长城汽车还能增长吗（长城汽车真的命悬一线）

犹记得在2020年7月，造车三十周年的魏建军，没有选择大排筵席，而是通过一则视频，发出“长城汽车挺得过明年吗”的灵魂拷问。

转眼间，2022年也已经过去一个季度，长城汽车真的如魏建军所说的“命悬一线”吗？今天不妨从财报入手一探究竟。

根据长城汽车2021年财报，2021年长城汽车收入1364.05亿元，同比增长32.04%；净利润67.26亿元，同比增长25.43%。长城汽车成为中国上市车企中为数不多“增收又增利”的企业，净利润是比亚迪的两倍有余（比亚迪为30亿元）。

显然从基本面来看，长城汽车还远远没达到“命悬一线”的地步。不过这并不意味着魏建军是在杞人忧天，如果深挖下去，你会发现长城汽车扣非净利为43.03亿元，与净利润数据相差23.23亿元，或许这就是魏建军担忧的根源所在。

表面风光？

作为评价企业利润的两个关键指标，净利润是企业经营获取的利润加上非经常性损益后的净利润，包括出售子公司股权收益、获得政府补贴收入、利息收入等；扣非净利是扣除与企业经营无关的一切收入与开支后得到的利润，这项才是真实反映企业经营盈利状况的指标。

如果用扣非净利来看长城的增长，与往年同期只提高了9.55%。

从报表可以看到，计入当期损益的政府补助的金额接近22亿元，比往年多了近10亿元，其中新能源的补贴为16.26亿元，同比增加7.22亿元。值得一提的是，今年是新能源补贴最后一年，如果把新能源补贴砍掉，长城的报表或许会变得更加难堪。

当然，比亚迪也有类似的苦恼，比亚迪扣非后净利润仅为12.55亿元，同比下滑57.53%。换个角度来看，长城“扣非”后依然保持净利润同比上涨，已经是不幸中的万幸。

所以业界一直都有个疑问，就是为什么比亚迪卖最多的车，却赚最少的钱，而且背离的趋势越发明显。现在从长城汽车的财报来看，尽管背离没有比亚迪严重，但比例也有失调的趋势。

在翻阅研报的时候，我们似乎找到了答案。

人工成本大增

在员工人数上，比亚迪、吉利、长城三家车企均在去年进行了扩编。其中，比亚迪员工人数增长幅度最大，从22.43万人增长至28.82万人，增长6.39万人，同比增长28.5%；

长城员工数从6.32万人增长至7.79万人，增长1.47万人，同比增长23.3%；

吉利则从3.8万人增至4.4万人，增长6000人，同比增长15.8%。

在人均薪酬中，吉利员工平均薪酬最高，达17.55万元，其次是长城，为13.55万元，而比亚迪排在最后，人均薪酬仅10.33万元。

受员工扩编和平均薪酬提高的影响，三家车企去年的员工成本均出现了较大程度的增幅。其中，长城汽车同比增长36.73%排在首位。而因员工人数最多，比亚迪在员工成本上支出是最高的，达297.8亿元。

当然，比亚迪包含手机代工业务，所以员工数量会大于长城和吉利。但毫无疑问，这项数据确切反映出人工成本暴涨是导致车企增利不增收的原因之一。

此外，长城汽车报告2021年管理费用为40.43亿元，同比增长58.39%。这是因为管理人员数量增加以及股权激励费用增加所致。据了解，长城过去两年的确给员工派了不少股份。

到2023年，长城汽车在全球范围内的研发人员，会从现有的1.5万人基础上翻一番，达到3万人。可以预见的是，长城汽车在未来3年内人工成本会继续飙升，或许会导致净营收和利润的背离更加严重，但这未必不是一件好事。

调虎离山之计？

2021年至2025年，长城汽车预计将投入约人民币1000亿元用于研发，研发投入的增长必然会导致利润下滑，意味着财务报表会越来越难看，比亚迪就是过来人。

不过报表是可以“美化”的，长城仍然能保持不错的利润，就是在背后耍了一些小伎俩。

2021年，长城汽车研发总投入约91亿元人民币，占总营业收入6.65%，研发投入资本化金额约58亿元人民币，资本化率约64%。而比亚迪方面，2021年比亚迪研发总投入约106亿，资本化金额约26亿，资本化率仅为25%。

何谓研发费用资本化呢？通俗来讲就是将研发投入计入资产负债表开发支出中，研发投入资本化可以减少企业的成本，从而增加净利润，以达到美化报表的目的。

同样的“手段”也被吉利所用上，而且资本化率高达77%，是三者之中最高的。

换句话说，如果比亚迪把资本化率提高至长城汽车的64%，那么比亚迪2021年的净利润会瞬间增加约40亿元，报表就不会如此不堪了。

那问题来了为什么比亚迪不这么做呢？这是因为低研资本化率能够获得更多研发补贴和所得税加计扣除金额，这样有利于比亚迪获得更多资金来研发技术，获得“看得见，摸得着”的好处（技术），而不是账面上的好处。

反之，长城和吉利研发投入资本化率高，则研发补贴获取会变少，所得税加计扣除金额也少，从而财报中反映的净利润会明显提高。这种方式对企业来说得到的实质好处少（补贴少），但财报好看。

说到这里，我们似乎揭开了比亚迪不赚钱的玄机，他就像一位老实憨厚的先生，不会在财报上“添油加醋”，一心只想把技术做好，把蛋糕做大，制造更多就业机会，不仅仅是为股民和资本服务。

不过长城这么做也情有可原的。与比亚迪相比，长城汽车正经历产品结构调整、企业战略转型的关键时期。尤其是2021年下半年芯片等问题导致企业转型出现波动，为了稳定投资人信心，长城汽车2021年才运用研发投入资本化方式提高净利润。相信吉利也是同样的出发点。

股价坐过山车

当然了，精明的市场怎么会看不出这样的小把戏？

去年10月，长城汽车股价一度达到69.8元的历史高点，使持股34.5%的魏建军，成为新任河北首富。可高光过后，长城汽车股价5个多月暴跌62%，市值蒸发超4000亿元。

在2021年成绩单披露后，长城汽车股价跌势依然未止。

截至4月8日收盘，长城汽车报26.34元/股，并于盘中再度创下一年多以来新低，总市值2433亿元，动态市盈率只有36.17，而同样位于A股，且宣布停止生产燃油车的比亚迪，动态市盈率高达233.24，是长城汽车的6.5倍。

另外，尽管比亚迪的股价也有所下滑，但程度远没有长城汽车和吉利汽车来得严重，原因应该不用我们多讲了吧？

证券公司是怎么看待长城汽车的？

综合上述的各项数据，我想大家都对长城汽车的现状有一定的认知了，那么在那些被认为是最精明的证券公司眼里，他们又是怎么看待长城汽车的呢？

基于芯片短缺、原材料上涨带来的影响，几乎每家证券公司的研报都把长城汽车22-23年的归母净利润预期进行下调，其中东吴证券从110、171 亿元下调至91、147 亿元；天风证券从120.30亿元、155.92亿元下调至83.61亿元、109.52亿元。

虽然各家都把净利润下调，但并不意味这帮精明之人不看好长城汽车，相反大家都异口同声地看好它。

例如申万宏源指出：进入2022 年，长城汽车变革落地将进一步提速，品牌价值不断提升。公司不仅拥有良好的产品周期，更具备了了解市场，读懂消费者需求的核心能力。叠加的大量迎合市场的新产品，有望实现销量及盈利的双丰收。

天风证券指出：我们看好公司在细分市场定位能力，看好“品类定义品牌”策略；看好公司智能化领域布局；看好品牌向上转型；公司的混动DHT方案、高端智能电动沙龙品牌、坚定加大智能化、电动化领域研发投入，均助力公司长远发展。

因此，证券公司给出的投资建议基本都是这样的：考虑到公司当前估值水平已回落至近3年中枢以下，且后续品牌向上仍有盈利加速释放的潜力，故继续维持买入评级。几乎每家证券公司的研报都给出了“买入”，甚至是“强推”评级。

当然，我们并非推销股票，本文也不构成任何投资建议，只是纯粹想从侧面告诉大家，长城汽车处于怎样的发展阶段，丰富读者对车企在产品以外的认知。

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