中复神鹰碳纤维采购（碳纤维行业之中复神鹰专题分析报告）

（报告出品方/作者：中信证券，王喆、孙明新、李超、陈旺）

公司概况：国内千吨级碳纤维先行者

发展历程：中复神鹰碳纤维股份有限公司是在奥神集团、鹰游集团于 2006 年共同投 资成立连云港神鹰新材料有限责任公司的基础上，于 2007 年由中国复合材料集团有限公 司增资扩股共同设立的企业，隶属于中国建材集团，是集团三大业务中新材料板块的重要 构成。中复神鹰是集碳纤维研发、生产、销售为一体的国家级高新技术企业，其自主研发 掌握了碳纤维生产全流程核心技术，包括 T300 级、T700 级、T800 级、M30 级、M35 级 千吨级技术和 M40 级、T1000 级百吨级技术，在 2013 年建成了国内首条千吨级干喷湿纺 碳纤维产业化生产线。2018 年 1 月，公司“干喷湿纺千吨级高强/百吨级中模碳纤维产业 化关键技术及应用”成果荣获 2017 年度国家科学技术进步一等奖，为国内碳纤维领域唯 一获得该项殊荣的企业。2021 年公司申请科创板上市，拟募资 18.45 亿元用于“西宁年 产万吨高性能碳纤维及配套原丝项目”、“航空航天高性能碳纤维及原丝试验线项目”、“碳 纤维航空应用研发及制造项目”和补充流动资金。

股权结构：公司实际控制人为中国建材集团，其通过中建材联合投资有限公司、中国 复合材料集团合计控制中复神鹰 64.42%的股权。公司控股股东为中国建材联合投资有限 公司，系中国建材集团全资子公司，持股比例 37.3%。其他持有公司 5%以上股份或表决 权的主要股东为鹰游集团、中国复合材料集团、连云港工业投资集团，分别持有 30.00%、 27.12%、5.58%的股权。公司拥有 3 家全资子公司，其中中复神鹰碳纤维西宁有限公司和 中复神鹰（上海）科技有限公司分别投资建设“西宁生产基地”和“碳纤维下游预浸料应 用研发中心”。

主营业务：公司生产的碳纤维型号丰富，对外销售主要产品为干喷湿纺碳纤维，主要 分为 SYT 和 SYM 系列，T 系列表示拉伸强度，M 系列表示模量。因技术升级及品质提升， 公司逐步形成了以 T700 级、T800 级干喷湿纺产品为主的经营模式，主要产品型号为 SYT45（高于 T300 级）、SYT45S（T700 级）、SYT49S（T700 级）、SYT55S（T800 级）、 SYT65（T1000 级）和 SYM40（M40 级）等，涵盖了高强、高强中模、高强高模等不同 类型，已基本实现对行业龙头日本东丽的主要碳纤维产品型号的对标，能够满足下游不同 领域的市场需求，广泛应用于航空航天、风电叶片、体育休闲、压力容器、碳/碳复合材料、 交通建设等领域。

工艺与技术：公司经过十几年自主研发，现已形成“大容量聚合与均质化原液制备技 术”、“高强/中模碳纤维原丝干喷湿纺关键技术”、“PAN 纤维快速均质预氧化、碳化集成 技术”、“干喷湿纺千吨级高强/百吨级中模碳纤维产业化生产体系构建技术”四大核心技术 体系，在国内率先实现高性能干喷湿纺碳纤维产业化。目前已取得 67 项授权专利，其中 发明专利 26 项，实用新型专利 41 项，以主要起草单位身份 2 次参与《聚丙烯腈基碳纤维》 国家标准的制定，1 次参与《聚丙烯腈基碳纤维原丝》行业标准的制定。

行业与地区分布：公司主营业务收入来自于碳纤维销售，2018-2021H1 碳纤维收入占 比分别为 98.46%、99.04%、99.10%、99.55%，均超过 98%，其他业务包括废料销售、 碳纤维织布销售等。其中，废料销售主要是正常生产过程中产生的不满足产品质量标准的 原丝和碳丝产品；碳纤维织布主要是为了满足少数客户的附带产品需求，公司对外采购碳 纤维织布并予以转售。从地域上来看，公司主营业务以内销为主，主要集中在华东、华南、 华北和华中地区，与我国碳纤维下游产业的区域分布特征较为匹配，境外销售收入占比小。

营收与利润：随着公司各类产品技术的突破和百/千吨级产线的建成，得益于国内下游 客户对碳纤维需求的持续增长、碳纤维及其复合材料应用领域的快速拓展，在行业供给紧 张的背景下，公司碳纤维单价和销量不断提高，主营业务收入呈现逐年上升的趋势， 2018-2021 年分别实现营业收入 3.08、4.15、5.32、11.73 亿元，对应 CAGR 为 56.2%。 公司招股说明书预计 2022Q1 实现营业收入 4.0-4.5 亿元，同比增长 186.4%-222.2%，归 母净利润 0.8-0.9 亿元，同比增长 106.9%-132.8%。受益于公司干喷湿纺工艺产品实现大 规模产业化，归母净利润实现比营业收入更快的增长，据公司招股说明书 2021 年公司实 现归母净利润 2.79 亿元，同比增长 227.0%，对应 2019-2021 年 CAGR 为 227.6%，我们 预计后续募投项目建成放量后将为公司带来新的盈利增长点。

产品应用分布与军民品占比：早期公司碳纤维产品主要应用于体育休闲、交通建设领 域，2018 年营收比例分别达 51.92%、26.04%，随着公司技术的突破和产线的丰富，以 及全球碳纤维需求结构的变化，体育休闲和交通建设营收占比逐年降低，航空航天、风电 叶片、碳/碳复合材料营收占比逐年提升，2021H1 分别为 11.50%、13.91%、25.07%，压 力容器营收占比稳定在 13%左右。公司持续布局航空航天领域等高附加值碳纤维领域，主 营产品碳纤维在军品的营业收入占比逐年提升，2020年达到2.02%，2021H1达到7.29%， 但当前依旧以民品碳纤维业务为主。

利润率情况：近年来国内碳纤维市场需求快速增长，国产化趋势明确，公司凭借产品 品质和性能优势，碳纤维业务的毛利率自 2018 年至 2021H1 持续增长，从 11.33%提升至 47.68%。公司整体销售毛利率和净利率增幅一致，2021H1 分别达到 47.88%和 31.70%， 但相对于同行业可比上市公司以军品碳纤维为主的业务体系，公司产品利润率相对较低， 公司目前正在加大航空领域碳纤维应用的研发，碳纤维产品附加值及利润上升空间较大。

费用率：2018 年至 2021H1 公司费率持续优化，其中销售费用率从 2018 年的 1.75% 下降至 2021H1 的 0.25%（2020 年主要因会计政策的调整，运输相关费用从销售费用调 整至营业成本），财务费用率从 2018 年的 7.56%下降至 2021H1 的 1.48%。公司注重研发 投入，管理费用 研发费用率相对稳定，近几年维持在 15-18%。

资产负债率与现金流：2018 年至 2021H1 公司资产负债率先降后增，系公司自 2019 年起投资建设西宁万吨级碳纤维生产基地所致，2021H1 增加至 64%左右。2018 年至 2021 期内，公司经营活动现金流量净额分别为-0.28、0.60、2.33、2.94 亿元，由负转正，主要 是由公司销售收入持续增长以及客户回款较为及时所致。2021 年公司收到现金流量净额 为 2.94 亿元，同比增加 26.0%，增长幅度小于净利润同期增长幅度，主要系西宁碳纤维 生产线开始投产，神鹰西宁原材料备货增加，公司购买商品、接受劳务支付的现金增长较 多所致。

行业分析：轻量化高性能创造需求，碳纤维国产替代加速

行业概况：轻量化高性能的新型材料，应用领域及产业链覆盖极广

碳纤维是新一代轻量化高性能的军民两用技术密集型材料。碳纤维是单丝直径为 5-10 微米、含碳量高于 90%、由碳主链构成的无机纤维，由片状石墨微晶等有机纤维沿纤维轴 方向堆砌并在高温环境下裂解碳化形成，既具有碳材料的固有本征特性，又兼备纺织纤维 的柔软可加工性。其优良性能包括低密度、高轴向强度与比性能、高耐化学腐蚀性、无蠕 变、耐高低温、低且各向异性热膨胀系数、耐疲劳等，被誉为 21 世纪的“新材料之王”。

碳纤维大多作为增强材料与基体材料复合后以碳纤维复合材料的形式应用在轻量化/ 高强/高模/高韧性等领域。与基体材料（陶瓷、金属、高分子等）复合后的碳纤维复合材 料密度、拉伸强度、拉伸模量、比强度、比模量分别为 1.5-2g/cm3、3500MPa、230-430GPa、 1750-2333MPa•cm3 /g、153-215GPa•cm3 /g，其密度远比铝合金、钛合金等低。在相同尺 寸的结构件中，用碳纤维分别代替铝/钛/钢将减重约 35%/61%/77%，但其强度却远高于钢 材（碳纤维复合材料比强度、比模量分别是结构钢的 3-9 倍、65-86 倍），因此碳纤维及其 复合材料广泛应运在能源装备、航空航天、国防军事、土木工程、交通运输、赛车运动以 及其他体育休闲等领域中。

碳纤维产业链覆盖广，完整的碳纤维产业链包含从原油到终端应用的完整制造过程： 首先，产业链上游企业先从石油、煤炭、天然气等化石燃料中制得丙烯，并经氨氧化后得 到丙烯腈；丙烯腈经聚合和纺丝生成原丝之后，通过预氧化、低温和高温碳化等工艺步骤 得到碳纤维；碳纤维可随后制成碳纤维织物、碳纤维预浸料（中间料）或与金属、陶瓷等 基体材料结合形成碳纤维复合材料制件；产业链下游应用主要集中在航空航天、汽车、体 育休闲、风电等领域。从全产业链来看，中游碳纤维制造是核心环节，技术壁垒高。

碳纤维有三大分类标准，PAN 基标模碳纤维是市场主流，大、小丝束需求相当。碳纤 维常用的三大分类标准是原丝类型、丝束规格和力学性能：1）按照原丝类型可分为聚丙 烯腈（PAN）基、沥青基、粘胶基等，其中 PAN 基碳纤维因生产工艺简单、原料来源丰富 及优越的拉伸强度迅速占据市场；2）按照丝束规格可分为大丝束和小丝束，以一条丝束 内碳纤维单丝的根数划分型号，小丝束碳纤维包括 1K、3K、6K、12K、24K 等型号，其 性能优异，价格昂贵，一般用于航天军工领域，而大丝束凭借性价比广泛用于工业领域， 根据广州赛奥的数据，航空航天领域碳纤维单价高达 6 万美元/吨，而其他领域基本低于 2.5 万美元/吨；3）按照力学性能可分为标模（拉伸模量约 230-265GPa）、中模（拉伸模 量约 270-315GPa）和高模（拉伸模量大于 315GPa），标模碳纤维有大、小丝束之分，而 中模和高模碳纤维只有小丝束。根据广州赛奥的数据，2020 年全球标模碳纤维需求 9.20 万吨，其中大丝束和小丝束分别为 4.83 和 4.37 万吨，占全球总需求的比例为 45%和 41%。

干喷湿纺兼备湿法和干法的优点，是新一代纺丝方法，也是高性能碳纤维技术发展的方向。原丝成本占整个碳纤维生产成本 50%以上，所以控制好原丝质量至关重要，原丝按 纺丝原液的凝固方式可分为湿法、干法、干喷湿纺。湿法纺丝对碳纤维原丝结构造成一定 破坏，且纺速相对较慢，因此其一般用于大产能工业生产 T300、T400 等性能较低的碳纤 维（如大丝束碳纤维）；干法纺丝具有连续生产、纺丝速度高、产量大、污染少、纤维质 量及耐化学性和染色性能佳等优点，缺点是生产的纤维耐氯性较差、工艺技术难度较大； 干喷湿纺兼备干法和湿法的优点，高强型的 T700、T800 及更高型号碳纤维的制备以干喷 湿纺为主，目前世界上仅少量企业掌握干喷湿纺生产技术：日本东丽、美国赫氏、中复神 鹰、中简科技、恒神股份及光威复材等。

碳纤维需求持续旺盛，中国增速超过全球。尽管疫情对航空业造成的打击严重影响了 相关领域碳纤维的需求，2020 年全球碳纤维的需求量仍然达到 10.7 万吨，较 2019 年略 微增长，市场规模为 26.2 亿美元。2020 年中国碳纤维的需求量和市场规模分别达到 4.9 万吨和 10.3 亿美元，同比增长 29.1%和 24.9%，景气度超过全球市场。另外，2016-2020 年中国碳纤维的需求量和市场规模 CAGR 分别为 25.7%和 20.8%，超过全球的 8.7%和 5.4%，中国已经成为碳纤维第一大需求国。

行业需求：风电、氢能、光伏、航空等领域推动碳纤维进入黄金发展期

1）风机大型化趋势推动碳纤维复合材料渗透率提高

具备高强高模、低密度的碳纤维复合材料在风电装机大型化发展中具有不可替代的优势。全球低碳经济蓬勃发展，风电行业活跃度极高，2020 年全球风电新增装机总量为 93.0GW，陆风和海风新增装机量分别为 86.9GW 和 6.1GW，对比 2019 年全球新增装机 总量 60.9GW，同比上升 52.8%。2020 年我国在全球风电市场表现亮眼，新增装机总量 占全球比例的 56.3%。在风机大型化的主流趋势下，利用碳纤维复合材料替代传统材料的 优势在于：1）降低净重（减小单位功率重量），起到节约零部件采购成本的作用，推动风 机降本；2）提高风电叶片的弯曲刚度、缓解疲劳特性，更耐恶劣气候条件；3）使离心风 机的功率更光滑更平衡，提高风力应用效率；4）利用碳纤维的导电性能防止雷击对风机 的损害等。

Vestas 碳纤维主梁可运用于兆瓦级的叶片，大大扩展了低成本大丝束碳纤维的使用范 围，将持续推动碳纤维风电叶片的低成本化。2015 年以前，风电叶片领域主要采用预浸料 或织物的真空导入，部分采用小丝束碳纤维，应用规模相对较小且平均成本较高，2016 年 Vestas 拉挤梁片工艺获得突破，其设计理念是把整体化成型的主梁主体受力部分拆分为高 效低成本高质量的拉挤梁片标准件。最大优点是通过拉挤工艺大大提高了纤维体积含量， 降低了主体承载部分的重量，并且通过标准件的生产方式提高了生产效率，降低生产和运 输成本。Vestas 碳梁专利保护将在 2022 年 7 月到期，届时其他风电叶片制造商或将推出 应用碳梁的风电叶片产品，将为碳纤维在风电领域（尤其是大丝束）贡献较大的增量。

在以下假设下：

1）CWEC《Global Wind Report 2021》显示，2020 年陆风/海风单机的平均功率为 2.5/6.0MW，鉴于风电机组逐渐大型化（即单机平均功率将逐年提升），且海风单机的功率、 尺寸通常大于陆风单机，结合《Expert elicitation survey predicts 37% to 49% declines in wind energy costs by 2050》（Ryan Wiser 等）预测的 2035 年陆风/海风单机的平均功率 为 5.5/17.0MW，以 2020-2035 年 15 年陆风/海风单机容量提升的 CAGR 分别为 5.40%和 7.19%为基准，我们预测 2025 年陆风/海风单机的平均功率分别为 3.3/8.5MW；

2）据《国产碳纤维在风电叶片产业中的机会》（沈真）分析，当风轮直径大于 80 米 （即单机功率大于 1.8 MW）时，使用碳纤维替代玻璃纤维才具有可行性。此外，海上风 机面临的恶劣天气情况更为显著，而碳纤维具有良好的耐化学腐蚀性，因此碳纤维在海上 风电的渗透率相对更高。结合 MAKE 关于碳纤维和玻璃纤维风机渗透率随风轮直径变化的 预测，我们估算并假设 2020 年碳纤维在陆风/海风装机中渗透率分别达 30%和 60%，而 风电叶片大型化/轻量化趋势不改，假设陆风/海风渗透率将逐年分别提升 5/10pcts，并在 2025 年分别达 55%和 100%；

3）中科院宁波材料所钱鑫博士估算认为至少需要 1 吨碳纤维才能制造足够的风机叶 片来产生 1MW 的功率，因此我们预计 2020 年陆风 2.5MW/海风 6.0MW 单台风机的叶片 碳纤维使用总量分别为 2.5/6 吨，随着风机的大型化单台风机的叶片碳纤维使用总量在 2025 年分别达 3.3/8.5 吨；

4）广州赛奥数据显示 2020 年风电领域碳纤维均价为 14 美元/kg，鉴于碳纤维生产具 有规模化效应，我们预计碳纤维单价每年下行 5%，2025 年风电领域碳纤维均价将达 10.8 美元/kg；

结合以上假设及陆风/海风新增装机量数据，我们预计 2021-2025 年全球风电领域碳 纤维需求量分别为 3.9/4.6/5.8/7.7/9.1 万吨，2021-2025 年需求量 CAGR 为 23.3%；我们 预计 2025 年全球风电领域碳纤维市场规模可达 9.9亿美元，2021-2025 年市场规模 CAGR 为 17.1%。（报告来源：未来智库）

2）性能优异的 IV 型储氢瓶带动大丝束碳纤维需求

氢燃料电池车的发展带动高压储氢瓶碳纤维需求的增长，大丝束碳纤维更适用于缠绕气瓶。氢能凭借清洁、高效和资源丰富的特点，成为新一轮能源技术变革方向。高压气态 储氢（采用高压将氢气压缩到耐高压的容器里）是目前最常用并且发展比较成熟的储氢技 术，根据安全制造材质和工艺，气瓶一般分为四型：I 型是金属气瓶；II 型是金属内胆纤维 环向缠绕气瓶；III 型是金属内胆纤维全缠绕气瓶；IV 型是非金属类的纤维全缠绕气瓶。当 前市场氢燃料车的储氢瓶以 III 型和 IV 型为主，相比于 III 型储氢瓶，IV 型储氢瓶具有轻量 化、高压力、高储氢密度和使用寿命长等特点，且体积容量多 10%，成本却仅为 III 型的 63-67%，因此 IV 型未来有望取代 III 型储氢瓶。IV 型储氢瓶的主承载材料为碳纤维复合材 料，且碳纤维应用比例因高压而高于 III 型，此外大丝束碳纤维的缠绕效率是小丝束的 3-4 倍，因此碳纤维（尤其是大丝束）需求有望随着 IV 型储氢瓶的发展进一步爆发。

在以下假设下：

1）根据工信部指导、中国汽车工程学会牵头编制的《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》，2025 年氢燃料电池汽车保有量有望达到 10 万辆左右，基于此我们预测 2022-2025 年我国氢燃料电池车产量为 7921/12250/25200/36500 辆；

2）当前氢燃料电池主要应用在商用车领域，2020 年我国商用/乘用车占氢燃料电池车 总量的 100%和 0%，鉴于乘用车氢燃料电车将逐步普及，我们假设乘用车占比以每年 2% 的增速增长至 2025 年的 10%，而商用车将逐年以 2%的减速降至 2025 年 90%的比例；

3）电池中国网数据表明，商用车通常携带 2-10 个储氢瓶，而乘用车通常携带 2-3 个 储氢瓶，我们假设商用/乘用车储氢瓶平均数量分别为 6/2.5 个；

4）中国储能网数据显示，70MPa 的 IV 型储氢瓶每储存 1 千克氢气需要 10 千克碳纤 维增强树脂（CFRP）复合材料，以碳纤维体积含量 60%为例，每 70MPa/5.6kg IV 型储 氢瓶的碳纤维用量为 62-72kg；

5）氢智会、氢云链、中国汽车工业协会、韩国国土交通部、次时代自动车振兴中心 等数据显示，2019/2020/2021 年全球氢燃料电池车保有量分别为 24132/33398/49562 辆，可得 2020/2021 年全球氢燃料电池车产量分别为 9266/16164 辆。中国汽车工业协会显示 我国 2020/2021 年氢燃料电池车产量分别为 1199/1777 辆，计算可得占全球比例分别为 12.9%和 11.0%。鉴于我国积极推进氢能及氢燃料电池汽车产业发展并且在世界氢燃料电 池车产业中占据重要地位，我们乐观推测我国燃料电池车占全球比例在 2022-2025 年分别 为 15%/20%/25%/30%。

6）广州赛奥数据显示 2020 年储氢瓶领域碳纤维均价为 20 美元/kg，鉴于碳纤维生产 具有规模化效应，我们预计碳纤维单价每年下行 5%，2025 年储氢瓶领域碳纤维均价将达 15.5 美元/kg；

结合以上数据及假设对商用/乘用车碳纤维需求进行求和，我们预计 2021-2025 年全 球储氢瓶领域碳纤维需求量分别为 0.7/2.2/2.6/4.2/3.9 万吨，2021-2025 年需求量 CAGR 为 63.6%；我们预计 2025 年全球储氢瓶领域碳纤维市场规模可达 7.7 亿美元，2021-2025 年市场规模 CAGR 为 55.5%。

3）碳/碳复材作为热场系统的主要耗材受益于光伏产业高景气

光伏行业的快速发展推动碳/碳复材需求快速增长，碳/碳复材在热场系统中渗透率逐 步提升。全球光伏硅片产量持续增长，自 2013 年的 38.4GW 增长至 2021 年的 170GW， 八年间 CAGR 为 20.4%。根据 CPIA 预计，2025 年全球光伏新增装机量将在 270-330GW 之间，对应 2021-2025 年 CAGR 在 12.3%-18.0%之间。硅片可由单晶拉制炉、多晶铸锭 炉制造，碳/碳复材（碳纤维及其织物增强的碳基体复合材料）因技术、性能、成本、供货 周期等优势领先于国外厂商提供的等静压石墨等特种石墨产品，渗透率逐渐提升，成为晶 硅制造热场系统的主要耗材，因此，受益于光伏行业，碳/碳复材需求有望保持快速增长。

直拉单晶硅工艺是目前市场主流，其对碳/碳复材的需求来自三方面。单晶拉制炉的 主要消耗品部件为坩埚、加热器、导流筒、保温筒，其需求主要分为新增需求、替换需求 和改造需求：1）新增需求：新增单晶炉装机带来的需求；2）改造需求：通过热场改造以 提升原有设备生产效率来适应硅片发展趋势；3）替换需求：在单晶炉不更换的情况下， 消耗件因使用寿命问题需定期更换。

在以下假设下：

1）光伏电站容配比：2020-2025 全球光伏电站容配比为 1.2；

2）单晶渗透率：2020 年全球单晶硅片渗透率 90%，单晶硅片渗透率呈逐年上升趋势， 假设 2021-2025 年单晶渗透率分别为 95%/98%/99%/100%/100%；

3）硅片环节产能利用率：据 CPIA 数据显示，2020 年全球光伏硅片产能利用率为 68%， 且 2013-2020 年的产能利用率在 68%-86%之间浮动。而随着硅片向大尺寸迭代、新进入 者入局带动新一轮扩产，硅片环节竞争趋于激烈化，且由于疫情导致的全球开工率不足、 终端需求疲软等因素，产能利用率可能进一步下降，我们预测未来 5 年内产能利用率逐年 降低，到 2025 年降至 60%；

4）当年新增单晶硅片产能：当年单晶硅片产能与去年单晶硅片产能的差值；

5）单 GW 所需单晶炉台数：2020 年单 GW 所需单晶炉为 100 台，随着技术的升级， 我们预测单 GW 所需单晶炉台数将以每年 2%的速度递减，并在 2025 年达 90 台；

6）单晶拉制炉耗材单价：假设 2020-2025 年单晶拉制炉的主要消耗品部件坩埚、加 热器、导流筒、保温筒单价保持稳定；

7）老产能改造需求：鉴于单晶硅片产能中仅有产能可通过技改升级为兼容产能，同 时考虑到设备优化迭代放大新建产能成本优势，我们假设 2021-2025 年硅片产能存量改造 比率稳定在 10%；

8）晶拉制炉耗材的每年耗量：坩埚、加热器更换周期均为 6 个月，导流筒、保温筒 更换周期分别为 24 和 18 个月，坩埚/加热器/导流筒/保温筒每年耗量分别为 2/2/0.5/0.67 件；

9）热场四大件总需求：坩埚/加热器/导流筒/保温筒新增、改造、替换需求的总和；

10）碳/碳复材整体渗透率：假设热场四大件的碳/碳复材整体渗透率为 70%；

11）碳/碳复材需求：热场四大件碳/碳复材总需求与碳/碳复材市场均价的比值；

12）碳/碳复材市场均价：参考金博股份 2020 年碳/碳复材市场均价为 86.0 万元/吨， 而碳/碳复材生产具有的规模化效应将导致价格中枢的下移，我们假设未来 5 年价格逐年下 降 5%，于 2025 年达 66.5 万元/吨；

13）碳/碳复材碳纤维质量占比：《Electrical Behavior of Carbon Fiber/Phenolic Composite during Pyrolysis》（Williane Oliveira de Souza 等）和《Effect of fiber weight fraction on mechanical properties of carbon–carbon composite》（Padmayya Shaniyara Naik 等）研究显示碳纤维复材中碳纤维质量占比浮动范围为 30-73%，因此我们假设碳/ 碳复材中碳纤维质量占比为 70%；

14）碳/碳复材领域碳纤维均价：广州赛奥数据显示碳/碳复材领域碳纤维均价为 18 美 元/kg，鉴于碳纤维生产具有规模化效应，我们预计碳纤维单价每年下行 5%，2025 年碳/ 碳复材领域纤维均价将达 13.9 美元/kg；

结合以上数据及假设，我们预计 2021-2025 年全球光伏领域碳纤维需求量分别为 0.38/0.53/0.67/0.79/0.93 万吨，2021-2025 年需求量 CAGR 为 25.2%；预计 2025 年全球 光伏领域碳纤维市场规模可达 1.3 亿美元，2021-2025 年市场规模 CAGR 为 18.9%。

4）航空航天领域军民两用持续释放需求

军机领域碳纤维复合材料用量大幅提升；未来我国使用碳纤维复材的军机至少还有 1 万架上升空间。碳纤维复合材料的应用程度是衡量飞机先进程度的重要指标之一，以美国 军机为例，Mirage-2000 战机碳纤维复合材料用量仅 7%，到 F-22 和 F-35 为代表的第五 代战斗机上碳纤维复合材料用量分别达 24%和 36%，目前国外军机上碳纤维复合材料用 量在 20%-50%之间。对比国内的歼系列战斗机，碳纤维复合材料用量从歼-8 的 1%，逐渐 提高到歼-10 的 6%和歼-20 的 20%，新型战机的碳纤维用量占比提升明显。《World Air Forces directory 2022》（FlightGlobal）数据显示，2021 年我国军用飞机数量总数为 3285 架，相较于美国（13246 架）和俄罗斯（4173 架）具有一定的差距，若看齐美国军用飞 机总数，我国至少有 1 万架的上升空间，军用碳纤维将成为未来空间较大的一部分。

民用客机是航空领域碳纤维主需求端，全球使用碳纤维的商用飞机在未来 20 年还有 4 万余架上升空间。商用飞机碳纤维复合材料用量正逐渐增加，空客 A320、380 系列的使 用比例为 22%，在更为先进的 A350XWB 双发宽体客机上甚至达到 52%（民机结构复合 材料的使用量上限约为 60%）。广州赛奥的数据显示 2020 年全球航空航天领域碳纤维需 求主要来源于商用飞机，其需求达 8700 吨，占比 53%。此外，《中国商飞市场预测年报 （2021-2040 年）》（中国商飞）预测未来 20 年，全球将有超过 41429 架新机交付，价值 约 6.1 万亿美元，其中预计中国将接收 50 座以上客机共 9084 架：50 座级以上涡扇支线 客机 953 架；120 座级以上单通道喷气客机 6295 架；250 座级以上双通道喷气客机 1836 架。

航空航天领域碳纤维需求将持续增长，预计 2021-2025 年全球需求量 CAGR达 9.86%。 根据广州赛奥《2020 全球碳纤维复合材料市场报告》的数据，航空航天领域全球碳纤维 需求量从 2013 年开始快速增长，2020 年商业航空受到疫情影响，波音及空客大幅削减客 机产量，2020 年需求仅为 1.65 万吨。疫情反复延迟了航空业的复苏，广州赛奥预计航空 航天领域碳纤维需求将在 2024 年恢复到疫情前水平，2025 年达到 2.63 万吨，2021-2025 年 CAGR 达到 9.86%。

5）预计全球碳纤维 2021-2025 年市场规模 CAGR 达到 16.4%

轻量化高性能创造需求，我们预计 2025 年全球碳纤维市场规模达 47.9 亿美元， 2021-2025 年 CAGR 为 16.4%。对钢铁、铝合金等传统材料的轻量化替代，相比于玻璃 纤维、特种石墨等新型材料更卓越的性能，是碳纤维应用拓展的主要推动力。碳纤维复合 材料制品研发制造领域正不断延伸，已实现了对军工、航空航天、风电、光伏、汽车、轨 道交通、船舶、建筑补强、压力容器瓶、混配模成型、电缆芯、体育休闲等领域的全覆盖。 结合我们的预测及广州赛奥的统计数据，我们预计 2025 年全球碳纤维需求将达到 24.2 万 吨，2021-2025 年 CAGR 为 20.3%；全球碳纤维市场规模将达到 47.9 亿美元，2021-2025 年 CAGR 为 16.4%。

行业供给：行业集中度较高，产能扩张加速国产替代

全球 CR5 达 62.0%，国内 CR5 达 81.3%，行业集中度较高。日本东丽收购美国 Zoltek 后成为小丝束领域的全球龙头，2020 年运行产能达到 5.45 万吨，市场占有率为 31.8%， 全球前五大厂商的合计占有率为 62.0%。国内厂商中，2020 年吉林碳谷 宝旌和中复神鹰 的运行产能均为 0.85 万吨，前五大厂商的合计占有率为 81.3%，集中度超过全球。国内 碳纤维行业整体达到 T400 的技术能力，部分企业实现了 T700 碳纤维规模化生产，T800 已经进入了小批量试验生产阶段，但龙头企业和国际巨头在产能和技术方面仍存在不小的 差距。

全球碳纤维产能稳步扩张，中国企业加速布局。随着下游需求持续旺盛，全球碳纤维 行业的产能相应扩张，产能利用率在 70%上下波动。2020 年全球碳纤维运行产能达到 17.2 万吨，相较 2019 年增加 1.7 万吨，其中中国厂商碳谷 宝旌、中复神鹰、光威复材各增加 了 0.2 万吨。除此之外，中复神鹰、光威复材、吉林化纤、上海石化、兰州蓝星、新创碳 谷等厂商的万吨级产线已经在建或在规划，预计中国厂商的产能占比将持续提高。

国内碳纤维国产率上升空间巨大，已有高端产品出口海外。目前国内碳纤维需求依然 主要依赖进口，2020 年国内需求量为 4.89 万吨，进口量为 3.04 万吨，国产化率达 37.9%， 相比 2019 年提高 6.2 个百分点，随着未来中国厂商的产能占比继续提高，国内碳纤维国 产率上升空间十分可观。从进出口均价来看，国外企业严禁对中国出口军工级碳纤维，再 加上东丽采取的低价打压国内企业的策略，使得碳纤维进口均价基本维持在 20 美元/kg 以 下；尽管由于出口数量较少导致出口均价波动幅度较大，但是出口均价的中枢明显高于进 口均价，我们认为国内头部企业的高端产品已实现出口，迈出国产替代的关键一步。

行业趋势：大丝束碳纤维成本低，有望成为工业领域中的主流

丝束增大可以提高产能，48K/50K 碳纤维成本优势明显。相比小丝束，大丝束碳纤维 在相同的生产条件下可大幅度提高单线产能，但碳纤维的产能和丝束大小呈非线性关系， 原因是大丝束直径较宽，单位宽度的轧辊可加工的丝束数量减少。此外，大丝束碳纤维通 常意味着其前体原丝的长度较短，在卷轴重量一定的情况下，频繁的重置和预热会额外增 加停机时间降低效率，因此碳纤维的产能和产率在 48/50K 达到峰值后下降，单位人工成 本同理下降并在 48/50K 达到最低点。但原丝、能耗、折旧的单位成本会随丝束增大一直 下降，所以整体上看，碳纤维的单位生产成本随丝束增大而降低，在达到 48K 后基本稳定。

高性价比的大丝束碳纤维有望成为工业领域的主流。对于工业应用领域，大丝束碳纤 维的性能能够满足需求，价格优势明显，以 SGL 公司生产的 T300 级大丝束碳纤维 C30 T050-50K 为例，其性能参数均超过日本东丽公司生产的 T300 级小丝束碳纤维，而售价仅 为东丽的 10%左右。高性价比能够帮助碳纤维在风电叶片、储氢瓶、汽车、轨道交通等重 视成本控制的应用领域提高渗透率，广州赛奥预测 2030 年碳纤维在这些领域的全球需求 将达到 51 万吨以上，而 2020 年需求为 5.8 万吨，对应 2020-2030 年 CAGR 超过 24.3%。

2020-2025 年我国大丝束碳纤维需求 CAGR 将达 31.3%。广州赛奥统计 2019/2020 年我国碳纤维需求量分别约为 3.8/4.9 万吨，其中大丝束分别为 1.4/2.1 万吨，占比分别为 37%/43%。鉴于大丝束碳纤维下游风电、光伏、储氢瓶、体育休闲、电子电子、汽车船舶 等应用领域对其需求推动力不等，且大丝束碳纤维在工业应用上更具成本优势，结合广州 赛奥对我国 2021-2025 年碳纤维总需求的预测值，我们预测我国大丝束碳纤维需求占比将 从 2022 年的 45%增至 2025 年的 55%，届时我国大丝束碳纤维需求将达 8.2 万吨， 2020-2025 年 CAGR 为 31.3%。

我国小丝束头部企业有望进入大丝束领域，大丝束碳纤维产能将迅速扩张，“十四五” 期间新增产能有望达 17.6 万吨。大丝束碳纤维制备技术难度大于小丝束，制备难点集中 在油剂、上浆剂与控温等方面。虽然我国大丝束碳纤维生产起步较晚，但近年来国内小丝 束生产工艺的突破能够成为大丝束生产工艺的有效参考，小丝束头部企业更容易进入大丝 束领域，如中复神鹰、光威复材等。目前我国碳纤维行业正处于快速发展阶段，根据目前 各企业已宣布的投资扩产计划，若所有建设项目可以顺利投产落地，“十四五”末期，我 国新增碳纤维产能将达 21 万吨以上，其中新增大丝束碳纤维产能达 17.6 万吨，我国大丝 束产能扩张时代将随之开启。广州赛奥统计 2020 年我国大丝束产能仅 0.83 万吨，结合“十四五”期间所有大丝束项目顺利投产落地的新增产能，2025 年我国大丝束产能有望达 18.4 万吨，则 2020-2025 年大丝束产能 CAGR 为 85.9%。

公司亮点：国产碳纤维产业化领先者，布局多景气领域

亮点一：干喷湿纺技术领先，合作寻求大丝束研发突破

小丝束起家，以干喷湿纺为代表的核心技术优势，荣获多项重大科研奖项。公司发展 路径是从小丝束碳纤维开始，碳纤维生产采用 DMSO（二甲基亚砜）一步法干喷湿纺纺丝 工艺。1）在聚合工艺阶段研发了干喷湿纺纺丝原液聚合物配方和制备技术和大容量 60m3 专用聚合釜和匹配聚合工艺；2）在纺丝工艺阶段研发了干喷湿纺凝固成型核心技术、高 压蒸汽高倍牵伸技术和多纺位均质纺丝技术，成功实现了高取向、低缺陷高品质 PAN 原 丝的高效制备，纺丝速度达到 400m/min；3）在氧化碳化工艺阶段研发了干喷湿纺高性能 碳纤维高效预氧化技术、快速碳化技术（预氧化碳化集成技术）等。相较国内其他碳纤维 公司，中复神鹰在技术与研发产业化上具有卓越的优越性，已成功获得多项重大科研奖项。

处于国内少量掌握干喷湿纺生产技术企业竞争中的领先地位。中复神鹰在国内率先突 破 T700 级、T800 级、T1000 级干喷湿纺核心技术，在干喷湿纺碳纤维的技术成熟度方 面具有一定优势；光威复材、恒神股份过往以湿法碳纤维为主，近年来逐渐突破了干喷湿 纺工艺技术，开发了 T700、T800 级及 T1000 级干喷湿纺产品并陆续推出市场，目前已 形成批量化的干喷湿纺产品市场销售；中简科技主要生产湿法碳纤维，在 T800 级及以上 的同级别产品性能方面，较采用干喷湿纺工艺的同级别产品的拉伸强度方面性能较低。

干喷湿纺碳纤维产品实现与日本东丽主要碳纤维型号的对标，部分型号甚至性能更优。 日本东丽在全球碳纤维行业中具有领先优势，业内一般以日本东丽的产品牌号为基础。经 过多年自主研发与技术积累，公司基本碳纤维产品种类与日本东丽相当，实现了对 T300 级至 T1000 级、M30 至 M40 级别的产品覆盖，并成功实现规模化生产及市场销售投入， 公司部分主流产品（SYT45S、SYT55S、SYM30、SYM35、SYM40 等）的性能甚至超 越东丽同级别碳纤维产品，如 SYT55S（T800 级）具有稍高的强度和模量优势，如 SYM30 （M35 级）的拉伸强度和延伸率更高。对比其他公司较为集中的产品供应，中复神鹰具备 更丰富的种类生产经验，能帮助公司适应下游各应用需求变化。

核心技术人员均为公司高管，保障公司稳定运营。截至 2021 年 12 月，公司共有 6 名核心技术人员，均为公司董事或高层管理人员，均为从业年限较长的资深专业人士，获 得多项发明专利和奖项荣誉，为公司贡献多项核心技术。其中，董事长张国良先生为公司 总工程师、教授级高级工程师，深耕化纤产品多年，作为主要完成人带领公司获得国家科 学技术进步一等奖。此外，张国良先生曾于 2018 年入选科技部创新人才推进计划重点领 域创新团队核心人员，同期获俄罗斯国家工程院伊万•亚历山德洛维奇•格里什曼诺夫奖， 2020 年获得“全国杰出工程师”称号。

研发团队持续建设并优化专业学历结构。中复神鹰通过自主培养建立了一支以中青年 为中坚力量，博士、硕士、本科学历层次科学合理，学科领域专业全面，副高级以上职称 为主的高层次人才队伍，研发领域涵盖了油剂上浆剂、聚合纺丝、原丝及碳丝生产各项工 艺流程。干喷湿纺高性能碳纤维产业化及应用技术研究创新团队入选为国家科技部“创新 人才推进计划重点领域创新团队”。

专利数量持续增加，技术产出强劲，积极参与省部级以上的重大科研项目。截至 2021 年 12 月，公司及其子公司共拥有 59 项已获得授权的专利，其中单独所有专利 58 项，包 括 25 项发明专利，33 项实用新型专利；与中国建筑材料科学研究总院共有 1 项发明专 利。专利数量呈逐年稳定增长态势，研发团队拥有持续产出的能力，不断进行新技术和产 品的研发。此外，公司共承担或参与了省部级以上的重大科研项目 14 项，其中，承担财 政部项目 1 项，参与科技部项目 5 项，承担工信部项目 1 项，承担及参与江苏省科技厅项 目 6 项，承担江苏省经济和信息化委员会项目 1 项。在现有技术体系框架下，公司持续通 过自主研发提升技术水平、保证持续技术创新能力、完善技术体系。

合作寻求大丝束技术突破助力起飞。公司积极展开合作研发，于 2021 年 3 月分别与 北京化工大学常州先进材料研究院和东华大学签约合作项目，旨在结合各方研发与实践优 势，共同突破大丝束碳纤维纺丝、预氧化和碳化技术，以实现拉伸强度≥4000 MPa，拉伸 模量达 230 GPa，断裂伸长率≥1.5%的 48K 大丝束碳纤维的目标。在已具备小丝束碳纤维 先进制备技术的前提下，大丝束碳纤维生产技术的突破有望为公司带来极大的核心竞争力。

亮点二：拓展高价值高增速下游领域，布局碳纤维的黄金发展期

产品应用领域丰富，各行业份额均衡发展。通过优化产品结构和拓展下游应用，目前 公司形成碳/碳复材、体育休闲、风电叶片、压力容器、航空航天、交通建设六大应用领域， 2021H1 的销量占比分别为 25.07%、24.50%、13.91%、13.02%、11.50%、8.67%，相 比 2018 年分布更加均衡。当前国内碳纤维应用市场处于初级发展阶段，航空航天、风电 叶片、光伏、新能源汽车等领域应用还未完全打开。而公司产品已通过德国劳埃德船级社 （GL）风电产品认证，可应用于储氢气瓶、风电拉挤板材等领域，预计公司在压力容器、 风电叶片领域的份额将在未来持续走高。此外公司高性能碳纤维的扩张使得航空航天领域 的占比由 2018 年的 4.34%增长至 2021H1 的 11.50%，军用航空航天碳纤维的逐步拓展、 国产大飞机 C919 的量产和 CR929 的研发推进有望促使该比例的持续提升。

侧重于风电叶片、碳/碳复合材料等高增速的景气领域。公司抓住风电、光伏等新能源 行业的爆发机遇期，发力相关领域的产品应用，风电叶片、碳/碳复材领域的销量分别由 2018 年的 72/73 吨激增至 2020 年的 568/424 吨，增幅分别高达 686%和 485%，其销售 单价也分别由 108/128 元/kg 上升至 153/144 元/kg。目前体育休闲领域仍占据收入结构的 较大比例，但这一占比持续下降，2018 年至 2020 年，体育休闲领域贡献的收入分别为 1.57 亿元、1.84 亿元和 1.64 亿元，占当期营收的比重分别为 52%、43%和 29%。中复神 鹰在体育休闲领域的产品毛利率也在一路攀升——2018 年至 2020 年，受益于对高端体育 休闲领域客户的拓展，该部分产品的毛利率从 10%提升至 43%。

主要客户均为下游领域龙头企业。公司以民品碳纤维销售为主，主要客户为从事碳纤 维编织、预浸、拉挤、缠绕、模压等不同碳纤维加工应用的下游生产型企业。与多家国家 高新技术企业合作关系良好，其中金博碳素（科创板上市）是唯一一家入选工信部第一批 专精特新“小巨人”企业名单的先进碳基复合材料制造企业，精于晶硅制造热场系统中碳 基复材耗材的制造；宏发纵横（新三板上市）的各类复合材料增强织物产品在中国风力发 电叶片市场占有率 33%，是中国最大的风电材料制造商之一；天鸟高新（楚江新材控股子 公司）是工信部第二批专精特新“小巨人”企业，目前国内唯一产业化生产碳纤维刹车预 制体的企业。此外，作为主要客户的中国建材和鹰游集团是中复神鹰关联方。

下游客户集中度远低于同行，抗风险能力强。得益于丰富的产品结构和均衡的应用分 布，公司客户较多且分散，2018-2021H1，中复神鹰的前五大客户销售额占比分别为 28.62%、29.12%、31.21%、41.05%，尽管呈上升趋势，但是远远低于同行业可比公司 （基本在 80%以上）。同时 2018-2020 年公司的第一大客户销售额占比一直在 10%以下， 也是明显低于同行，较低的客户集中度增加了公司业绩的稳定性和抗风险能力。

进军高毛利率军品业务领域。公司军品业务的收入从 2018 年的 376 万元攀升到 2021 年上半年 2764 万元。公司在航空航天领域营收占比逐年提升，该业务附加值较高，毛利 率约 75%。公司近年来持续在该领域拓宽业务，并辅以技术项目支持和攻关，碳纤维业务 毛利率逐年稳固提升，2021H1 达到 47.68%，有望逐步贴近光威复材和中简科技等军品碳 纤维为主的公司的毛利率，使公司利润可观增加。军用碳纤维业务市场准入市场门槛高， 公司先进的干喷湿纺技术和行业领军研发人才将在高壁垒军品业务中展现优势。在未来市 场发展方面，中复神鹰致力于成为航空航天等领域的重要供应商，成为风、光、氢等新能 源、轨道交通等领域的主要供应商。（报告来源：未来智库）

亮点三：万吨级小丝束碳纤维投产，布局产能迎来高速释放期

公司产能利用率和产销率近饱和状态，受行业需求景气带动产品价格逐年升高。公司 本部位于连云港的生产基地 2018 年-2021H1 产量分别为 2980 吨、3342 吨、3777 吨和 2256 吨，销量分别为 2735 吨、3422 吨、3761 吨和 2025 吨，产能利用率和产销率维持 高位，接近满产满销状态。此外，公司碳纤维销售均价与进口均价的差异逐年缩小，于 2021H1 实现价格反超。

2020 年公司产量位居国内第二。我国碳纤维及原丝产能集中度较高，CR5 在 2019 年和 2020 年均大于 80%，占据较大的市场份额，主要集中在吉林碳谷、中复神鹰、恒神 股份、光威复材四家制造商。根据中国化学纤维工业协会统计，2020 年度国产碳纤维总 产量 1.80 万吨，公司 2020 年碳纤维产量 3777.21 吨，占国内总碳纤维产量的比例达 20.98%，排名国内碳纤维产量第二位；2020 年度国内碳纤维总消费量达 4.88 万吨，公 司 2020 年碳纤维国内销量 3625.28 吨，市场占有率达 7.43%。

规划产能陆续建成投产，对应公司 2020-2024 年建成产能 CAGR 为 69.2%。公司本 部位于连云港的生产基地现有产能 3500 吨/年，同时青海西宁万吨高性能碳纤维及配套原 丝项目在建工程也陆续进入投产阶段，其中 8000 吨已建成投入试生产。2020 年国内碳纤 维需求达 4.89 万吨，同比增长达 29%，公司基于行业高景气度适时进度布局扩产，包括 国内首个万吨级小丝束碳纤维项目，及年产 14000 吨高性能碳纤维及配套原丝建设项目、 航空航天高性能碳纤维及原丝试验线项目、碳纤维航空应用研发及制造项目，合计产能有 望在 2024 年达到 2.87 万吨规模，对应 2020-2024 年 CAGR 为 69.2%，届时小丝束产能 有望位居全国第一。

通过募投项目补足项目资本开支所需资金，布局 T700、T800、T1000 级高性能碳纤维。中复神鹰此次上市计划募集资金 18.45 亿元，其中计划 8 亿元用于西宁年产万吨高性 能碳纤维及配套原丝项目、2.33 亿元用于航空航天高性能碳纤维及原丝试验线项目、3.62 亿元用于碳纤维航空应用研发及制造项目以及 4.50 亿元用于补充流动资金。公司拟建设项 目中 T700 级碳纤维产能合计 2.35 万吨，T800 级合计产能 300 吨，T1100 级产能合计 200 吨。随着 T700、T800、T1100 级等项目的产业化，加速碳纤维国产化进程。

碳纤维生产规模化可以有效地降低生产成本，千吨级以上产线释放经济效益。《PAN 基碳纤维生产成本分析及控制措施》（马祥林等）显示，随着生产规模、产量的增加，原 丝/碳纤维的单吨成本逐渐减小，规模原丝（3000t/a）和碳纤维（1000t/a）单吨成本分别 为 20.68 和 5.81 万元/吨，是小规模原丝（250t/a）和碳纤维（100t/a）单吨成本的 43.9% 和 56.6%。此外《碳纤维产业化发展及成本分析》（胡晓梅等）统计，千吨级碳纤维产线 每年成本较百吨级产线下降 18%，千吨级以上的生产规模能够产生经济效益。

西宁项目带来规模效应和优惠政策推动碳纤维生产成本下行。中复神鹰 2018-2020 年碳纤维生产的单位成本整体呈下行趋势，主要原因是原材料丙烯腈的市场价格降幅较大 和单位产品分摊的固定成本降低，2021H1 单位成本的增加主要系丙烯腈涨价。未来西宁 年产 1 1.4 万吨碳纤维项目投产后，1）一方面受益于万吨级碳纤维的规模效应，将有利 于摊薄单位产品的生产成本，2）另一方面相较华东地区，地处西北的西宁具有不少优惠 政策，在电价、能源、土地等多个方面的要素成本具有一定优势，有望助力公司进一步实 现碳纤维生产成本的下行。

盈利预测与关键假设

公司是国内千吨级碳纤维的先行者，通过自主研发形成了以干喷湿纺为代表的核心技 术优势。通过不断优化产品结构、拓展下游应用和加强成本控制，公司碳纤维业务实现量 价齐升，2019 年和 2020 年的业绩增速均超过 200%。碳纤维行业正处于黄金发展期，国 内市场供不应求，随着公司发力高毛利的军品业务和提前布局的产能即将投产，我们认为 公司业绩能够继续维持高增长的态势。

1. 体育休闲领域：体育休闲是碳纤维传统的下游应用行业，尽管随着公司产品结构优 化和下游应用拓展，该领域的占比不断下降，但是从需求量来看仍然有增长动力，我们预 计 2021-2023 年公司在体育休闲领域的碳纤维销量为 1550/2326/2558 吨，CAGR 为 28.5%；

2. 碳/碳复合材料领域：在“碳达峰、碳中和”的大背景下，光伏等新能源行业的高 景气拉动碳纤维在碳/碳复材领域的需求快速增长，随着公司与碳碳热场龙头金博股份深度 绑定，我们预计 2021-2023 年公司在碳/碳复材领域的碳纤维销量为 1269/1903/2474 吨， CAGR 为 39.6%；

3. 风电叶片领域：风电叶片领域的碳纤维需求已经成为全球碳纤维用量增长的主要驱 动因素，随着国际风电主机厂将碳纤维拉挤板代工由欧洲转向国内，该领域有望成为公司 产品最大的下游应用行业，我们预计 2021-2023 年公司在风电叶片领域的碳纤维销量为 901/1803/3245 吨，CAGR 为 89.7%；

4. 压力容器领域：压力容器领域的碳纤维应用目前主要集中在储氢瓶业务，国内多省 宣布将在“十四五”期间推动氢能产业的发展，储氢瓶用碳纤维的前景广阔，我们预计 2021-2023年公司在压力容器领域的碳纤维销量为1054/1581/2372吨，CAGR为50.0%；

5. 交通建设领域：碳纤维凭借轻量化和高性能两大优势不断提高在交通建设领域的渗 透率，我们预计 2021-2023 年公司在交通建设领域的碳纤维销量为 526/632/758 吨，CAGR 为 20.0%；

6．航空航天领域：中国在航空航天领域的碳纤维应用远落后于国外，随着碳纤维复 材含量更高的新式军机和国产大飞机 C919 放量，对于国产航空航天级碳纤维的需求将快 速增长。公司募投项目拟投入约 6 亿元进行应用研发和产线建设，加速切入航空航天领域， 我们预计 2021-2023 年公司在航空航天领域的碳纤维销量为 699/1048/1467 吨，CAGR 为 44.9%；

随着公司西宁万吨级项目于 2021-2022 年投产，我们预计公司 2021-2023 年碳纤维 产能为 0.95/1.35/1.73 万吨，综合考虑下游各领域的需求增长和产能爬坡进度，我们预计 公司 2021-2023 年实现碳纤维销量 0.60/0.93/1.29 万吨，对应 2020-2023 年 CAGR 为 50.7%。基于单价和毛利率基本稳定的假设，我们预计公司 2021-2023 年实现营业收入 11.7/18.3/25.3 亿元，对应归母净利润为 2.78/5.10/7.26 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站

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