拉芳家化的前景（今年颜值经济最值得投资的两匹）

作者：猫小夜小不懂 / 公号：逻辑黑洞

“颜值经济”中的两匹小黑马

御家汇

公司成立于2012年，从事以面膜为核心的护肤品研发、生产和销售。和A股其他本土化妆品不同，御家汇是非常独特的一家以淘宝电商起家的化妆品公司。御家汇曾经是淘宝电商第一品牌，他的成长基因天然就是电商，精通电商运营和互联网营销。可以说，线上运营能力，是御家汇的核心竞争力。

公司主要依托互联网销售产品，产品品牌包括“御泥坊”、“小迷糊”、“花瑶花”、“师夷家”、“薇风”等，主品牌为御泥坊。产品品类覆盖面膜、水乳膏霜、彩妆、清洁洗护等化妆品领域。在销售渠道上，公司主要通过互联网销售产品，与天猫、淘宝、京东、唯品会、云集、拼多多等主流电商平台建立了深度合作关系。

御家汇作为第一代淘品牌中的代表品牌之一，2010-2017年公司乘着 B2C 电商之风，尤其是天猫平台高速增长的红利，实现过爆发式增长：2014-2017年公司营收/归母净利润复合增速高达 56%/62%，营收规模由 4.32 亿元增长为16.46 亿元，归母净利由 0.37 亿元增长为 1.58 亿元，优质低价的线上流量使得公司早期业绩增速显著领先同业。

但是，御家汇可谓成也面膜，败也面膜；化妆品行业的发展趋势，正在从基础护肤向精细护肤过渡，背后是化妆品的消费升级；面膜作为大单品，在经历过早年的爆发之后，行业竞争格外激烈。面膜，尤其是贴片面膜，可谓化妆品厂商的必争之地，就造成了产能过剩，有些品牌甚至将面膜作为赠品。而随着PDD的崛起，大量低价，劣质的面膜涌入市场，公司2019年陷入低谷。2018 年以后受行业竞争格局恶化的影响，公司业绩增速首次出现下滑，2018-2019 年营收同比增长 36%/7%，但归母净利同比下滑 18%和 79%。

这其中除了行业的原因，御家汇败走麦城也和公司治理出问题有关系。御家汇上市以后，尝试了职业经理人制度，但并未起到应有的效果，造成前两年管理混乱，没有及时调整战略方向，经历了业绩低谷。

但公司在业绩低估期间，依然积极调整品类结构， 增加非贴式面膜和膏霜水乳产品的占比，同时大力发展海外品牌代理业务。

2019年以来，公司解除职业经理人，老板回归公司，开始逐步解决管理问题。受益于一系列组织架构优化、业务调整升级举措，公司基本面迎来拐点向上。2019年公司积极调整自有品牌产品结构同时发力代理业务，推动业绩于2019Q4 触底回升，实现营收同比增长31%。2020Q1公司营收和归母净利再度实现逆势上涨，营收/归母净利同比 34%/490%，业绩拐点趋势明显。

首先是自有品牌的调整，公司开始整理旗下的品牌矩阵，现已形成一个十亿元级别的主品牌御泥坊，及两个3亿元级别的品牌小迷糊、城野医生（代理品牌），多品牌培育能力已得到初步验证。御泥坊经典单品氨基酸泥浆面膜自 2007 年上市以来，已升级至第四代产品。从品类结构看，面膜以外业务快速发展。19 年公司水乳霜膏类产品营收首次超越贴式面膜产品，营收占比达 46.12%；贴式面膜收入占比从 2018 年的 55.19%降至 37.31%；非贴式面膜类产品收入也保持快速增长，19 年营收占比提升至9.55%。

2020年以来，主品牌御泥坊持续开展爆款打造，主推明星单品氨基酸泥浆面膜， 联手薇娅开展直播带货，3 月以来月销量已经突破 1 万瓶，且仍在持续攀升；御泥坊美白淡斑面膜联名热播综艺，转化粉丝群体，销量亦持续攀升，有效印证了公司的爆款打造能力。

此外，在化妆品最有发展潜力的彩妆方向上，御家汇同样开始发力。御家汇在彩妆品类的发展计划是不断扩充产品线，御泥坊去年推出了BB 霜和口红，在今年1月份时推出了气垫霜、润唇膏、咬唇膏等，接下来会有卸妆油、隔离乳、腮红、眼线笔、眉笔、睫毛膏、眼影、唇露等产品，进一步拓展和丰富彩妆产品体系。彩妆一方面通过自主品牌推，另一方面希望在代理品牌上有更多的合作品类。

其次是营销升级，作为最熟悉互联网流量运营的企业，近两年随着流量的分散化和新营销平台的崛起，公司进一步顺应媒体流量变化趋势，加强与抖音、小红书、B 站等新媒体平台的合作，并携手李佳琦、薇娅、烈儿宝贝、王祖蓝、柳岩等主播及明星，持续拓展 KOL营销、直播带货等新营销模式并初步取得成效。

然后是完善公司治理，公司于 2019 年推出股票期权与限制性股票激励计划。解锁条件为 2019-2022 年公司营业收入分别不低于 27/31.5/36/40.5 亿元。2019 年公司未能成功完成解锁条件，但2020 年随着公司基本面进入向好拐点，有望顺利完成后续解锁目标。2020 年 1 月，公司针对旗下负责经营品牌代理业务的下属子公司推出员工股权激励方案。

此外，2019年5月到8月，公司花费2亿回购了2000多万股，将于今年8月开始解除限售。

除了自有主业的改善，御家汇的另一业务，电商代运营今年也迎来了向上的拐点。

御家汇作为市场上唯一一家同时拥有自有品牌布局的美妆集团，拥有多年的品牌运营基础。因此，为了培育新的增长点，公司开始发展电商代运营业务。公司 2015 年开始代理国际品牌，早期合作品牌有城野医生和丽得姿，2017 年强生收购城野医生后，御家汇获得城野医生线上独家代理权，2017 年城野医生在天猫全平台业绩增长 886%。2018 年代运营品牌新增美国的自然时尚护发品牌 OGX、意大利时尚彩妆品牌 KIKO 和日本高端百货第一品牌 ALBION 等。

2018 年 6 月，公司成立独立品牌运营子公司水羊国际，致力于为全球优秀品牌提供中国市场全套解决方案。公司在2019年开始全面承接强生代理业务，目前已有16个品牌的部分渠道切给御家汇，近期承接的品牌有美国外用生发品牌Rogaine，未来预计更多。

但是，这个动作同样给御家汇带来了业绩阵痛的压力。一是在于需要筹备团队来做强生的代理业务，费用等压力较大，也给运营团队交了一些学费；二是从原来强生原代理商处把库存接过来，比如 2019 年接手的大宝和露得清，给公司带来了大量库存，占款和费用的压力。公司在2019年投入较大。

去年开始，公司陆续接手强生旗下大部分品牌，半年时间，帮助强生旗下大部分品牌实现线上销售价提价20%左右，同时依然实现销售同比增长，验证了公司电商运营能力。当前，水羊能力已经得到全行业的认可，强生中国区业务大部分交给水羊，未来将成为稳定贡献业绩的化妆品集团的第二块版图；公司真正做到了多品牌，全渠道，全覆盖的战略布局。强生中国预计全渠道收入为50亿元，未来线上收入占比预计提升至40-50%，长期预计给御家汇贡献营收20亿以上。

公司持续在洽谈新的品牌，陆续将有结果落地。

因此，公司是一家典型的困境反转企业。当前已经实现了巨大的业绩弹性，在重回轨道之后，加上强生代运营业务未来的良好前景，公司未来的成长性是非常值得期待的。

根据卖方的业绩预期，公司 2020-2022 年营业收入同比分别增长 33%/23%/21%，2019-2021年 复合增 速 26%。利润端预 计 2019-2021 年 归母净利润同比分别增长217%/1-13%/38%，2020-2022 年复合增速 110%。如果对比珀莱雅和丸美的估值，当前仍然可以有30%以上的空间。

拉芳家化

拉芳严格来说不算化妆品，是一家以洗护产品为主打的日化品牌。作为本土品牌，“爱生活，爱拉芳”的口号，曾经让这个品牌稳稳占据了市场的一席之地。但是面对沙宣、飘柔、清扬等外资品牌及本土六神等品牌的猛烈冲击，洗护市场竞争非常激烈，拉芳的主营业务长期停滞不前，利润逐年下滑。

作为国内的元老级洗护集团，公司旗下日化品牌矩阵主要由拉芳（2001 年成立，大众定位，主打洗护柔顺）、雨洁（2003 年成立，主打去屑）、美多丝（2013 年成立， 中高端定位，主打精油洗护）、口腔护理品牌圣峰、大众护肤品牌缤纷组成，截至 2019 年，拉芳、美多丝两个品牌合计收入 7.4 亿元（占公司收入比 76%），其余雨洁等品牌合计收入 2.0 亿元。公司90%收入由日化所贡献。

为了培育新的增长点，公司2018 年涉足化妆品代理业务。2018 年公司开始从事韩国大众护肤品黛尔珀和德国殿堂级护肤品瑞铂希在中华区的总代理业务，2019 年两品牌收入分别增长 587%/136%至 2502/1822 万元，目前除线上天猫国际店外，黛尔珀已进驻台湾及香港万宁、屈臣氏，瑞铂希已进驻丝芙兰渠道。

2020年7月10日，公司公告股权激励草案。股权激励拟授予 287 万股股票，授予价格 8.16 元/股（现价 16.58 元/股），公司层面考核指标为 2020/2021 年收入不低于 9.65/12.85 亿元，同比增长 0%/3-3.16%；本次计划重点激励线上业务人员（占比 35%），部门层面考核指标为2020/2021 年线上收入增长 66.67%/1-68%至 2.06/5.52 亿元，前述业绩增长也主要来自线上业务。

公司2020 年重要任务是要唤醒拉芳品牌，公司旗下洗护品牌拉芳、T8幻享、雨洁等品牌通过推新品、新营销玩法等方式加速线上增长，T8幻享作为面向年轻人的新锐洗护品牌已经打造爆品樱花发膜，下半年有望继续推出新的爆款产品，具备高成长性。公司在化妆品上希望出现 2-3 个体量还不错的品牌，自有药妆品牌肌安特产品很快会上线。

营销方面，公司积极布局新媒体。公司通过投资对一些垂直流量进行把控，利用这些流量可以帮助新品牌快速完成从0到1的过程。电商团队核心员工主要来自代运营公司和品牌公司引进，实力显著增强。

公司正常年份的收入在 10 亿左右，利润约 1 亿上下。按照公司当前的目标，单纯电商的增量就有望让公司两年内达到约 15 亿的收入体量，公司有希望成为一个主品牌焕发生机，同时多品牌、多品类代运营也小有斩获的日化美妆企业。

从战略转型的方向而言，公司和御家汇有些相像，这给了市场联想的空间。

对标珀莱雅 40 亿收入/近 5 亿利润对应 350 亿市值、丸美 20 亿收入/近 6 亿净利润对应 350亿市值，拉芳还带有一些品牌代运营属性，以 15 亿收入/10%利润率水平来对标，静态达到 1/3~1/4 的珀莱雅&丸美市值是值得期待的结果。也就是说，如果长期跟踪，公司有接近翻倍的可能！

拉芳会成为下一个御家汇吗？需要拭目以待。