房地产投资动态收益分析（NIFD季报房地产的浪）

报告执笔人

■蔡 真国家金融与发展实验室房地产金融研究中心主任

■崔 玉国家金融与发展实验室房地产金融研究中心研究员

■黄志强国家金融与发展实验室房地产金融研究中心研究员

快评

一、

过往形势的判断

在展开分析前先回顾一下过往的判断，因为作为严肃的研究人员需要对过去的研究结论进行交代，同时阐明研究的假设前提和论证过程。具体情况如下：

2020年，中国深圳、上海、北京三座一线城市房价连番上涨（受到较少关注的广州其实也略有上涨），而我们的《中国住房金融发展报告（2019）》（这里是硬广，要查证事实的速在京东、当当订购，库存不多）认为，中国的房地产市场已进入“青铜时代”，房价大幅上涨的概率不大。理由是支撑中国房地产价格上涨长达20年的动力机制全部在减弱：第一，从制度角度看，过去住房市场以商品房为主导，目前已全面向保障房市场和住房租赁市场转向，“房住不炒”精神一直在贯彻。第二，从城市化角度看，中国城市化率已达到60%，快速城市化阶段已接近尾声，至多还有3～5年。第三，从银行角度看，银行对房地产行业的支持将会减弱。一方面，中国银行业房地产各项贷款余额占比目前在30%左右，这一比例已经高于日本泡沫经济破裂前的水平，实属不低；另一方面，银行自身也在寻求新的发展动力，场景金融和智能金融成为新方向。

基于以上理由，我们认为中国的房价不会大涨，尤其是一线的房价（因为90%以上的国家城市化都遵循大城市化过程），同时我们还提出了热点二线城市会上涨的预测，其根本原因在于：中国的高铁网络将重塑城市化的一般规律，尤其是城市化的第三阶段，即中国可能跨越城市发展的郊区化阶段直接过渡到城市带阶段。因为快速、高频的高铁运输服务产生了明显的“时空压缩”效应，使得交通可达性的范围远超基于高速公路的汽车运输。需要注意的是，高铁网络是一个无向图，既可以产生“虹吸效应”，也可以产生“外推效应”。我们认为现阶段是以“外推效应”为主，因为一线城市的房价已经足够高，高铁网络可以使人们保留在一线城市的工作机会，同时享有周边二线城市的低居住成本。于是我们看到，过去三年一线城市（深圳除外）的房价几乎平稳、甚至阴跌，二线城市中平均加权旅行时间下降最快的城市（如郑州、合肥、杭州等），房价迅速上涨。

应当说，我们的分析框架很好地解释了过去三年中国房价的格局，同时我们强调这是一种规律，具有长期性，而这个框架却不能解释2020年的形势。为什么新冠疫情之下，一线城市的房价却形成了上涨的“大浪”呢？为什么过去的规律突然就不适用了呢？我们需要对读者朋友们作出解释。

二、对新形势的分析

我们对过去的分析框架进行了反省，认为新冠疫情的影响依旧不可忽视。首先，新冠疫情是一次全球性自然危机，是拥有不兑现信用货币（Fiat Money）体系的现代人鲜有面对的危机，以我们目前的认知水平和手段只能通过超发货币的方式购买时间；其次，尽管货币买来了时间，但也固化了原有的阶层，我们将在下文阐述新冠疫情的负向冲击是如何转换为资产价格的上涨的；最后，我们也将给出房价中期和短期的预测，提供避“坑”指南。对于投资者而言，“踏浪而行”最为重要。

我们认为，新冠疫情向房价传导的机制包括三个方面（前两者为外部均衡因素，后者为国内因素）：

第一，“钱回来了”。我们知道，中国“双顺差”的格局从2016年以后开始彻底改变，尤其是资本项目变化明显。从政策角度，2016年国家外汇管理局出台了《个人外汇业务“关注名单”告知书》、2017年四部委联合发布了《关于进一步引导和规范境外投资方向的指导意见》，这些政策的出台旨在抑制资本外流。然而，2020年资本项目在经历了一季度的逆差后，二季度和三季度再次呈顺差态势，并且是大幅提升。其中，2020年三季度FDI为581亿美元，超过2019年同期规模；国外对华证券投资796亿美元，甚至超过了FDI规模（通常FDI的规模更大，当然这也与我国取消QFII和RQFII的制度性因素有关）。资金的回流显然与我国疫情防控得当、经济基本面向好有关，尽管统计上这些钱都有明确的去向，但房价的上涨却与资金的流动时间上高度吻合。

第二，“人回来了”。目前，海外疫情使留学生就业和深造受到影响，纷纷回国。而海外留学生主要包括两类，一类是本科生和研究生，另一类是小学到高中阶段就在国外的小留学生。总体上，前者可能对国内房地产市场产生即时的影响：首先，这部分人群有较强的购买力。伴随着经济增长，留学已经变成必须有相当经济支撑才能获得的教育资源。以2019年为例，公派留学生3万人，占比不足10%，大部分都是自费留学。其次，这类人群中有相当一部分满足落户条件，2020年9月上海市政府发布《2020年非上海生源应届普通高校毕业生进沪就业申请本市户籍评分办法》，“世界一流大学建设高校”应届硕士毕业生符合基本申报条件即可直接落户。根据教育部统计，目前海外留学生约140万人，去除小留学生后，假设应届生占1/4（其中1/10毕业于世界一流大学），保守估计约3万人符合申请条件。上海商品房过往月度成交量为1～2万套，这部分原本可以在国内国外两个市场自由选择的有实力的家庭进入国内市场后，自然会产生强大的边际效果。此外，小留学生家庭和想出国而怯于海外疫情的家庭也会考虑购买国内学区房。个人认为，目前学区房的投机价值已经远远超过其所能产生的人力投资的资本价值，完全变为一个炒作概念。

第三，“杠杆加起来了”。受新冠肺炎疫情的影响，小微企业的生存发展面临较大困难，于是从金融角度大力支持小微企业成为政策目标。在实践层面，房抵经营贷的利率可以低至3.8%，与个人住房抵押贷款的利率形成倒挂，这为购房者加杠杆提供了便利条件。从供给方的角度，银行既完成了普惠金融放贷的政策任务，同时又控制住了风险（当前房地产风险比小微企业经营风险要小），这是一个双赢的局面。《股票作手回忆录》中有一个著名的论断：“价格总是沿着阻力最小的路线运动”，房贷杠杆也是如此。

需要注意的是，以上传导机制具有明显的结构特征，多是由中高收入阶层主导的。相关调查也支持这一结论，西南财经大学的《中国家庭财富指数调研报告（2020年度）》显示，2020年二季度至四季度，有计划购房的家庭比例分别为8.4%、9.3%和11.6%，但高金融资产组别中有计划购房的比例分别为15.8%、16.8%和27.4%。因此，疫情下的这波房价浪潮是闲余资金的博弈，未来动向应高度关注这一点。

三、关于未来的预测

❑ 中期预测

繁荣之下必然孕育着衰退的种子，这波房地产浪潮是疫情“砸”出来的，当疫情不再全球大流行时就是潮水褪去之时，该出去的人还得出去，该走的钱也留不住。具体时间段大约在两年半之后，理由如下：重点观察中、美、欧的疫苗接种情况，目前美国的疫苗接种率为12.3%，预计15个月后将达到全覆盖；中国的疫苗接种率为2.2%，预计4年后达到全覆盖；欧盟中英、德、法的接种率分别18.5%、3.9%、3.1%，预计3年内达到全覆盖。考虑到再生率R0为2.5～3.0，接种率达到60%～70%即可产生群体免疫的效果，我们判断，到2023年秋季如果不再产生新增病例，全球大流行就将彻底结束，到时房地产就应采取“避坑”操作（我们附带预测一下2023年秋季人民币汇率将面临较大贬值压力）。

对以上预测做两点补充说明：第一点涉及大前提，我们没有考虑到病毒变异条件下疫苗是否有效；第二点涉及完整性，我们没有考虑到南美、东南亚、南亚、非洲等地区的情况。

中期（甚至是短期）要避免的第二个“坑”是学区房，当全球大流行停止时，小留学生家庭还会重新出去（对国内学区房需求降低），而且美欧的教育费用还会大幅上涨（弥补疫情中的损失），这时他们就会处置国内学区房（有现金流的需求）。

为什么说甚至短期也要避开学区房呢？因为学区房的投资价值在于人力资本的价值增值可能，检验手段则是考试成绩。当前学区房已成为概念炒作，一旦揭开教学质量不佳的“盖子”，房价就会下跌。近期已有案例表明这一点，例如，上海闵行区统考后对学校进行了排名，闵行华二在闵行区各学校中排名第9，引发附近小区巨大抛盘，12月份，紫竹半岛小区房价从12.8万元每平米直接跌至9.9万元每平米。

❑ 短期预测

基于上文对流入房地产市场的资金和投资者偏好的分析，我们判断，未来一年左右的时间里，一线城市和城市群核心城市房价仍然整体看涨，更多的三四线城市和部分北方二线城市可能会出现住房价格同比下降的情况。

此外，还有两则更细的提示：第一，深圳的房价短期不会上涨，但杭州会上涨，这两个城市在一些产业上相近，房价可能存在“tradeoff”的关系；第二，北京的非学区房不要随便跟进（非刚需的条件下）。

目录（滑动文字浏览）

一、房地产调控政策

（一）中央及部委层面

（二）地方政府层面

二、房地产市场运行

（一）价格情况分析

（二）数量走势分析

三、个人住房金融形势

（一）个人购房贷款余额增速略有下降

（二）个人抵押贷款利率延续下行趋势

（三）个人住房抵押贷款风险可控

四、房企融资形势

（一）房地产开发贷余额增速持续回落

（二）房地产信托规模持续压降

（三）房企境外信用债发行规模下滑

五、2021年房地产市场及房地产金融运行展望

中国社会科学院国家金融与发展实验室设立于2005年，原名“中国社会科学院金融实验室”。这是中国第一个兼跨社会科学和自然科学的国家级金融智库。2015年6月，在吸收社科院若干其他新型智库型研究机构的基础上，更名为“国家金融与发展实验室”。2015年11月，被中国政府批准为首批25家国家高端智库之一。

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