冬天一直挨冻会怎么样（但不要盲目悲观）

寒气逼人！海螺水泥的三季报让每一位投资者感受到了寒气。

前三季度营业收入853亿，同比下降29.89%，净利润124亿，同比下降44.5%；三季度单季营收290.5亿，同比下降29.57%，净利润25.79亿，同比下降65%。初看财报，竟让我呆若木鸡，久久不能释怀!

从结果来看，本轮水泥周期面临的形势非常恶劣，是水泥周期和煤炭周期的嵌套双杀，是量、价、成本的三杀，因此整个水泥板块盈利不堪，股价跌跌不休。在周期的寒气之下，海螺的盈利变得难堪，具体来看：

1、扣非净利较营收更快幅度下滑。

从营收来看，同比下滑29.89%，三季度单价下滑29.2%，完全符合预期。但扣非净利出现更快幅度下滑显得尤其反常。分季度来看，一季度扣非同比下滑16%，二季度同比下滑45%，三季度同比下滑62%，考虑到2021年四季度单季扣非净利103亿，海螺今年的四季度又会下滑多少呢？扣非净利更快下滑的原因是什么？是否会持续影响后面盈利？这些都将是我们要关注的重点。

2、营业成本比率过快攀升，侵蚀了大部分利润。

2022年三季度单季营业成本比率80.7%，环比同比均提升接近7%，导致销售毛利从26%跌落到19%，按照三季度单季营收290亿测算，营业成本侵蚀利润20亿。

在海螺成本构成中，按照中报数据，煤炭达到148元/吨，占比50% ，原材料38元/吨，人工30元/吨，整体达到231元/吨（中报披露的吨成本）。三季度未详细披露吨利情况，从已有数据测算，海螺自营产品吨成本依然维持在231元左右的高位。在吨成本持续高位的情况下，从水泥价格指数从一季度的550左右下降到三季度的450左右，下降18%左右，而这也导致了海螺毛利的快速下滑。

3、总资产收益率等盈利指标腰斩，盈利能力大幅下滑。

从净利能力各项指标来看，前三季度净资产收益率（ROE）仅有6.55%，较去年同期12.5%下滑47.6%。总资产收益率（ROA）仅有5.35%，较去年同期10.82%下滑50.6%。分资产项目来看，流动资产收益率下滑44%，固定资产收益率下滑49.7%，凸显了重资产行业在周期下行阶段的艰难。

4、营运效率降低，拖累盈利能力。

漏屋漏偏逢连夜雨，在周期下行需求不振、价格疲软的同时，目前企业经营效率上又遭受了各种客观事件的影响。从财务指标来看，总资产周转率仅有0.37次，较去年同期下降37.5%；存货周转率6.27次，较同期下降42.4%；固定资产周转率1.22，较同期下降36.4%。

营运效率的大幅度下滑，进一步拉低了企业的盈利能力。

从宏观的角度出发，周期影响水泥的需求、价格，进而影响水泥的销售毛利和销售净利，公司本身的管理、疫情等主客观因素会影响公司的营运。从杜邦分析角度，我们来看不同因素对海螺盈利的影响：

在连环替代之下，经测算销售净利率导致ROE下降2.26%，总资产周转率导致ROE下降3.67%，权益乘数导致ROE提升0.25%（此处的百分比均是规模量，合计数为5.68%，即ROE较去年同期的降低值）。

从数据上来说，海螺水泥盈利的下降最大的因素是总资产周转率的下降。从收入端来说，营收减少365亿，同比降低30%。但考虑到海螺营收结构的调整，在中报时海螺商业营收仅有9亿，2021年贸易业务366亿。因此，海螺营收的下降主要是贸易营收的减少。贸易营收下降，原本应该对净利影响不大，但结果却截然相反，问题出现在资产端。

从资产端来看，经营资产增加了341亿，金融资产减少了152亿，在周期下行周期，海螺逆势继续构建长期资产，并未停下扩张的步伐，短期内拖累总资产周转率下滑，但从长期来看，有利于市场份额的提升。

分析到这里，才开始释怀。另外结合我对周期的追踪，当下节点，不应过度悲观。影响海螺水泥盈利的两大关键要素是水泥价格回落和吨成本抬升，目前来看这两者都在边际改善，具体如下：

1、四季度水泥价格开始回暖。

进入到四季度，水泥价格指数略微回升，大约维持在470左右，较三季度低点440左右提升7%。需求疲软导致的价格竞争持续多久不得而知，但三季度应该是全年价格的低点。这也预示着四季度的价格形势会相对乐观。

2、水泥需求持续低迷，但单月度销量开始好转。

统计局公布9月单月产量2.09亿吨，同比增长1%，单月度已经开始转正。全年累计15.63亿吨，同比降低12.5%，年度累计跌幅同比收窄。按照目前态势，四季度同比去年降低10%的情况测算，今年四季度产量5.4亿吨，全年恰好20亿吨的样子。

在需求低迷之下，笼罩在投资者头上的最大的阴影就是需求是否会持续走低？拐点是否根本等不到？这个很难测算。

另外决定营收的是量、价两个因素，量价齐跌将是行业的至暗阶段（参考三季度），目前来看，四季度有望迎来量升价稳，有利于海螺水泥盈利环比的改善。

3、水泥吨成本持续高位，但已有见顶迹象。

按照财报的数据，三季度吨成本依然维持在230元左右的高位。从当前态势来看，煤炭持续高位盘整中略有下滑，海螺231元/吨的吨成本将会改善，但改善幅度不会太大，除非煤炭四季度大幅度下行。吨成本大幅改善虽几无可能，但煤炭价格也貌似强弩之末。四季度在吨售价、吨成本同向同比例变动、区间费用率保持稳定的情况下，预计扣非净利润率将会略好于三季度。

最后，说下海螺的业绩预测。按照当下数据，在成本维持高位、价格小幅改善、市场占比稳定的情况下，当季度自营产品营收大约235亿左右（还有50亿左右的其他营收不包括），扣非净利30亿左右，对应全年150亿左右的样子。盈利能力比年初预测的低了50亿，还是比较唏嘘。另外这种规模的企业，会计上略一调整利润就会出现非常大的差异，也不排除四季度略有调整的可能。按照150亿的扣非利润，35%的分红率测算，年度分红1元/股，对应年度股息率4%，已经低于我的预期了。

短期内暂不加仓（也没钱加），下一步加仓价位锚定在20元（对应150亿利润之下股息率5%），或者价格虽未达到，但水泥周期开始逆转之时。20元对应海螺市值1060亿，对应PB为0.59倍，看似极度低估，但这个市场，真的什么都可以发生。

如果没有做好海螺在低估的基础上继续腰斩的准备，没有做好水泥周期五年甚至更长时间低位徘徊的准备，建议慎入，毕竟当前周期之下，水泥还是冰冷的。