蓝思科技深度评价（蓝思科技深度解析）

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1. 全球视窗及防护外观件龙头企业

15 年产业经验，全球视窗及防护外观件龙头企业。创始人周群飞及其团队于 1993 年在深圳创业，以 钟表及手表玻璃盖板起家，2003 年创立深圳蓝思科技，专注手机视窗与防护玻璃（手机玻璃前后盖）的研 发、生产和销售，自 A 客户第一代 iPhone 即成为苹果产业链供应商，成长为全球手机视窗与防护玻璃龙 头企业，2015 年在创业板挂牌上市，大力研发投入新产品、新材料、新工艺及新设备四个方面，当前业务 涵盖手机（玻璃前后盖、蓝宝石及陶瓷前后盖、摄像头玻璃及蓝宝石防护镜面、精密金属零部件、指纹识 别模组盖板等）、可穿戴设备（玻璃及蓝宝石的手表前盖及触控组件、多材料背盖组合、表壳、表冠等）、 智能汽车（中控屏组装、汽车 B 柱灯）等领域。纵览公司发展历程，公司拥有 15 产业经验，2018 年末营 业收入增至 277 亿元，2011-2018 年营收 CAGR 为 24.35%。

经营稳定，防护玻璃主导，四大研发战略促进多领域布局。公司实际控制人为周群飞、郑俊龙夫妇， 控制权稳定，同时周群飞女士为公司创始人，凭借自身超强的技术和管理能力引领公司发展壮大至今。从 蓝思参股控股的公司上看，公司业务横纵拓展至玻璃、蓝宝石、陶瓷、金属、智能汽车、自动化设备、耗 材、触控、生物识别、摄像头以及声学等领域，这验证公司上市后提出“新产品、新材料、新工艺及新设备” 的四大研发战略。公司四大研发战略中，新设备为其余三者提供支撑，而新材料、新工艺及新产品又有效 拓宽公司产品矩阵，维持业务稳定性同时贡献营收增量，最后这四者又可以相互促进形成正反馈，维持公 司的创新能力、技术领先以及优于同行的盈利能力。当前公司营收结构形成以手机防护玻璃为主的中小尺 寸防护玻璃、以蓝宝石和陶瓷为主的新材料、以平板电脑、笔记本电脑、一体式电脑、智能汽车车载电子 为主的大尺寸防护玻璃，2018 年中小尺寸防护玻璃占比 69.85%，新材料及金属占比 16.08%，大尺寸防护 玻璃占比 8.92%。若是营收结构按材质划分，2018 年视窗与防护玻璃业务合计占比近 80%。

2. 新周期：3D 玻璃后盖趋势明显，前盖创新不止

2.1 玻璃盖板有哪些类型？3.5D 玻璃成终端厂创新方向

智能手机的防护玻璃分为 2D 玻璃、2.5D 玻璃、3D 玻璃、3.5D 玻璃。2D 玻璃表面平整，四角为 90 度 锐边。2.5D 玻璃对边缘做了弧度处理，目前运用在主流智能手机中，比如 iPhone 系列。相比 2D 玻璃、 2.5D 玻璃，3D 玻璃创新更进一步，在玻璃两边或四边均进行弧度处理，为安卓旗舰机的主流方案，比如 P30 系列。从 2019 年新机型上看，Mate 30 Pro 和 vivo NEX 3 系列均采用“瀑布屏”设计，“瀑布屏”使用的 玻璃盖板长边的两侧深度弯曲，边缘曲度接近 90%，同时占用中框位置，像瀑布悬挂在机身两侧，3.5D 玻 璃成终端厂创新方向。

2.1.1 制造流程：3D 制造工艺挑战较大，热弯为核心工艺

3D 制造工艺挑战较大，工艺、自动化设备、耗材、模具等均为生产的核心要素。2.5D 玻璃、3D 玻璃 及 3.5D 玻璃制造均以 2D 玻璃为基础。2.5D 玻璃需要抛光机来处理边缘弧度，3D 玻璃需要专业的热弯炉 来形成曲面。模具的选材设计、热弯设备核心部件的质量、耗材、工艺及自动化设备，每一部分均为企业 生产 3D 玻璃的核心要素。在 3D 玻璃制造流程中，热弯工艺难度最大，是 3D 玻璃品质的决定因素。3D 热弯成型过程是将平面 2D 玻璃插入两个模具之间，并将其加热到可弯曲状态（玻璃通常会在 700 摄氏度 的温度下变软），然后将上模具压到下模具，使模具之间的玻璃弯曲成型。一些工艺积累不深厚的企业，在 热成型过程中温度和精度难以控制，玻璃的不同部位容易产生受热不均。

2.1.2 3D 玻璃渗透至海量中档机型，3.5D 玻璃价值量更大

上述可知，防护玻璃由 2.5D→3D→3.5D，制造难度依次上升，价值量同样依次上升。当前 2.5D 玻璃 良率在 80%以上，2.5D 后盖 ASP 在 25 元。3D 玻璃方面，依据产业调研，当前 3D 玻璃盖板生产工艺技术 和量产难题已基本解决，3D 玻璃的热弯技术已经较为成熟，这将极大地有利于 3D 玻璃向中端机型普及。 从 3D 玻璃机型渗透角度验证看，海量的中档机型从亚克力转向 3D 玻璃趋势较为明确。2016 年配置 3D 玻 璃盖板手机售价在 4000-6000 元高档机型，当前已经渗透至 2000 元中档机型，以小米手机为例，2019 年 包括红米在内的小米手机 70%将采用 3D 玻璃盖板，表明 3D 玻璃大批量生产已具备工艺基础。3.5D 玻璃 前盖在成型和贴合部分挑战较大，产业调研预计售价约为 3D 玻璃盖板的 1.5 倍以上，即 110 元。

2.2 3D 玻璃为何普及？前盖价值潜力更大

2.2.1 手机后盖 3D 玻璃趋势明显，前盖价值潜力更大

玻璃材质成为主流，前盖正从 2.5D 玻璃转向为 3D、3.5D 玻璃。将手机玻璃盖板分为前后盖板，我们统计梳理过往 10 年主流手机的前后盖板变化，结果表明双面玻璃已成为主流，前盖正从 2.5D 玻璃转向为 3D、3.5D 玻璃，手机后盖材质经历“塑料→金属→玻璃”变化，玻璃已成为手机材质主流，结合 IHS 数据， 我们预计 3D 玻璃盖板渗透率今年将从年初 15%增至 30%。手机前盖方面，当前主流是 2.5D 玻璃盖板， 但是我们看到，3D 前盖玻璃已经应用在安卓旗舰机型上面，比如 P30 Pro。2019 年 9 月，多个主流机型推 出“瀑布屏”，给我们展现 3D 玻璃前盖的高级形态，3.5D 玻璃。3.5D 玻璃形成近乎全玻璃手机方案，给整 个机身带来超级一体的视觉体验。手机后盖方面，2017 年 iPhone 8/X 开始使用 2.5D 玻璃后盖，使得玻璃 后盖成为主流。目前安卓旗舰机型玻璃前后盖创新不断，而苹果 2017 年至现在均使用 2.5D 玻璃盖板，在 3D 热弯技术已经成熟情况下，我们预计 A 客户近 2 年前后盖将会有进一步的创新。

2.2.2 前盖创新：美观性 功能性，价值量更大

3D 玻璃后盖相比 2.5 玻璃后盖，体现在美观性，功能性体现在强化、双屏幕、后盖触摸等方面。3D 前 盖玻璃和 3.5D 前盖玻璃在美观性和功能性两方面均有显著变化。美观性使得手机增加显示面积，具有强 烈的立体感，增加画面美感。功能性方面，3D 玻璃前盖可以较好同柔性 OLED 曲面屏幕贴合的硬物质， 可以起到物理保护作用，打造曲面显示屏。3.5D 玻璃侧边则取消实体按键，改为虚拟按键设计，这既丰富 APP 的应用内涵，同时给予消费者全新的交互体验。进一步推演，在用户操作体验得到提升后，同样会加 速终端 3.5D 玻璃应用的普及。当前 3D 前盖玻璃已经打破良率和产能难题，后续着眼点主要在 OLED 量 产能力方面。随着国产柔性 OLED 产能和良率上来，3D 玻璃前盖，以及 3.5D 玻璃前盖，渗透率将会大幅 提升。

2.2.3 三大因素驱动 3D 玻璃盖板普及

我们认为三大因素驱使安卓终端厂商使用 3D 玻璃及 3.5D 玻璃盖板： 1）外观推动终端品牌溢价提升； 2）相比金属，有利于无线信号穿越及无线充电；3）AMOLED 普及。

1. 外观推动终端品牌溢价提升：品牌竞争保持差异化，功能性继续加强

依据 CNNIC，截止 2019 年 6 月我国网民总量 8.5 亿，其中 10-39 岁年龄结构占比 65%，这年龄阶段 消费更看重颜值和创意。依据麦肯锡研究，当前国内消费者对品牌认知更加细致化，品牌归属地并不重要， 重要的是物超所值，满足个人偏好。消费者这种认知变化，一方面使得手机终端厂在赢取客户方面竞争更 加激烈，另一方面也给予国内手机终端厂发展机遇。环球网1公布一项有关消费者购买手机态度的研究，研 究人员要求参与者对手机的外观、颜色、形状、设计或感觉等因素进行排序，结果发现，安卓手机外形是 最具影响力的美学元素。前魅族总裁李楠在演讲中2总结产品设计的 CMFS：Color（颜色）、Material（材 质）、Finished（表明处理）和 Shape（形状）。Color（颜色）包括撞色、炫彩及渐变，Material（材质）包 括透明材质及带磨砂半透的袋子效果等，Finished（表明处理）即在表面加入复杂工艺，比如水转印涂装。 Shape（形状）方面包括融合（一体感）、生化（与身体一体化）及几何（个性表达）。

这些研究都凸显外观美学对手机终端厂的重要意义，尤其在智能手机处在存量竞争阶段，手机终端厂 的研究和宣传投入将会更大，比如 2019 年 6 月多个主流机型推出瀑布屏手机，2019 年 9 月小米推出环绕 屏手机。基于上述情况，玻璃材质就在众多材质中脱颖而出，玻璃可以提升手机设计空间，结合镀膜工艺， 可以实现纯色、渐变、纹理等多种效果。相比塑料及复合材质，玻璃材质具有透明度、高级一体感，给消 费者提供更好的触感，随着制造工艺提升，成本及价格也会下降。相比陶瓷，玻璃材质更加透明、耐摔、 制造难度较低，性能更优。

2. 相比金属，有利于无线信号穿越及无线充电

金属材质外壳对无线信号具有屏蔽作用，因而带金属外壳手机需要塑料天线带或者塑料天线条用来通 过无线射频信号，这将使得手机设备有明显的接缝。尤其在 5G 时代，5G 手机采用天线阵列，天线或内置 或在手机后盖，金属后盖应用空间较少。无线充电方面，电磁感应技术会对金属外壳进行加热。而玻璃材 质有利于无线射频信号通过，支持无线充电，且具有平滑连续的外观。

3. AMOLED 普及

上文讲述到柔性 OLED 曲面屏幕需要 3D 玻璃前盖来贴合，以起到物理防护的作用。而且 AMOLED 相比 LCD 更加轻薄，可以在一定程度抵消玻璃替换金属所带重量的增加。上文同样提及影响 3D 前盖玻璃 渗透主要是国产 OLED 量产能力。当前国内规划中、在建、爬坡及量产的 AMOLED 设计月产能合计为 390k，这些出货量后续提升，将使国内智能手机品牌及 A 客户 OLED 不再受限于三星、LG。国产智能手机大批量采用 AMOLED 屏，将会给 3D 玻璃前盖增长提供增长契机，3D 玻璃前盖有望爆发。

3. 蓝思：视窗与防护外观组件新周期，最为受益标的

公司周期拐点的关键：行业需求情况→公司需求情况。与投资者交流过程中，一些担心公司重资产属 性的两个方面：1）技术变更；2）折旧对利润的侵蚀。关于第一点，我们将在下文单独阐述。第二点我们 要辩证地看，公司资产是为长周期进行布局，一旦完成，在形成壁垒的同时，后续资本支出也会减少。在 景气度不高阶段，重资产确实对利润侵蚀比较大，但是随着景气度处在上升阶段，公司产能利用率提升， 重资产所带来的规模效应将会体现，利润弹性也会更高。我们所需做的是识别公司周期拐点，而公司周期 拐点的关键：行业需求情况→公司需求情况。

三大因素确认公司为最受益标的。上文行业分析，我们认为防护玻璃盖板行业正经历 3D 及 3.5D 玻璃 盖板升级普及阶段，行业需求较好。行业需求→公司需求，主要基于三大因素：1）公司是全球防护玻璃盖 板的主要供应商（～32%份额），主导并引领（先发优势）3D 玻璃盖板和 3.5D 玻璃盖板发展(~50%份额)， 是 A 客户（～53%份额）和其他全球主流手机品牌（三星、华为、小米、OPPO、vivo）的核心战略一级供 应商；2）公司产业链议价能力再加强，而市场并未充分认识到；3）公司拥有近 15 年的行业经验和工艺积 累，尤其是拥有自研工艺技术、核心耗材及自动化设备，在产能、良率方面全面领先于同行。接下来我们 将分为三小节分别阐述。

3.1 全球视窗与防护玻璃盖板的核心供应商

公司是全球视窗与防护玻璃盖板的主要供应商。我们结合 IHS 总体玻璃盖板出货量（2019 年），以及 公司公告每年销售量，测算出 2016/2017/2018 年公司销售玻璃盖板份额占比在 33.26%/33.27%/28.63%，平 均份额在 31.72%，占据近三分之一份额，是全球视窗与防护玻璃盖板的主要供应商。同时，公司主导并引 领 3D 玻璃盖板和 3.5D 玻璃盖板发展，预计份额占比近 50%。

公司占据 A 客户主要份额。A 客户是公司第一大客户，公司和伯恩光学（未上市）是 A 客户视窗与防 护玻璃盖板核心供应商，我们结合康宁 Gorilla 玻璃销售额，以及公司公告第一大客户销售额，并做出假 设，测算出公司 2011-2018 年在 A 客户份额数据，数据虽有波动，但是整体显示公司在 A 客户端份额逐渐 增强，2018 年份额占比约 53%，结合下文我们讨论公司购买者端议价能力提升，我们认为 A 客户端份额 稳定性也会加强。

其他全球主流安卓手机品牌（三星、华为、小米、OPPO、Vivo）方面，公司主导并引领玻璃盖板由 2.5D 向 3D/3.5D 的发展，是其核心战略一级供应商，份额占比预计近 50%。我们对比四家上市公司（伯恩 光学未上市）防护玻璃板块业务营收规模和毛利率情况，可见在营收规模和盈利能力方面都远超同行。安 卓端投资者主要担心两个方面：1）技术路线变更；2）竞争压力所带来的降价和份额丢失。我们将分别进 行阐述。

3.1.1 担忧一：技术路线变更

复合板（塑料）手感差、售后成本高，3D 玻璃后盖也随成本下降向中低端机型渗透。上文我们已经阐 述玻璃材质相比金属、塑料的优势。在与投资者交流中，很多投资人担心复合板（塑料）的冲击，复合板 （塑料）玻璃后盖出厂外观媲美 3D 玻璃后盖，而且具有价格优势（～30 元）。媲美 3D 玻璃外观方面，依 据我们产业链调研情况，复合板（塑料）易变形，手感差，且不耐磨，售后成本将会很高。价格方面，在中低端机型方面，价格或许是终端厂考虑的核心因素，但是在旗舰机型方面，终端厂考虑更多的是消费者 购买态度（上文讲到消费者购买态度主要在外观方面），依据我们上文所述，3D 玻璃后盖制造工艺问题已 基本解决，海量的中档机型从亚克力转向 3D 玻璃趋势较为明确。

3.1.2 担忧二：竞争压力所带来的降价和份额丢失

降价更多来自上游原材料成本下降，市场远未到存量竞争地步。我们认为有关降价一定要认清本质， 有些降价因为上游原材料成本下降，有些降价因为生产工艺成熟致使良率提升，有些降价因为竞争压力。 后两者降价因素具有一定的因果关系，因为生产工艺成熟，成本降低，新进入者进来，产生竞争压力，这 符合事物发展的客观过程，也是产品向中低端渗透的必要过程。再说回玻璃盖板，上几年降价更多来自上 游原材料成本下降，这可从玻璃基板供给端上看，之前主要是康宁供应，现在日本旭硝子、德国肖特、国 内彩虹股份（600707.SH）等都可以提供。从产能角度看，3D 玻璃盖板目前主要集中在蓝思科技、伯恩光 学、比亚迪电子三家企业上，从目前统计数据上看，我们且不考虑各厂完工进度，假设产能全部释放，我 们保守假设每年 14 亿手机出货量（3D 玻璃可以应用在汽车、平板），仅考虑后盖（可以应用在前盖），保 守估算出统计完全总产能对应 3D 玻璃后盖渗透率仅 70.5%，结合现有一些厂商亏损状况，后续或许有在 建厂商退出，再考虑生产本身存在良率差异（55%-80%），可见整体 3D 防护玻璃盖板市场还未到饱和程度， 竞争对手还未到存量抢单地步。此外，公司在高端机型地位较为稳固，假使未来中端机型竞争，凭借全面 领先的良率和成本控制，公司具备降维打击的能力，竞争能力将进一步体现。

3.2 产业链议价能力在加强

市场并未充分认识到公司购买端议价权的提升。我们采用波特五力模型识别公司产业链格局。从供应商角度，公司自研关键设备和耗材，玻璃基板供应稳定，且客户广泛，近年处在降价阶段，可见公司在供 应商方面的议价能力较优。从潜在进入者角度，玻璃盖板产业属于非标准品，制造工艺复杂，技术需求高。 而且公司具有明显的重资产属性（固定资产占比 50% ，折旧占总营收比重 7% ）、资本开支巨大（验证技 术需求高），具有明显的资金、技术、规模壁垒，壁垒较高。从同行业竞争角度，公司占据主要份额，我们 在上文已经详述，公司在规模、良率及客户资源方面优于竞争对手。替代品角度，我们已经详述玻璃相比 陶瓷、金属、复合板（塑料）等材料优势，玻璃作为主导材质的地位并未动摇。接下来的购买者议价能力， 我们认为市场并未充分认识到公司议价权的提升。

公司将会双重受益产品价值量提升和议价能力提升过程。如果说早期 2D/2.5D 前盖玻璃厂商生产模式 主要服务屏幕模组厂的话，在 2.5D 玻璃后盖之后生产模式就加强与终端厂商联系。这主要因为玻璃盖板 属于非标准品，终端厂需提前约 1 年时间与盖板厂一起进行研发设计，比如 3D 玻璃盖板，其生产还需经 过试制、打样、量产三个阶段，试制与打样就需耗时较长时间。另一方面，公司主导并引领 3D 及 3.5D 视 窗与防护玻璃发展，是视窗与防护玻璃技术发展的领头羊，全球技术创新以公司为主，客户在终端方案上 需与公司进行协同创新。上文也阐述外观美感是消费者购买决策最重要的因素，在手机市场饱和情况下， 外观件在终端厂的重要程度也日益提升。再加上主流品牌厂终端销量大，对技术、产能、良率领先的企业 依赖性将会更强。以蓝思科技为例，2018 年各大品牌客户支付公司的研发补助高达 8.68 亿元，可见公司 将会双重受益产品价值量提升和议价能力提升过程。

3.3 自研设备，工艺积累深厚

设备耗材质量及稳定性、自身技术和工艺经验积累相结合构建了玻璃盖板企业的竞争壁垒，自动化设 备提升公司良率和运营效率。上文讲到公司所属玻璃定制程度高，生产模式经历试制、打样、量产，同时 上文提及模具的选材设计、热弯设备核心部件的质量、耗材、工艺及自动化设备，每一部分均为企业生产 3D 玻璃的核心要素。因而，设备耗材质量及稳定性、自身技术和工艺经验积累相结合构建了玻璃盖板企业 的竞争壁垒。因为这些设备非通用设备，需与自身工艺程序和技术水平相匹配，与生产相互迭代促进。我 们研究发现，新设备作为公司四大研发战略之一，公司已经构建自研核心设备和核心耗材的竞争壁垒。依 据公司公告，公司自主研发及与设备厂商共同研发所需的生产设备，委托签订保密协议的设备厂商制造， 并约定在保密期限内专供给公司。这些专用设备融入了公司多年的生产经验与技术积淀，较好的适配了公 司的生产模式及工艺方法，确保公司生产效率与良率的领先优势。公司生产所用大部分工装夹具、模具、 辅材也多为自制。同时，公司正在研究自动化设备，控股设立蓝思智能机器人，这将极大提升公司生产和 运营效率。

4. 蓝思：蓝宝石、陶瓷及智能汽车业务锦上添花

4.1 蓝宝石和陶瓷：“小”屏市场，可穿戴和多摄景气度高

就两种材料而言，蓝宝石材料应用于智能手机防护面板、智能手表防护面板、摄像头防护镜片、指纹 识别模组以及智能家居按钮，陶瓷材料主要应用于外壳、后盖及部分零部件（上文已有讲述）。康宁 Gorilla 玻璃莫氏硬度为 6-6.5，蓝宝石莫氏硬度为 9，可见蓝宝石要比康宁 Gorilla 玻璃硬度高，因而玻璃屏幕不如 蓝宝石屏幕耐划伤。相比玻璃，蓝宝石散热和导电性更好，因而触摸屏更加灵敏。但是，相比玻璃，蓝宝 石的缺点也很明显，价格更贵（～10 倍），制造生产更加困难。这使得蓝宝石屏幕并没有在手机普及起来， 仅有的一些手机机型也定位为高端智能手机（面向利基市场），比如华为曾在 2014 年推出 P7（蓝宝石版） 手机，售价 700 美金，是 P7 的 2 倍。京瓷（Kyocera）也在 2018 年推出 DuraForce Pro 2（蓝宝石屏幕）， 售价 444 美金。

仍旧定位高端，但在可穿戴等“小”屏幕找到市场。价格和成本居高等因素使得蓝宝石屏幕并不适用于 手机屏幕，但是蓝宝石屏幕在消费电子（非手机）等“小”屏幕找到市场，比如 A 客户中 Apple Watch 部分 （不锈钢表壳系列）采用蓝宝石作为防护镜面，iPhone 系列采用蓝宝石作为摄像头防护镜面以及指纹识别 模组盖板（iPhone X 及之后系列采用面容识别技术）。与智能手机类似，带有蓝宝石屏幕的智能手表同样 定位在高端系列，比如 Apple Watch S5 不锈钢 蓝宝石屏幕（5499 元）比 Apple Watch S5 铝金属 玻璃屏 幕（3199 元）贵 2300 元，华米科技 Amazfit 智能运动手表 3 精英版（蓝宝石 钛合金）定位要比标准版（玻 璃）高端。

4.1.1 行业趋势：可穿戴和多摄景气度高

可穿戴整体处在增量市场。IDC 预计，2019 年可穿戴设备全球出货量有望突破 2.23 亿台，2023 年达 到 3.02 亿台，2019-2023 年 CAGR 为 12%。可穿戴设备中智能手表 2019 年出货量 0.92 亿部，2023 年达到 1.32 亿部，2019-2023 年 CAGR 为 9.4%。可穿戴设备中无线耳机 2019 年出货量 0.72 亿副，2023 年达到 1.05 亿副，2019-2023 年 CAGR 为 10%。

多摄格局已成，蓝宝石摄像头防护镜片需求量大增。HTC One(M8)是第一款使用后置双摄的智能手机， 主要为成像实现深度和不同对焦效果。2016 年 9 月，苹果推出后置双摄 iPhone 7 Plus，采用“广角 长焦” 模式实现光学变焦及数字背景虚化功能。2017 年双摄成为各个手机头部厂商旗舰机标配，2018 年华为定 位高端 P 系列及 Mate 系列采用三摄，2019 年华为、三星、小米、OV 旗舰机型均采用三摄，三摄成为旗 舰机标配采用，并且三摄进一步向中低端机型渗透（比如 vivo 的 iQOO 系列，红米 K20 系列均采用后置 三摄），同时 P30 Pro 及 Mate30 Pro 系列均采用徕卡四摄，苹果新机 iPhone 11 由去年的单设升级为双摄， iPhone 11 Pro 及 Pro Max 由去年的双摄升级为三摄，明年或将增加后置 ToF镜头，多摄格局已成。当前一 些智能终端摄像头采用蓝宝石作为防护镜面，多摄格局形成，将使蓝宝石摄像头防护镜片的需求量大增。

4.1.2 聚焦 A 客户，受益行业高景气度

公司为 A 客户蓝宝石材料和陶瓷的核心战略供应商，公司蓝宝石材料主要应用于 Apple watch 防护面 板、iPhone 系列的摄像头防护镜片和指纹识别模组，陶瓷材料应用在陶瓷后盖手机、Apple watch 表背、表 壳及表冠。2019 年全球智能手表出货量占可穿戴设备比例为 41%，其中 Apple watch 占比约 50%，公司 将受益可穿戴设备高景气度。公司 2012 年推出陶瓷产品和蓝宝石产品，其中 2012 年量产蓝宝石摄像头 保护镜片，2013 年量产蓝宝石指纹识别保护镜片。公司现在拥有这两种材料全产业链制造能力，蓝宝石方 面已具备成熟的蓝宝石长晶设备制造、蓝宝石生产、后段加工的全产业链生产制造能力，陶瓷方面已具备 精密陶瓷粉体原材料及胚料制造、烧结、后段加工能力。依据蓝宝石项目募投项目公告，公司现已具备年 产 3 亿片蓝宝石摄像头保护镜片、2.4 亿片指纹识别保护镜片和 3000 万片智能穿戴设备防护屏的能力，产 能供应较为充分，2019 年 A 客户新机 iPhone 11 由去年的单设升级为双摄，iPhone 11 Pro 及 Pro Max 由 去年的双摄升级为三摄，明年或将增加后置 ToF 镜头，这将使得摄像头防护镜面需求量成倍增长，公司可 以充分享受多摄升级的利好。

4.2 智能汽车：身份转换，优质客户，成长可期

中长期看好车用显示器市场。车用显示器主要应用下图 6 个位置，受整体车市下行影响，车用显示器 2018H2 年以来增速下滑，2019 年首次增速为负，出货量下降，但是中长期我们还是非常看好车用显示器， 主要基于：1）汽车电子是继智能手机后的增量市场。1）从当前汽车销量上看，内地汽车销量占比逐渐上 升至 30%。2)国内当前千人汽车保有量 150 辆，对比日韩 400 辆仍有巨大上升空间。3)汽车电子成本占比 逐渐提升,当前占比 35%，预计 2025 年占比达 50%。4)政策支持，叠加环保因素限制，有利于新能源汽车、 无人驾驶以及 ADAS 发展。2）未来自动驾驶汽车和新的安全监控功能将使每一辆汽车需要配备更多的显 示器；

车载中控屏（CSD，占比～50%）至关重要，价值量不断上升。车载显示器市场规模中，车载中控屏 （CSD，占比～50%）至关重要。车载中控屏是位于驾驶舱中心的显示面板，具有导航、显示音频、气温 调节等功能。2012 年特斯拉率先引入 17 寸中控大屏，引发行业潮流，随后双屏、连屏、大单屏、置顶屏 创新屏幕接连出现，中控屏的功能也从仅能呈现歌曲曲目编号，到 DVD、GPS 导航、再到时下的在线影音 和社交平台，价值含量不断增加，IHS 预计 2020 年中控屏产值高达 170 亿美金。

零部件供应商到模块供应商，把握特斯拉优质客户，公司智能汽车业务可期。公司凭借消费电子领先的玻璃盖板技术，布局智能汽车业务，并凭借玻璃盖板在产业链中的优势地位，向下游组装业务拓展，作 为模块供应商，成为 OEM 厂商中控屏的一级供应商。相比消费电子业务，智能汽车业务上游供应商的份 额较为稳定，这主要因为汽车产业认证周期较长，厂商基于安全性和稳定性考量一般不会随意更换供应商。 公司从消费电子业务横向拓展至智能汽车业务，本就可以获得稳定的订单和收入。公司同时将零部件供应 商身份转变为模块供应商身份，使得公司可以有效控制总成本，放大产品价值量，提高公司在供应链中的 影响力。客户方面，公司是特斯拉中控屏的核心战略供应商，而特斯拉在智能汽车行业地位，类似消费电 子中的苹果，引领行业的创新和发展。公司把握住这优质客户，一方面将会充分受益其进步发展。另一方 面也会对其他智能汽车厂商形成强烈的示范作用，业务将会更容易开拓。

5. 财务分析：运营能力突出，研发投入巨大，盈利能力向好

需求持续向好，盈利状况良好，现金能力优异。从公司营收 YoY 与毛利率变化趋势上看，营收 YoY 与 毛利率保持较为一致的变化，这验证我们之前有关需求量和盈利能力的逻辑阐述，当需求量上升时，产能 利用率上升，公司规模效应优势就会释放出来，盈利能力将会迅速提升。公司 2018 年整体受消费市场饱和 影响，3D 玻璃后盖也处在发展早期（2018 年底渗透率仅为 15%），因而盈利能力有所回落。但是从 19 年 iPhone的定价策略（iPhone 11定价相对便宜）和预售情况（京东公布iPhone 11系列预售量同比增长480%3） 来看，今年销售预计在 1.98 亿部（2019 年初市场普遍预计销量在 1.6-1.8 亿部），2020 年又叠加 5G 手机销 售所带来的换机潮，公司需求端情况将会持续向好，盈利能力也有望回升。从销售现金/营收上看，整体约 1：1 关系，表明公司现金能力优异。

公司营运能力表现突出。公司净营业周期整体保持下降态势，2018 年相比 2015 年下降约 21 天，表明 公司回款及现金能力得到提升，公司产销率基本在也验证我们前述结论，公司在产业链议价能力有所提升。 2019H1 相关数据放在全年角度更准确些，存货周转率上升、应付账款周转率下降趋势中可以得到例证。

公司研发投入巨大，研发战略执行较为充分。公司自上市以来深化“新产品、新材料、新工艺及新设备” 研究投入，近 3 年研发支出均为 13 亿元，占营业收入比例 5 %。公司研发人员自 17 年就已达到 10000 人，占总人员比例约为 12%。横向对比国内电子企业，公司研发支出排名在 232 家相关电子企业4中排名前 十。这表明无论横向还是纵向对比，公司在研发方面投入巨大，研发战略执行较为充分。

公司人员管理效率较好，人均创收逐年增长。公司员工数量较 2015 年大幅提升，但是人均创收近 3 年 逐年递增，18 年人均创收已达到 31 万元，且公司加大对自动化设备研发，在运营和生产效率方面有所优 化。公司的营业收入/薪酬近 3 年逐年递增，表明公司人员管理效率较好。

6. 盈利预测与估值

6.1 盈利预测

我们依据业务属性对公司业绩进行量价拆分，分为手机（进一步分为苹果、安卓）、平板电脑、智能手 表（Apple Watch）、汽车电子（中控屏）。

以手机板块为例，苹果端我们按照苹果出货量（分为新机量及旧机型量）、公司份额、ASP 来进行预 测。安卓端我们拆成 2.5D 前盖、2.5D 后盖、3D 前盖、3D 后盖、3.5D 后盖，分别按照渗透率、公司份额、 ASP 来进行预测。

最后，我们预计公司 2019/2020/2021 年营收为 306.57、373.32、443.33 亿元，YoY 10.61%、21.77%、18.75%， 归母净利润为 17.09、25.37、29.47 亿元，YoY 168.27%、48.47%、16.17%，最新股本摊薄 EPS 为 0.44、0.65、 0.75 元，当前股价对应 PE 为 30.10、20.28、17.45。

6.2 估值

我们梳理公司历史股价与利润状况，公司股价与利润呈现较为明显的相关关系，2016-2017 年较强的 利润周期驱动股价大幅走高。我们另外统计 A 客户手机销量、收盘价与公司股价关联度情况，数据显示关 联性并不显著。

考虑公司近 3 年盈利趋势向好，我们拟采用 PEG 估值法。我们选取 6 家消费电子产业链可比公司，公司当 前股价下 2020 年 PE 对应 PEG 为 0.63，较行业平均（0.96）处在低估状态。我们给予公司行业平均 PEG 0.96， 结合公司 2020/2021 年平均利润增速状况，给予 31 倍 PE，2020 年公司 EPS 预计为 0.65，给予目标价 20.15 元， 合理估值上涨空间为 53.82%。

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（报告来源：广证恒生）

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