阿里的战役(阿里筑底)

阿里的战役(阿里筑底)(1)

图片来源@视觉中国

文 | 表外表里(ID:excel-ers),作者 | 周霄、张冉冉、赫晋一,编辑 | 付晓玲 慕沐,数据支持 | 洞见数据研究院

“我觉得阿里巴巴是一个合理的投资,我对中国的投资感到舒适。”2月17日,投资大佬查理·芒格在Daily Journal股东会上曾如此力挺阿里。

一周后,阿里2021Q4财报发布,业绩继续承压——经营利润同比下降34%,经调整EBITA同比下降27%。

叠加宏观环境疲软和强敌环伺,股价走低。

回想起不久前芒格的态度,他反复强调:目前来看,买入阿里并没有看起来风险那么巨大。

那么,他的看法更有道理吗?

为此,我们对阿里最受关注的三个方面业务、宏观和政策,进行了事实探究。

行业底:局部胜势正在积累

在这季度的电话会议上,分析师提出了关键且敏感的问题:关于核心电商业务在之后季度的预期情况,以及如何看待直播电商的竞争格局。

张勇的回答是,关于GMV重点需要关注的是各品类的电商渗透率。服装和消费电子等在过去十几年,渗透率已达到相对较高的水平(30-40%),而快消品、食品尤其是生鲜,电商渗透率相对较低,未来会有很好的数字化渗透机会。

阿里无论从用户价值分层(高中低结合)还是从业务矩阵(盒马、大润发、饿了么、天猫超市、淘菜菜)都有布局,以助力在这些品类上的突破。

而关于直播则只是一种重要的服务方式:“阿里把直播看作零售数字商业的一个组成部分,和其他业务高度互补,共同服务消费者。”

实际上,一些积极的变化正在发生。

本季度,阿里中国商业板块AAC接近10亿,基本覆盖中国绝大部分有消费能力的用户,未来的发展重点自然从用户增长转变为用户留存和ARPU值提升。

而据张勇在分析师电话会上的分享,2020自然年的年度活跃消费者,整体在2021自然年的留存率为86%,与往年相比保持稳定。

未来,根据不同品类特点提升对用户消费决策链路的影响力,从而整体提升平台上不同品类的活跃消费者,成为一条已经明晰的增长路径。

但市场似乎还没有注意到这些。

我们按照STOP估值法,来算算阿里核心电商业务的估值。

云业务来说,2021年阿里云年收入约 724亿元,我们取低位数10倍市销率(市场给予主流云计算公司(亚马逊等)的估值市销率为10-15倍。),其对应估值为1158亿美元。

其他海外业务、金融板块等,给与500亿美金估值,那么中国电商数字业务,估值在1000亿美金左右。

按照2021年,阿里电商业务的经营利润约为208亿美金来算,阿里的核心电商业务,PE估值只有5~6倍。

这意味着什么呢?

看看同类公司,如京东的PE约为14,唯品会的PE约为8(拼多多净利润为负,不具有参考性)。

那么,阿里电商业务表现是最差的吗?

显然,答案是否定的。

市场的一部分忧虑来源于过去直播电商形式的崛起。

但对此,我们有不同的想法——直播、短视频这种带货形式,并不会从根本上变革零售行业,这是由其交易特征决定的。

事实上,零售行业的本质在于提高商业效率。

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仅以最核心的交易撮合环节为例,根据不同需求,涉及搜索、信息、决策、议价等要素,一般每个环节花费的时间越短,成本越低、效率越高。

相比之下,平台型电商在搜索和决策成本上具备比较优势,直播电商则信息成本更低。

但成熟的商业模式,除了看交易环节,视野也要向产业链延伸——供给侧的能力,精准履约的能力,平台支持和服务商家的能力,保障消费者体验的能力,缺一不可。

就这些来说,阿里在激烈竞争的零售领域,具备优势。(不一一赘述)

而作为挑战者的流量主的表现,似乎也和预期有出入。

举个例子,在外界认为抖音强势进攻的美妆类目,有统计显示其销售额在2021年12月及2022年1月已连续呈下滑态势。

这侧面说明,虽然抖音电商仍处在高速放量的红利期,但其边际收入增速放缓。这显然不是一个革命性模式该有的表现。

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除核心电商基本盘存在被低估外,增长型业务也让阿里整体呈现愈发多元化发展趋势。

这里面,阿里云收入本季度同比增长近20%,经调整EBITA已经连续5个季度盈利。同时,其客户结构逐渐多元化,来自非互联网行业的客户收入占比已达52%。

比如,据北京2022年冬奥会和冬残奥会组织委员会官方消息,刚刚结束的北京冬奥,核心信息系统已经实现100%运行在阿里云上。

另外,新能源汽车、金融、医疗等行业,都对算力、智能有极大需求,潜藏数字化的巨大机会。

且目前“东数西算”工程已正式全面启动,其规模高度类于“南水北调”、“西气东输”等基建工程,这意味,阿里有望借政策东风,获得更大增长空间。

据阿里的预期,中国的云计算市场到2025年将是一个万亿级规模的市场,产业数字化的进程才刚刚开始。

而参考亚马逊云和微软云计算经验,盈利情况与规模效应高度相关。

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此外,菜鸟收入占比,也在逐渐提高。

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而这一季度,规模再次扩大,具体为:

国内物流服务网络进一步延伸,比如,位于农村的菜鸟驿站数量,同比增加一倍多。

海外物流基建初显规模,比如,有7个位于西欧的自营分拣中心投入使用,菜鸟国际物流网络日均处理包裹量,超过500万个。

由此来看,随着新型电商竞争格局趋缓,核心电商业务或会迎来边际改善;同时,增长盘业务中云计算、菜鸟等逐渐形成规模。这都透露着积极信号。

不过,电商行业易受宏观因素的波动影响,考虑到疫情反复的现状,经济形势是否会拖后腿呢?

宏观底:处在传导周期的哪个阶段?

近两年,市场上悲观情绪蔓延,认为经济形势不景气将是长期状态。我们在《阿里巴巴的宏观经济学》一文中也论述过,阿里股价此前受宏观因素影响巨大。

但这次,事情有点不一样。

延续那篇文章里,宏观经济对阿里股价的传导逻辑:政策底→市场底→业绩底(此处及下文中“XX底”均为“XX底点”之意)。居民消费水平等指标一定程度与消费企业业绩同步,工业生产情况则可以作为市场底跟踪指标,社会融资规模等则是政策底的观测指标,进行带入拆解发现:

2021年全年,社会消费品零售总额同比增长12.5%,仍远低于疫情前的水平,12月增速低至1.7%,消费疲软明显。

这反映在个体企业业绩上,就是阿里2021Q4的中国商品零售收入增速进一步下滑,仅同比增长7%。

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而影响市场底的经济指标里,PMI—新订单指数截至2022年1月,已连续6个月在荣枯线以下。

市场需求持续收紧,说明市场底也不明显。

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与上述两项相比,反映政策底的社会融资规模存量,增速连续3个月向上,截至2022年1月达320.05 万亿,同比增长10.5%。

相对稳定的回暖信号,预示着政策底有所显现。

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总的来说,就是宏观经济的传导影响,政策底已经出现,接着或会向市场底延伸。

目前,这一块已经有了预示。

2021年12月的中央政治局会议,释放稳增长信号,且之后不断有措施落地:

·2021年12月,全面降准0.5个百分点,释放长期资金约1.2万亿元;

·2022年1月,公开市场操作利率下调、房地产调控政策边际放松等稳增长政策相继落地。

稳增长的主基调,有望带动市场底需求端回归。再加上政策底已经显现,宏观经济有望边际改善。

由此,届时行业景气度提升,对阿里的电商业务将有积极影响。

不过,宏观经济更多影响的是用户消费金额。而阿里的GMV构成,除了较高的用户消费金额,更重要的是用户基本盘稳固。

那么,就这个层面来说,阿里表现如何呢?

据QM数据,2021年相比2020年,综合电商行业增量用户更多来自下沉地区,三线及以下城市用户的规模增长,对行业增量贡献了超6成。

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针对这样的趋势变化,阿里从淘特和淘菜菜项目做了切入,有效丰富了整个中国零售市场业务矩阵,与淘宝APP形成互补。

据财报,2021Q4淘特的AAC达到2.8 亿,较上季度增长 3900万;同时,本季度支付订单量同比增长超过100%。

更值得注意的是,淘特的用户粘性和用户时长,也在稳步提升。

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淘菜菜方面也继续拉新,其AAC中有超过50%属于新用户,GMV环比增长达30%。

另一方面,阿里在电商业务上多年积累的能力,在帮助新业务提升和改善单位经济效益。

如地区订单密度更高和增强供应链能力,淘菜菜的UE改善,毛利率提升;淘特也有一样的趋势。

综合来看,宏观经济已在边际改善,有望拉动电商行业回暖,而下沉市场线上化趋势,带来了用户规模的增量空间,阿里电商用户盘相对较稳定。

政策底:大方向转为支持引导

随着行业整体在加强监管的背景下转向健康发展,政策因素也一定程度上成为投资者眼中的变量。

这从14部门联合印发服务行业纾困相关政策引发美团股价大跌、监管部门停发游戏版号传言令腾讯市值大幅蒸发中,即可见一斑。

那么,这种担忧未来是否依然有道理呢?看看监管层表述上的变化就知道了。

2020年12月,政治经济会议上首次提出关于互联网行业的监管问题时,说法是:“强化反垄断和防止资本无序扩张。”之后一系列监管重拳不断落下。

监管推进半年后的2021年8月,深改委会议召开,表示:“防止资本无序扩张初见成效”。再到2021年12月的中央经济工作会议强调:“反垄断和防止资本无序扩张取得重要成效。”

可以据此合理推测,经过一年多的整改,监管的影响已经被消化,企业层面的规范经营得到了较大改善。

而走向规范化的互联网行业,未来一段时间的主基调是合规经营、健康发展。

比如,上述的中央经济工作会议上提出,要正确认识和把握资本的特性和行为规律,要为资本设置“红绿灯”。

简单理解就是,既要有效监管,又要有序发展。

就当下的情况看,重点在后半段——引导繁荣有序发展上。

而这在电商行业已有印证:

据2021年10月发布的电商发展“十四五”规划,电商行业的预期引导目标是:到2025年,电商要与一二三产业加速融合,中国电商交易额将达到人民币46万亿元;全国网上零售额将达到人民币17万亿元。

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大方向开路,企业要考虑的,就是如何持续高质量发展。这个发展既是企业自身积极拓展新的发展空间,也是作为行业代表企业,与行业共同实现健康发展。

小结

互联网行业一直信奉增长可以解决一切问题,如果出现一时的增长趋缓,会发生什么。不少互联网公司的市场处境,已给出了生动回答。

可也正是深陷“增长趋缓论”情绪化噪音,很多人忽略了行业的竞争本质,忽略了增长的真问题系于其可持续性,忽略了企业自身的能力建设是外部因素向好时最大的反弹力。

但事实上,对一个发展多年早已成熟的公司,市场更应该关注的是,增长背后的源动力,即企业发展过程中积累能力。

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