特斯拉最新转型消息（特斯拉深度报告）

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1、复盘与市场聚焦核心

尽管受疫情导致的停产（中国工厂已于 2/10 复工，美国工厂已于 5 月中旬复工）、以及 Model 3 国产车型减配风波（芯片减配至 HW2.5 的免费升级至 HW3.0、以及部分电池切换至 LG 对应的续航里程略有差距）等影响，从2019/11/20 至今，特斯拉股价上涨约 126.9%（vs. 纳指上涨约 5.7%），其中从 2020/3/31 至今，特斯拉股价上涨约 52.5%（vs. 纳指上涨约 17.1%）。

复盘来看，我们认为特斯拉股价上涨主要由于交易面与基本面的共同影响。

交易面：空头回补的交易型特征（截止至 2020/4/30，特斯拉的做空量占比下降至约 11.7% vs. 上市至今平均值约 32.2%）。

基本面：1）4Q19-1Q20 交付量与业绩表现稳健；其中，3 月 Model 3 国产标准续航终端销量约 1.1 万辆（国内NEV 乘用车市占率约 23.2%）；2）上海工厂产能爬坡（2019 年底约 3,000 辆/周，1Q20 爬坡至约 4,000 辆/周， 预计 2Q20E 或达 5,000 辆/周，预计 4Q20E 或达 6,000 辆/周）；3）产品线日趋完善（2021E Model Y 国产车型量产交付，预计后续低配售价或调整至人民币 30 万元以内），有望进一步驱动国产车型销量/盈利爬坡。

我们判断特斯拉股价在经历上涨之后，市场聚焦的核心为 1）技术/产品是否能有效转换为销量（价格趋势）；2）成本控制对应的单车盈利情况；3）估值体系即将从 PS 切换至PE，对应的估值区间、以及长期市值空间的分析。

我们的观点，1）特斯拉的核心竞争力在于 BMS 动力电池系统、以及 Autopilot智能驾驶技术，我们看好走量低配车型的交付与爬坡前景；预计特斯拉或通过差异化定价策略将其产能打满（走量低配车型贴合购置补贴政策 vs. 高配车型通过 OTA 升级/Autopilot 功能维稳售价）；其中，除美国/中国之外，欧洲新能源汽车市场前景巨大，特斯拉须通过深耕欧洲市场拓宽其全球销量。

2） 通过成本分拆与比较，我们测算出美国/中国、以及德国工厂的长期盈利空间（预计 2025E 前后，特斯拉盈利空间或达 95 亿美元；其中，预计美国工厂或达 35 亿美元，中国工厂或达 35 亿美元，德国工厂或达 25 亿美元）。

3） 随着盈利兑现/估值体系切换，我们预计特斯拉长期 PE 估值中枢或约 15x；其中，2025E 前后的 PE 估值中枢或约 20x-30x，对应 2025E 前后的市值空间或近 3,000 亿美元（其中，预计整车部分市值空间或达 2,300 亿美元）。

2、欧洲市场，下一个增长点

2.1 、新能源汽车前景巨大

当前欧洲传统燃油乘用车销量约占全球的 20%-25%（vs. 中国约 30%、美国约 20%-25%），2019 欧洲新能源乘用车渗透率约 3.4%（vs.中国约 4.7%、美国约 4.1%--美国包括轻型货车）。

从行业角度来看：1）欧洲与中国/美国是全球汽车产销量的三大主要市场（尤其德国历来是汽车强国），但其新能源汽车的发力时间节点却相对落后于中国/美国；2）随着欧洲碳排放规划/部分国家燃油车限售禁令、以及各国补贴扶持政策等陆续落地，政策驱动或迅速抬升欧洲市场新能源汽车销量增长。

根据 IEA 的相关数据，我们预计 2018-2030E 欧洲新能源乘用车销量 Cagr 约 22.9%-27.7%（vs. 全球约 20.9%-27.8%），2030E 欧洲市场销量规模或达 450-720 万辆（渗透率约 25.8%-45.8%）为继中国之后的第二大市场（其中，预计约 90% 为纯电动车型 vs. 2018 年欧洲纯电动销量占比约 64.4%）。

我们分析，1）欧洲新能源汽车市场前景巨大，当前尚处于还未全面释放阶段；2）特斯拉必须通过进军且赢下欧洲市场来扩大其全球市占率。

2.2 、新能源销量主要贡献国分拆

2019 欧洲新能源乘用车销量同比增长 45.3%至 55.9 万辆；其中，德国/英国/法国的销量占比约 43.5%，荷兰/瑞典/挪威的销量占比约 33.5%。具体分拆来看，2019 德国/英国/法国、以及荷兰/瑞典/挪威的合计纯电动乘用车销量增速约 76.3%（合计纯电动乘用车的总销量占比约 50.5%），插电混动乘用车销量增速约 4.1%（合计插电混动乘用车的总销量占比约 26.5%）。

我们将对德国/英国/法国、以及荷兰/瑞典/挪威的政策与销量结构进行分拆。

政策面分拆梳理

1）2019 欧洲新能源乘用车销量主要以给予购置补贴为代表的德国/英国/法国、以及以给予更多税率优惠为代表的荷兰/瑞典/挪威为主；目前， 德国政策扶持力度在加大（政府与主机厂平均分摊）、且销量规划较为激进。

2）从政策细则来看，给予购置补贴的德国/英国/法国更偏向于中小型纯电动车型或主要为欧系车企（荷兰/瑞典也或切换至以给予购置补贴为主）；对比而言，给予税率优惠的挪威则更注重车型的市场竞争力以及性价比。

纯电动市场销量分拆、以及各国主力车型分拆（略）

2.3、竞争格局分析

我们分析，1）从市场定位角度来看，特斯拉主要对标车型或为 BBA 等豪华品牌主力车型；对比而言，预计特斯拉或将具有更强的市场竞争力（售价 vs. BMS/Autopilot 对应的续航里程/智能驾驶功能）；此外，BBA 也将同样面临售价相对较高/购置补贴政策不占优等风险。2）鉴于大众集团的欧系车企属性、以及中低端纯电动乘用车密集上市规划；预计在欧洲纯电动市场，与特斯拉直接竞争/抢占市场份额的或为大众集团（尤其MEB 平台紧凑车型）。

对于大众集团而言，已经交付的纯电动车型仅包括 1）豪华车型奥迪 e-tron、奥迪 Q2L、保时捷 Taycan，2）大众朗逸、大众高尔夫、以及大众宝来等。

但从新能源车型的技术/产品储备角度来看，大众拥有四个新能源汽车平台， 分别为 MLB-EVO、MEB、PPE、J1。其中，1）MLB-EVO 平台生产大众高端车型/奥迪/保时捷传统燃油车型、以及奥迪 e-tron 纯电动 SUV 等新能源车型；2）MEB 为紧凑型纯电动平台（奥迪与大众/斯柯达/西雅特平台共享）； 3）PPE 中大型纯电动平台（与保时捷共同研发）；4）J1 高性能纯电动平台（与保时捷共同研发，生产奥迪 e-tron GT 概念车/保时捷 Taycan 等车型）。

我们认为从平台规划来看，1）大众新能源的走量车型或主要来自于 MEB 与PPE 平台；2）鉴于 PPE 平台的中大型定位属性（或将主要覆盖中高端至豪华市场的各细分领域），预计 PPE 平台的车型上市时间点或晚于 MEB 平台。

从当前产品规划角度来看， 2020E 大众 MEB 平台交付的车型为 ID.3（小型SUV）、以及 ID.4（紧凑型 SUV），其中，ID.3 已经公布欧洲市场定价（约3.0 万欧元），我们预计 ID.4 定价或约 4.0 万欧元（落入购置补贴范围内）。此外，ID.4 或将于 2020E 年底国产导入（上汽大众初期规划产能约 24 万辆）。

我们判断，1）大众 MEB 纯电动平台或具有较强的可拓展性（可衍生出多款轴距/轮距、以及底盘高度/车身结构不同的车型），有利于降价成本/售价； 大众MEB 或将在德国/英国/法国等以购置补贴为代表的欧洲市场占据优势；

2）特斯拉的德国建厂/降本、定价与配置（改善性价比），以及提升品牌受众度等将是决定其是否能赢下欧洲市场的关键（我们将在德国工厂盈利空间测算部分，对德国工厂 Model 3/Y 的价格/成本、以及盈利情况做具体分析）。

3、特斯拉各国工厂盈利空间测算

1）特斯拉在动力电池（电芯）、以及智能驾驶（传感器）等方面具有成本优势；2H20E-1H22E 与宁德时代在 Model 3 国产短续航的磷酸铁锂电池合作，有望进一步压缩成本（为国产车型降价/冲量留有足够空间）。

2） 预计特斯拉或针对各细分市场的消费属性/供求结构，通过差异化定价略将其产能打满（走量低配车型贴合购置补贴政策 vs. 高配车型通过 OTA升级/Autopilot 功能维稳售价）；同时通过成本控制，带动盈利爬坡。

3） 根据特斯拉车型交付与产能规划（或将在美国再新建两个工厂分别用于生产 Model Y/Cybertruck）；我们预计在 2025E 前后，特斯拉的全球产销量有望达约 200 万辆（美国工厂约 100 万辆，中国/德国工厂分别约 50 万辆）。

3.1 、美国工厂

产能方面

截止至 1Q20，美国工厂总年产能约 49 万辆（其中，Model 3/Y 约 40 万辆， Model S/X 约 9 万辆）；管理层指引 2020E 将 Model 3/Y 扩产至 50 万辆（对应 2020E 美国工厂总年产能约 59 万辆）。此外，特斯拉或将在美国新建两大工厂用于生产/交付 Model Y、以及Cybertruck。

鉴于 Model Y 的销量预期（或高于 Model 3）、Cybertruck 交付规划、以及新工厂的投产/爬坡等；我们预计 2025E（或早于 2025E），美国工厂总年产能有望达 100 万辆（其中，Model 3/Y 约 80 万辆，Model S/X 约 10 万辆， Cybertuck 约 10 万辆）。结合特斯拉或通过差异化定价策略将其产能打满， 我们预计 2025E 美国工厂总产销量有望达 100 万辆。

定价方面

当前美国市场Model 3 售价约4.0 万美元（考虑优惠/节油之后的售价约3.5 万美元），美国市场Model Y（仅为高配四驱车型）售价约 5.0 万美元（考虑优惠/节油之后的售价约 4.5 万美元）。

我们预计走量车型主要为 Model 3/Y（对应的 Model S/X、以及 Cybertruck降价压力或相对有限）；2）我们测算 2025E 美国工厂平均售价（不考虑优惠/节油因素）约 4.2 万美元（vs. 2019 约 5.7 万美元/1Q20 约 5.8 万美元）。

盈利空间测算

1Q20 特斯拉剔除积分收入后的汽车毛利率约 20%；考虑到中国工厂爬坡等影响（Model 3 国产车型毛利率已接近其美国工厂的水平），我们预计当前美国工厂的毛利率约 20% 。

我们判断，1）从毛利率贡献角度来看，爬坡后的 Model Y 或高于 Model S/X或高于 Model 3 或高于 Cybertruck；2）鉴于 Model Y 的爬坡，预计 2025E美国工厂的毛利率有望达 24% ；3）预计美国工厂的 R&D 费用率约 5%， SG&A 费用率约 10%，对应 EBIT 利润率近 10% ；4）预计在 2025E 前后，美国工厂的盈利空间有望达 35 亿美元（盈利空间约 25-45 亿美元）。

3.2 、 中 国 工 厂

截止目前，中国工厂生产交付的车型为 Model 3 国产标准续航升级版（补贴后售价下调人民币 2.8 万元，对应补贴前售价下调人民币 3.2 万元至约 29.2 万元）；此外，Model 3 国产长续航计划于 2H20E 交付（补贴后售价上调人民币 5,000 元，对应补贴前售价维持不变约人民币 36.9 万元），Model 3 国产高性能计划于 2021E 交付（补贴前售价维持不变约人民币 42.0 万元）。

根据国内最新补贴政策，2020/4/23-2020/7/22 交付且上牌的 Model 3 国产标准续航与长续航可分别获得补贴约人民币 2.0 万元与 2.3 万元，2020/7/23之后的 Model 3 国产长续航补贴取消（Model 3 国产标准续航继续享有补贴， 预计 2020E/2021E/2022E 的补贴分别约人民币 2.0/1.6/1.1 万元）。

我们认为，1）Model 3 国产标准续航的价格下调（<=人民币 30 万元），符合我们对特斯拉定价策略的判断；此外，Model 3 国产短续航的售价或继续下沉，进一步驱动上海工厂的销量与盈利爬坡。2）预计补贴过渡期之后， Model 3 国产长续航售价或下降约人民币 2 万元（维持终端售价基本一致）。

产能爬坡

截止至 1Q20，上海工厂产能已爬坡至 4,000 辆/周（对应年产能约 20 万辆）； 我们预计在 2020E 年底，产能有望爬坡至 6,000 辆/周（对应年产能约 30 万辆）；预计 2021E-2022E，上海工厂 50 万辆年产能有望全部释放。

销量空间测算

我们预计特斯拉的客户群体或主要分为三类：1）从 BBA 等豪华品牌传统燃油车型切换过来的客户；2）受传统燃油车限牌等因素影响的客户；3）追求新能源车科技感（特斯拉BMS/Autopilot）的客户。

我们判断，1）预计 Model 3/Y 国产车型或蚕食更多的是 BBA 等传统燃油车型国内市场份额；2）预计 Model 3 国产车型的销量空间或约 30 万辆，ModelY 国产车型的销量空间或约 20 万辆（对应上海工厂产能规划约 50 万辆/年）。

1） 从 BBA 等豪华品牌传统燃油车型切换过来的客户

当前国内豪车市场销量规模近 300 万辆（豪车渗透率近 15%）；其中，B 级车型在豪车市场的销量占比约 20% 达 60-70 万辆（B 级轿车约 45-50 万辆， B 级SUV 约 20-25 万辆），主要以BBA 品牌为主。

考虑到消费升级趋势/SUV 偏好、以及豪车 B 级车型的入门级属性，我们预计国内豪车（尤其 B 级车型）的渗透率仍有望上升，预计豪车 B 级车型的销量空间或达 60-100 万辆（B 级轿车约 45-60 万辆，B 级SUV 约 20-40 万辆）；其中，预计 BBA B 级轿车/B 级SUV 空间或分别约 40-55 万辆/20-35 万辆。

我们预计特斯拉或通过订单/产能爬坡、结合差异化定价策略，带动 Model 3/Y 国产车型占国内 BBA B 级轿车/SUV 的销量比率分别至约 0.5/0.5（vs. 2019 美国 Model 3 占 BBA B 级轿车销量比率约 1.2），对应国内从 BBA B 级车型切换至 Model 3/Y 国产车型的销量空间分别约 25 万辆/15 万辆

2） 受传统燃油车限牌等因素影响的客户

2018-1H19 国内限购城市非营运的B 级新能源车型（包括纯电动/插电混动） 占新能源乘用车的销量比例约 3%-5%；我们预计受传统燃油车限牌等因素影响对应的 Model 3/Y 国产车型销量空间或分别约<5 万辆。

3） 追求新能源车科技感（特斯拉 BMS/Autopilot）的客户

2019 蔚来 ES6/ES8 合计销量约 2.0 万辆；我们预计由于新能源车科技感（特斯拉BMS/Autopilot）对应的 Model 3/Y 国产车型销量空间或分别约<5 万辆。

通过对特斯拉的消费结构分拆、结合其定价策略，我们预计 Model 3 国产车型的销量空间或约 30 万辆，Model Y 国产车型的销量空间或约 20 万辆（对应上海工厂产能规划约 50 万辆/年）；其中，我们预计大部分或来自于从国内 BBA 传统燃油车型的切换（预计从 BBA 切换至 Model 3 国产车型的销量空间约 25 万辆，切换至 Model Y 国产车型的销量空间约 15 万辆）。

l 定价策略与成本分拆

a）Model 3 国产车型

我们预计在 Model 3 国产车型约 30 万辆的销量空间内，约 50%或来自于短续航车型（vs. 标准续航升级版/长续航/高性能分别约 30%/15%/5%），对应 2021E Model 3 国产车型平均售价（补贴前）约人民币 28-29 万元。

从盈利空间角度来看，1）管理层指引截止至 1Q20，上海工厂 Model 3 毛利率已接近其美国工厂的水平（我们预计美国工厂 Model 3 毛利率约 20% ）； 预计随着产能爬坡（固定成本分摊）/国产化率持续提升等，Model 3 国产车型的毛利率有望进一步改善。2）在 2019/11/20 发布的《全球领军新能源车企，Model 3 国产有望盈利催化——特斯拉（TLSA.O）投资价值分析报告》， 我们测算Model 3 国产车型毛利率有望达 30% ，EBIT 利润率有望达 20% 。

在定价趋势方面，我们假设 Model 3 国产车型毛利率维稳（部分降本转换为售价下降），1）在仅考虑虑电池成本约 10%年化降幅的情况下，预计 2025E Model 3 国产车型平均售价或下降至约人民币 25 万元（对应约 3.5 万美元）； 2）除电池成本年降之外，考虑到国产化率上升/零部件供应商切换（短续航采用宁德时代磷酸铁锂电池）、以及规模效应等对应的成本进一步压缩，我们预计定价下移后 Model 3 国产车型的盈利改善空间依然可期（或根据市场需求/订单情况、以及扩产规划存在售价进一步下调的可能）。

b）Model Y 国产车型

在定价趋势方面，考虑到 Model Y 的SUV 车型属性、以及美国市场 Model Y vs. Model 3 的定价策略，我们预计 2025E Model Y 国产车型平均售价约人民币 28 万元（对应约 4.0 万美元，相对于 Model 3 国产车型溢价约 10%）。

在成本分拆、以及利润率方面，考虑到 Model Y 国产车型相对于 Model 3 国产车型的溢价、以及生产共线（约 70%零部件共享）/规模效应等对应的部分成本下降（vs. Model Y 国产车型空间增大/配置升级等导致的新增成本）， 我们预计 Model Y 国产车型的毛利率约 35% ，EBIT 利润率 25% 。

l 盈利空间测算

我们预计在 2025E 前后，Model 3/Y 国产车型的盈利空间有望达 35 亿美元；其中，Model 3 国产车型有望达 20 亿美元（盈利空间区间约 15-25 亿美元），Model Y 国产车型有望达 15 亿美元（盈利空间区间约 10-20 亿美元）。

3.3 、 德 国 工 厂

l 产能与销量空间测算

目前，柏林工厂仍处于投建状态（预计 2021E Model Y 有望交付）。考虑到产能规划与爬坡，我们预计约 2025E 柏林工厂 50 万辆年产能有望全部释放。

鉴于对定位与定价策略的分析，我们维持 Model 3/Y 德国车型或蚕食更多的是 BBA 等传统燃油车型欧洲市场份额的判断。当前，欧洲市场 BBA B 级车型销量规模约 70 万辆（其中，B 级轿车 35 万辆，B 级SUV 约 30 万辆）。

我们预计 Model 3 德国车型的销量空间或约 25 万辆，Model Y 德国车型的销量空间或约 25 万辆（对应柏林工厂产能规划约 50 万辆/年）。其中，预计大部分或来自于从欧洲 BBA 传统燃油车型的切换（预计从 BBA 切换至Model 3/Y 德国车型的销量空间或分别约 20 万辆，对应 Model 3/Y 德国车型占欧洲 BBA B 级轿车/SUV 的销量比率分别约 0.5）。

l 定价策略与成本分拆

a） 定价方面（不考虑优惠/节油等因素）

当前欧洲市场Model 3 售价约4.5 万欧元（vs. 美国市场售价约 4.0 万美元， 对应约 3.5 万欧元）；欧洲市场 Model Y 四驱高配车型有望于 2020/8 交付， 售价约 5.0 万欧元（vs. 美国市场售价约 5.0 万美元，对应约 4.5 万欧元）。

我们维持特斯拉或通过差异化定价策略将其产能打满的观点不变。我们判断由于目前欧洲新能源汽车市场尚处于政策扶持阶段，因此其定价取决于 1）欧洲各国政府的购置补贴政策标准（表 3，欧洲尤其德国补贴加码 vs. 美国补贴取消/中国补贴退坡），2）德国工厂的生产成本。

我们预计特斯拉在柏林建厂/投产或提振其在欧洲市场的受众度；同时，也将带来产能利用率提升/运输等方面的费用压缩（vs. 德国较高的劳工成本）。

结合以上各项因素（尤其欧洲购置补贴政策/德国较高的劳工成本等影响）， 我们预计 2025E Model 3 德国车型平均售价约 3.5 万欧元（对应约 4.0 万美元），2025E Model Y 德国车型平均售价约 4.0 万欧元（对应约 4.5 万美元）。

b） 成本分拆

从现有的欧系/美系车企毛利率（营业成本）、以及净利润率（研发费用/SG&A 等费用）比较来看，1）欧系车企毛利率约 20%（vs. 美系车企约 10%-15%）； 2）欧系车企净利润率约 5% （vs. 美系车企约<5%）。

我们认为这主要或由于欧系（尤其德系）车企更高的产能利用率、以及较强的车型竞品力（部分欧系品牌定位于豪车市场）。

从各项成本分拆角度来看，1）营业成本主要包括原材料成本/折旧摊销/人工费用/制造成本；我们预计与美国工厂相比，德国工厂的产能利用率提升或将压缩包括折旧摊销/人工费用等方面的单车固定成本（vs. 德国劳工成本相对于美国高约 30%）。2）预计德国工厂研发费用或有大幅压缩（vs.欧系/美系车企约 2%-6%）。3）预计德国工厂 SG&A 费用率或将与行业持平约 10%。

我们以当前美国工厂的 Model 3 毛利率（约 20% ）为基准，综合考虑德国Model 3/Y 相对于美国工厂的溢价空间（更高的劳工成本）、以及德国工厂产能利用率提升等因素，预计 Model 3 德国车型毛利率约 22% ，EBIT 利润率约 11% ；预计 Model Y 德国车型毛利率约 28% ，EBIT 利润率约 17% 。

l 盈利空间测算

我们预计约 2025E，德国工厂 Model 3/Y 车型的盈利空间有望达 25 亿美元；其中，Model 3 德国车型有望达 10 亿美元（盈利空间区间约 5-15 亿美元），Model Y 德国车型有望达 15 亿美元（盈利空间区间约 10-20 亿美元）。

4、长期市值空间测算

l PE 估值中枢分析

我们以苹果（APPL.O）估值为参考，将 iPhone 的主要发展历程分为三个阶段，分别为 1）产品孵化期（2007-2009，盈利/估值驱动），PE 估值中枢约 12x-28x；2）产品普及期（2010-2015，盈利驱动），PE 估值中枢约 10x-15x； 3）产品迭代期（2016 至今，市场驱动），PE 估值中枢约 12x-20x（2016 至今，纳斯达克指数 PE 估值中枢约 30x-34x vs. 2010-2015 约 21x-34x）。

我们分析，特斯拉的核心竞争优势在于电池技术与智能驾驶技术。1）电池方面，目前圆柱/方形/软包等各有优劣势，技术路径尚未最终确定（特斯拉收购Maxwell/Hibar 后的技术升级/成本控制等对应的竞争力增强前景可期）； 2）智能驾驶方面，目前特斯拉尚处于智能驾驶 L2 阶段，其核心竞争优势之一的 OTA/Autopilot（芯片/软件）功能尚未充分释放。

我们预计 1）2020E-2025E 特斯拉或类似于 2007-2009 苹果（APPL.O）的产品孵化期（车型性能日趋成熟/价格更具市场竞争力）；2）2025E-2030E（结合欧洲碳排放规划/部分欧洲国家燃油车限售等政策）特斯拉或类似于2010-2015 苹果（APPL.O）的产品普及期（新能源车型渗透率迅速抬升）；3）2030E 之后，特斯拉或类似苹果（APPL.O）的产品迭代期（或通过 OTA升级/Autopilot 等功能变现维稳其销量规模）。

通过与苹果分阶段的估值比较，结合新能源车技术/市场特征，我们预计特斯拉长期PE 估值中枢或约15x（其中，2025E 前后的PE 估值中枢约20x-30x）。

l 2025E 市值空间预测

基于对美国/中国/德国工厂的盈利空间测算、以及 PE 估值分析，我们预计2025E 前后的特斯拉市值空间或近 3,000 亿美元（其中，预计整车部分市值空间或约 2,300 亿美元，智能驾驶部分市值空间或约 500 亿美元）。

5、2020E 或仍存指引下修风险

4 月特斯拉 Model 3 国产车型产量持续爬坡但销量环比回落（产销节奏不匹配 vs. 按订单交付模式），我们认为主要原因或在于 1）4 月部分订单从标准续航切换至长续航，2）交付延迟（4/23 补贴政策出台导致的部分标准续航订单交付延迟、以及或受潜在海外供应链影响对应的备货/平滑交付量）。

我们判断，1）国内订单仍相对稳健（2020/5/1 调价后 Model 3 国产标准续航的竞品力增强，部分长续航订单切换回标准续航）。2）美国工厂已于 5 月中旬复工（海外供应链也将逐步恢复），预计订单或将逐步转换为交付量。

截止目前，特斯拉尚未修正 2020E 全年交付量指引（约 50 万辆）；结合复工对应的产能恢复情景测算，我们预计 2Q20E 交付量约 6.3 万辆-7.2 万辆， 对应 2020E 交付量或存<3%的指引下修风险（预计约 48.7 万辆-49.6 万辆）。

我们在 2020/4/30 发布的《1Q20 业绩超预期，看好 2H20E 销量与业绩爬坡——特斯拉（TLSA.O）跟踪报告》中，已下修 2020E 全年销量至 48.1 万辆。但鉴于特斯拉美国工厂的复工时点（整车于 5/18 复工）快于我们此前预期， 小幅上修 2020E 全年销量至 49.0 万辆。

我们的观点，1）看好 2H20E（Model 3 国产车型与 Model Y）销量/业绩爬坡前景；2）看好长期盈利/市值空间前景（预计 2025E 前后的盈利空间或达95 亿美元，对应的市值空间或近 3,000 亿美元）；3）预计疫情/指引下修风险等导致的短期股价波动或带来相应的投资机会。

6、估值水平与投资评级（略，详见报告原文）

我们判断特斯拉股价在经历上涨之后，市场聚焦的核心为： 1）技术/产品是否能有效转换为销量（价格趋势）；2）成本控制对应的单车盈利情况；3）估值体系即将从 PS 切换至PE，对应的估值区间、以及长期市值空间的分析。

鉴于对 2020E 销量小幅上修，我们上修 2020E 总收入至 296.6 亿美元、维持 2021E/2022E 总收入分别约 471.7 亿美元/548.7 亿美元不变。我们上修2020E Non-GAAP 归母净利润至9.4 亿美元、维持2021E/2022E Non-GAAP归母净利润分别约 30.3 亿美元/38.2 亿美元不变。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：光大证券）

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