珀莱雅业务增长分析（珀莱雅研究报告）

（报告出品方/作者：民生证券，刘文正）

1 成长复盘：率先把握渠道红利扩大市场份额，产品力升级 情感营销完成品牌转型

珀莱雅集团于 2003 年成立，专注化妆品的研发、生产和销售。珀莱雅过去的每一次“出 圈”都伴随着化妆品行业渠道或营销方式的变革。公司发展 15 余年，紧跟行业脚步引领变革， 公司发展大致分为 3 个阶段：

（1）2003-2016 年，公司布局全国性销售网络，强大的渠道运营能力。公司成立后陆续 推出多个不同定位子品牌，包括天然植物护肤品牌“优资莱”、高功能护肤品牌“韩雅”、少女 彩妆品牌“猫语玫瑰”等，根据品牌的不同特点建设日化专营店、商超、电商、单品牌直营店 等渠道，以差异化定位和多元化渠道覆盖宽年龄段、宽收入区间、多层次的客户群。

（2）2017-2019 年，公司从产品成分、外包形象、渠道营销多维度进行升级，深化品牌 力。2017 年公司上市上交所；2018 年，公司提出“三驾马车”战略，即珀莱雅主品牌持续升 级、深入合作电商平台、重推单品牌店模式。自 2017 年上市后，公司的收入及业绩增长进入 快车道。

（3）2020 年至今，公司升级产品驱动策略，优化“大单品”模型，提升产品力。2020 年，公司提出“6*N”战略，围绕新消费、新营销、新组织、新机制、新科技、新智造六项能 力赋能孵化 N 个差异化品牌。期间孵化出泡泡面膜、“红宝石”及“双抗”精华等多个爆品。 2021 年，公司继续推行“大单品策略”，逐步升级珀莱雅的消费者层次，同时注重自销能力、 重视自播运营，以形成自产自销 强产品力的竞争壁垒。

差异化定位，构建美妆品牌矩阵。公司自有品牌结构经过不断优化，目前已覆盖大众护肤、 功效护肤和彩妆领域。大众护肤品牌包含珀莱雅和悦芙媞，分别针对年轻白领女性和学生/小镇 青年女性；功效护肤品牌有 2020 年新推出的科瑞肤，以线上渠道为主，主打毛孔调理和皮肤 修复；彩妆品牌有彩棠和印彩巴哈，以差异化定价和差异化色彩效果定位不同人群；此外，公 司还在布局精油和头皮护理等新赛道，代理品牌如法国的Puressentiel和日本的Off ＆ Relax。

1.1 渠道：敏锐洞察渠道变革，把握新渠道红利

1.1.1 电商：率先入局电商和抖音，增加创收渠道

主流渠道三轮迭代，前期 KA 和 CS 渠道贡献核心增长动力。美妆行业的前期发展主要来源 于渠道驱动，通过经销商网络先后布局商超和日化专营店等渠道，并采用纸媒宣传和电视广告 等方式占领消费者心智。2010 年以来，随着互联网的快速发展，化妆品渠道第三次升级，进入 电商驱动时代，同时，营销手段也从传统的纸媒和电视转向网络营销，提高品牌的宣传效率。 根据 Euromonitor 数据，2006 年中国美妆行业市场规模为 712.17 亿元，2020 年已增长至 3550.15 亿元，14 年 CAGR 为 12.16%，电商渠道增长推动市场规模快速发展。

美妆电商渠道于 2010 年开始迅速攀升，2020 年在疫情冲击下渠道价值凸显。美妆电商渠 道前期规模较小，2006-2009 年渠道份额不到 1%，随着互联网技术的提升和移动互联网的普 及，网络购物快速成长，2009-2016 年期间，美妆电商渠道规模实现了 83.15%的复合增长。2017 年电商运营模式升级，行业受社交电商和直播电商驱动，再次开启高速成长，2018 年电 商成为美妆行业第一大渠道，规模占比 27.21%，至 2020 年，电商渠道在疫情冲击下仍实现 29.91%的增长，规模达 1345.40 亿元，且进一步挤压其他渠道，份额提升至 37.87%，渠道价 值凸显。

珀莱雅在美妆电商市场规模还未达到 200 亿元时，就敏锐捕捉到电商渠道未来的重要地位。 2012 年，公司设立美丽谷子公司专门从事网络渠道销售，并与淘宝、京东、聚美优品、唯品会 等国内知名电商平台建立了密切的合作关系，同时探索天猫直营店的直销模式；2017 年，公司 与会员制电商平台云集达成战略合作；2020 年公司持续发力新兴兴趣电商、拓展抖音小店，通 过直播方式使品牌直接触达消费者，从而培养私域流量。2021 年公司线上渠道占比 84.94%， 线下渠道占比 15.06%。

组建年轻化电商团队，提升精细化电商运营能力。公司自 2017 年上市以来，重新组建了 电商团队，其中 90 后占比超过 90%，团队结构年轻化，在洞察消费者喜好和顺应互联网趋势 方面具有天然优势。随着公司的产品和品牌不断扩充，公司进一步细分电商团队，将其划分为 3 个事业群运营，分别是以珀莱雅品牌为主的美丽谷传统国货事业群、以彩棠和 INSBAHA 为主 的太阳岛新锐品牌事业群、以欧树和 WYCON 为主的月亮湾海外品牌事业群，针对不同类型的 电商平台实现精细化运营。据 2021 年年报业绩交流显示，珀莱雅品牌的线上渠道结构为天猫 占比 45%，抖音占比 15%，京东占比 10%，2020 年直播渠道仅占比不到 10%，2021 年抖音 成为重要的线上渠道。

抖音等兴趣电商快速发展，瓜分线上流量。20 年来抖音等以推荐为主导的电商快速发展， 传统电商渠道受到冲击，同时薇娅税务事件后天猫流量出现较大的超头流量缺口。据魔镜数据 和飞瓜数据，2021 年 12 月、2022 年 1 月天猫美妆大盘同比均为下降，其中 1 月天猫大盘同比 下降 29%。与此同时，抖音平台在过去两年的销售额持续上升，2022 年 1 月的美妆大盘同比增 长 162%，销售额体量达到天猫大盘的 48%，而 2021 年 1 月抖音销售额仅为天猫的 18%。而 另一大传统电商平台京东的美妆销售额则维持在较稳定的状态，占比约为天猫的 20%左右， 2022 年 1 月京东美妆大盘同比增长 15%，京东美妆销售额达到天猫的 29%。

珀莱雅在抖音美妆品牌销售额稳定在 Top10，收入占比逐渐提升，ROI 为 3 左右。根据飞 瓜，截至 2021 年 10 月，抖音美妆 GMV 前 10 名中有 5 个国产品牌，分别是欧诗漫、花西子、 珀莱雅、韩束和素说美丽，GMV 绝对值正在追赶国际品牌。抖音渠道的投资效率也在不断提升， 通过 2019-2021 年两年的抖音渠道的布局，根据公司在 2021 年年度及半年度的业绩披露中显 示，抖音渠道 ROI 达到 3 左右。

1.1.2 自播：积极建设自播团队，降低渠道变动风险

公司率先建设自播团队，大力投入培养私域流量。在线上流量被过度开发的背景下，淘系 美妆的 GMV 已出现下滑趋势。如果仅从直播电商板块来看，2020 年，抖音直播电商的 GMV 已超过淘宝直播，随着抖音电商的建设逐渐完善，形成了流量 电商平台的闭环后，抖音的内 容营销 直播电商的双重属性将吸引更多的化妆品企业。 抖音自播成为与消费者互动的主要窗口。珀莱雅更多投入抖音自播及抖音小店的经营，并 围绕两个官方店铺建立了四个自播账号：珀莱雅官方旗舰店、珀莱雅旗舰店、珀莱雅·时光秘密、 珀莱雅品牌直播。其中珀莱雅官方旗舰店已拥有 300 多万粉丝人数，触达人群广。

2021 年珀莱雅抖音渠道自播：达人带货 GMV 为 6:4。国际品牌的流量转换主要依靠抖音 的入驻明星和头腰部 KOL，果集数据显示，2021Q4 头部红人分别为 SK-II、兰蔻、海蓝之谜贡 献了期内总 GMV 的 34.1%、32.3%、37.9%；而从自播情况来看，珀莱雅品牌表现居前，以 3.30 亿元的销售额获得抖音自播排名第 2，公司的自播团队运营能力较强，私域流量变现能力 出众。2021 年全年，珀莱雅在抖音的销售额中，自播和达人带货的比例为 6：4。自播的比例 较高，一方面可以降低公司的营销费用，另一方面降低依赖达人直播带货的风险。

1.1.3 线下渠道：积淀深厚，结构转型驱动其回归良性发展

日化商超起家，分销网络快速成长。珀莱雅品牌于2003年创立，凭借创始人的渠道经验， 公司 2007 年的线下网点数量已达到 3500 家以上，最主要的销售渠道是日化专营店。经过多年 的布局扩张，2017H1 公司日化专营店和商超的网点布局已遍布全国，其中，日化专营店经销 商数量为 230 家、网点数量 19,173 家；商超的经销商数量为 145 家、网点数量 2,803 家。

经销商合作制度完善、管理体系健全，为线下直营打下坚实基础。公司在终端开拓上主要 靠经销商的资源和优势，提升开拓市场的效率，针对不同的线下渠道，公司建立了不同的经销 商管理制度，从网点甄选、人员培训、不定期巡店、网点形象维护和库存管理 5 个方面对经销 商提出一定要求，以满足公司的销售目标，且完善的网点管理制度也为公司后续运营线下直营 店打下了坚实的管理基础。

探索单品牌店新零售模式，扭转线下增长疲势。2015-2016 年，线下美妆受电商冲击规模 下滑，公司的线下渠道营收呈现负增速。对此，公司及时调整线下结构，探索新零售模式，于 2016 年开始尝试悦芙媞单品牌店。2017 年 11 月，公司旗下优资莱品牌也正式推出单品牌店， 并于 12 月开放加盟。随着优资莱门店的升级迭代，公司以不同于悦芙媞的单店模式，打造健与 美智慧门店，于 2018 年 10 月推出智慧门店 1.0。一方面，智慧门店 1.0 覆盖美妆和健康两大 产业，；另一方面，门店融入智慧系统进行体验式营销，上线会员 CRM 系统实现线上线下全面 打通。2019 年，公司持续优化单品牌店，推出优资莱智慧门店 2.0。单品牌店新渠道模式的发展扭转了公司的线下增长疲势，2017-2019 年公司线下营收规模复合增速为 13.30%，主要受 线下新渠道模式驱动增长。

线下布局结构转型，缩减长尾门店、优化百货系统，推动线下渠道回归良性发展。疫情以 来，公司缩减了部分长尾低效门店，线下网点数量减少 1000 多家，并对不同细分渠道进行结 构优化：（1）日化渠道：公司对现有网点进行升级，调整产品结构、优化培训体系。（2）百货 渠道：重点打造银泰、重百、天虹等百货系统，主推大单品、开通商场连锁购物卡等活动，提 升百货渠道的占有率。（3）超市渠道：定制合适的产品组合，增强 BA 的能动性。目前，公司 去库存已有一定成效，2021 年销量保持稳定，线下渠道回归良性发展。

1.2 产品：向功效性护肤迈进，产品力不断提升

美妆行业经过近 10 年的发展，外加新媒体与成分党的盛兴，消费者逐渐可以透过营销来看 到产品的本质。营销方式由电视广告转变为网络达人推广，产品营销越来越贴近消费者，品牌、 产品与消费者之间的信息不对称降低，因此产品的品质能否经受住考验变得尤为重要。珀莱雅 品牌产品力的提升对于大单品保持高日销功不可没，此外，KOL 相比明星更接近消费者，因此他们对推广产品的要求更高，产品力的提升也是红人推广获得成功的重要因素。

纵观国际大牌发展史，欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂集团的成长可以归因为两点：①通过外 延和内生的模式拓展品牌，形成多赛道覆盖的多品牌矩阵；②子品牌通过大单品策略，打造长 周期产品，以及系列产品，提升毛利以及形成品牌溢价。

研发构建壁垒产品迭代，大单品推动品牌升级。珀莱雅近两年凭借大单品“早 C 晚 A“的 成功，在抗衰功效领域占据一席之地。从品牌发展史来看，产品升级之路并非一蹴而就，珀莱 雅自创立以来经过了三次核心演变：

1） 第一阶段（2016 年前）: 以水乳为主，客单较低。此阶段公司以基础护肤品推出为主 基调，旗下有多个系列。2009-2016 年每年都有新品推出，产品众多但无明显爆品及 大单品出现。这一阶段的产品以产品推销模式为主。

2） 第二阶段（2017-2019）：以面膜为主推出核心单品，壁垒较低。此阶段品牌开始走向 年轻化，推出以玻尿酸等成分为核心的面膜单品，其中泡泡面膜获得较大成功，但售 价及产品壁垒较低，此阶段核心成分以玻尿酸纳、肌肽、赤藓醇为主。这一阶段品牌 从产品推销模式向战略单品运营模式过渡。

3） 第三阶段（2020 年至今）：过渡至注重研发的高壁垒产品，早 C 晚 A 成为大单品。在 此阶段，品牌主推产品过度至注重研发的高壁垒产品，此阶段以精华为主，功效也由 之前的清洁保湿进阶为抗衰，此阶段核心成分以 A 醇及维 C 为主。在这一阶段，品牌 战略单品形成。

1.2.1 泡泡面膜：“大单品策略”首次试水，品牌知名度迅速提升

首款大单品泡泡面膜，曾获得天猫和抖音美容护肤销量第一。2019 年珀莱雅品牌打造的爆 品黑海盐泡泡面膜红极一时，通过李佳琦等多个 KOL、KOC 强推，泡泡面膜实现月销 6000 万 元，并成为 2019 年 7 月淘宝和天猫全网护肤品品类销量第一。

泡泡面膜作为一款清洁面膜，弥补了大多数清洁产品清洁不到位，以及使毛孔变大的缺陷。 在 2019 年推出泡泡面膜之际，珀莱雅品牌就深谙打造爆品的关键是抓住消费者痛点，对于清洁 面膜，消费者有 2 个痛点， ①使用后毛孔变大：传统清洁面膜多数靠撕扯或挤压进行清洁，容易使毛孔变大； ②清洁不到位：皮肤的脏污非常细小，在清洁的过程中使用者没有直观的体验，因此无法 了解是否已经清洁干净。 泡泡面膜针对性地做出了改善，其核心成分包含具有清洁能力的表面活性剂，用面膜中的 挥发性成分碳酸，与氧气接触变成泡沫，然后嵌入毛孔吸附并带走毛孔深处的污垢、皮肤油脂 等脏东西，提出“皮肤越脏，泡沫越多”的概念，让毛孔里的赃污“可视化”。一经投入市场， 很快获得消费者的认可。（报告来源：未来智库）

1.2.2 “早 C 晚 A”：重新思考消费者痛点，极致性价比切入抗衰领域

成功打造跨越周期的大单品“红宝石” “双抗”精华。2019 年的泡泡面膜虽然销售额亮 眼，但是在市场的猎奇心态消失后，泡泡面膜的火热声量也逐渐平息。在这之后，公司重新思 考了消费者的痛点所在，打造了更适合长线发展的抗衰精华。 与大牌功效相当的成分添加，高性价比价格定位。基于市场需求，2020 年 2 月，珀莱雅陆 续推出红宝石精华和双抗精华，产品定位比面膜高端、且相比国际品牌的精华产品又极具性价 比。珀莱雅“早 C 晚 A”切入抗衰领域，与一众传统国际大牌相比，主打成分不输大牌，单规 格价格更便宜，相对而言更有竞争优势。红宝石精华由珀莱雅与西班牙顶级实验室 LipoTrueS.L 合作推出，在售价只有雅诗兰黛纤雕精华 1/2 的情况下，主要成分含量达到了 2 倍（毒素六胜 肽及乙酰基六肽为同种物质）。

客单价从“泡泡面膜”时期到 “红宝石 双抗”时期发生跃迁。爆品公式“产品力 极高 性价比”的加持下，红宝石精华一经推出就取得了单日 1.5 万份的销售成绩。并带来了珀莱雅 品牌客单价的高端化迁徙，红宝石精华和双抗精华推出时的单价均为 239 元/30ml，在天猫旗 舰店的价格分布中可以看出，2019 年销售额最高的价格区间为 0-100 元，而 2020 年为 100- 200 元，整体客单价显著提升。

大单品 2.0 版本进行了产品核心科技迭代，客单价再次升级。两款大单品均在核心成分进 行更新，并才用了更锁鲜的真空包装防止氧化。 2021 年 5 月，红宝石精华升级至 2.0 版本，在成分、舒适度和肤感上都进行了相应改善， 同时定价也从 239 元/30ml 提升至 329 元/30ml。出众的产品力与性价比，使得红宝石精华这 款大单品也成功形成矩阵效应。以此为圆心，珀莱雅相继推出了红宝石面霜、冰陀螺眼霜、活 肤水乳、面膜等系列产品，完整套装整套定价超过 1000 元。

产品不断细分满足多样化市场需求，借势高附加值新单品提升客单价。公司快速洞察市场 趋势，顺应市场的功能性需求推出高附加值产品，如红宝石精华、双抗精华、双抗小夜灯眼霜 等。一方面，新产品线补充了珀莱雅旗下原护肤品的功效，在基础的保湿、补水功能上，公司 新推出了抗衰、抗糖等产品满足市场对功效性和有效成分的需求；另一方面，精华和眼霜相比 面膜具有更高的附加价值、用户的消费能力也更高，从而品牌借势以相比国外产品更具性价比 的特点，达到提升客单价的目的。

产品升级带动珀莱雅天猫旗舰店店铺客单价及销售额大幅提升。根据魔镜后台的天猫旗舰 店数据，随着品牌升级进阶，在 2021 年 4 月推出“早 C 晚 A”套装并经过营销孵化后，珀莱雅 品牌天猫旗舰店 21 年单价较 17 年提升一倍。店铺单价获得提升带动天猫旗舰店 21 年销售额同 比 20 年大增 76%。

2021 年天猫渠道超过 60%的收入由大单品贡献，其中红宝石精华超过 18%，双抗精华超 过 16%。2021 年天猫渠道复购率超过 30%，客单价上升至 205 元；抖音渠道客单价 162 元。 未来珀莱雅将继续主推九款大单品：红宝石精华、双抗精华、红宝石面霜、红宝石眼霜、双抗 小夜灯眼霜、双抗面膜、源力修复精华、保龄球蓝瓶和羽感防晒。

1.2.3 推进科研创新，强化基础研究提升产品力

珀莱雅除了拥有已推出的大单品的研发成果，还始终坚持自主研发为主、产学研相结合为 辅的研发模式。与中国科学院微生物研究所、浙江工业大学、巴斯夫中国、亚什兰中国、帝斯 曼上海、西班牙 LIPOTRUE S.L.、深圳中科欣扬等前端 研究机构及优秀原料供应商保持研发合 作关系，2021 年公司通过股权投资的方式参与了西班牙 LIPOTRUE S.L.、深圳中科欣扬等机 构的研发。 打破部门职能壁垒，转化新时代研发角色，需求导向驱动功能性产品研发。

公司提出了区 别于以往的模块式开发流程，打破销售、市场、研发部门之间的职能壁垒，摆脱研发人员仅为 执行者的身份，使其走到前端，和各部门共同进行配方、包装、营销的商定，得以从中洞察市场趋势、根据消费者需求进行前瞻性开发。

公司深度整合全球科研力量，与国内外十余家研发机构建立了战略合作关系。以自主研发 为主、产学研相结合为辅的研发模式。合作机构包括国际领先企业德国 BASF 提供有效的防晒 解决方案；意大利彩妆集团 INTERCOS 提供全球先进的彩妆技术服务；美国天然活性原料公司 SABINSA 为公司提供活性原料的研究支持；国内的中科院微生物研究所、北京工商大学、宁波 大学等均和公司开展过科研项目合作。公司的产品研发能力得以不断提升。 2021 年公司研发费用率的减少，主要系部分研发投入以股权投资的形式进行。包括参与了 LIPOTRUE S.L.、深圳中科欣扬和洁诺菲的股权投资，计划在多肽研发，多肽绿色合成和原料研 发等多方面进行深度合作，并率先运用到红宝石系列当中。

重视基础研究，掌握核心壁垒，突破品牌高端化瓶颈。化妆品的研发包括产品研发和技术 研发。产品研发是指化妆品公司针对市场需求的快速变化、持续推陈出新；技术研发则包括基 础研究、配方研究、产品外观包装设计等方面，是打造经典产品和迭代更新的强大推动力。其 中，基础研究主要是对各类原料和成分的作用研究，比如抗衰老产品的成分添加等，难度高、 人力与资金需求大、回报时间长，目前仅有国际化妆品集团进行较大投入，从而掌握了核心技 术形成壁垒；配方研究是确定各类原料和成分如何配比才能达到一定功效等。在行业竞争回归 产品本身的背景下，公司进一步强调重视基础研究，针对多种活性成分和活性技术的进行技术 研究，筑就公司强大的护城河。

1.3 营销：与消费者共鸣，增加品牌的故事性

消费品品牌能够经久不衰，除了具备优质的产品力之外，往往需要赋予品牌背后的故事、 文化和精神，建立与消费者之间的情感连结。珀莱雅通过新营销与消费者对话，传达品牌文化、 品牌精神，在多次情感营销中表达对奋斗中的年轻人、弱势女性等群体的关怀，与众多消费者 产生共鸣。

借势青年代言人和偶像综艺绑定年轻消费者，通过偶像流量形成粉丝经济。公司积极布局 明星代言人矩阵，签约青年偶像覆盖 90 后年轻粉丝群体，并冠名当代年轻人喜欢的音乐综艺 《梦想的声音》、旅游综艺《青春环游记》等，深入年轻消费者群体，打造年轻化品牌认知。此 外，流量明星的粉丝效应强大，为珀莱雅品牌贡献了巨大声量。2020 年 4 月，珀莱雅官宣蔡徐 坤为代言人当天推出的定制限量 IKUN 专属双抗精华 PK 礼盒，在天猫旗舰店的当天月销由 3000 增至 31000 ；2021 年 3 月 22 日，珀莱雅官微宣布范丞丞为全球代言人，其官宣主题 #FAN 式底色对抗时间#阅读量高达 2324.5 万次，讨论次数为 46.7 万。

IP跨界联动助力品牌破圈，主题原创内容持续输出，双向互动提升客户黏性。公司自2019 年以来，持续输出品牌内容，和小王子 IP、茶饮品牌奈雪的茶、艺术家姜悦音等进行合作，实 现多个圈层的跨界联动，向品牌引流。2020 年全年，公司在微博、小红书等平台上频繁输出原 创主题内容，互动表现在国产品牌中居前，实现了传统媒体营销时品牌商单向互动到社交媒体 营销时品牌商和消费者双向互动的跨越，深化消费者的品牌认知、提升客户黏性。 公司 3.8 特别策划推出了#性别不是边界线 偏见才是#的主题营销活动， 话题热度破 3 亿， 营销出圈。公司拍摄《醒狮少女》主题片邀请女足队员王霜配音，并邀请上千位达人多平台强 势种草；线下 联合 babycare、小天鹅、美团外卖等多个品牌在北京、上海、杭州、 深圳、成 都等城市的地标投放广告，实现了品牌的曝光和口碑双增长，活动微博阅读次数超 3 亿。

营销内容具象化、情感化，通过引起消费者共鸣赋予品牌精神内核，践行品牌长期主义。 2021 年以来，公司的营销方式再次升级，不仅仅是采用内容营销方式向消费者传递趣味与创新 理念，还多次结合热点话题进行深度思考。以“毕业第一年”主题活动为例，关注毕业生的就 业情况以及如何在职场中建立自信的问题，据 C2CC 数据，截至 2021 年 1 月 14 日，关于珀莱 雅#毕业第一年#和#被重庆最深地铁站暖到了#话题阅读量分别达到 5102.6 万和 3773.9 万。 同时，公司借此主题深化品牌“趁年轻，去发现”的理念，为旗下产品双抗精华设置“年轻， 就该鲜活透亮”的宣传标语，将产品进行标签化，在引起社会舆论的同时，传达出品牌温暖且 正能量的价值取向，引起消费者的情感共鸣。

2 大单品：逐渐向高端化转型，成长空间进一步打开

2.1 抗衰市场需求增长，精华细分赛道乘风而起

“颜值经济”背景下，抗衰市场快速发展。随着居民收入的提升，以及抗衰年龄低龄化， 抗衰市场的需求蓬勃增长。根据 Euromonitor 数据显示，2020 年中国抗衰市场规模达 646 亿元， 占据中国护肤品市场份额的 28.8%，即将超越补水成为护肤品第一大品类。根据微热点研究院 的消费者调查，抗衰需求是除基础保湿护肤外，消费者最关注的护肤功效。

在抗衰老产品中，法国及美国品牌的抗衰老产品关注度最高，中国品牌关注度排名第三； 从护肤品牌热度 TOP30 榜单可以看出，排名靠前的品牌中以国外品牌居多，国外品牌凭借全球 范围内形成的品牌优势、研发技术及稳定的产品质量等优势，在国内赢得消费者青睐。

精华是功效性最强的抗衰护肤品品类。具有抗衰功效的护肤品包括精华、面霜、眼霜、面 膜和防晒，其中精华的功效性最强。精华液是一种高浓度、渗透力强的护肤品，渗透力强的原 因是精华中所含的成分分子较小，可以更有效地针对皮肤的不同问题发挥作用。精华液的功能 丰富，常见的有美白、保湿、抗衰、抗氧化、修复等功能。

成分党的崛起为精华带来更大的需求，2021年成为护肤品中单品销售量最高的品类。近年 来成分党的崛起，使得功效性强的产品获得越来越多的消费者认可，根据微热点研究院的消费 者调查，在抗衰产品中，消费者对功效针对性较强的面部精华液品类关注度最高，以 43.66 的 热度指数排在榜单第一位。根据魔镜数据，2021 年的美容护肤产品的销售中，除了面部护理套 装，面部精华是销售额最高的单品，自 2020 年 9 月至 2022 年 3 月，精华液在美容护肤品中的 销售额占比环比逐渐提升。

精华产品可以细分为液态精华、粉状精华、安瓶精华和精华油四类，其中液态精华是最经 典且销售占比最大的品类。

精华因为产品高技术含量的特性，可以通过研发上的精进不断更新换代，从而延长产品的 生命周期。当一个旧产品处于成熟期时，对其更新迭代后，对消费者来说相当于一个新产品， 从而可以再次进入成长期，精华便是一个非常适合通过原有基础上的更新来延长生命周期的品 类。因此许多品牌都将精华作为其核心产品，并进行多次配方、成分的更新。 此外，一款成功的精华产品中的成分或者配方可以衍生出系列的周边产品，形成功效及针 对性更为全面和广泛的的产品矩阵，更好地满足消费者需求以及增加收入。雅诗兰黛、兰蔻品 牌均有根据小棕瓶精华、小黑瓶精华衍生而来的眼霜、眼精华等一系列产品。

2.2 量价仍存空间，对标高端护肤品

2.2.1 价：强功效搭配低价位，价格远未至天花板

精华品类中，中高端价位的精华贡献高更的销售额。根据魔镜数据，2021 年 300-800 元 的精华产品销量占比为 27.9%，但是其销售额占比在 40.5%，高于其他价位的销售额，同样，2022Q1,300-800 元的精华产品的销售额占比为 43.6%。

在同类精华中，珀莱雅具有极致性价比：2022Q1 在精华品牌销售额 Top10 中成交价格最 低。对比 2022Q1 和 2021 年销售额前 10 的精华产品，2022Q1 双抗精华的销售额排名第四， 2021 年双抗精华的销售额排名第 34。对比可以发现，双抗精华售价是前 10 中最低的，仅为 309 元，我们认为双抗精华在产品力不输其他产品的情况下，其价格仍有的上升空间。 珀莱雅定位为大众化妆品，基于品牌定位，价格带在 200-300 元，对标 OLAY 抗糖小白瓶 和欧莱雅黑精华，双抗精华未来的价格带大概在 350-400 元。

2021 年珀莱雅新推修护敏感肌、美白功效大单品，产品逐渐向中高端延伸。2021 年珀莱 雅新推出源力精华和保龄球系列，源力精华主打修护、舒缓，适用于敏感肌，保龄球系列包括 蓝瓶和橘瓶，蓝瓶定位舒缓、修护，橘瓶定位 VC 抗氧化美白，以上单品均为新功效领域的单 品，涉及此前珀莱雅未覆盖的敏感肌以及美白领域。

在上述的背景下，我们假设未来珀莱雅大单品的产品均价在 350-400 元。2021 年珀莱雅 新推出的保龄球蓝瓶价格在 419 元/33.6g，源力精华价格为 239 元/30ml。目前珀莱雅有 2 款 销售价格超过 350 元的产品，一款超过 400 元的大单品。我们预计，未来珀莱雅会继续推出价 格高于 400 的产品，产品矩阵逐渐向中高端延伸。因此，整体大单品的均价应该在 350-400 元 左右。

2.2.2 量：对标雅诗兰黛小棕瓶，看大单品放量空间

我们根据雅诗兰黛的精华品类销售量及占比，对珀莱雅大单品的销售量进行估算。根据魔镜数据，2022 年 Q1，珀莱雅的精华销量超过了雅诗兰黛的精华销量，2021 年珀莱雅天猫渠道 共销售了 218 万件精华产品。2021 年公司披露，珀莱雅品牌天猫渠道的占比约为 45%，大单 品的销售额占比约为 25%，因此我们根据上述数据推算，珀莱雅在 2021 年全渠道的精华销量 为 484 万件左右。而 2012 年，小棕瓶的全球销量超过 470 万瓶，我们可以就此假设，当前珀 莱雅的大单品销量与 2012 年雅诗兰黛小棕瓶的销量基本相当。

根据雅诗兰黛集团 2021 年报显示，雅诗兰黛集团实现收入 162 亿美元，其中护肤品类收 入 94.84 亿美元（约合人民币 616.4 亿元），雅诗兰黛集团旗下的护肤品品牌包括雅诗兰黛、海 蓝之谜、悦木之源、倩碧、蒂佳婷等。

对“小棕瓶”的销量进行估算，假设如下： ①护肤品收入的 1/3 来自雅诗兰黛品牌的贡献，约为 205.47 亿元人民币。 ②“小棕瓶”的收入占比为 30%，销售额为 61.64 亿元：根据雅诗兰黛集团财报披露， 2016 年小棕瓶收入占品牌总收入的 20%，而彩妆收入占比不到 5%。根据魔镜数据，2020 年， “小棕瓶”系列销售额占天猫旗舰店总销售额接近 40%，占护肤品类销售额接近 60%。因此我 们假设 2021 年小棕瓶在护肤品类的占比为 30%，计算得小棕瓶实现收入 61.64 亿元。③成交均价为 600 元。根据魔镜数据，2022Q1 天猫成交均价在 700 元左右，而抖音、免 税店等渠道的价格更低，因此假设成交均价为 600 元。 基于上述假设，所以我们估算 2021 年小棕瓶的销售量大概在 1027 万件。

假设未来 5-10 年内，珀莱雅精华大单品的销售量达到 1000 万件。根据公司年报披露，除 了双抗和红宝石精华，珀莱雅未来还会继续推出不同价位、不同功效的大单品，并向国际市场， 主要指东南亚市场迈进。并且经我们估算，2021 年的珀莱雅大单品销量与雅诗兰黛 2012 年的 小棕瓶销量基本相同。由此，我们假设在 5-10 年内，珀莱雅所有大单品的全球销售量之和可以 达到雅诗兰黛小棕瓶 2021 年全球的销售量，即 1000 万件左右。

2.2.3 大单品空间测算： 2025 年大单品收入有望达 40 亿元

本小节我们将通过量价测算和市场份额测算，两种方法对珀莱雅 2022-2025 年的大单品 收入进行估算：

（1）根据量价测算：

根据上述两节中的量价测算，对标 OLAY 美白精华、欧莱雅黑精华以及雅诗兰黛小棕瓶， 我们假设在 5-10 年内，大单品的均价在 350-400 元/件，大单品的总销量在 1000 万件左右。 具体假设如下：

①价格：自 2020 年双抗精华和红宝石精华上市以来，平均客单价逐步提升，且上升幅度 在 30-80 元/年；此外，我们在上节中对标其他同类品牌的精华，认为大单品客单价在 2025 年 或将达到 350-400 元。基于以上两点，我们假设 2022-2025 年，大单品平均价格每年 30 或 40 元上升。

②销售量：对比雅诗兰黛小棕瓶的销量，2010 年全球销量 393 万瓶，2012 年全球销量超 过 470 万瓶，2021 估算全球销量 1027 万瓶，则 2010-2012 和 2010-2021 的年复合增长率均 为 10%左右。而珀莱雅的双抗精华在 2021 年以及 2022 年 1-4 月的销售量同比增长均超过 100%。基于上述两点，我们假设销售量在悲观情况下以 10%每年增长，在中性情况下，每年 增长 15%，乐观情况下，以 20%的年增长率增加，由此计算得到 2022-2025 年的大单品收入。

根据我们的测算，2025 年大单品的销售额在悲观、中性、乐观的情况下，分别为 25.5/36.1/40.2 亿元。（报告来源：未来智库）

（2）根据市场占有率测算：

我们根据护肤品市场、抗衰市场、精华液市场、珀莱雅大单品市场的估算逻辑，从上至下 进行珀莱雅大单品的预测。对于护肤品的人均消费、抗衰市场的占比、精华市场占比和大单品 市场份额进行假设：

①假设 2022-2025 年总人口基本保持在 14 亿，15-59 岁人口占比每年下降 1%。根据 2010 年和 2021 年的两次人口普查的 15-59 岁人口占比数据，2021 年该数据相比 2010 年下 降了 6.57%。在出生率不断降低的背景下，假设未来 5 年，该比例仍会持续下降，速度为每年 下降 1%。

②人均消费金额 CAGR=16%。根据 Euromonitor 数据，2020 年中国人均化妆品消费金额 为 58 美元/年，美国、日本、韩国人均化妆品消费金额为 277 美元/年、272 美元/元、263 美 元/年，假设 2030 年，中国的人均化妆品消费金额可以达到韩国的水平，则平均年增长率未 16%。

③假设化妆品消费的渗透率以每年 1%速度上升。根据 Euromonitor 数据，2020 年护肤品 市场规模为 2243 亿元，根据人均消费计算得出护肤品消费人口作为分子，分母为 15-59 岁人 口，计算得出化妆品渗透率。

基于上述假设，2021-2025 年的护肤品市场规模分别为 2567、2954、3369、3841、 4414 亿元。

④精华品类占护肤品市场比例为 15.64%。根据魔镜数据，2020 年天猫精华品类销售额为 192 亿元，根据艾媒咨询 2020 年中国化妆品网络销售渗透率为 84.2%，假设 2020 年天猫渠道 占整个线上渠道的比例为 65% ，从而 2020 年精华品类的市场规模由此计算得 192/65%/84.2%=351 亿元，占当年护肤品市场比例为 15.64%，假设这一比例保持稳定。

⑤珀莱雅大单品精华市占率每年上升 1%。根据魔镜数据，2020 年和 2021 年珀莱雅天猫 精华的市占率分别为 1%和 4.2%，考虑到珀莱雅整体线下收入下滑，所以全渠道的市占率应略 低于天猫渠道的市占率，在以上数据上减去一定的比例。根据 2020-2021 年市占率的增长情况， 假设 2022-2025 年每年上升 1%。

基于上述假设，我们预计在 2022-2025 年，大单品可分别实现收入 16.2、23.7、33.0、 44.9 亿元。

3 新品牌已实现盈利拐点：彩棠发力彩妆赛道，勾画第二增长曲线

3.1 通过自主孵化 合作研发 代理销售，拓展品牌矩阵

品牌布局上仿照欧莱雅，品牌矩阵不断延伸。欧莱雅集团从大众品牌起家，不断向品牌高 端化、差异化方向发展。但欧莱雅通过收购海外品牌实现扩张的思路并不适合国货品牌，因此 珀莱雅主要依靠内生增长来强化集团力量。目前，公司打造的品牌涉及护肤、彩妆、洗护品类， 囊括高端和大众品类，并且针对不同收入级别和年龄的客户进行差异化品牌布局。截至 2022 年一季度，除主品牌珀莱雅外的新品牌，彩棠、优资莱和悦芙媞均已实现盈利。

3.2 彩妆品牌彩棠增长强劲，形成第二增长曲线

与化妆师合作打造品牌，其业界的知名度与专业度赋能品牌。彩棠由中国十大化妆师唐毅 于 2014 年创立，定位为中国风彩妆。2019 年珀莱雅收购彩棠（持股比例 61%）， 并将其作为 主推的第二大子品牌。唐毅是中国时尚化妆的领军人物，曾担任巴黎欧莱雅的彩妆总监，数次 参加国际时装周、电影节以及电影的时装造型工作，与多位国内一线女星，包括章子怡、李冰 冰、巩俐等合作彩妆造型。借由唐毅的影响力和专业度，彩棠形成了独特的调性和知名度。此 外，唐毅活跃于主要社交平台，发布化妆方法视频、邀请明星试妆等，以宣传推广品牌，获得 了较高的市场认可度。

彩棠专注于底妆，避开了眼线、眼影等低价红海类目。彩棠的主打产品主要为妆前乳、粉 底液、修容盘等，避开了眼线，眼影等低价红海类目。根据魔镜数据，面膜彩妆定价相对较高， 且市场规模较大。

差异化定位，把握稀缺性。修容产品三色大师修容盘和双拼高光粉膏产品具备差异化定位， 区别于市场上的其他修容产品。由于高光品类单价较高，彩棠高光相较国际大牌价格更便宜， 同时彩棠高光 TOP3 评价为哑光很好上妆、遮瑕力度满意、日常妆好上色，好评数目多于竞品。 凭借过硬的产品质量，彩棠高光在 21 年实现了 61%的同比，全年稳居高光类目第一名，天猫 旗舰店销售额全年过亿元。

目前品牌着力主推“大师妆前乳”“三色修容”和“粉底液遮瑕二合一”这三大底妆产品。根据公 司业绩交流披露，2021 年彩棠的 2 款修容产品，三色修容盘和双拼高光粉膏占据的市场份额之 和达 20%。根据魔镜数据，天猫旗舰店中彩棠的三个大单品在 2021 年占据店铺 66%的销售额， 大单品雏形已呈现。2022Q1，彩棠的高光修容产品市场份额为 26%，位列高光类产品第一位。

随着彩棠明星产品的成功推新，彩棠天猫旗舰店销售额自 20 年起同比高增，根据魔镜后台 数据，21 年 11 月店铺 GMV 达到近 1 亿元，根据官方“战报”，22 年“三八节“彩棠同比去 年增长 400% ，开卖 40 分钟突破全年 38 全时段 GMV。其中大师修容盘蝉联高光品 类 TOP1， 大师妆前乳荣获妆前品类 TOP4，双拼高光稳居高光 TOP3，新品遮瑕 盘冲刺遮瑕品类 TOP4。

4 盈利预测

盈利预测假设与业务拆分

（1）线上直营渠道：化妆品线上渠道高景气，且在达播议价权被削弱的背景下，私域流量 的重要性逐渐显现，预计未来公司将进一步加码线上直营渠道，占线上收入的比重逐渐提升。我 们预计2022-2024年公司线上直营渠道营收分别同比 52.74%/ 36.70%/ 27.42%。

（2）线上分销渠道：公司和其线上分销商合作多年，关系稳定，随着未来线上直营占比明 显提升，线下分销占线上总收入的比重将被压缩。我们预计2022-2024年公司线上分销渠道营收 分别同比 7.72%/ 6.39%/ 10.57%。

2022-24年，线上渠道分别同比增长39.8%/30.03%/24.39%。

（3）线下日化店：公司线下渠道持续去库存，且线下渠道结构在不断调整，因此假设2021 年增速仍为负，直到2023年将恢复正增长。我们预计2022-2024年公司线下日化店营收分别同 比-38.46%/-33.41%/-29.80%。

（4）线下渠道：随着长尾门店减少、网点质量提升，以及美妆集合店的布局，预计2022- 2024年线下其他渠道营收分别同比-52.76%/-42.15%/-12.24%。

2022-24年，线下渠道分别同比下滑42.36%/35.41%/29.80%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站

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