计算机各个行业的发展（计算机行业深度研究）

（报告出品方/作者：申万宏源，刘洋、洪依真、黄忠煌）

1、为何 A H 计算机行业不易研究

自 2020 年 7 月至今，计算机行业调整接近 2 年，可以概括为缓慢的调整大约一年半， 再较快的调整接近半年。

历史上计算机较大幅度的调整均约 2 年：例如 2011-2012 年，2016-2017 年（2018 年，尽管 A 股走势平淡，但计算机行业表现为-25%,云公司累计市值上涨 20%；对照的 wind 全 A 为-28%，创业板指为-29%）。因此在当前计算机行业调整近 2 年时，讨论行 业机会自然不过。

下面先解释，让投资者普遍理解 A H 计算机行业确实不容易。因为：

1）研究需求景气效果一般，也没有较强的产业链勾稽关系；

2）海外映射也未必符合中国国情；

3）要研究管理、研究企业对上下游话语权。这种”波特五力“和”研究组织结构“的 研究方法已经进入管理学，而不是大多投资者认为的计算机 IT 技术。

因此大多投资者为了“直观”和简单，对计算机行业主要做主题投资。类似的，大多 A 股投资者当前青睐的板块，都有“直观“和简单的特点：

1）消费和服务领域的代表，食品饮料/医药/互联网/电子都是 2C 领域。投资者可以通 过公开的用户反馈、客户体验等方式，直观了解产品畅销程度，预测未来盈利波动。

2）“硬科技”的代表，新能源/电子/通信甚至化工/机械/汽车/电力，都有较长的产业链。投资者可以通过产业链上下游披露的公开信息，直观了解产品的销售状态。

3）不用太关注企业管理，因为机器生产线是重要的生产工具。大金融主要以净资本增 加周转（因此券商行业在财富管理风靡/新一轮 IPO 之前，即 2019 年之前，ROE 是较为同 质化的），消费品/周期品/制造业主要以机器生产线增加周转。计算机和互联网传媒特别知 识密集，但互联网传媒属于 2C 领域。因此计算机行业的“人均创利”指标在全行业偏低， 且也是不同质量公司评估的分水岭。

市场高关注领域，大多具备“相对简单”的特点。而由于以上“不够直观“、“不够 简单“的特点，使较多规模投资者理解计算机行业存在难度。这或多或少促成了 2020H2 至今近 2 年走势的平淡。

1.1 特色：非 2c, 短产业链

较多领域通过产业链研究即可以相对公允的评估企业当前、未来产品的状态。例如下 图半导体产业链、工程机械产业链。较多产品还是面向大众的（即 2c），因此评估起来较 为直观。

与之相反，下面是计算机行业典型的波特五力图，属于短产业链，而且属于 2b 商业模 式。由于产业链比较短，但是行业广度极大（可以近似为所有领域的服务业，即制造业、 周期品、消费品、金融业等都需要 IT 产品和服务），这些都增加了 A H 股计算机行业的 研究难度。

1.2 难点：研究需求与调研效果有限

由于计算机行业属于高广度、2b 为主、短产业链，研究上游甚至需求都作用有限（尽 管投资者研究大多领域是通过产业链方法等）。一个较好的办法是研究企业自身对上下游、 对行业的竞争力甚至掌控力。

产业链研究主要佐证需求，但国内计算机由于直接触达客户，主要研究供给是否优秀。 下图中，左边既代表大多投资者习惯的产业链研究方法，也代表国外计算机行业的状态。 大多环节是分层解耦的，研究上下游景气即可。右边代表国内计算机行业常见情况，不仅 解决方案/IT 服务的比例增加，而且“耦合”(即多环节一体化形成解决方案)的情况较多。

仅仅在过去一年中，研究需求和“产业链景气”低估计算机领军的案例就不乏案例。

一个案例是海康威视、大华股份，与其上游宇瞳光学。

1）自 2021Q2 开始，由于 PMI/GDP 增速可能降速，投资者联系担心海康威视（还包 括大华股份、中控技术）的业绩。

2）上游宇瞳光学的公开纪要也支持对产业链的慎重。在宇瞳光学 4 月 7 日公开公告《宇 瞳光学调研活动信息 20220407》指出，“去年四季度较前三季度出货量略有下降，也与 行业季节性特征不符，究其 原因，2020 年因疫情影响，致使部分需求受到压制”，“今 年（2022 年）一季度， 受去库存持续影响，预计出货量较上年同期下降近一成半”。

实际上，下游海康威视、大华股份甚至中控技术的增长稳定。投资者无论分析根据公 开披露的“经营活动现金流量编制的间接法“，还是分析官方披露议价能力1，均可以发现景气固然影响出货量，但是单价可以变化，市占率也可以变化。这些领军公司的经营韧性、 稳定性远远超过投资者普遍想象，仅分析需求容易额外制造波动性。

另一个案例是浪潮信息、中科曙光，与下游服务器整体景气。

1）自 2020H2 开始，全球服务器和 IDC Capex 趋于平淡。

2）2021 年国内服务器行业出货量相对低迷，较多投资者未注意到服务器 ASP 明显提高。

3）互联网行业的平稳，也增加了服务器领域的担心。

实际上，浪潮信息、中科曙光的收入、利润增速、现金流都较为出色，见下表。因为 2021 年提高了毛利率，选择了更为优质的领域。其较高的上下游话语权是关键。

再一个案例是恒生电子。投资者关注券商资管政策变化、下游行业景气变化。实际上 公司 2005-2021 年现金流增速 30% ，人力扩张增速 15%、人均薪酬涨幅 10%-15%。景 气小年打磨产品、成本控制、增加市占率、与客户议价，景气大年扩张人力与客户触达，波动性很低。每个 4-5 年的资本市场冷热均可概括如此，利润/现金流增速也平稳。其主要 产品线市占率 50% 是上述控制力关键。调研和需求分析往往与实际披露经营数字偏离。

以上三个案例，实际在计算机领域（甚至整个 tmt，实际更广阔的的领域），经常出 现。2022 年 3 月《海康威视：议价和平滑周期能力被大幅低估》系统论述了这个问题，汇 川技术、德赛西威等也在验证。

不仅“研究产业链景气“可能误导结论，而且由于计算机领军较高的业务延展性，需要调研的领域过于广阔。

1)以投资者较为熟悉的电商领域研究为例:如果是 1P 或 3P 模式的大爆品或者垂直数个 SKU2的模式，往往跟踪这几个爆品（或 SKU）的量价并加总即可。但如果是 10000 个 SKU 的模式，研究其供应链管理/物流/品控能力即可。因为大量 SKU 经常是行业对冲/品类多元 的，大家的区别不再是 SKU 品类，而是应对这些精细品类的能力。

2)再采用投资者熟悉的数学做比喻：简单的计算可以用枚举方法，稍微复杂的计算可 以用解析方法，对于特别复杂的计算主要用概率分布。我们可以分析计算机公司竞争力好 坏，判断出大概率业绩超预期。但若我们要解析出每次业绩超预期是 100 个产品线的哪几 十个超预期，往往会方法失当。

下表绘制了计算机市值较大的一些公司的行业、业务延展性，确实希望采用传统调研 方法把握，会容易失真。但投资者也不必沮丧：正是延展性强，难以调研，所以这些企业 成长的可能性往往更大。即尽管他们无法特别精准的把握，但大概率是比想象更好的公司。

例如，投资者曾经希望对其中一家公司，海康威视，可以精准跟踪其景气度。2020H2 EBG 复苏，固然会带来欢欣鼓舞。但即使 2021H1 EBG 增速不高也不必担忧，因为 2021H1 SMBG 高增、创新业务 2021H2 高增、预计海外业务 2022H1 高增。投资者若分析清楚海 康威视为何有竞争力（可在所有业务崛起前做好准备），其分析实际难度和精准度，可能 都好于对每个业务（甚至 SKU）的精准跟踪再加总。

综上来看，无论研究需求还是通过调研方法，对计算机行业均效果有限，这是行业领军在产业链上横纵向延展性决定的。投资者偏向“需求验证”、“产业链佐证”主要是因 为直观，但这些企业的竞争力是在财报（尤其资产负债表、现金流量表）可以分析预测的。

1.3 难点：研究管理

之前已经叙述了：

1）金融主要以净资本增加周转（因此券商行业在财富管理风靡/新一轮 IPO 之前，即 2019 年之前，ROE 是较为同质化的），

2）消费品/周期品/制造业主要以机器生产线增加周转。

计算机行业的生产要素主要是智力人才，其完成重复性需求的能力弱于机械与净资本， 优势是主观能动性与网络效应。这自发促进了计算机行业管理与组织结构的重要性。不幸 的是，对于普遍投资者来讲，研究管理也不够直观，尽管其对经营结果会形成千差万别。

下图中，右边的组织结构，无论是“上层分工、下层去中心化“、还是“大范围去中 心化”，都和左边的“层级制”，企业活力均不同。在经济降速之前，大多 A 股公司采用 左边的组织结构，对经营结果影响不明显。

1.4 难点：海外映射效果有限

计算机的国内外比较可以先考虑国际贸易分工。在古典的国际贸易分工体系里，垂直 分工较为常见。大卫李嘉图在《政治经济学及赋税原理》指出了国际比较优势理论：“国 际贸易的基础是生产技术的相对差别（而非绝对差别），以及由此产生的相对成本的 差别“，认为“每个国家都应根据‘两利相权取其重，两弊相权取其轻‘的原则，集 中生产并出口其具有‘比较优势’的产品，进口其具有‘比较劣势‘的产品”。

欧美的计算机常见分层解耦的结构，每个领域都有数个较大公司。诸如，软件产品有 微软/Adobe/SAP/Oracle/Salesforce 等，硬件产品有苹果/戴尔等，IT 服务有埃森哲/IBM 等。

与之对照的是，A H 的计算机（甚至 tmt 公司）与欧美的产业链位置不同正常，这 是早期国际贸易分工体系的结果3。例如：

1）欧美常见分层解耦的情况，亚洲常见产业链垂直耦合。

2）亚洲的应用软件有优势，但是“海外映射”难以寻找到它们。这既来自国内较大的 消费人群，又来自企业复杂度（我们大型管理软件所面向的大型企业集团，复杂度往往高 于欧美），还来自相对发达的基础设施（例如运输、通信和消费电子）。

3）亚洲的解决方案比欧美有优势，但是“海外映射”难以寻找到它们。解决方案包括 产品与服务，服务需要广大的人员数量。这来自我们制造业和开发工程师的数量优势。

4）我们的嵌入式软件往往比欧美有优势，这不仅难以“海外映射”，甚至未被划入科 技板块（更难以纳入计算机指数）。

5）还有一些文化问题，导致欧美和亚洲科技公司的合作方式和组织结构不同，可借鉴 欧美历史著作。

上图中，同时具备硬件设计/零件/组装代工/IT 服务/解决方案/品牌的计算机公司，实 际上是产业链附加值高/直接面向客户的领军公司。它们具备的产业链环节，比海外公司多， 是国内的优势领域。但也难以“海外映射”被发现。

我们在 2021 年 2 月深度研究《嵌入式软件 ：类 SaaS，渠道乘法！-嵌入式软件深度 研究》阐述了这个问题：下表中，这些有国际比较优势的“嵌入式软件”企业，不仅开始 不被定义为科技企业，往往被定义为制造业。

解决方案与嵌入式软件类公司，已经有较多超过“海外映射”后的理论空间。例如智 联汽车/制造软件/信息安全/专网通信/IDC/物联网模组/安防与 AI。可以发现，这些领域都 是横跨了垂直价值链多个领域，佐证上述观点（下表也在 2021 年 3 月深度研究《海康威 视：顶尖嵌入式软件公司的 AI 新成长》有论述）。

6）我们的基础软件，固然有基础相对海外薄弱，此外还有“公平与效率问题”。2021 年 1 月，省部级主要领导干部学习贯彻党的十九届五中全会精神专题研讨班开班式上发表 重要讲话，共同富裕是一项议题。考虑到计算机软件产品的“递增回报”，即畅销产品的 后程盈利较为丰厚。考虑到软件行业的上游是基础设施，例如电子/通信/交运/物流等，在 国内售价较为公允：若基础软件产品的回报丰厚，会与国家政策指向不一致。同为有“递 增回报”的互联网领域，过去 2 年出现了一些政策指向，可作为参考。

可见，对计算机行业（甚至 tmt）做海外映射，应当先评估“国际比较优势“问题。 映射固然会夸大一些我们的相对弱项（例如基础软件，投资者频繁的咨询中国的微软是哪 家，中国的甲骨文是哪家，中国的 Salesforce 是哪家，诸如此类），但也低估了我们的计 算机领军（例如解决方案和嵌入式软件，此类企业往往有基础软件且正在投入基础软件）。 如果坚持做海外映射，会走向计算机行业的主题投资。

这恰恰类似在欧美范围内寻找可对标我国白酒的企业：可以寻找到主题的对标，但国 际分工决定了没有真正的对标。

1.5 投资者一度的简单方法：主题投资

由于以上研究国内计算机行业的特殊性（短产业链、非 2c 不直观、研究管理需要经验、 海外映射效果有限），最直观的投资方法是主题投资。而行业属于新兴领域，政策高频， 政策成为了主题投资的催化剂。下图即为信息化相关的“十四五”，均容易成为主题投资。

而主题投资与市场风险偏好有关，以下做了行业线性回归证明这个问题。计算股权风 险溢价5的方法是 wind 全 A 的市盈率的倒数减去 10 年国债无风险利率。而计算机行业指 数在 2018 年至今的走势与 ERP 有中等相关性，达到-0.49（统计学上相关系数绝对值为 0.3-0.5 的为中等相关性，0.5 以上为强相关）。

可见，投资者出于大类资产配置考虑（或更有可能是上述研究习惯的问题），认为将 计算机行业定义为主题投资（尤其较高风险偏好时），比研究产品供给/组织管理更为容易、 更加直观（而惯用的产业链研究和需求研究，对于计算机行业的基本面有时把握不准）。

这或多或少与过去 2 年计算机行业低迷有一定关系。2020 年走势较好的消费可以产业 链研究，也是 2c 商业模式为主。2021 年的硬科技也可以产业链研究。这段时间，恰逢2021Q2 后计算机行业降速（后续会论述周期性），而 2021 年至今的近一年半，ERP 又 在上行（即风险偏好下行）。

1.6 行业优势：持续性、广度、产业链话语权、牛股、管理

既然 A H 计算机行业研究不易，它的优势和意义是什么呢？

第一是广度。计算机行业实际是全行业的服务业，甚至可以视为资本市场的总量研究。 如果追随企业管理软件的下游覆盖领域，发现其从离散制造业/流程制造业，到消费品/金融 行业/服务业。2022 年“数字经济”风靡，内涵至少包括“东数西算”的算力、智能制造、 智慧能源、智联汽车。计算机行业的广度不亚于管理软件和数字经济，实际是赋能全行业。

第二是持续性。在软件业经典文章《软件业的成功奥秘》6中已经指出“递增回报法则”， 指出，“个人的转换费用随时间而增加，一旦用户学会了如何使用某一软件，他们就会变 得不太愿意转到其他竞争者的软件上去“，还指出“一旦某人习惯了一种特定软件，与此 人一起工作的其他人也会适用同一软件的可能性就提高了“。

第三是产业链话语权。此前解释了计算机领军垂直耦合了价值链的数个环节，直接面 对客户，因此成长性经常超预期（这点不逊色于欧美科技领军。因为海外流行产业链解耦， 仅有苹果、特斯拉等公司具备价值链多环节）。若投资者用传统产业链研究的方法跟踪景 气，会低估这些企业的业绩韧性。

第四是明星股票。下表是计算机行业的中长期代表公司的超额收益,不乏超额数倍甚至 二十倍涨幅的。其中，

1）部分来自软件产品的基本面，

2）部分来自嵌入式软件的基本面，

3）尽量弱化了弹性主题驱动。

4）计算机领军公司不断尝试优化自己商业模式，也常常带来收益（例如产品模式升级 为云，稳态现金流和利润提高）。

5）即使最终公司基本面恶化，由于风险偏好提高（前述 ERP），主题投资也经常带来 机会，只是本篇没有将重点放在主题投资。

第五是懂现代管理。计算机行业由于是管理智力人才，其经验难度自然高于管理机器 与资本。计算机“业绩低于预期”，一大原因也是管理难度比其他行业大。但是伴随国家 转型，最终所有领域都需要科技转型，即最终所有领域都需要先计算机研究一样关注管理。 机械行业的汇川技术、券商行业的东方财富、汽车领域的“蔚小理“、消费领域的喜茶奈 雪、保险领域的领军公司，都是科技思维管理传统行业的代表。因此计算机行业当前的研 究难度不是可以轻易回避的，预计最终大多数行业都要研究管理。

以上的五点，让计算机行业在申万 31 个行业中，具备特色和优势。投资者熟悉消费领 域的特色是稳定性和壁垒（例如白酒的品牌、医药的研发和专业性、大多消费领军的渠道）， 熟悉硬科技的特色是国产供给和创新景气，熟悉制造业的特色是宏观相关、精细管理和转 型。投资者对计算机行业的标签过多集中于主题投资（此前论述，几大研究难点的原因）， 实际上其业务广度、持续性、垂直耦合价值链、牛股多、善于分析企业管理的特点，是对 这个行业做价值研究的回报。

1.7 走势：究竟和什么相关？

综上，计算机行业可大致分为三大块。

1）嵌入式软件，即上述耦合价值链多个环节的成长性。

2）软件 SaaS，即云公司的成长性。

3）弹性，是行业较为普遍的特性。以信创与数字货币（金融 IT、科技金融）为代表。

而 IT 服务、系统集成等高关注领域，走势确实偏重弹性。这与前述海外与国内计算机 价值链分工的差异有关：即如果此类公司在海外，也可能业绩成长显著。

对于上述第一种，大概在计算机行业中有 10-20 家公司（之前已论述，相当多嵌入式 软件公司甚至未被划入 tmt 指数）。这些公司在《嵌入式软件 ：类 SaaS，渠道乘法！- 嵌入式软件深度研究》有论述，可以自下而上分析，因为成长出来的海康威视/德赛西威/ 中控技术/视源股份/亿联网络/宝信软件等公司是可以最终世界竞争的成长股。

对于上述第二种，其特性是较强的业务粘性（复购属性类似消费品）、较高对下游的 话语权、较好的财务特征（ROE、净利率）。投资者可能将这些公司与消费公司做比较。 下图完成云公司整体市值与 Wind“茅指数”的回归分析，相关系数高达 97%。

对于上述第三种，其特性是弹性。完成了信创与数字货币（计算机行业最容易有关注 度的两大“赛道”）整体市值与半导体指数的回归分析，相关系数高达 82%。

总之，A H 计算机行业累计约 300 家公司，是主题弹性、部分“茅指数”、部分 TMT 最佳公司的合集，投资者往往仅高关注了前者。计算机行业固然离不开主题投资的标签（甚 至计算机指数与ERP的相关系数达到0.49，而0.30-0.50 是统计学上的中等相关），与ERP、 半导体指数的相关性都是证明。但至少还有两大类企业属于在 31 个申万行业中有比较优势： 一类是云计算相关，往往自较好的软件产品公司成长而来，其特性更加类似消费类公司（与 “茅指数“相关）；另一类优质公司属于软硬一体化，追逐它们属于的成长投资。

2、当前周期性：业绩低点是 21Q4/22Q1

2.1 短产业链行业，担心需求和利润？

自 2021H2 以来，对 GDP/PMI 增长的担心，传导为对计算机行业需求的担心。当前 市场相对成为共识的结论是，计算机行业的需求受到外部需求情况相对小：

1）大部分做中大客户的 IT 公司，其需求较为平稳，甚至可能“逆周期”。

2）大部分做小客户的 IT 公司，其需求与客户盈利情况正相关，体现为“顺周期”甚 至“后周期”。

3）由于以上周期性存在，产品力足够的企业利用对手应对不足，不断提高市占率。

但不少投资者担心 2021-2022 年获得新收入的同时，伴随着较低的净利率。

2.2 业绩低点是 21Q4/22Q1

预测 2022 年计算机有机会，一个原因是：根据最新披露的 2021 年报和 2022Q1 季 报，2021 年是计算机行业业绩低点，2022 年基于较低业绩基数，大概率利润高增。

2021 年计算机行业业绩低点与 2020 年特殊环境有关。2020 年遇到外部冲击，大多 计算机公司暂停了人员扩张，也暂停了涨薪，导致 2020 年人均薪酬、人员数量增速都比较 低迷。2021 年需要补偿 2020 年的特殊状态，涨薪幅度达到常年 2 倍，大约 15%。这种情 况在 2008-2009 年也出现过。（报告来源：未来智库）

因此 2021 年出现了“收入-成本”负向剪刀差。2021 年是“十四五”第一年，其政 府 IT 投 资（2G ） 会 增 速 递 延 ， 因 而 收 入 增 速 趋 于 降 低 （2021Q1-Q3 收入增速 29%/19%/16%），但上述的高薪酬，导致 2021 年利润增速低迷。

2021Q2，较多云计算公司利润低于预测；2021Q3 较多信息安全公司利润低于预期； 2021Q4 较多 2G 计算机公司利润低于预测。都可以关联到上述“收入-成本”负向剪刀差。

2022 年有可能会出现行业利润弹性。一方面，大概率 2021 年底，计算机行业的扩张 与涨薪或较为克制。伴随“十四五“第二年的开始，收入开始向上，而薪酬增速相对平稳， 2022 年利润弹性概率 大。另 一方面，假设上 述“适 应性调 节”机 制，需 要两年 时间 （2011-2012、2016-2017，都是需要两年才实现上述调整），那么上述向上周期在 2023 年出现。尽管这种情况下，2022 年计算机行业利润弹性尚未出现，但较低的 P/E、P/S 分 位数是保证行业收益的基础。

2022Q1 已经在验证这种判断。薪酬增速考虑资本化后为增长 19%，不考虑资本化仅 增长 18%。由于 2021Q2 开始就是较高薪酬成本基数，后续薪酬成本同比增速将不再高。而 2021 年是“十四五”第一年，2G 的 IT 投资在规划阶段，这使得未来收入增速也更加乐观。

2.3 与 2017-2018/2012-2013 年的比较

当前的情况与 2017-2018/2012-2013 年，也有相似之处。每当资本市场和产业希望 加速发展软件行业（往往是战略新兴产业、五年计划重点领域）时，行业往往迎来人力扩 张，涨薪也在所难免。例如 2010 年“核高基、战略新兴产业”后的 2011-2012 年，再例 如 2015 年“互联网 ”后的 2016-2017 年。2021 年的人力扩张和涨薪，与上述两个时间 段相仿。

差异是投资者尚未普遍相信 2021Q4 和 2022Q1 就是最低点。2013Q2-Q3 与 2017Q4-2018Q1，已经有不少投资者相信进入了“收入加速、薪酬减速”的正剪刀差， 而当前市场尚未这样认为。我们认为有三点原因:

1)与 2022 年更加复杂的宏观局势有关。

2)与需要做 A 股 31 个行业的行业比较有关（之前两次，市场公认的主流行业并不多）。

3）较多计算机企业不会因为短期利益而明显收缩人力扩张。之前两次的主要人力都是 开发人员，而当前计算机行业进入到工程师、架构师甚至科学家驱动创新，它们更加宝贵。

企业主希望更早锁定未来的人才，因此在需求的小年，也没有大幅度控制人力成本。而过 去两次，适应性的收缩人力是更加谨慎的。

3、成长性：优质企业 2020-2021 做了什么？

3.1 逆向拓展第二曲线

2018-2020 年是投资者比较习惯的上一轮计算机公司的成长期，因为它们的股价也在 表现。2020H2 至今约 2 年，计算机行业不是主流投资，投资者已未必很熟悉。它们可以 概括为：逆向拓展第二（或者第三）成长曲线。

“仓廪实而知礼节”，能够拓展第二曲线的前提是主业相对安全。如果说 2009-2010 年计算机行业是第一次新兴产业的投资尝试（“五朵金花”后，投资品主流，此后为消费 品），2013-2015 年行业的表现是有空间和利润但缺乏现金流支持的。2018-2020 年是行业安全边际的明显提高：2020 年行业人均自由现金流超过 6 万元，这在 wind 全 A 31 个 行业中也较好。充分反映了计算机行业的特色：高粘性/轻资产/适度的递增回报

因此，2020 年后至今，行业拓展第二曲线风靡。例如：

1）嵌入式软件公司开始从单品到解决方案，例如：中控技术、大华股份，和已可以视 为转型成功的海康威视。

2）IT 服务公司从服务到带产品的服务，例如：汉得信息、赛意信息、中科创达（子公 司尝试域控制器，IOT 业务已经带有硬件）

3）云公司纷纷云化转型，进入 50%左右替换水平。例如：广联达、金山办公、恒生 电子（2021 年报开始明确披露）、明源云（2021 年报开始明确披露）、深信服（云业务 增速超预期，安全业务实际拖累当期利润）、石基信息（海外 POS 已经成功，PMS 突破 频频）、金蝶国际、用友网络等。

4）信创公司开始拓展到广义的行业领域，例如电信 IT、金融 IT、电力 IT 的替换。

下图是有行业代表性的云公司在 2020-2021 年的渠道扩张。虽然伴随短期投入对盈 利的侵蚀。但回报就是，行业平均云化比例已经达到约 50%。投资者若更多关注“云的景 气度还没有起来”、“云的需求应当被下游互联网公司压制了”，会难以捕捉这样的计算 机行业机会。

3.2 第二曲线的现金流毛利率下降了吗？

第二曲线侵蚀盈利能力吗？2021 年报和 2022Q1 季报，使部分投资者有困扰：拓展第 二曲线的广联达/恒生电子/中控技术，现金流增长都遇到了阻碍。那么这会是计算机行业 的一个瓶颈甚至天花板吗？

我们绘制了广联达/恒生电子/中控技术的经营现金净流入，确实发展“第二曲线”时， 当前现金流增长都遇到一些阻碍。

广联达的“第二曲线”可归纳为施工业务，2012 年即开始预热其 BIM 业务，2017 年 后发展投入大大增加。恒生电子没有业务层面的明确划分，但可以把 2020 年后满足大客户 提供的综合服务视作当前转型方向。此前公司更专注于标准软件产品，对于一些综合服务， 不是高优先级。中控技术的“第二曲线”可归纳为综合解决方案，即 5S 店模式。2018 年 高管崔山加盟，上市后公司更加明确的推广“5S”店模式。

无独有偶，毛利率、净利率短期也可能面临冲击。但如果转型成功，可能会回报率增 加。下表中，海康威视/用友网络/石基信息/金山办公/广联达，在拓展新产品过程中，不 约而同的先降低了扣非利润率和毛利率。我们认为，第二曲线已经较为成功的海康威视最 终出现了利润率回归，并开始投入“下一轮成长曲线”。

如果将这些公司的扣非利润率/毛利率历史趋势比较，结论会更加明显。每个阶段中， 大概率都要先经历下降过程。

3.3 第二曲线的意义：增加空间和稳定性

从第一曲线，到第二、第三曲线，毫无疑问理论空间增加了，规模变大了。但是还有 一个重要的点，是经营稳定性增加了。第二曲线的拓展往往伴随大客户增加。大客户采购 IT 的持续性增加，受到宏观波动影响也小。

由于计算机行业中大多企业的“第二曲线”尚未成功，我们选择有约 10 年的年度经营 数据、已经有成功第二曲线的海康威视、宝信软件、汇川技术（申万宏源机械）。这些企 业基本在 2013-2015 年均面临”互联网 “转型压力，在 2016-2018 年（下表中的第三 阶段）有较大的变化，例如丰富业务种类、产品中台化、管理方案化。

在统计学上，“变异系数”可以衡量数据的稳定性，它的含义近似等于资产管理领域 的 sharpe ratio.

根据其每个阶段的收入/扣非利润增速的平均值/标准差/变异系数，可以发现业绩稳定 性增加了。海康威视第三第四阶段扣非利润的标准差是有 5%和 6%。宝信软件第四阶段扣 非利润的标准差为 8%.汇川技术第三阶段扣非利润的标准差为 3%。它们转型后扣非利润增 速的“变异系数”为 2-4 倍，这是统计学上较为稳定的结果。

4、催化剂和重点标的

4.1 催化剂

“收入-薪酬成本剪刀差”。按照第二部分论述，21Q4 和 2022Q1 季报已过后，2022 年扩张人力和涨薪相对理性，应当进入“收入加速、成本减速”的正向进程。因此较好的 季度增速（例如收入增速接近20%，利润增速超过10%）会成为验证催化剂。若剔除2022Q2 外部物流周转因素，预计 2022Q1-Q4 逐渐加速。

我们希望投资者能形成较为完备的 A H 计算机公司的投资价值观，而且历史上计算机行业在奖励此类公司和投资者。这在第一章有论述。

4.2 重点企业

依据此前行业建议的角度：研究商业模式、管理、第一第二曲线。提供标的如下:

1)云 SaaS：金山办公、恒生电子、广联达、石基信息、深信服、金蝶国际（H）、用 友网络、明源云（H）

2）嵌入式软件：德赛西威、海康威视、中控技术、大华股份、浪潮信息、启明星辰、 中科曙光

3）弹性目前是：中科创达、朗新科技、龙软科技、经纬恒润、容知日新、亿嘉和

其中，第二曲线（第二块成长业务）的稳定空间预测较为关键。我们的计算方法是， 计算稳定时的市场空间（往往来自单价和客户数），估计公司的市占率（根据竞争力和公 开表述的市占率），再估计稳定时净利率，得到第二曲线稳定利润。

例如，德赛西威当前 ADAS 产品竞争力极强，预计大算力芯片 IPU04 拿到 10 余车型， 每个车型 10 万辆上限量。预计 L2.5 渗透时单车 ASP 8000 元，国内年度乘用车保有量 2000 万辆，公司市占率达到 15%，公司净利率为 12.5%，相乘得到 30 亿元利润。其中净利率 12.5%参考了公司上市时、未大规模研发投入时的净利率。15%市占率依照公司国内 tie1 的行业地位。

再例如，石基信息海外酒店云预计在 30000-60000 酒店中的市占率达到 50%。单酒 店年化服务费为 50 万元，云化产品净利率高，可以达到 30%。相乘得到 22.5-45 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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