当下房地产市场下的思考（读懂房地产市场转向背后的深层逻辑）

为什么过去二十年房价一路飞涨？坚持“房住不炒”、推进土地要素改革和提出“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”有什么密切联系？

这一切其实都跟一个核心的逻辑——土地金融，密切相关。

土地金融的发展脉络将我们各种耳熟能详的概念和现象用比较严密的逻辑串联成一个精彩的故事。对于理解过去二十年我国经济发展走了一条怎样的道路，为什么会造成当今高房价、产能过剩、贫富差距扩大等各种社会问题，为什么爆发贸易战等国际问题，以及为什么提出“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”有点睛之妙。

现在大家都知道政府主要靠卖地赚钱，但时至今日，政府对于房地产和产业园区这种卖地的模式依赖程度还有多深呢？

首先明确地方财政总收入有多少。地方财政收入=地方政府一般预算收入 政府性基金收入 其他（这里不管“其他”项，影响也比较小）

根据最新的2021年中国统计年鉴，2020年地方政府财政收入约为一般预算收入10.0万亿 基金性收入8.2万亿=18.2万亿（基金性收入主要考虑土地出让金，其他没有对中央和地方分类）

土地直接相关的税收

一般预算收入：根据统计年鉴数据，2020年我国地方政府一般预算收入为10万亿，其中涉及卖地和房地产的收入为契税4% 土地增值税4% 房产税2% 城镇土地使用税1% 耕地占用税1%=12%。

这还不包括以企业所得税、增值税等形式上交的房地产和建筑行业贡献的税收，这里粗略估计一下：

房地产行业税收：

2013年7月深圳新闻网报道：“市地税局的负责人表示，通过市地税局掌握的现有数据来看，房地产业占整体税收的比重相对较低，近三年平均为16.8%，今年上半年房地产业税收比重比全国平均水平低6.7个百分点。”

可知深圳市2013年最近三年房地产企业税收占地方政府税收的16.8%，同期全国平均水平为23.5%。

2022年7月深圳市发布《2022年深圳市房地产开发企业社会责任报告》报道：“地方级收入中，税收收入3450.5亿元，增长11.8%。其中，房地产税收收入501.55亿元，同比下降3.75%”。

可知深圳市2021年房地产企业税收占地方政府税收的501.55/3450.5=14.5%，与2013年事实上变化不大。因此我们可以粗略估计目前全国房地产企业税收仍然能够占到地方政府税收的20% 。

还是用2020年的最新披露数据来算，2020年地方政府税收收入占地方政府总收入的41%，保守估计其中20%来自房地产行业，则房地产企业贡献地方政府收入的41%*20%=8.2%。

建筑行业税收：

根据中国统计年鉴，2020年中国建筑行业税收共计6969亿元，增值税中央和地方5:5分成，企业所得税中央和地方6:4分成，估算建筑行业贡献地方税收约6969*50%=3485亿，2020年建筑企业贡献地方政府收入的1.9%。

土地出让金：

这是地方政府最赖以生存的、最直接的“卖地”收入，2020年全国土地收入金决算收入达到8.2万亿元，占地方政府总收入的45%。

综上所述，土地直接相关的税收 房地产企业税收 建筑企业税收 土地出让金收入约占地方政府总收入的12% 8.2% 1.9% 45%=67.1%.

超过了三分之二的收入！我这里还没有统计和土地出让直接相关的城市基础设施建设、工业园区建设和与土地相关的国有银行、城商行等金融企业的业务，可以这样说，中国地方政府主要就是靠房地产撑起来的，这一点也不为过。《置身事内》中给出的统计是这样的：

按作者的口径，2018年国有土地转让收入占地方公共预算收入的比重也接近惊人的65%。不过不太清楚作者这里的“公共预算收入”是指“一般公共预算收入”还是地方政府总收入，我倾向于认为是指的“一般公共预算收入”。

因此也可以理解，近两年经济拉垮也不完全是疫情的锅，在房住不炒，房地产发展放缓的趋势下，经济本来有巨大的下行压力。

土地金融的成因

诱因：分税制改革

“两个比重”的下降：1985年-1993年：我国的财政制度采取包干制，所谓包干制就是地方向中央上交固定的财政收入，上交额每年按固定的增长率，超出的额度地方可以全部留存。由于期间地方税收收入增长远高于约定的增长率，中央的预算收入占总收入比例越来越低。另一方面，央地每隔几年会就税收上缴额谈判，因此地方有动机压低税收藏富于民，或者使用税收外收入增收，导致全国预算收入占GDP的比例也大幅下降。

“两个比重”的下降严重削弱了国家财政能力和中央推动改革的统筹能力。因此中央推进了分税制改革：

1. 1994年增值税由以前的纯粹的地方税变为中央分75%，地方分25%；
2. 2002年企业所得税由“中央企业交中央，地方企业交地方”变为“除特殊央企交中央，所有企业中央和地方6:4分成”，地方企业比中央企业多，地方政府收入比例降低。

分税制改革成效显著，中央占全国预算收入的比重从改革前的22%一跃变成55%，并长期稳定在这一水平；国家预算收入占GDP的比重也从改革前的11%逐渐增加到了20%以上。

然而地方财政又开始捉襟见肘了，虽然有中央的转移支付，但发展经济需要的许多额外支出，例如招商引资和土地开发，都需要另筹资金。在这一点上，地方政府选择了土地财政这一条道路。

制度准备

1998年发生了两件大事，城市土地的真正价值才开始显现。第一是单位停止福利分房，逐步实行住房分配货币化，商品房和房地产时代的大幕拉开。1997—2002年，城镇住宅新开工面积年均增速为26%，五年增长了近4倍。

第二是修订后的《中华人民共和国土地管理法》开始实施，基本上锁死了农村集体土地的非农建设通道，规定了农地要想转为建设用地，必须经过征地后变成国有土地，这也就确立了城市政府对土地建设的垄断权力。

香港模式

面临缺钱的困境，地方政府在土地政策方面急急引入了香港经验，解开了当时不准土地转让的历史难题，也开启了以土地为工业化、城市化筹资的新路。

香港的土地曾经全部归英国女王所有，鸦片战争之后，港岛割让给英国，于是香港的土地就成了英国皇室财产，与其在英国本土的皇家土地一样，都是Crownland。

为了在国王的土地上发展经济，香港发明了一个‘土地批租’制，由政府主事，让工业家、地产批发商竞标购买一个时期内的土地使用权。政府‘批’出土地，得到收入；业界得到清楚的、可以再度交易的土地使用权。”

但不得不说我们其实是“青出于蓝而胜于蓝”的，都知道香港房价高，但其实香港政府财政收入对房地产的依赖程度不如大陆地方政府。

香港政府2020-2021年实际财政收入

来源：2022-23年度财政预算案 - 预算 (budget.gov.hk)

香港2022-2023年政府总收入和开支预算

根据香港政府2022-2023年财政预算案，香港政府2022-2023年度预算收入5008亿，但预计的总收入为7159亿元（包含了地价收入等其他预算外收入）。这些收入当中与房地产相关的包含：

1. 一般差饷银190亿
2. 物业税40亿
3. 印花税1130亿（包括物业和股票交易，这里按照高估都当成房地产相关算进去）
4. 物业及投资412亿
5. 地价收入1200亿
6. 利得税中的房地产企业贡献的部分：没有相关数据，参考房地产行业占香港GDP的约10%，按照10%估计约1677亿*10%=168亿

房地产相关收入共计190 40 1130 412 1200 168=3140亿港元，约占政府总收入的3140/7159=44%（有高估）

这应该也是一个相当高的比例了，但相较于内地地方政府而言也是小巫见大巫了。内地的房地产依赖程度高，但其他税又不见得比香港低。

所以我们确实学的是香港模式，高房价、高土地出让金实际上成为地方政府隐形的税收，以土地为核心的资源集聚模式这在过去几十年的经济发展中起到了历史性的作用，但同时也带来了诸多问题。

历史性意义

史无前例的城市化

过去的改革开放四十多年，在分税制改革以来，中国的城市化主要就是房地产带动的。《区块链国富论》作者韩锋有一个观点说的很好，中国的房地产更像是各个城市发行的股票，以土地和房产为依托创造财富共识，以此为信用载体筹集城市基础设施建设和工业投资的资金，推动以投资为主导的经济爆炸式增长和史无前例的城市化。

我很想知道一个问题，目前的城市化到底进行到了何种程度，未来还有多大的空间？

根据统计局最新数据：2021年末，我国城镇常住人口达到91425万人，比2020年末增加1205万人；乡村常住人口49835万人，减少1157万人。常住人口城镇化率为64.72%，比2020年末提高0.83个百分点。城镇区域扩张、城镇人口自然增长和乡村人口流入城镇三方面因素分别影响城镇化率提高0.36、0.12和0.35个百分点。

根据世界银行数据，世界主要发达国家人口城镇化率在达到70%-75%之后就显著放慢了。日本从1999年开始，在全国范围内实行“市町村大合并”，广袤的农村区域并入了市区，因此统计出的城市化率大幅提升。到2010年3月底，日本市町村的数量从3229降至1727个，减并幅度近五成，可比性不大。

因此我们的城市化率还要5-10个百分点就接近饱和了，对应每年0.8%的速率，也就约10年的时间。结合人口老龄化、自有住房比例高达73%（高于发达国家60%的水平），房地产的增长于繁荣已经达到了尾声。

1960年以来各主要发达国家的城市化率

来源：世界银行城镇人口（占总人口比例） - France

投资狂潮和产业链升级

在以政府为主导的房地产开发和产业投资中，城市基础设施建设得到大力推进，同时政府主导了重要新兴制造产业做大做强，这方面不乏成功地案例，最典型的就是京东方和光伏产业。

京东方：20世纪90年代末和21世纪初，大陆花了近20年才让彩电工业价值链的95%实现了本土化，但由于没跟上液晶显示的技术变迁，一夜之间价值链的80%又需要依赖进口。

在这一背景下，具有自主技术和研发能力的京东方逐渐进入了人们的视野。2005年京东方先在北京市政府的主导下投资了5代线，但投在了产业波峰，产在了波谷，项目亏损。2008年京东方采用股权融资形式由成都市政府牵头投资了4.5代线，获得成功。

其后京东方拟与深圳市政府和上海市政府合作投资6代线，但都被夏普搅局计划流产。最后项目被合肥市政府坚定拿下。2008年的合肥财政预算收入301亿元，归属地方的只有161亿元，而建一条6代线需要投资175亿元，为了拿下这个项目，合肥市政府下了很大的决心。

但结果是非常成功的：合肥6代线是我国第一条高世代生产线，这条生产线生产出了大陆第一台32寸液晶屏幕，让合肥一跃成为被关注的高技术制造业基地。不仅很多中央领导来视察，周边经济发达的江浙沪领导也都组团来考察，为合肥和安徽政府赢得了声誉。京东方后来又在合肥建设了8.5代（2014年投产）和10.5代生产线（2018年投产），吸引了大量上下游厂商落地合肥，形成了产业集群，使合肥成为我国光电显示产业的中心之一。

光伏产业：2008年：各地加大了对基础设施和工业项目的投资，包括光伏。主要手段还是廉价土地、税收优惠、贴息贷款等。

2008年-2010年：这一时期的光伏产品主要出口欧美市场，尤其是德国和西班牙，2010年，国内市场只占我国光伏企业销量的6%。

2009年-2011年：美国金融危机和欧债危机相继爆发，欧洲各国大幅削减光伏补贴。同时对我国企业展开“反倾销，反补贴”调查，关税飙升。

光伏产业进入寒冬。在这种背景之下，光伏的主要市场开始逐渐向国内转移。

2011年-2018年：2011年，中央政府开始分阶段对光伏施行“标杆电价”补贴，要求电网按固定价格（1.15元／度）全额购买光伏电量，电价补贴随时间逐步下调，以引导光伏企业不断降低成本。

但企业的效率提升和成本降幅远快于补贴降幅，同期光伏组件价格每年的下降幅度均超过30%，装机规模因此快速上升。2016—2017年两年，我国光伏组件产量占全球产量的73%，光伏装机量占全球的51%。

2018年-2019年：同时装机量上升导致政府补贴负担过重，2018年5月政府出台新政大幅降低了补贴电价，缩减了享有补贴的新增装机总量。但幸运的是，9月欧盟取消了对我国企业长达五六年的“双反”措施，光伏贸易恢复正常。

2019年，我国开始逐步退出固定电价的补贴方式，实行市场竞价。而由于多年的技术积累和规模经济，光伏度电成本已经逼近燃煤电价，正在迈入平价上网时代。

2020年：海内外上市的中国光伏企业股价飞涨，反映了市场对光伏技术未来的乐观预期。光伏已经和高铁一样，成为“中国制造”的一张名片。

总结：虽然很多经济学家吐槽产业政策，将政府不能通过行政手段去干预市场的自由竞争，并且没有人拍拍脑袋就能预测未来的新兴产业和机遇是什么。这有其道理，但是对于信用体系还不成熟的发展中国家而言，选择融资能力最强的政府引领产业的投资被证明是可行的途径，对我国而言，也打造了高铁、显示屏、光伏、盾构机、海底沉管隧道等领先产业和技术。但这种模式在下一个阶段还是不是引领发展的最佳方式呢？

土地金融造成的问题

房价与债务水平攀升

随着房子数量和价格的攀升，房产成了国民财富中最重要的组成部分。2008年之后的十年住房按揭总量越来越大，居民债务负担上涨了3倍多，2018年末，居民债务占GDP的比重约为54%，虽仍低于美国的76%，但已接近德国和日本。

政府和房地产企业大规模举债投资，国家总杠杆也在逐渐攀升，总杠杆已经达到和美国相当的程度：

中国的宏观债务占GDP比例

2018年中、美、德、日四国各部门债务占GDP比重

内部失衡：居民收入分配少，消费不足

以房地产和工业投资为主导的经济发展模式导致居民（相对于企业留存收益和政府）收入分配很低，消费动力不足。

我国经济结构失衡的最突出特征是消费不足。在2018年GDP中，居民最终消费占比只有44%，而美国这一比率将近70%，欧盟和日本也在55%左右。

从20世纪80年代到2010年，我国总消费（居民消费 政府消费）占GDP的比重从65%下降到了50%，下降了足足15个百分点，之后逐步反弹到了55%。

居民消费占GDP的比重从80年代的54%一直下降到2010年的39%，下降了15个百分点。图中总消费和居民最终消费间的差距就是政府消费，一直比较稳定，占GDP的11%左右。

中国消费占GDP比重

外部失衡：总需求依赖出口，导致国际贸易冲突

过度强调投资导致产能过剩，国内消费动力不足，因此加大了对外贸易的依存度。

我国经常贸易账户顺差占全球GDP比例大，如果只算出口的话：

2018年我国GDP 82.5万亿，其中货物和服务出口占16.3万亿，进口14.7万亿，出口占GDP的19.8%，外贸依存度很高；

2020年我国GDP 100.9万亿，其中货物和服务出口占18.9万亿，进口16.2万亿，出口占GDP的18.7%，外贸依存度仍然较大。

中国统计年鉴—2021 (stats.gov.cn)

经常账户差额占全球GDP比重

虽然美国工人失业的问题不一定归咎于中国的产业转移和产品“倾销”，也可能是技术进步导致的劳动力替代的结果，但这足以成为美国政客的发动贸易战的理由。在我国出口依赖度如此大的情况下，外部风险不容忽视。

未来政策的方向

以“人”为核心的城市化：生产型政府到服务型政府

过去过度强调投资的模式，导致民生投入不足：以经济合作与发展组织国家来说，在教育、医疗、社会保障、养老方面的政府平均支出占到GDP的24%，而我国只有13%。

未来将加大民生支出：

——促消费：能改变“重土地、轻人”的城市化模式，让城市“以人为本”，让居民安居乐业，才能降低储蓄和扩大消费

——去过剩产能：加大民生支出，可以限制地方政府用于投资的生产性支出。在目前的经济发展阶段，实业投资已经变得非常复杂，以往的盲目投资所带来的浪费日趋严重，降低了居民部门可使用的实际资源。

——解决卡脖子问题：科技进步最核心的要素是“人”。因此地方政府加大教育、医疗等方面的民生支出，正是对“人力资本”的投资，长远看有利于科技进步和经济发展。

完善的资本市场：从以政府为集中的信用载体到以投资人为分散的信用载体

改变以银行贷款为主的间接融资体系，拓展直接融资渠道，既降低债务负担，也提高资金使用效率。

2018年，我国金融资产中72%的风险由金融机构和政府承担。1995年和2007年，这个比例分别是74%和70%，多年来变化并不大。

这种模式在基建、制造业等项目中发挥了作用，但在新兴行业，特别是服务业，需要分散投资风险的机制和灵活的退出方式。并且股权融资能够降低债务水平，有利于降低债务风险。

要素市场化：解决不平衡问题

人口流动：目前我国人口流动依然受限，要想达到地区间人均意义上的平衡，关键是让劳动力自由流动。涌入城市的人是来工作和谋生的，他们不仅分享资源，也会创造资源。大城市市场规模大，分工细，哪怕低技能的人生产率和收入也更高。

理想的情况是：州与州之间虽然规模差别很大，但人均GDP差别很小，无论生活在哪个州，平均生活水平都差不太多。

土地流转：集体建设用地入市，户籍改革

逐步建立城乡统一的建设用地市场，对依法取得的农村集体经营性建设用地，必须通过统一有形的土地市场、以公开规范的方式转让土地使用权，在符合规划的前提下与国有土地享有平等权益。

2019年《土地管理法》修正案通过，首次在法律上确认了集体经营性建设用地使用权可以直接向市场中的用地者出让、出租或作价出资入股，不再需要先行征收为国有土地。

2020年4月发布的《中共中央　国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》（以下简称《意见》），全面阐述了包括土地、劳动力、资本、技术等生产要素的未来改革方向。

针对土地，《意见》强调“建立健全城乡统一的建设用地市场……制定出台农村集体经营性建设用地入市指导意见”。

针对劳动力，要求“深化户籍制度改革。推动超大、特大城市调整完善积分落户政策，探索推动在长三角、珠三角等城市群率先实现户籍准入年限同城化累计互认。放开放宽除个别超大城市外的城市落户限制，试行以经常居住地登记户口制度。建立城镇教育、就业创业、医疗卫生等基本公共服务与常住人口挂钩机制，推动公共资源按常住人口规模配置。”

总的改革方向，就是让市场力量在各类要素分配中发挥更大作用，让资源更加自由流动，提高资源利用效率。

注：本文主要内容来自公开信息分析，参考了《置身事内》一书的观点（好书值得一读）。

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