美国债务崩盘（明明美债历史性破）

中新经纬客户端6月21日电 题：《明明：美债历史性破“2”，国债会破“3”吗？》

作者 明明(中信证券研究所副所长、首席固定收益研究员，中新经纬特约专家)

历史上10年美债四次破“2”

2019年6月20日，美国10年期国债收益率自2016年以来首次跌破2%。回顾21世纪以来10年期美国国债历史收益率，总共有3次曾经跌破2%。第一次发生在2011年9月，并在2%附近震荡持续到2013年5月末；第二次发生在2015年1月初，持续仅四个月至2015年4月末；第三次则是发生在2015年10月初，直到2016年11月结束。

欧债危机是第一次破“2”的导火索

2011年欧债危机的发酵导致全球避险情绪快速升温。随着希腊的主权债务问题日益凸显，标普在2011年多次下调希腊主权债务评级，由“BB ”下调至 “CCC”。随后葡萄牙、意大利等其他欧洲国家财政问题也日益暴露，陆续出现了不同程度的债务危机，一时间欧元区解体的担忧甚嚣尘上。欧债危机对全球经济贸易产生很大的负面影响，全球避险情绪快速升温。

美联储的展期计划和量化宽松政策是当年债牛的重要推手，也是美债收益率能在2%以下或者附近维持接近两年的主要原因。展期计划(MEP)于2011年9月宣布实施，具体的操作是美联储购买4000亿美元的中长期(6-30年)国债，并出售同样价值的短期(1-3年)国债，2012年6月扩大操作量至6670亿美元。展期计划本质上是美联储对收益率曲线的控制，通过增加长期国债的供给，给长端利率施加向下的压力，降低长期融资成本。量化宽松政策(QE)则通过维持宽松的流动性抑制利率上行。经过了QE1和QE2的大量资产购买，市场上流动性已经极度充裕，2012年9月推出的QE3保持了货币政策的稳定性和连续性，相当于续做之前到期的资产购买计划，长期宽裕的流动性让长端利率易降难升。

　图1 美联储的MEP和QE3使利率长期维持2%以下(%)

欧元区、日本量化宽松加码，全球利率下行

日本和欧元区在金融危机后复苏乏力，相继加码量化宽松，导致2014年全球利率不断下行，美债利率在2015年初第二次破“2”。2014年，尽管美国经济迅速复苏并逐步退出量化宽松，但全球经济持续低迷。欧元区方面，2014年6月6日，欧洲央行行长德拉吉宣布，欧洲央行将边际存款利率降至-0.1%，并推出定向再融资操作(TLTRO)。同年欧洲央行开启了新一轮更大规模资产购买计划(ABSPP和CBPP3)，量化宽松加码。从主要国家的利率走势可以看到，不仅仅是债务国，主要国家德国和法国的利率同样在大规模量化宽松的刺激下不断探底。

　图2 欧洲主要国家在欧债危机后10年国债收益率走势(%)

日本方面，2014年初日本出口萎靡，经济下行，QQE1(量化与质化宽松政策)的实施带来通胀短期冲高，但不久后也再次回落，日本不得不再次加码。同年11月，日本央行宣布在QQE1的基础上实行更大规模的量化和质化宽松QQE2，将每年的国债购买量由50万亿日元增至80万亿日元，日本10年国债收益率在此期间持续下行。

　图3 2014年日本经济下行压力大(%)

　图4 日本10年国债收益率下行(%)

英国脱欧公投引发市场大震

2015年10月，10年美债收益率触及2%后快速回升，2016年1月开始再次下行并探至2%以下，持续至2016年11月。此次美债利率破“2”的主要原因在于英国脱欧造成全球利率下行。2016年2月，英国宣布将举行脱欧公投。该消息一出，英国经济就陷入了不确定中，市场信心受挫，全球避险情绪上升，美元、日元等避险货币大幅升值，同时作为低风险的国债自然成为避险资金的配置品种。另一方面，英国脱欧事件对美国经济复苏和通胀形成压力，美联储加息节奏放缓。

降息预期引导收益率下行

2019年6月20日，美国10年期国债再一次跌破“2”，原因主要在于美国经济景气下滑和全球央行偏鸽引起的降息预期。美国10年期国债收益率与3个月国债收益率在2019年3月出现倒挂，6月3日倒挂利差达到28bps(基点)，从历史角度看也处于较深位置。历史上美债收益率倒挂至当前水平以后，美联储均在一段时间以后采取了降息行为。

　图5 美债利差倒挂领先衰退和降息(%)

从全球来看，当前主要国家央行货币政策均继续向偏鸽方向转变。今年3月7日的议息会议上，除了维持三大基准利率水平不变之外，欧央行还意外宣布将推出新一轮的定向长期再融资操作(TLTRO)，这一意料之外的“欧式放水”使得欧元兑美元汇率短线下挫。澳洲联储6月4日宣布降息25个基点至历史最低水平1.25%，这也是近三年来澳洲央行的首次降息。近期，日本央行行长黑田东彦也表示日本央行将会继续实行宽松政策以支撑日本经济。美联储在6月18-19日的公开市场委员会会议上表示维持利率不变，但会议声明放弃“保持耐心”的措辞，称将适时采取措施以维持经济增长。

回顾历史我们发现，10年美债历史上破“2”多数为外因驱动，本次破“2”更像2014年，但内部经济环境有所不同。全球经济放缓和全球主要央行转鸽作为本次10年美债破“2”的外因，所形成的震撼似乎不及欧债危机和英国脱欧公投来得猛烈，相比之下可能更类似于2014年日本和欧元区在经济复苏乏力时量化宽松加码时的情形(本次欧央行和日本央行也表态要加码量化宽松，但力度上可能不及2014年)。但有一点不同的是，2014年美国经济复苏强劲，并在年底退出量化宽松。而今年似乎走到了周期顶点，经济随时面临下行风险。因此，10年美债本次破“2”究竟能够持续多久仍然有待观察。

当前美国经济趋弱

消费疲软，通胀不达目标，耐用品消费增速趋缓。美联储对通胀的乐观表述已经发生变化。美联储主席鲍威尔在5月的议息会议上曾表示，核心通胀的下滑是意外，预计通胀随后将保持在2%。而在6月的议息会议上，鲍威尔对通胀的判断发生了变化，称目前就业市场指标依然强劲但经济前景不明朗、消费回升但制造业下滑，预计通胀恢复至2%的速度将减慢。鲍威尔近期对通胀表述的变化反映出美联储对未来美国消费的信心在下降。

综合来看，美国经济疲态已现，很可能已经接近这轮周期顶点，未来各项经济数据或将趋于回落。对于国内债市而言，美国经济趋缓或许会有两个重要的影响，一是对未来经济的悲观看法和不断加强的降息预期将压制长端美债利率，从利差角度对长端中债产生影响；二是美国在考虑进一步对中国加征关税时或将有所顾虑。

从汇率和利差看国内利率下行

近半年以来中美利差持续扩大已超舒适区，对外资的吸引力增大。2018年4月以来，中美十年国债利差大致在80bp以内，2018年底曾降至30bp以内，今年年初开始呈现迅速扩大趋势，2019年5月23日为近半年来首次超过100bp，6月19日达到121bp。

图6 美债收益率快速下降导致中美利差不断扩大(%)

中债纳入彭博巴克莱指数，外国投资者带来资金流入，无风险利率存在下行空间。2019年4月中国国债和政策性银行债被正式纳入彭博巴克莱指数，成为继美元、欧元、日元后第四大计价货币债券。

人民币汇率与中美利差在“8.11”汇改后长期走势大致相符。这里使用的汇率是人民币兑美元的汇率，体现的是人民币相对于美元的价值。这一点从长期逻辑上很好解释，中美利差扩大，中国国债的票息相比美债吸引力增加，引起外资的配置需求增加。为了购买中国国债，外国投资者会在外汇市场上使用美元兑换人民币，需求增加导致人民币升值。因此，人民币汇率与中美利差长期来看总是趋于同向变动。

　图7 人民币汇率与中美利差走势分化(%)

由于外部环境的不确定性，二者在今年5月出现背离。尽管人民币汇率与中美利差存在长期联系，但短期内的影响因素不同，导致二者短期分化。考虑到本轮人民币汇率底部有所支撑，近两月汇率在6.9附近企稳。另外，美国经济已经感受到了下行压力，人民币汇率或将趋稳。

人民币汇率预期稳定后，中美利差将趋于收敛。随着人民币汇率的预期不断稳定，在汇率向上或向下的空间都不大的情况下，中美利差似乎也没有大幅走阔的基础。考虑到美联储尚未降息，10年美债收益率已经破“2”，那么在下次议息会议前，美国债市仍有一定的想象空间，而中国10年国债收益率也会有随之下行的趋势。(中新经纬APP)

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