支付宝和财付通互联（财付通交易笔数已超过支付宝）

本文精编自中金公司研报《腾讯控股：广告疲软但游戏强劲； 支付进入收获期》

益普索：2019第一季度第三方移动支付用户研究

2019年之前腾讯一直将主营收入分类划分为「增值服务」、「网络广告」和「其他」三大块，备受市场关注的支付相关业务和云服务却都划归在「其他」中。而在2019年一季报中，腾讯首次单独披露新业务类目：金融科技及企业服务业务（含云业务）：

「金融科技业务」收入构成

• 商业支付佣金；
• 信用卡还款手续费；
• 提现手续费；
• 备付金利息收入（由于政策调整，备付金需全额上缴，故该收入于2019年1月彻底消失）；
• 导流其他金融机构的金融产品所收取的佣金（渠道收入，目前主要来自微粒贷）

中金团队估计，2018年，腾讯的金融科技业务产生了640亿元的收入，其中包括530亿元的商业支付佣金和110亿元的其他收入（信用卡还款手续费，提现手续费，利息收入和主要来源于微粒贷的渠道收入）。

商业支付利润率可能在 2019 年初有所提升

腾讯有多种商业支付的模式，包括针对大客户（包括京东、美团、拼多多等）的直营模式和针对中小商家的代理模式（利用第三方服务商，银行等收单机构来拓宽自己的商业支付覆盖）。

在代理模式下的大部分情况下，商户每通过财付通收款一次，需要支付0.38%的费率。在这0.38%的费率中，银行通常收0.1%的手续费，代理商收0.18%的分佣，剩下的0.1%归属腾讯（假设不考虑银联或者网联的清算服务费）。

不过，腾讯还为某些垂直行业的商户提供补贴（例如对餐饮行业实行0费率或仅收取0.2%的费率），这使得商家实际的支付费率仅为0.3%左右。

2019年起，腾讯开始逐步降低与代理收单机构的收入分成比例（例如从0.18%降低至0.1%）并且停止了对部分行业商户的费率补贴。同时，随着与支付宝的市场份额竞争逐渐缓和，其营销和补贴费用（计入损益表的营销费用项下）的增速，据我们估计也在2019年逐步放缓。

“其他收入”支撑起规模和利润率

腾讯的信用卡还款手续费、提现手续费和渠道费用近两年开始快速发展，中金预计在2018年年末，腾讯收取的信用卡还款手续费和提现手续费已经能够覆盖其在社交支付上所需要支付给银行的手续费。此外，金融产品（主要是微众银行提供的微粒贷）的分发规模的快速增长也支撑了腾讯金融科技业务的收入和利润率。

金融科技业务值多少钱？

以上两块的逻辑合起来看，中金预计整体金融科技业务2021年收入达1671亿元，运营利润率达20%（320亿元运营利润）。

基于25倍的2021年320亿元的运营利润和15%的税率，腾讯金融科技业务估值能达到6890亿元（1000亿美元）。

作为对比来看，蚂蚁金服在2018年3月最后一轮融资时估值约1500亿美元。

分部加总来看，金融业务约占腾讯总估值的22%。

广告和游戏业务简述

腾讯将于8月14日公布公司2Q19业绩。中金预计收入同比增长27.8%至942亿元，基本符合市场一致预期；预计公司非GAAP净利润同比增长16.9%至231亿元，高出市场一致预期1.5%。

同时，中金预计3Q19收入同比增长31%至1056亿元。

广告方面，中金预计广告业务收入2Q19同比增长24.6%（略缓于1Q1925.1%的同比增长、弱于市场预期的再提速）。

其中，视频广告业务在宏观经济疲弱背景下表现不佳；公司视频前贴广告一定程度上也受到短视频（例如抖音）的冲击。社交广告方面，尽管朋友圈广告展示数量从两条增加至三条，但对整体广告业务的拉动效果有限，因为朋友圈广告收入只占公司广告业务总收入的35%左右。

游戏业务方面，中金预计公司2Q19游戏业务整体收入同比增长16.0%，预计2019全年同比增长15.3%。

在移动端和PC端均表现稳健，预计公司手游业务2Q19同比增长34.9%，主要得益2Q18《王者荣耀》的低基数、1Q19递延收入增长稳健以及《和平精英》和《完美世界》等游戏的额外收入贡献。预计端游业务同比增长4%，主要由于《英雄联盟》受益于去年同期的低基数，估计今年新推出的iG皮肤贡献5–6个百分点的同比增长。

编辑/richardli

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