言之，疫情后首年（20Q1 之后），行业呈现供给收缩、客单提升的滞涨局面； 疫情后次年，由于高传染性病毒带来的多点散发、和疲软的消费意愿，行业客单难 再提升，消费频次下降，前期高速开店加密的品牌后继乏力，开始出现菜单调整、 价格下修和关闭门店的休整，部分开在老化或客流受到严重影响的商圈，品牌势能 下降、现金流紧张的品牌甚至选择更大范围的关店、甚至于破产倒闭。通过商圈客 流跟踪、调味品/啤酒等相关产品的数据可以看出，行业仍然在艰难复苏期。（报告来源：未来智库）

1、九毛九：模型稳定性好于行业，具备中台能力和创新基因

从 21 年财报表现来看，21 年 41.80 亿收入中，84.3%为堂食收入，外卖占比 14.9%； 疫情反复、商圈客流大幅下滑情况下全年实现 8.9%净利率，表明盈利能力和模型韧 性均远好于行业，体现出高景气网红店、高标准化快餐模型和高性价比小聚会的优 势。全年因为餐厅营运或者堂食服务暂停而产生的损失约为 3.65 亿元。 太二收入贡献从 19.60 亿提升至 32.85 亿，贡献营收近 8 成，期内翻座率 3.4 次（去 年同期 3.8 次；21H1 为 3.7 次，下半年受商圈客流影响有明显下滑），客单价 1 元 至 80 元，是罕见的能在 21 年弱需求下提客单的品牌，体现了较好的品牌势能和菜 单调整能力，有效营业时间增加，同店销售 5.7%，新品牌值得期待。

2、海伦司：下沉效果显著，成熟门店日销提升

2021年实现收入18.36亿元，同比增长124.4%，经营利润3.05亿元，同比增长100.25%， 拥有人年内亏损 2.30 亿元（去年同期为 7007.2 万元），将可转换优先股的公允价值 变动、上市开支和权益结算的股份支付加回之后，经调整净利润为 1 亿元，同比增 长 32.2%，经调整净利率为 5.45%（20 年同期为 9.2%）。 21 年新开门店来看，一线城市单店日均销售额为 1.19 万元，二线城市为 6200 元， 三线及以下城市为 8000 元；整体单店日销下滑 15.6%至 9200 元，我们认为主要因 为新店较多、开业集中在下半年，处于爬坡期，加上受到疫情管控措施影响。

3、百胜中国/yumc：旗下多品牌积极发挥保供作用

百胜中国公布 2022 年一季报，期内公司总收入为 26.7 亿美元，同比增加 4%，经营 利润为 1.91 亿美元，同减 44%，主要是疫情反复导致同店收入下滑，以及 3 月份出 现经营亏损，净利润为 1.00 亿美元，同减 57%，主要是由于经营利润下降，以及对 美团点评按市值计价的股权投资带来的亏损。经调整净利润为 1.02 亿美元，同减 56%。 2022 年 Q1 百胜中国新开 522 家门店，净新增 329 家门店，肯德基，必胜客分别净 新增 273 和 89 家门店，关店主要是发生在黄记煌和小肥羊门店。截至 2022 年 Q1 末，百胜中国门店总数为 12117 家，肯德基门店总数为 8441 家，必胜客门店总数为 2679 家。

4、颐海国际：积极打造自有品牌，产品研发制度再调整

21 年收入 59.43 亿（yoy 10.9%），毛利 19.24 亿（yoy-7.9%），净利润为 8.58 亿 （yoy-12.7%），股东应占净利润 7.66 亿（yoy-13.4%）；净利润率 14.43%，比去年同 期（18.34%）下降 3.91pct。应占净利与净利进一步分化主要因方便食品所属“馥海”由海底捞持有 40%少数股东权益所致。

关联方占比有所提升，各业务占比基本稳定：关联交易占总收入 32.56%（2020 年同 期 26.55%， 6.01 pct），经销商占比-6.1pct 至 61.4%。其中，火锅调味料关联交易 yoy 32%（第三方增速-0.52%），海底捞外采比例在 20%以内，有进一步增加市场化 采购可能；中式复合调味料关联交易 yoy 38%（第三方-3%）。各业务占比基本保持 稳定，整体收入中，火锅调味料占比上升 1.18pct 至 60.69%（其中近一半，49.2%来 自关联方），中式复合调味料占比-0.97pct 至 8.93%（其中 91%来自第三方）；方便速 食产品占比基本稳定，为 28.66%（其中 93.4%来自第三方）。

5、广州酒家：业绩稳健增长，产能扩建有序推进

2021 年公司实现营收 38.90 亿元，同比上升 18.33%；归母净利润 5.58 亿元，同比上 升 20.28%；扣非净利润 5.26 亿元，同比上升 16.69%，毛利率为 37.22%（-1.53pct）， 净利率为14.34%（ 0.23pct）。2022Q1，公司实现营业收入7.47亿元，同比增长11.51%， 归母净利润约 5251 万元，同比增长 10.36%，毛利率为 30.31%（ 1.32pct），净利率 为 7.12%（ 0.02pct） 公司现已设立广东广州（全品类）、茂名（速冻，月饼，烘焙）、梅州（速冻）和湘 潭（月饼及馅料）四大食品生产基地，梅州速冻食品生产基地于 2021 年 3 季度试产； 湘潭基地二期规划速冻产线建设工作推进中，项目总投资金额预计为 3 亿元，预计 达产后，年产量约 3.85 万吨（项目建设期为 24 个月）。预计未来 2-3 年公司仍处于 产能释放期。

（四）免税：积累全渠道和会员运营能力，加强供应链建设

中国中免：综合公司 Q1 财报和 1、2 月经营数据，3 月收入约 36.8 亿元（-49%），归母 净利润约 1.63 亿（-81%），3 月疫情影响较为严重（关店 4.5 天），加之公司今年控制折 扣（向管理要效率），经营杠杆明显，归母净利润率降至 4.43%（海南相关业务切换至 85% 的所得税率）。Q1 毛利率环比 7.6pct，同比 5.1pct，但料 3 月毛利率仍然对总体有拖累。 旅游零售的一大核心要义就是旅游，随着上海 4 月以来、北京 5 月以来疫情发散，游客 到店受损经营预计也将受到较大影响。目前客流缓慢恢复当中。

公司在采购招商（目前经营 1000 多个品牌，100%原产地采购；经营超过 46 个品类，单 品数量超 30 万个）、供应链管理（在大连、青岛、上海、深圳、三亚、香港和北京设立 了 7 大物流中心）、数字建设（提高效率，优化购物体验）、营销推广等方面持续强化， 不断提升核心业务能力。

持续巩固海南市场优势地位。2021 年公司完成了海口美兰机场 T2 免税店开业及三亚凤 凰机场法式花园项目土建施工等重要工作，并按照“品种最全、价格最优、服务最佳” 的竞争策略，着力满足货品供应和优化购物体验。截至目前，公司引进了纪梵希、梵克 雅宝、何方珠宝、戴尔外星人、雅典等众多新品牌，推行贵宾尊享服务，统一客户服务 机制，全面提升了客户体验。同时，公司加快海南一体化运营步伐，完成一体化运营总 体方案，搭建新的运营管理体系，在营销推广、供应链管理等方面初步形成合力。

2021 年公司继续积极探索商业模式创新，进一步挖掘新的商业潜力和线上营销模式，微 信小程序“中免会员”以超过 2,000 万会员为核心构建流量聚合平台（力争 2022 年会 员总量达到 2600 万），建立 O2O 营销模式，成为公司新的数字化价值中心。同时，为实现公司线上业务的统一规划、统一运营，公司积极试点并有序推进线上一体化平台建 设，着眼后疫情时代线上业务发展趋势，不断提升公司线上业务的服务质量和品牌形象， 保障线上业务持续做大做优做强（大会员平台拉动消费、提升复购，目前会员销售占比 由 52%提升至 87%）。疫情影响不断，在较为严格的封控措施下公司经营受影响，但公司 仍在不断夯实竞争力，从采购招商、供应链管理、数字化建设、营销推广等方面提高线 上线下综合运营能力，此外预计 Q3 末海口国际免税城开业，增强市场化竞争实力。未 来随着疫情恢复、行业愈加市场化，实力之战，强者为王。

二、美业板块：景气度韧性较强，关注强势品牌逆势获取线上话语权

横向看不同可选消费领域，美丽消费板块受 Q1 疫情影响较小，且相应产品为有固定的 保质期的消耗品；在 4、5 月疫情中，行业增速转负，国内第一梯队公司相比一线国际美 妆龙头因为消费区域结构更为均衡而疫情影响相对更小，对资金有更大吸引力。板块内 优质公司股价层面依然存在较强的α；同时第二梯队公司与第一梯队公司股价继续分化。

美妆集团/公司 618 销售情况：本次 618 期间跨店满减为 300-50（相比以往满 200-30 力 度有所增加），但不同品牌采取不同的价格策略和销售策略：

较去年双十一，多数产品会采取几种价格策略：

1）价格保持不变，赠品同款小样增多或采取大规格产品送小规格正装方式；如【雅诗兰 黛】樱花原生液赠品变成正装；【资生堂】红腰子折扣加大，买 2 正装赠 1 正装变买 1 正 装赠 1 正装；

2）一定程度提价，但增加赠品。如较去年 618，【雅诗兰黛】较去年多有提价，【赫莲娜】 部分产品提价但赠品数量和品类增多；【兰蔻】价格不变，赠品增多；【资生堂】赠品增 多。 国内品牌也类似：较去年 618，【薇诺娜】王牌产品价格和赠品均不变，赠品多送面膜； 【珀莱雅】推大容量规格为主，赠品增多；【夸迪】价格不变，小样品类有所区别，数量 增多。 较去年双十一，【薇诺娜】价格恢复，小样增加；【珀莱雅】价格基本不变或小有提升， 小样品类略微变化；【夸迪】价格不变，小样略微减少。

但我们也要特别说明的是，每个品牌的策略不同，发力时段不同，也会跟随市场情况动 态调整和变化。618 期间的情况也建议观察最终合计地实际销售。

三、一般零售：超市持续性或强于预期

由于本轮疫情出现物流传播感染、病毒传播速度超出预期等，街道或者小区的清零时间 迟滞，居民居家隔离时间延长，必选品囤货需求凸显，蔬菜、肉制品、鸡蛋、米面油盐、 酱油、卫生纸品等需求相对持续，订单对象从家庭个人转变为小区团长，货品到达小区 后再由小区团长分发至户。封城下，供应商仓库被封或部分骑手因被居家隔离而数量紧 缺，外地保供人员调配能力也有限，拣货、打包、送货等流程下，货品每日量供应有限， 价格也开始上涨。分拣人手和运力不足对超市收入略有压制，但行业受益逻辑类似疫情 爆发初期。

居安思危下，居民囤货需求持续，价格敏感度不高，叠加疫区 CPI 上行，共同推高超市 同店收入。在社区团购等平台骑手不足且货源相对有限情况下，永辉、家家悦、联华等 超市积极发挥了保供作用。上海疫情期间，永辉超市上海门店的供应量为之前的 2 倍左右，3 月 10 日以来，永辉上海的线上订单增量增长了 2-3 倍。 互联网反垄断之后，跨界竞争压力减小：从市场竞争格局来看，反垄断政策对行业发展 进一步规范，社区团购增长趋缓，头部平台日单量趋于稳定，追求降本增效，部分区域 性玩家退出市场，兴盛优选、十荟团、京喜业务收缩，同程生活，呆萝卜相继倒闭或破 产，对超市的分流边际减弱。

四、电商/本地生活服务：政策屡放积极信号，平台经济迈上发展新台阶

（一）监管取得明显成果，定调支持平台经济健康发展

过去几年，平台经济在发展过程中出现了诸多市场乱象，由此针对互联网企业的一系列 监管自 2020 年底起逐步落地。

1）法律法规：反垄断监管政策陆续出台，完善监管依据。2021 年 2 月国务院反垄断委 员会发布《关于平台经济领域的反垄断指南》，首次明确了“二选一”、“大数据杀熟”等 热点问题的界定标准，细化了滥用市场支配地位的行为表现形式；2021 年 10 月全国人 大常委会就《反垄断法》修订向社会公开征求意见，保留了年初发布的第一版修订草案 中的经营者集中审查“停钟”制度，新增了“安全港”制度，针对互联网平台排除、限 制竞争行为增加了原则性条款。

2）监管表态：高层多次在重大会议中提到平台经济发展相关问题。2020 年 12 月，中央 经济工作会议提出“强化反垄断和防止资本无序扩张”，首次将其列为经济工作的重点之 一，明确了监管核心；2021 年 4 月中央政治局会议提到“加强和改进平台经济监管，促 进公平竞争”；2021 年 11 月国家反垄断局成立，升级为国务院的副部级机构，进一步完 善了反垄断的体制机制。

3）典型案例：推动执法落地，抓住行业典型。针对阿里的反垄断调查于 2020 年 12 月启 动，次年 4 月市场监管总局对其在国内实施“二选一”的垄断行为处以 182.28 亿元的巨 额罚款；2021 年 7 月网信办对滴滴实施网络安全审查，审查期间停止新用户注册；10 月 美团同样因实施“二选一”涉嫌垄断行为被罚 34.42 亿元。反垄断工作会议指出，2021 年全国查处垄断案件 176 件，罚没金额 235.86 亿元，审结经营者集中案件 727 件，附条 件批准 4 件、禁止 1 件。

反垄断工作渐见成效。监管主体多次表态，当前互联网平台治理已经取得阶段性成果。 2021 年 8 月 30 日中央全面深化改革委员会第二十一次会议指出“防止资本无序扩张初 见成效”；12 月 30 日市场监管总局在全国市场监管工作视频会议中指出“反垄断和防止 资本无序扩张取得积极成效”；2022 年 3 月 14 日市场监管总局发文表示“平台‘二选一’ 和垄断等突出问题明显改善”；在 3 月 17 日的全国市场监管系统反垄断工作会议上，表 示“2021 年反垄断工作取得明显成效”。

疫情期间平台企业发挥自身优势，积极提供保供服务，基础设施价值获得认可。我们认 为，当前对于互联网企业的监管风口已发生转向，从“强化反垄断和防止资本无序扩张” 过渡为如何更好发挥平台经济的作用，促进稳增长、稳市场、保就业的实现，“政策底” 已经显现。

（二）精益增长，静待估值和业绩修复

当前流量红利消失，大型互联网平台用户规模增长乏力；叠加国际形势动荡和疫情扰动， 宏观经济压力大，居民消费乏力，电商及本地生活服务平台从高速转向高质量增长。1） 拼多多投入“百亿农研”项目，推动农业技术创新，凸显农业电商基因；2）美团在疫情 中更体现了外卖网络的重要性，且其非餐业务仍有巨大潜力，壁垒依旧深厚；3）阿里巴 巴打造远中近场结合、多内容的商业基础设施，随时可触达终端消费者，提供高效的服 务体验；4）京东全渠道供应链建设进一步完善，得以吸引和留存高质量用户群体，平台 ARPU 和购买频次达到历史新高。（报告来源：未来智库）

1、拼多多：进入农研及供应链建设期

剔除 1P 业务波动，3P 零售增长稳定。22Q1 公司实现营业收入 237.94 亿元，同比增长 7%，其中在线营销服务 181.58 亿元（同比增长 29%），佣金收入 55.91 亿元（同比增长 91%，若剔除多多买菜，主站佣金 yoy 39%），商品销售收入 0.44 亿元（同比减少 99%）。 Q1 货币化率 3.96%，同比增长 0.4pct。经营利润 21.5 亿元（21 年 Q1 亏损 41.8 亿元）， Non-GAAP 经营利润 36.8 亿元，OP margin15.5%；Non-GAAP 归属于普通股东净利润 42.0 亿元（21 年 Q1 亏损 18.9 亿），Non-GAAP 净利率 17.7%。

用户规模增长放缓，但用户粘性和 ARPU 提升。截至 22Q1，公司拥有年度活跃买家 8.82 亿，环比净增 0.13 亿（阿里净增 0.21 亿，京东 0.11 亿），yoy 7%，qoq 2%；月活跃用 户 7.51 亿，环比净增 0.18 亿，yoy 4%，qoq 2%；用户粘性（月活跃用户/年度活跃买家） 为 85%，环比增长 1pct；Q1 ARPU 为 108.38 元/人，剔除 1P 业务为 105.82 元/人，环比 增长 6%，达季度历史新高。

农研投入尚在早期，未来继续加码农业科技。截至 22Q1 公司已经连续四个季度实现正 盈利，但 CEO 陈磊在 Earnings Call 上表示农研投入尚在早期，未来盈利或存在季度性波 动。疫情期间公司积极提供保供服务，上线“48 小时保供套餐”，同时也认识到了农产 品作为生活必需品以及农产品供应链的重要性。未来会持续加码农业技术研发，做推动 农业产业现代化发展的长期主义者。

2、美团：长期壁垒依旧深厚

收入端符合预期，亏损好于预期。公司 Q4 实现营收 495.23 亿元，同比 30.6%，环比增 长 1.42%；经营利润-50.06 亿元（环比缩窄约 51 亿元）。收入端符合预期，整体亏损程度 好于预期。从运营数据看：交易用户数 6.91 亿，环比 3.45%；平均交易笔数 35.8 笔，环 比 4.07%，同比 27.4%。从费率看：21Q4 实现管理费用率 4.92%，环比上升 0.03pct； 销售费用率环比下降 0.63pct 至 22.70%；研发费用率环比下降 0.41pct 至 9.25%，费率环 比有所改善。

外卖业务受疫情影响增速环比有所放缓，但壁垒仍在。21Q4 餐饮外卖 GTV1886 亿元， 环比-4.30%；整体营收 261.27 亿元，环比-1.35%；经营利润率环比上升 3.3pct 至 6.6%。 Q4 公司首次将 1P 模式下来自于商家端及消费者端的餐饮外卖配送服务收入单独呈列， 4Q21 收入为 142.5 亿元，相对应的配送成本为 183.1 亿元；整体 take rate 环比上升 0.41pct 至 13.85%。今年 3 月之后疫情影响扩大，或对 Q1 外卖业务产生一定负面影响，但疫情中更凸显外卖网络重要性，长期来看公司非餐业务仍有巨大潜力且外卖整体空间广阔， 核心壁垒依旧深厚。

新业务亏损环比缩窄，预计 2022 年新业务运营效率持续提升。21Q4 新业务实现营收 146.74 亿元，环比增长 6.93%，经营亏损 102.05 亿元（Q3 为 109.06 亿元）。我们预计未 来美团优选件均价和商品毛利率均有提升空间，整体亏损将持续收窄。

3、阿里巴巴：建设远中近场结合的基础设施

收入增长超预期。FY22Q4 公司实现收入 2041 亿（彭博一致预期为 2005 亿），yoy 9%， qoq-16%；经调整 EBITA 158 亿，经调整 EBITA Margin 为 8%，Non-GAAP 净利润 198 亿，Non-GAAP 净利润率 10%；FY22 全年实现收入 8031 亿，yoy 18%，经调整 EBITA 1304 亿，yoy-23%，经调整 EBITA Margin 15%（FY21 24%）；Non-GAAP 净利润 1364亿，yoy-21%，Non-GAAP 净利润率 16%（FY21 24%）。

分业务看本季业绩表现，1）核心商业：中国零售 yoy 7%，其中客户管理 yoy 0.3%；中 国批发 yoy 30%；国际零售 yoy 4%，增速下滑主要是：a）东南亚线下消费放开，LAZADA 订单量增长放缓至 32%；b）Trendyol 受土耳其里拉贬值影响；c）速卖通受俄乌战争影 响；国际批发 yoy 13%；本地生活 yoy 29%，饿了么 ue 接近盈亏平衡；菜鸟 yoy 16%。 3 月以来疫情在全国多点散发，物流中断，消费端需求疲软，预计核心商业板块增长将 继续承压；2） 云计算：yoy 12%，仍受到单一大客户退出合作影响，但客户结构不断 优化，若剔除大客户则 yoy 29%。季度首次实现盈利 1%；3）数字文娱：yoy-1%；4） 创新项目和其他：yoy-90%。

远中近场结合的基础设施发挥重要作用。目前阿里已经形成了远中近场、多内容的商业 基础设施，通过数字化方式高效触达消费者，为提供多样化的消费选择提供了可能。在 疫情期间公司积极发挥保供作用，高鑫零售、盒马支持居民生活必需品的供应和配送， 饿了么在上海推出“社区团购 定点配送”服务，在北京确保重点商超 24 小时配送能力， 淘宝向上海商家提供 20 条精准纾困措施，缓解商家现金流压力。近场电商因囤货需求客 单价显著增长；截至 22Q1 淘菜菜 AAC 超过 9000 万，亏损继续收窄。

4、京东：自建物流支撑高用户价值

收入稳健增长，具备韧性。Q1 公司实现收入 2397 亿元，同比增长 18%（21Q4 为 23%）， 其中自营业务实现收入 2044 亿元，同比增长 17%（21Q4 为 22%），服务收入 352 亿元， 同比增长 26%（21Q4 为 28%）。经调整 Non-GAAP 归母净利润 40 亿元，对应净利润率 1.7%（21Q4 为 1.3%）。

完善全渠道供应链建设，用户质量持续提升。截至 22Q1，京东物流在全国拥有 1400 多 个仓库，总面积超过 2500 万平方米；从本季度起达达集团并表，依靠京东丰富的用户流 量和商家资源，达达在即时零售市场的优势突出，京东全渠道物流体系的建设也得到进 一步加强。获益于高效便捷的配送服务，京东的用户规模和质量在不断提升。截至 22Q1， 平台拥有活跃用户数 5.8 亿，同比增长 16%；用户 ARPU 值 1702 元，同比增长 6%，达 到历史新高。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站

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