辉山乳业 董事长（东风吹醒英雄梦）

马渡江头苜蓿香，

片云片雨渡潇湘。

东风吹醒英雄梦，

不是咸阳是洛阳。

600多年前，朱元璋宏图霸业的美梦被打碎，横亘在他面前的是数倍于己的陈友谅大军，有感于此，在率领大军到了“潇湘”这个地方时，写下了这样一首诗。

600多年后，这样一首诗和发生在我国东北土地上的一个故事有着某种联系，这个故事主角就是在港股上市的辉山乳业。

苜蓿是一种富含蛋白质和维生素的牧草，其可增加牛奶产量及其中的蛋白质含量，它正是辉山大举宣传“自给自足”的乳业最上游物资。

辉山乳业因为苜蓿获得资本市场投资人的青睐，最终也因为苜蓿被做空机构击穿谎言。

成也苜蓿，败也苜蓿。

上市前

“辉山”这个品牌始创于1951年，改革开放后，其作为一个销售乳制品的商标，并没有自己统一生产的产品，而是由辽宁的多家奶产品作为产商和供应商。

到了90年代，出于食品安全考虑，沈阳市政府对当地乳品行业进行整合，拥有国资背景的沈阳乳业成为“辉山”这个品牌的主要生产商。

国有企业的效率和当时飞速发展的民营经济不可同日而语，所以当时的沈阳乳业在东北市场做得不温不火，一个人的到来彻底的改变了这种局面。

杨凯出生于1957年，在来沈阳乳业之前从事的是跟农产品和食品相关工作。2002年出任沈阳乳业的总经理后，杨凯办了两件事。

第一件事就是向下游利润更高的液态奶等产品渗透，沈阳乳业原来卖原乳和其他食品轻加工业务竞争优势不明显，很难打出品牌。

第二件事是着手股权改革，在辉山乳业的招股说明书中称，基于杨凯先生的突出贡献，2004年，仅仅上任不到两年，沈阳乳业就完全私有化，原来的股东向杨凯转让50%的股权。

大刀阔斧的改革之后，沈阳乳业的经营开始蒸蒸日上。没过多久，2008年中国人便碰上了惨绝人寰的“三聚氰胺”事件，中国的乳品企业颜面扫地，大家开始纷纷从国外买奶粉。

杨凯带领的沈阳乳业虽然没有被卷入漩涡，但也因为市场的悲观致使销售量大幅度减少，这起事件开始让中国的乳品企业思考应该何去何从。

杨凯选择了一条连蒙牛和伊利这种大厂都不敢走的路——向乳品行业的最上游延伸，涵盖饲料种植、饲养奶牛的全产业链计划。

这样做的好处是，从最源头保证原料来源的可靠性以管控乳制品的食品安全，并且自己种草来养牛可以有效地降低成本。

风险是产业延伸过宽造成资金的回收周期太长，容易引发资金断裂的风险。

管不了那么多，先上市再说，钱不是问题。2009年，杨凯成立了辽宁辉山控股（集团）有限公司，注册资本30000万元。据辉山乳业的招股说明书披露，杨凯此次投资成立公司的钱是从炒房赚来的。

成立辽宁辉山控股之后，开始大量的买地种植苜蓿。很多事情没干之前都是兴致满满，干了之后才知道其中的辛酸。

试想，从花钱购买土地，到种植苜蓿，然后收割回来给牛吃，牛吃完产奶、产完奶加工、加工完销售、销售完收款。这中间的管理细节多到不敢想象，而且资金占用的时间实在太长了。

杨凯发现自己的钱已经不够用了，除了向银行贷款外，还必须用股权来融资。2011年，辉山聘请毕马威沈阳作为财务顾问，帮助其寻找私募股权基金的融资，该项目的负责人是作为毕马威中国沈阳办公室高级合伙人的苏永海。

毕马威出手，资金自然手到擒来。2011年，辉山乳业引入了新世界发展荣誉主席郑裕彤、内地富豪昝圣达、南非投资银行Investec等投资者，成功的融资了2.9亿美元。

但此次融资，投资人的对赌条件是必须上市，他们可不想跟你一路走到黑。其实，辉山乳业在选择烧钱的全产业链时，上市这条路就早已注定。

通过此次合作，杨凯和苏永海便建立了“深厚”的友谊，一年后，苏永海便加入了辉山乳业，职务是执行董事兼首席财务官。

苏永海在接受媒体采访时，曾说跳槽的原因是公司前景很好，很喜欢杨总和辉山整个团队云云。

这是大家面试中说的那套鬼话，根据辉山的IPO文件，苏永海2013财年的薪酬是188万，虽然不确定这188万对2013年沈阳毕马威首席合伙人有多大的诱惑力。

但是2015和2016年，苏永海叠加股权激励后的总年薪分别为1260万和773万，整个公司他最高，我想这才是跳槽的原因吧。

从2012年7月大咖入职，2013年9月27日在港股上市，可谓神速，上市融资13亿美元，上市首日市值便达到了400亿港元，这才是给出高薪的真正原因。

上市后

上市之后，一切便按部就班，在各种媒体和投行的吹捧下，股价经过一轮的狂欢。

在那些私募基金的财务投资者成功套现后，股价开始陷入低迷，跌破了发行价。

直到2015年，在高人的指点之下，杨凯开始实行大规模的回购计划。

2015年7月到9月，杨凯累计回购30次，其持股比例从61.5%上升到70.8%，股价又重新回到了3港元左右。

由于股价的大幅度上升，刘永海当年的股权激励金额达到1000万元，加上年薪260万元，2015年度达到了1260万元的总年薪。

到2016年，进入辉山乳业的巅峰之年，成为“亚洲品牌500强”、“世界食品工业大奖”等。

董事长刘凯本人也是荣登胡润富豪榜第66位，成为辽宁首富，身价达到260亿元。

这是最好的年代，也是最坏的年代。

2016年整年，辉山乳业沉浸在欢乐的氛围中，然而到了年底，空头突然来袭打破了这份喜悦。

2016年12月16日，做空机构浑水公司发布一份调查报告，称辉山乳业的价值几乎为零。

浑水的调查人员参观了35个奶牛场，5个生产设施，用无人飞机视察了辉山的生产基地，并通过询问供应商和查阅公开资料的方式得出了4个结论：

1、种植苜蓿自给自足是骗人的，大量证据表明辉山向国外多家苜蓿供应商采购。

2、虚增财务报表中关于农场建设的资本支出。

3、董事长杨凯挪用公司1.5亿的资产，转让给给自己的关联方。

4、公司的杠杆过高，账上大多数负债是属于1年内到期的流动负债，辉山很快就要还不起了。

作为还击，辉山赶紧火速停牌，并在周末两天思考对策之后，星期一发布公告，除了苜蓿确实有一点是外面购买的之外，其他的情况全盘否认。

浑水这边倒是不紧不慢的，因为他们还留着一手。三天后的19日，浑水再次发布第二份报告，称收入和牛奶的产量也存在造假。

虽说报告有理有据，但是资本市场最主要看辉山的态度。辉山在当天就做了回应，称浑水胡说八道，并表示为了证明自身清白，董事长杨凯将继续回购公司股票。

表面上看，浑水好像没有占到什么便宜，但此时早已暗流涌动，在浑水发布第一份做空报告当天，辉山乳业的交易出现了巨量的空单。

因为董事长刘凯的连续不断地回购支撑股价，使得流通盘里交易活跃的散户非常少，股票的筹码过于集中（董事长杨凯拥有超过75%的股份），剩下的流通盘大部分是相信辉山故事的机构。

但是，钱总有用光的时候，借来的钱总归要还的，此时的辉山早已风声鹤唳，打肿脸充胖子。

中国人素有二九不上门，三十不讨债的习俗，辉山总归是过了一个好年。

开年之后没多久，2017年3月21日，公司的高级副总裁兼执行董事葛坤给公司写了一封信，称：工作压力太大了对身体健康造成伤害，姐姐不陪你们玩了。就此失踪。

2天后，在辽宁省政府的牵头下，在辉山乳业的办公室召开了一次全体银行债权人的会议，商议维稳方案。

商议结果怎么样不太清楚，但有一点可以确定，还不起钱的消息已经不胫而走。

第二天，3月24日，估计银行这些人的亲朋好友持有辉山的股票比较多，面对辉山将大面积违约的情况，咱先跑。

就这样，一个接一个，你卖他也卖，港股历史上最大的踩踏事件终于酿成。

辉山乳业24日开盘仅半小时，股价暴跌了90%，一举创造了港交所历史上最大的跌幅记录，截止上午收盘下跌了85%，市值蒸发300亿港元。

这回该高兴的是浑水，有记者在暴跌当天打电话采访了浑水的创始人卡森·布洛克，对方表示：我也很惊讶，暴跌来得太突然了，可能是因为董事长没钱再回购股票了，股价失去支撑。

不得不说，这位在中国混迹多年的做空大鳄，深受中华文化谦逊之道影响。

从此，辉山乳业陷入了万劫不复的境地，资不抵债、寻求重组、安抚债权人，据统计向沈阳法院申报的债权人有2702个（含法人单位），总债权有5155笔，合计金额720亿元。

重组并不是没人想介入，但面对如此庞大规模的债务，重组方要和债权人达成一致意见实在太难了。

直到2020年，广东国资背景的越秀集团终于和债权人达成一致意见，成立一家新公司接收辉山所有的资产，全体债权人的债券作价9.85亿元，债转股持有新公司33%股份。

越秀集团投入20亿元持股67%，另外出资10亿元用于清偿部分债权人。

辉山乳业董事长杨凯曾经说过：生命要掌握在自己手中。曾经的他，试图想要通过布局乳业的全产业链实现一番宏图大业。

然而，这样的全产业链布局绝非一朝一夕之功，杨凯试图将房地产赚快钱的模式复制到乳品行业，注定变成一场空。

最终，由浑水这股东风吹醒了杨凯的美梦！

东风吹醒英雄梦，不是咸阳是洛阳。

关注江畔，请看下回。

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