看好tmt行业 估值系列超级巨头频出

港股四分之一的市值由TMT行业的上市公司贡献，前十大公司中TMT公司占了三席，而美股前五大市值更是全部被TMT的公司包揽。

TMT作为一个行业空间和增长潜力天花板都很高的大赛道，频频诞生牛股和超级巨头。但如何给行业内的公司估值呢？部分公司逐渐告别高速增长期，加之上市公司之间的商业模式差异很大，这都决定了投资者不能用单一的估值方法去衡量他们的价值。

TMT即通信、传媒与科技(Telecom, Media and Technology)，广义上TMT行业包括一切以信息科技为支撑、以计算机软硬件为载体的行业。一般而言，TMT行业包含传媒、通信、计算机以及电子等细分行业。

早期多数TMT新兴企业由于尚未盈利或处于盈利不稳定阶段，受限于上市条件以及投资者构成，多是在香港或美国市场上市。港股市场TMT行业中多为互联网公司（也有部分计算机、电子及新能源汽车公司），主要集中于资讯科技业中的软件服务行业和可选消费业中的媒体及娱乐行业，可通过恒生科技指数（HSTECH.HI）进行追踪。

图表 1：恒生科技指数成分股市值及权重（数据截至2022.10.31）

来源：活报告

截至10月31日，恒生科技指数成分股总市值约6.7万亿港元，占港股市场上市公司总市值(26.4万亿港元)的1/4。30只成份股中，市值超过千亿的上市公司数量接近一半(14只)，前十大公司里腾讯、阿里巴巴及美团分别位居港股市场市值第一、第二及第八大。

图表 2：港股市场市值排名TOP10中的TMT公司

来源：活报告

过去十多年，互联网行业发展迅速，并由此诞生了腾讯、阿里巴巴、抖音等巨头及明星科技公司。但随着新冠疫情的爆发、中国互联网的流量红利和使用时常逐渐触及天花板，自去年以来互联网行业企业总体增速放缓，行业逐渐告别高速增长期，进入平稳发展的阶段。

图表 3：中国互联网发展历程

来源：海通证券

在宏观因素、互联网监管政策等多重因素的叠加影响下，各大互联网企业收入及利润增长开始放缓甚至有所下滑，同时市场对于行业的估值水平也在预期中不断修正。

从恒生科技指数过去两年多来的估值区间中不难发现，互联网行业在2021年2月左右正处于巅峰时期，最高时PE-TTM及PS值达65.2倍及6.1倍。而后随着收入和利润增长开始放缓，估值水平也开始逐渐走低，截至2022年10月底恒生科技指数的PE-TTM及PS-TTM分别为为33.0及1.3，分别降至7.63%和0.00%的极低历史百分位。

图表 4：恒生科技指数PE-Bands

来源：Wind，活报告

图表 5：恒生科技指数PS-Bands

来源：Wind，活报告

To C型互联网公司变现的本质是基于流量和内容，变现模式主要包括电商、游戏、广告、影视/会员、直播打赏等，To B型互联网公司也可通过软件服务实现买断制/分期制/会员制订阅获得收入。

图表 6：互联网平台不同变现模式分析

来源：海通证券

因此，在互联网领域的上市公司主要分为几种业态：电商、网络广告、游戏、（会员/SAAS）订阅服务以及直播打赏等，我们可以以此将不同商业模式下的上市公司划分细分行业，并通过对标公司进行估值评价与对比。

图表 7：互联网细分行业变现模式、上市公司及其对标

来源：活报告

由于互联网的特殊性质，许多大型上市公司商业模式较为多元化，变现模式多种多样，且不同发展阶段的上市公司盈利情况差异较大，因此采用单一的估值方法对某一行业进行分析并不适用，需要根据具体情况区分其商业模式，再选择合适的估值方式。

例如，腾讯是中国最大的游戏厂商，但同时它也是社交、广告领域的头部公司，企业服务等业务的体量亦十分庞大，进行估值分析时需要对不同业务分别分析；哔哩哔哩尽管是一个视频平台，但游戏业务却曾长期是其最大的收入来源，并且其现在的直播、电商业务亦是重要的收入来源，并不能简单地将其与YouTube等公司进行对比。

图表 8：恒生指数成份股估值一览表（截至2022.10.31）

来源：Wind，活报告

我们将在后续文章中，通过具体实例对不同细分行业的TMT上市公司估值体系进行深入分析，敬请关注。

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